证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 航运 行业跟踪报告 推荐 （ 维持 ） 超级油轮行业 专项研究（ 一 ） ： 海上浮 舱 与原油期货升贴水的关联 ，维持观点 超级油轮周期有望提前至四季度开启 1.VLCC 用途：不可忽视的海上浮舱 。 1） 当前海上浮舱占比仅 2.8%，远低于高峰时 10%的占比 。 2008 年油价上升期，海上浮舱一度曾经高达 1.1 亿桶，租用了 55艘 VLCC，占当时总运力近 10%。根据克拉克森数据统计，目前 VLCC 用于海上储油共计 20 艘（约 630 万载重吨），占比约 2.8%，属于较低水平。2） 正常情况下，触发规模提升在于两点，一是全球原油陆上可用储存空间减少，二是原油期现价差存在套利空间时，会刺激 VLCC 用来海上储油。而 2018年相比往常会有新增的因素，在于伊朗船队 何去何从。 2.原油期货一旦出现升水（ Contango 结构）将带来海上储油需求增加 。 1） 其原理在于： 如果现货与期货价格之间月间差足够宽，当仓储、损耗与资金成本小于 月差，则 可以 进行无风险套利。租用 VLCC 油轮进行储存原油现货为很常见的方式。 套利模型：套利金额 =远期的月差 -仓储成本 -财务费用 -损耗 。 2）我们测算：油价 75 美元 /桶， 200 万桶， 90 天，资金成本 2%，损耗率 0.5%的情况下， 当 VLCC 运价分别为 1 万、 2 万、 4 万美元时，其单位成本分别为1.65、 1.2 和 2.55 美元 /桶，即当三月期原油期货升水超过该水平，则可以进行套利。 3.伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件 。 5 月 9 号，美国宣布退出“伊核协议”，并单方面宣布对伊朗经济制裁，给予不同行业 90-180天的过渡时间。初步判断，该事件若持续发酵，将影响伊朗油运业：目前伊朗油运船主要由 NITC（伊朗国家油运公司）负责，拥有 VLCC 数量 38 艘（载重吨排名世界第五），在上一轮伊朗被制裁时期（即 2015 年伊核协议签署，2016 年 NITC 重返全球油运市场前），这些 VLCC 船基本是从事亚洲内的油运贸易以及承担本国海上浮舱功能，其运力规模占全球市场运力 5%左右。换而言之，一旦伊朗被“经济制裁”，这些运力或重新退出全球油运市场，则会带来 5%左 右的运力减少。 4.维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至 18Q4 开启。 此前报告我们综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。 1）关注 2 个事件 ： a）关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响，或致 5%运力退出全球油运市场； b）：关注中美加大能源贸易的进程，或至少带来行业运距的提升，或达 3 倍运距。 2） 观察一个指标：观察原油升水结构是否出现以及对应海上浮舱变化。 3） 基本面积极的变化： 供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出，需求端 OPEC或对减产松动。 4） VLCC-TCE水平 涨至 7217 美元， 4 周连涨，从 5 月第二周至今反弹 432%（仍低于 2 万美金左右的盈亏平衡点） 5）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大 。完成与经贸 船务并购资产交割后，假设运价水平每提升 1 万美元 /天，运行天数 350 天，招商轮船船队合计增加人民币约 9 亿元。 5.风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。 今年以来 VLCC 市场运价持续低谷， 5 月平均运价为 3185 美元 /天，创下最近 10 年单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 招商轮船 3.61 0.16 0.25 0.33 22.56 14.44 10.94 1.26 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 06 月 13 日 收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 联系人：肖 祎 电话： 021-20572553 邮箱： xiaoyihcyjs 联系人：王凯 电话： 021-20572538 邮箱： wangkaihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 11 0.31 总市值 (亿元 ) 1,840.51 0.31 流通市值 (亿元 ) 1,439.84 0.34 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.81 -14.89 -10.71 相对表现 -1.62 -9.22 -16.7 -14%-1%12%25%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-14 2018-06-13 沪深 300 航运 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航运 2018 年 06 月 13 日 航运 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 VLCC 用途：不可忽视的海上浮舱 .4 （一）当前海上浮舱占比仅 2.8%，远低于高峰时 10%的占比 .4 （二）原油期货一旦出现升水（ Contango 结构）将带来海上储油需求增加 .4 （三）伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件 .6 二、维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至 18Q4 开启 .6 三、风险提示 .7 航运 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2018 与 2008 年用于海上储油的运力比较 .4 图表 2 2014-2015 年原油市场出现的 Contango 结构 .5 图表 3 VLCC 储油成本测算 .6 图表 4 伊朗船队规模信息 .6 图表 5 VLCC-TCE 一周变动 .7 航运 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 VLCC 用途 ：不可忽视 的 海上 浮舱 （一） 当前海上浮舱 占比仅 2.8%， 远低于高峰时 10%的 占比 超级油轮 VLCC 的 一个不可忽视的用途是海上浮舱：即 用于海上 大规模储油用途， 30 万吨 的 VLCC 可以 储存约200 万桶 原油。 