炼油行业 2018 年信用风险展望 景气持续 盈利稳健 行业 盈利能力 走势图 (单位 ： %) 数据 来源： Wind，大公预测 行业 存续债到期 期限结构 （单位 ：亿元 ） 资料来源： Wind，大公整理 行业流动性走势图 （单位 ：天 ） 资料来源： Wind，大公预测 大公资信工商二部 陈 莹 客服电话： 4008-84-4008 Email ： ratingdagongcredit -30 -10 10 30 2014年 2015年 2016年 2017E 2018F 营业收入增长率 毛利率 净利率 0 1,000 2,000 3,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 发行期限小于 1年 发行期限大于 1年 0 30 60 2014年 2015年 2016年 2017E 2018F 存货周转天数 应收账款周转天数 行业 政策： 发改委停止接收有关原油加工企业使用进口原油的申报材料，已 获得 资质 的地方炼油企业原料保障优势将进一步凸显 。 环保力度 ： 我国环保监管力度明显加大， 预计 炼油企业面临的安全环保风险将继续上升 。 竞争格局： 行业集中度 将有所下降但仍 维持较高水平，地炼企业竞争力 有待 提升 。 盈利 能力 ： 行业 营业收入增速会有所放缓，净利润和利润率将保持稳定 。 债务 压力 ： 行业负债规模有所下降并以短期为主， 行业 到期 债券 规模 将有所上升 。 信用质量 ： 行业整体信用资质较好，信用水平较为稳定， 行业信用风险仍将处于较低水平 。 概 要 2017 年 以来， 我国环保监管力度明显加大，炼油企业面临的安全环保风险将继续上升；发改委停止接收有关原油加工企业使用进口原油的申报材料，已获得资质的地方炼油企业原料保障优势将进一步凸显 ；行业集中度很高，前 五 大 炼油企业 销量占整个行业的 90%左右 ；2017 年前三季度 受 原油价格 窄幅 上涨 影响 ，行业营业收入和净利润均 有所 上升 ， 行业毛利率和净利率分别同比上升 1.09 和 0.75 个百分点 ； 2017 年行业 整体发债规模 明显下降 ， 行业信用水平 较为稳定 ，仅 有 2 家 企业上调了级别 。 本报告将从行业政策、 环保力度 、竞争格局、盈利 能力 、债务压力和信用质量六个方面展望 2018 年我国 炼油行业 的发展前景。 预计 2018 年， 我国成品油消费增长仍由汽油拉动，炼油企业将继续面临良好的偿债环境并保持较为稳定的财富创造能力 ；行业集中度仍将维持较高水平， 地炼企业竞争力 将有所提高； 炼油 企业营业收入和净利润 将 会 继续 保持 稳步提升； 行业负债规模将有所下降并仍以短期为主 ；行业债券偿付压力将有所 上升 ；行业整体信用资质较好，信用水平较为稳定，信用风险仍将处于较低水平。 3 / 9 2017年以来国际油价窄幅上涨，油价变动 依然 对炼油企业的采购成本造成一定影响，同时引起炼油企业盈利波动 2015 年 6 月后，原油库存高及美元走强导致国际油价大幅下跌。2016 年 1 月，迪拜原油现货价格跌至 12 年来最低点，多个产油国 2月达成的冻产协议虽最终流产，但受此影响国际原油价格略有回升 ，11 月 30 日，欧佩克宣布自 2017 年 1 月 1 日起将原油日产量减少 120万桶，并将原油日产量限额定为 3250 万桶。 2017 年三季度以来，伊朗动乱等地缘因素对油价抬升有重要作用，同时，国际原油需求不断上涨， 2016 年全球石油消费量平均上涨约 160 万桶 /日，以中国（ 40万桶 /日）和印度（ 35 万桶 /日）为代表的亚太经济体消费能力日渐凸显，在此背景下， 截至 12 月 22 日，布伦特和 WTI 原油期货均价分别为 64.30 美元 /桶和 58.47 美元 /桶 。 OPEC 和以俄罗斯为首的 10 个非 OPEC 产油国近日再度决定 延长减产协议至 2018 年底，石油市场仍处于恢复平衡的过程当中 ，预计 2018 年国际油价增速将有所放缓 。 