Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 行业报告行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 食品饮料 卤制品行业深度：飞轮效应有望带动强者更强 供需驱动千亿市场规模化 卤制食品消费基础稳固，市场规模增速较高，2018至2021年市场规模CAGR达12.3%，艾媒咨询预计2023年规模可达4051亿元。供需两端决定行业的规模化趋势持续演绎，全球有限餐饮市场CR3高于20%，而2021年底我国休闲卤制品CR3约8%，市场集中度仍有提升空间。当前，连锁龙头在上中下游已形成产业链优势，供应链升级、效率提升与规模扩张形成增长飞轮效应，助推强者更强。供应链与管理铸牢龙头壁垒，拓店仍有空间 卤制品以门店终端为主要销售载体，加盟模式更适于规模化扩张，而门店数量的持续增长需要供应链的支撑与管理能力的保障助推。2022年龙头净利率均下滑至个位数，绝味(22Q3)/周黑鸭(2022)/煌上煌(2022)/紫燕(2022)净利率分别同比-15.61/-10.85/-4.61/-4.44pcts。龙头积极布局产业链降本增效，费用结构改善叠加经济下行压力缓解，短期有望释放业绩弹性、长期飞轮效应下增长可期。卤制品门店初期投入低、投资回收期短，对小型加盟商友好，利于下沉市场拓展；完善布局、降费增效、龙头产品与品牌力等共同助推其持续扩张。我们测算绝味全国门店数量有望突破2万家，而随着社区店型向全国复制，周黑鸭开店空间较大。龙头强者更强 绝味成立后便以加盟为主的模式迅速扩张，当前规模、工厂与门店布局均领先同行，21年单位成本26.70元/千克，为同行最低。周黑鸭早期以高势能直营店树立较高品牌力，近三年开放特许经营、探索新门店模型，销量增长带动单位成本显著下行、费用率改善空间较大，21年营收增速达31.56%，而2022年受经济下行压力影响营收同比-18.35%，压制解除后业绩弹性有望释放。紫燕深耕佐餐赛道，大单品优势稳健、消费者一经培育刚性更足，2022年营收同比+16%，前员工经销商与公司协力发展有冲劲。煌上煌积极进行组织内部变革、推进省外市场扩张，增速拐点有望出现。投资建议 卤制品行业市场规模较大且仍在增长，而市场集中度仍有提升空间。我们看好受益行业出清、有望凭借完善的供应链布局、规模效应优势与管理端提效减费进一步增长的龙头公司。推荐大单品优势稳健、佐餐卤赛道竞争相对更缓的紫燕食品；推荐品牌力加成下探索新门店模型推进扩张、爆款单品频出、业绩弹性足的周黑鸭；推荐供应链优势突出、连通上下游且积极打造美食生态圈的绝味食品；建议关注组织内部调整、拓展省外市场的煌上煌。风险提示:1）门店扩张不及预期；2）成本波动风险；3）食品安全风险 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 绝味食品 0.41(22E)1.55 2.14 100.78(22E)26.39 19.21 11.18%买入 周黑鸭 0.01 0.10 0.13 344.99 37.78 29.09 143.68%买入 煌上煌 0.06 0.30 0.46 192.68 38.82 25.03 116.48%增持 紫燕食品 0.58 0.97 1.25 48.07 28.71 22.30 43.38%买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023年 4月 21 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportDate 2023年 04 月 24日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：强于大市 Tabl e_First|Tabl e_C