正常 情况下，触发 规模 提升 在于两点 ，一是 全球原油陆上可用储存空间减少，二是原油期现价差存在套利空间时，会刺激 VLCC 用来海上储油。 前者 比如发生在 油价低的时候，陆地原油库满罐，就会往海上存； 后者 则因为 VLCC 作为海上浮舱，相比于陆上油库具有更大的移动安全优势，便于即时即地进行套利操作， 因此 一旦远期价格和现价价差超过海上租船的成本，就会有人把油储存起来，等待价格上涨。 而 2018 年相比 往常会有新增的因素，在于伊朗 船队 ， 此前 报告我们指出要 关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响（或致 5%运力退出全球油运市场）。 招商轮船 年报披露： 在 2008 年油价上升期，海上浮舱一度曾经高达 1.1 亿桶，租用了 55 艘 VLCC，占当时总运力近 10%。 根据 克拉克森数据 统计， 目前 VLCC 用于海上储油 共计 20 艘（约 630 万 载重吨 ） ， 占比约 2.8%，属于较低水平 。 图表 1 2018 与 2008 年 用于海上储油的运力比较 资料来源： 公司公告、克拉克森、 华创证券 （ 二 ） 原油期货一旦 出现升水 （ Contango 结构） 将带来海上储油 需求 增加 其 原理在于： 期货升水结构 的特征是现货 较 期货更为 疲软，如果现货与期货价格之间月间差足够宽，则贸易商可以进行买现货抛期货的行为， 即利用现货市场进行储存原油，当 仓储 、 损耗 与资金成本小于套利收益，可以利用即期价格低于远期价格的行为进行无风险套利。租用 VLCC 油轮进行储存原油现货 为 很常见的方式。最近一次原油市场升水结构出现在 14-15 年。 套利模型 ： 套利金额 =远期的月差 -仓储成本 -财务费用 -损耗 航运 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 仓储成本 ： 租用油轮作为浮舱 ， 期租费用构成了主要的仓储成本支出。 财务费用： 主要是 融资利息决定的 资金占用成本。 损耗 ： 仓储货出库， 可能存在损耗。 海运免赔率是 0.5，可以用此比例作为 参考。 图表 2 2014-2015 年原油市场出现的 Contango 结构 资料来源： Zeits Energy， 华创证券 套利 计算 ： 参数 假设： 货值： 75 美元 /桶 ， 200 万桶 ，合计 1.5 亿 美 元 租金成本 ： VLCC 租金处于 盈亏平衡点， 2 万 美元 /天， 90 天 合计 180 万美元 财务费用 ： 按照年资金成本 2%算，财务 费用 75 万 美元 （ 15000*2%/12*3） 损耗 ：假设耗损率 0.5%， 则耗损金额 75 万美元 合计 成本 330 万 美元 ，合 单位成本 1.65 美元 /桶 。 即 ： 在 VLCC-TCE2 万 美元 /天 情况下， 三个月 原油 期货价格较现货升水超过 1.65 美元 /桶 ，即存在套利机会。 同时 我们测算 TCE 在 1 万 和 4 万美元 情况下，升水分别在超过 1.2 和 2.55 美元 /桶 下，存在套利机会。 而 实际 上，单位的储油成本 即便 在 4 万 美元的 TCE 水平下 ，占油价的比重 也不到 4%。 航运 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3 VLCC 储油 成本测算 资料来源：华创证券 （ 三 ） 伊朗船队 何去何从 ， 是否重回储油业务是另一观察事件 5 月 9 号，美国宣布退出“伊核协议”，并单方面宣布对伊朗经济制裁，给予不同行业 90-180 天的过渡时间。 初步判断，该事件若持续发酵，将影响伊朗油运业：目前伊朗油运船主要由 NITC（伊朗国家油运公司）负责，拥有VLCC 数量 38 艘（载重吨排名世界第五）， 在上一轮伊朗被制裁时期（即 2015 年伊核协议签署， 2016 年 NITC 重返全球油运市场前），这些 VLCC 船基本是从事亚洲内的油运贸易以及承担本国海上浮舱功能，其运力规模占全球市场运力 5%左右。换而言之，一旦伊朗被“经济制裁”，这些运力或重新退出全球油运市场，则会带来 5%左右的运力减少。 图表 4 伊朗船队规模信息 VLCC 油运船队 运力规模（百万载重吨） 1176 1386 全球运力占比 5.3% 3.6% 资料来源：克拉克森，华创证券 根据最新的情况看，航运保险市场已经逐步有所反应。因航运金融环节、包括再保险都与美国金融业相关，而油运保险，特别是油运污染险尤为重要。 二、维持观点： 超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至 18Q4 开启 此前 报告我们综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。 1）关注 2 个事件： a）关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响，或致 5%运力退出全球油运市场；b）：关注中美加大能源贸易的进程，或至少带来行业运距的提升，或达 3 倍运距。 2）基本面积极的变化： 供给 端拆解提速，老旧船面临逐步退出，需求端 OPEC 或对减产松动。 项目 内容 假设1 假设2 假设3载重（万桶） 200 200 200油价（美元） 75 75 75货值（万美元） 15000 15000 15000T C E （万美元/ 天） 2 1 4天数 90 90 90租金成本（万美元） 180 90 360利率（年化） 2% 2% 2%财务费用 75 75 75耗损率 0 .5 0 % 0 .5 0 % 0 .5 0 %损耗金额（万美元） 75 75 75合计成本 万美元 330 240 510单桶成本 美元 1 .6 5 1 .2 2 .5 5占油价比 2 .2 % 1 .6 % 3 .4 %仓储成本货值财务费用损耗航运 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 3） VLCC-TCE 水平 涨至 7217 美元， 4 周连涨 ，从 5 月第二周至今反弹 432%（仍低于 2 万美金左右的盈亏平衡点） 4）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大。 