图 1 2012 年 10 月 以来 原油与 燃料油价格 数据来源 ： Wind，大公 整理 2016 年 1 月，国家发改委发布消息，决定进一步完善成品油价格机制，设置调控上下限，调控上限为每桶 130 美元，下限为每桶40 美元，即当国际市场油价高于每桶 130 美元时，汽、柴油最高零售价格不提或少提；低于 40 美元时，汽、柴油最高零售价格不降低；02004006008001,0002012 - 10 - 01 2013 - 10 - 01 2014 - 10 - 01 2015 - 10 - 01 2016 - 10 - 01 2017 - 10 - 01OPEC: 一揽子原油 FOB 新加坡：燃料油 ( 中硫 180 )美元 / 吨4 / 9 在 40 美元 130 美元之间运行时，国内成品油价格按机制正常调整。此外，当国家市场油价低于调控下限时，国内成品油价格未调金额全部纳入风险准备金，用于促进节能减排、提升油品质量及保障石油供应安全等方面，可做到专款专用，有利于维护用油者与非用油者的公平。在国际原油价格窄幅上涨的背景下， 2017 年下半年以来国内成品油价格处于上升通道， 11 月 16 日汽油和柴油价格分别提升 265 元/吨和 250 元 /吨，创下年内最大涨幅 ， 2018 年成品油价格将随着原油价格变化而波动 。 表 1 2017 年国内成品油调整情况 月份 日期 汽油（元 /吨） 柴油（元 /吨） 1 月 1 月 12 日 70 70 1 月 25 日 -70 -70 2 月 2 月 14 日 50 50 2 月 28 日 油价搁浅 3 月 3 月 14 日 -85 -85 3 月 28 日 -230 -230 4 月 4 月 12 日 200 200 4 月 26 日 油价搁浅 5 月 5 月 11 日 -250 -235 5 月 25 日 140 135 6 月 6 月 09 日 -180 -175 6 月 23 日 -250 -240 7 月 7 月 07 日 油价搁浅 7 月 21 日 75 75 8 月 8 月 04 日 175 165 8 月 18 日 油价搁浅 9 月 9 月 01 日 油价搁浅 9 月 15 日 95 95 9 月 29 日 210 195 10 月 10 月 19 日 油价搁浅 11 月 11 月 02 日 150 150 11 月 16 日 265 250 12 月 12 月 14 日 油价搁浅 12 月 28 日 70 70 数据来源： 根据公开资料整理 对于炼油 行业而言， 80 美元 /桶为企业盈利增速拐点：当油价超过 80 美元 /桶，按照现有成品油机制，炼油企业毛利将逐渐递减。从5 / 9 目前国际油价趋势来看， 2018 年 平均 油价大概 在现有水平 70 美元 /桶基础上小幅提升，企业盈利空间仍在，但缓冲区域越来越小，企业业绩可能由于油价继续上涨而出现窄幅波动。 我国环保监管力度明显加大，炼油企业面临的安全环保 成本 将继续上 升 炼油行业普遍存在火灾爆炸危险以及高能耗、高污染等问题。自2015 年 1 月 1 日新环境保护法实施以来，我国环保监管力度明显加大，化工、煤炭等重污染行业受到了严格的监控。从 2015 年底到目前，中央共进行了 4 次环保督查，截止 2017 年年底已经完成了全国 31 个省份的覆盖，问责人数达到 1.7 万 ， 力度之大前所未有。2016 年 11 月控制污染物排放许可制实施方案出台，对固定污染源环境管理实施全过程管理和多污染物协同控制，实现系统化、科学化、法治化、精细化、信息化的 “ 一证式 ” 管理。 2017 年 8 月，环保部通过十三五挥发性有机物防止工作方案，方案针对石化化工企业确立了明确的减排目标： 2020 年石油炼制和化工行业挥发性有机物排放量减少 40%以上。 2018 年，环保税也将全面开征，排污费到环保税的转换，意味 着环保约束层级更高，这将进一步倒逼化工企业采取减排措施，预计炼油 企业环保成本不断上升 。 与此同时，成品油升级也对炼油 企业的生产技术提出 了更高要求。