hart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：Table_First|Table_Contacter 联系人 吴雪枫 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、行业加速消化情绪，关注业绩优异标的食品饮料2023.04.22 2、行业加速消化情绪，布局业绩优异标的食品饮料2023.04.15 3、板块短期回调，持续关注业绩有望超预期标的食品饮料2023.04.08 投资聚焦 研究背景 近年来卤制品行业维持高增速，其中 2018-2021年休闲卤 3年CAGR 为 18.2%，佐餐卤为 8.1%。在消费需求升级、市场竞争加剧的背景下，规模化仍为企业满足多元消费需求、构建完善供应链壁垒并拓展市场份额的趋势所向。我们分析了当前我国卤制品行业市场的竞争格局与发展趋势，对比了各龙头企业的经营优势与特点，并针对卤制品行业最主要的销售渠道门店构建了单店模型并测算了各企业全国门店数量上限，以期为卤制品企业的发展空间和行业的标的选择提供参考。不同于市场的观点 市场在当前卤制品行业龙头业绩承压、新兴卤制品异军突起的情况下对龙头企业的恢复与未来发展持较为保守的态度，但我们认为 1）短期来看，随着消费场景恢复、原材料成本冲击减弱与费用结构改善，企业单店与整体经营情况有望改善，部分中小企业出清而龙头逆势拓店扩张彰显韧性，规模效应将使其增速恢复优于市场平均；2）长期来看，规模化仍是连锁企业发展存活的必要条件，供应链逐渐完善与管理效率提升助力龙头企业在已有的优势基础上继续筑牢壁垒，通过降费增效进一步挤压中小品牌、获取更大市场份额。龙头的规模-供应链-效率增长飞轮效应带来的优势有望助力其在行业整体规模不断增长的同时进一步提升集中度。核心结论 我国卤制品行业市场规模仍在较快增长，集中度也有提升空间。当前卤制品龙头连锁品牌供应链趋于成熟、降费增效提升竞争力，规模化增长飞轮效应下竞争优势明显。门店是卤制品企业的主要销售终端，而供应链则是卤制品企业门店拓展的基本保障，供应链规模化助力卤制品龙头构建核心壁垒，同时与管理能力共同拓宽扩张边界。因此，我们看好供应链成熟、管理能力更强的龙头公司，重点推荐深耕佐餐且大单品优势稳固的紫燕食品、空间大且弹性足的周黑鸭、规模优势一超三强且赛道布局广泛的绝味食品，同时建议关注组织架构改善、推进省外扩张的煌上煌。1ZFUzQsPoNoPsMmPsPtMqRaQaO6MmOnNtRpMjMpPsOkPmOsO9PnMoRuOmQrPMYoPxP正文目录 1 特色千亿市场的规模化逻辑不变.6 1.1 千亿市场增速高.6 1.2 绝味规模领先，三家龙头紧随.7 1.3 龙头盈利能力恢复，行业规模化逻辑不变.10 2 供应链与管理提效助推门店扩张.14 2.1 规模化核心竞争力三要素：门店、供应链、管理能力.14 2.2 供应链是基础：规模效应巩固龙头壁垒.17 2.3 管理决定边界：效率带动净利率提升.20 2.4 门店为载体：扩张仍有空间.23 3 龙头持续增长，强者更强.29 3.1 紫燕食品：产品优势+团队冲劲，佐餐第一股空间广.29 3.2 周黑鸭：品牌力支撑社区店+大单品打造新增长曲线.31 3.3 绝味食品：龙头持续扩张，构建美食生态圈.33 3.4 煌上煌：积极组织变革，推进省外拓展.36 4 投资建议.38 4.1 行业观点.38 4.2 投资建议.39 5 风险提示.41 图表目录 图表1：卤制品行业的发展历程.6 图表2：卤制食品可分为佐餐类卤制食品和休闲类卤制食品.7 图表3：中国卤制品行业规模与预期.7 图表4：佐餐和休闲卤制品市场规模对比.7 图表5：卤制品行业上市公司一览.8 图表6：卤制品行业的产业链图.8 图表7：卤制品公司营业收入（亿元）及增速.9 图表8：卤制品公司归母净利润（亿元）及增速.9 图表9：卤制品公司销量与吨价（右侧）.9 图表10：卤制品公司门店数量与单店收入（右侧）.9 