完成与经贸船务并购资产交割后，假设运价水平每提升 1 万美元 /天，运行天数 350 天，招商轮船船队合计增加人民币约 9 亿元。 5） 海上浮仓需要依靠 VLCC 油运进行储存，存在套利活动会提升浮仓使用量，首先是影响租赁 VLCC 的租金，供不应求情境下会导致租金提升；同时，由于海上浮仓比例提升分 流运输比例，导致 VLCC 现货市场同样会出现运价提高。 图表 5 VLCC-TCE 一周变动 资料来源： Clarksons，华创证券 三、 风 险提示 目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。 今年以来 VLCC 市场运价持续低谷， 5 月平均运价为 3185美元 /天，创下最近 10 年单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等 航运 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 交通运输组团队介绍 组长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。 2016 年加入华创证券研究所。2015 年金牛奖交运行业第五名， 2017 年金牛奖交运行业第五名。 分析师：刘阳 上海交通大学工学硕士。 2016 年加入华创证券研究所。 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员。 助理研究员：肖 祎 香港城市大学经济学硕士。曾任职于华泰保险资管、中铁信托。 2017 年加入华创证券研究所。 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员。 助理研究员：王凯 华东师范大学经济学硕士。 2017 年加入华创证券研究所。 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员。 航运 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujiehcyjs 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentaohcyjs 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboyahcyjs 侯斌 销售助理 010-63214683 houbinhcyjs 过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlonghcyjs 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuanhcyjs 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdonghcyjs 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyanhcyjs 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyinhcyjs 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayinhcyjs 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyanhcyjs 杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingweihcyjs 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572595 shiluhcyjs 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyuhcyjs 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengkehcyjs 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjinghcyjs 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjianihcyjs 沈颖 销售经理 021-20572581 shenyinghcyjs 乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyuhcyjs 柯任 销售助理 021-20572590 kerenhcyjs 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyunhcyjs 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyuhcyjs 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminminhcyjs 航运 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 华创行业公司投资评级体系 (基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10% 20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10% 10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5% 5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客 户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编： 100033 传真： 010-66500801 会议室： 010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编： 518034 传真： 0755-82027731 会议室： 0755-82828562 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编： 200120 传真： 021-50581170 会议室： 021-20572500