2015 年 4 月 24 日召开的国务院常务会议，确定了加快成品油质量升级措施，推动大气污染治理和企业技术升级； 2016 年 12 月，国家环保部和质检总局在其官网联合发布了轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）（ 以下 简称 “ 轻型车国六标准 ” ），同时公布了最新的排放要求和实施时间：自 2020 年 7 月 1 日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合国六标准要求。从国五开始，油品升级的核心在于降低硫含量，这意味着企业的生产工艺以及设备、流程都需要进行改造，多数炼厂需要增加深度脱硫、加氢等深加工装置，在油品快速 升级的步伐下， 预计炼油企业面临的安全环保风险将继续6 / 9 上升 。 2017年 5月 5日起，发改委停止接收有关原油加工企业使用进口原油的申报材料， 已 获得原油进口权及进口原油使用权的地方炼油企业原料保障优势将进一步凸显 2015 年 2 月，国家发改委宣布允许符合条件的地方炼油厂在淘汰一定规模落后产能或建设一定规模储气设施的前提下使用进口原油，商务部公布明确符合条件的原油加工企业可获得原油进口资格。2015 年 7 月，商务部公布关于原油加工企业申请非国营贸易进口资格有关工作的通知，明确符合条件的原油加工企业可获得原油进口资格。我国原油进口配额 90%以上集中在中石化、中石油和中海油等几家大型央企手中。截至 2017 年 11 月，全国已有 21 家地炼企业获得 原油进口资质 ， 除此以外， 全国已有 34 家地炼企业获得进口原油使用 权，其中富宇化工、新泰石化等 5 家使用权等待正式获批 。近期，国际原油市场供大于求的情况有所改观，不过总体来看仍然处于买方市场，因此地方炼油企业的原料供应能够得到保障。然而，我国炼油产业总体处于供大于求的状况，自 2017 年 5 月 5 日起，发改委停止接收有关原油加工企业使用进口原油的申报材料， 已 获得原油进口权及进口原油使用权的地方炼油企业原料保障优势将进一步凸显 。 炼油行业集中度 将有所下降但仍 维持较高水平； 2017年 9月，地炼企业组建山东炼化能源集团有限公司，地炼企业竞争力 有 待 提升 截至 2016 年末，我国炼油行业原油加工能力约为 7.50 亿吨，中石油与中石化仍占据着我国原油勘探开采的垄断地位，具有绝对份额的原油进口权及成品油销售能力，仍位列我国炼油行业第一梯队 ；2014 2016 年，行业集中度分别为 94.43%， 92.89%和 91.80%，前五大炼油企业销量占整个行业比例逐年下降，预计 2018 年将继续下降 。2017 年 9 月，山东省经信委同意地炼企业组建山东炼化能源集团有限公司（以下简称 “ 山东炼化 ” ） ，地炼企业抱团成立炼化集团是为7 / 9 了提高话语权 ，提高在行业中的占比 。山东炼化注册资本为 331.9 亿元，山东东明石化集团有限公司持股 22.63%为第一大股东，二股东是山东海洋集团旗下的蓝色经济区（青岛）产业投资基金管理有限公司，持股 22.59%。山东炼化成立将推进地炼企业向炼化一体化、装置大型化、生产清洁化、产品高端化、企业园区 化发展。 地炼企业抱团的目的是为了推动地方炼厂更深层次的合作，优化整合地方炼油企业在原料采购、物流配送、资金流通、产品优化等方面的配置，实现资金、物流方面的统筹，提高炼化行业核心竞争力和话语权。 而山东炼化公司的成立， 将完成集团组建及 1 亿吨产能的整合， 目前其持有纯苯的产能暂不足 10 万吨，后续 2018 年二季度山东胜星化工有限公司 120 万吨重整装置投产后，届时山东炼化纯苯产能将达到近 15 万吨左右， 地炼企业竞争力 有 待 提升 。 炼油行业 营业收入 增速 会 有所放缓， 净利润 和 利润率 将 保持稳定 本文以炼油行业发债企业为样本， 为避免财务数据重复计算，母子公司均为发债的企业，只保留了母公司并 剔除其中无法获取财务数据的样本，留存样本企业 18 家 。 