图表11：卤制品企业ROE（%）.10 图表12：卤制品企业销售净利率（%）.10 图表13：卤制品企业总资产周转率.10 图表14：卤制品企业权益乘数.10 图表15：绝味营业成本构成.11 图表16：紫燕禽类产品营业成本构成.11 图表17：禽类价格相关数据变动.11 图表18：畜类价格相关数据变动.11 图表19：2023 年春运数据回升加速（2019=100）.11 图表20：2023 年 1月周黑鸭线下同比率先复苏.11 图表21：食品安全相关政策.12 图表22：2021 年中国卤制品消费者对佐餐卤制品主要期待方向.12 图表23：2022 年卤制品企业门店数与较 2021年末增速.13 图表24：2021 年休闲卤制品 CR3.14 图表25：2020 年佐餐卤制品 CR5.14 图表26：2021 全球有限服务餐饮行业 CR3.14 图表27：2021 年中、美、日有限服务餐饮 CR5对比.14 图表28：不同门店模式对比.15 图表29：卤制品产业链提升竞争力的关键因素.16 图表30：紫燕单店单价与单店销量.16 图表31：绝味单店单价与单店销量.16 图表32：煌上煌单店单价与单店销量.17 图表33：周黑鸭单店单价与单店销量.17 图表34：周黑鸭、煌上煌、紫燕生产基地分布.17 图表35：绝味生产基地分布.17 图表36：绝配供应链仓储网络.18 图表37：绝味、周黑鸭益客食品采购单价（元/千克）.18 图表38：卤制品企业产量（吨）及增速.18 图表39：卤制品企业销量（吨）及增速.18 图表40：卤制品公司营业成本及变动.19 图表41：卤制品企业吨成本（元/千克）及变动.19 图表42：存货周转率（次）.19 图表43：应付账款周转率（次）.19 图表44：固定资产与固定资产周转率.20 图表45：卤制品公司毛利率.20 图表46：卤制品企业生产基地及产能.20 图表47：各公司产销率逐年提升.21 图表48：绝味门店员工销售流程.21 图表49：2021 年紫燕前三大前员工经销商情况.21 图表50：卤制品企业人均创收（万元）.21 图表51：绝味人均薪酬逐年提升.22 图表52：2021 年卤制品企业高管持股及薪酬.22 图表53：卤制品企业激励计划.22 图表54：卤制品公司管理费用率.23 图表55：卤制品公司管理费用拆分.23 图表56：卤制品公司净利率.23 图表57：卤制品公司ROE与ROA（22/Q1-Q3）.23 图表58：各连锁行业加盟单店模型对比.24 图表59：单店盈利拆分.24 图表60：周黑鸭在休闲卤中单价更高.24 图表61：正新鸡排门店城市分布.25 图表62：四家卤制品企业门店位置分布.25 图表63：四家卤制品企业各省份门店家数.25 图表64：四家卤制品企业各省份单店覆盖人数（万）.26 图表65：2021 年卤制品企业营收拆分（万元）.26 图表66：卤制品公司门店数及增速.26 图表67：2021 年按地区营业收入（万元）.27 图表68：2021年煌上煌按地区营业收入（万元）.27 图表69：卤制品公司销售费用率.27 图表70：卤制品公司销售费用拆分.27 图表71：2023 年 1月餐饮全品类头部品牌红餐指数.28 图表72：连锁企业规模效应下的成长飞轮.28 图表73：卤制品企业门店数量测算.29 图表74：紫燕与廖记棒棒鸡夫妻肺片对比.30 图表75：各品类销量稳健增长（吨）.30 图表76：紫燕拟建设项目（吨）.30 图表77：紫燕新增产能后支撑门店数量测算.30 图表78：紫燕食品财务数据和估值.31 图表79：可比公司估值表.31 图表80：周黑鸭门店数量及同比增长量.32 图表81：周黑鸭不同渠道营收构成.32 图表82：周黑鸭武汉社区店.32 图表83：邀请杨超越成为小龙虾代言人.32 图表84：周黑鸭财务数据和估值.33 图表85：可比公司估值表.33 图表86：2021 