从样本数据看， 2014 2016 年及 2017 年 1 9 月， 炼油行业 营业收入增速波动较大， 其中 2015 年受 原油价格大幅下降 影响，样本企业营业收入 增长率大幅下降； 2017年 前三季度 原油价格窄幅 上涨 ，样本企业营业收入有所 上升 ；同期，样本企业毛利率略有下降 ， 主要是成本有所上升所致。 2017 年 前三季度 ，行业毛利率和净利率分别为 14.56%和 3.90%，同比 上升 1.09 和 0.75 个百分点， 原油价格 的回升使得 企业 盈利能力进一步 提升 。预计 2018 年 ， 行业营业收入和净利润会稳步提升，但考虑到 石油市场仍处于恢复平衡的过程当中，这将导致 原油 价格维持稳定， 行业 毛利率和净利率水平将 继续 保持稳定 。 8 / 9 行业负债规模有所下降并以短期为主 ， 行业 到期债券 规模将有所上升， 整体偿债压力一般 从 18 家样本数据看， 2014 2016 年末及 2017 年 9 月末， 炼油行业 资产负债率整体处于 下降趋势 ， 但仍维持在 55%以上。从负债来源看， 2014 2016 年末， 炼油企业银行贷款整体呈下降趋势 并以短期借款为主 ，债券融资负债整体 呈上升趋势 ； 2017 年 9 月末，受债券市场不景气影响，炼油企业债券融资大幅下降，银行贷款有所提高；同期， 流动比率水平一般 但整体保持上升趋势 ， 企业短期偿债能力持续 提高 ，整体偿债压力一般 。 图 2 2014 2016 年末及 2017 年 9 月末样本企业部分财务指标 数据来源 ： Wind，大公 整理 从债券规模看， 2014 2017 年， 炼油行业 样本企业债券发行金额分别为 671.00 亿元、 3042.00 亿元、 2317.30 亿元和 375.30 亿 元 ，2017年以来 随着国内经济增速继续放缓 ，行业发债规模亦明显下降，本文预测 2018 年，债市将在全新的金融监管框架下稳步运行，回归金融服务实体的本源 ， 行业发债规模将低速增长。 2016 2020 年存续债券到期金额分别为 1912.00 亿元、 566.90 亿元、 1645.00 亿元、1650.30 亿元和 1140.00 亿元，通过 总结以往 短期债券 发行金额 占 总金额比重数据， 对 2018 2020 年当年到期债券金额进行了预测， 经测算， 2018 年到期债券规模同比 将 有所 上升 。 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 52 54 56 58 60 62 2014 2015 2016 2017Q3 资产负债率 流动比率 % 倍 9 / 9 行业整体信用资质较好，信用水平较为稳定，行业信用风险仍将处于较低水平 炼油行业 发债企业整体信用资质较好，信用水平较为稳定，主体信用等级基本处于 AA 及以上级别， AAA 企业发债规模较大， AA企业数量最多，单体发债额度不大 。 整体来看，目前炼油发债企业级别集中度较高，短融及超短融产品表现较为突出，主要原因为经济下行造成实体企业的现金流紧张，另外投资者注重追求稳健回报，偏好低风险、流动性较好的资产。 表 2 2017 年 以来 炼油行业 发债企业主体级别 /展望上调情况 企业名称 调整后 调整前 调整时间 评级机构 北方华锦化学工业股份有限公司 AA 稳定 AA+ 稳定 2017-06-16 中诚信证评 山东京博控股股份有限公司 AA 稳定 AA+ 稳定 2017-07-27 大公国际 数据来源：根据公开资料整理 2017 年 以来 ， 炼油行业 发债企业 中 主体级别上调、展望维持 的有 2 家 企业 ，无级别和展望下调的企业 。 2017 年以来，债券市场信用事件明显增多 ， 如担保代偿、利息违约、本金违约等 ， 经过多年的发展，山东地方炼油企业已经成为国内炼油产业的重要补充。但其对外担保规模大且大部分以互保形式进行对外担保，存在一定风险，同时原油价格波动明显，会给地方炼油企业带来经营性现金流不足等风险，山东地方炼油企业债务问题有待关注。