年不同渠道门店收入贡献构成.34 图表87：2021 年不同渠道门店数量构成.34 图表88：2021 年推出周边“鸭鸭包”获年轻人好评.34 图表89：2022 年绝味无限乐园全国巡演.34 图表90：深圳网聚增值服务板块.35 图表91：绝味长期股权投资规模（亿元）及增速.35 图表92：绝味部分投资项目.35 图表93：绝味食品财务数据和估值.36 图表94：可比公司估值表.36 图表95：煌上煌江西省门店数量及占比.37 图表96：煌上煌江西省营收规模（万元）及占比.37 图表97：煌上煌产能情况.37 图表98：江西独椒戏门店开业现场.37 图表99：煌上煌财务数据和估值.38 图表100：可比公司估值表.38 图表101：卤制品企业市盈率（TTM）走势.39 图表102：煌上煌收盘价与PE（右轴）.40 图表103：煌上煌收盘价与EPS（右轴）.40 图表104：绝味食品收盘价与 PE（右轴）.40 图表105：绝味食品收盘价与 EPS（右轴）.40 图表106：周黑鸭收盘价与PE（右轴）.40 图表107：周黑鸭收盘价与EPS（右轴）.40 图表108：卤制品行业盈利预测与估值表.41 1 特色千亿市场的规模化逻辑不变 1.1 千亿市场增速高 卤制食品具备稳定的消费基础，世纪初开启连锁进程。卤制食品以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等为食材，经过卤烹加工具备“色、香、味、型”俱全的特点，是中国特色食品。夏商时期卤烹便初具雏形，在各地饮食文化不断的发展与碰撞中，卤味工艺不断吸收、纳新，用料不断丰富，至今已发展出北方酱卤（如北京六必居）、中部川卤（如紫燕百味鸡）、南方粤卤（如物只卤鹅）等多种卤制风味，卤制品也以其适应不同地区口味喜好、美味且易上瘾等属性成为各地人们食品消费中常见的选择。世纪初随着冷链、生产技术的提升，煌上煌、周黑鸭、绝味等休闲卤连锁龙头接连成立，行业开启连锁化进程，目前已有四家上市公司。图表1：卤制品行业的发展历程 来源：紫燕食品招股书，国联证券研究所 佐餐卤与休闲卤多场景满足消费需求。按产品定位和消费场景，卤制食品可分为佐餐卤制食品与休闲卤制食品。佐餐卤制品以紫燕百味鸡等为代表，是更为传统的消费类型，消费者食用时往往配合正餐，如购买夫妻肺片、熟食牛肉、烧鸡等作为荤菜，其店面常开设于农贸市场、社区附近。随着居民收入和对享乐消费需求的提升，卤制食品的食用场景从佐餐逐渐拓展至休闲零食，以绝味鸭脖等为代表的休闲类卤制食品也因携带方便等特性得以迅速发展，其店面选择更多样化，常开设于社区、商超、交通枢纽等地。图表2：卤制食品可分为佐餐类卤制食品和休闲类卤制食品 来源：紫燕食品招股书，国联证券研究所 千亿市场三年 CAGR12.3%，其中休闲卤起步较晚但增速更快。随着居民消费水平提升，卤制食品因其便捷、口味、营养等属性获得更多青睐，市场规模逐渐增长。2018至2021年，中国卤制食品市场规模三年复合增长率达到 12.3%，其中休闲卤增速为 18.2%，高于佐餐卤的8.1%。随着卤制品口味日益多样化、居民收入与消费持续增加、卤味产业链进一步优化等，卤制食品市场规模有望进一步增长。根据艾媒咨询，预计 2023 年卤制食品市场规模可达到 4051 亿元。图表3：中国卤制品行业规模与预期 图表 4：佐餐和休闲卤制品市场规模对比 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 1.2 绝味规模领先，三家龙头紧随 四家上市公司中三家定位休闲卤而一家定位佐餐卤。卤制品行业的产业链上游主要为水产养殖、畜牧养殖、蔬菜种植、香辛料种植、包装材料业等，而直接面向下游消费者的则是卤制食品生产与经营者，经过技术的发展、竞争和出清已形成部分全国化或跨区域的龙头企业，以绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品为代表，其中前三者主要销售休闲卤制品而紫燕主要销售佐餐卤制品。23302639286732963691405113.26%8.64%14.96%11.98%9.75%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500100015002000250030003500400045002018 2019 2020 2021 2022E 2023E单位：亿元 行业规模 增速050010001500200025002018 2019 2020 2021 2022E 2023E单位：亿元 休闲市场规模 佐餐市场规模 图表5：卤制品行业上市公司一览 来源：公司公告，国联证券研究所 图表6：卤制品行业的产业链图 来源：紫燕食品招股书，国联证券研究所 绝味规模领先，紫燕与周黑鸭单店收入高。绝味食品成立较晚，但凭借加盟模式快速成为行业内唯一门店数破万的龙头，2016-2021年收入从32.74亿元增长至 65.49亿元，而归母净利润从 3.80亿元增长至9.81亿元，5年 CAGR为 20.89%。周黑鸭2019年底开放特许经营加速扩张，2021年探索社区店模式，门店增加1126 家，叠加增长的单店收入，公司整体收入恢复至2019年90%，归母净利润增速 达 126%，扭转下行趋势，体现其经济下行压力缓解时的扩张潜力。煌上煌正积极推进江西省外市场开拓，增速拐点尚未出现。紫燕食品 22 年维持较好收入增速，受益于佐餐卤制品更为刚性的消费需求，营收同比增长16%，在卤制品企业中表现较突出。图表7：卤制品公司营业收入（亿元）及增速 图表 8：卤制品公司归母净利润（亿元）及增速 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 图表9：卤制品公司销量与吨价（右侧）图表 10：卤制品公司门店数量与单店收入（右侧）来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 紫燕与绝味财务指标较优，行业整体改善空间大。22 年受经济下行压力影响，卤制品企业净资产收益率均下滑至5年来的新低点，其中紫燕与绝味的 ROE 保持行业领先，2022 年分别实现 13.71%、3.85%（Q1-Q3），但较 2019 年的 36.45%、21.11%下降较多。将 ROE进行拆分，紫燕与绝味的总资产周转率较高，2022 年分别为 1.51、0.68（Q1-Q3），体现较高的资产管理质量和利用效率；紫燕的销售净利率较高且波动更小而绝味的权益乘数稳定在较低位。周黑鸭的ROE 较同行偏低，2022 年仅为 0.61%，主要由于其营收下滑较多导致总资产利用率有所下滑且净利率下滑也较大。随着经济回升，收入增长重回正轨、费用率下降带动净利率提升，预计ROE 弹性较大。图表11：卤制品企业 ROE（%）图表 12：卤制品企业销售净利率（%）来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 图表13：卤制品企业总资产周转率 图表 14：卤制品企业权益乘数 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 1.3 龙头盈利能力恢复，行业规模化逻辑不变 同店改善叠加成本费用压力缓解有望推动盈利回升，周黑鸭已率先恢复。原材料采购占卤制品公司约 80%的营业成本。2022 年上游养殖屠宰意愿偏弱叠加餐饮端对鸭肉需求疲软，鸭副产品等价格大幅上涨，畜类价格受国际形势影响同样呈上涨趋势，对卤制品公司毛利率影响较大。当前原材料成本仍处于高位，但随着供给增加、生产恢复，各公司成本压力有望逐步回落。同时，考虑到同店营收随着消费场景复苏逐渐恢复、物流成本降低、对加盟商的大幅补贴逐步缩减，收入恢复叠加成本费用压力缓解，各公司盈利能力有望逐渐恢复至正常水平。据瀛数科技数据，23 年至今周黑鸭线下已率先开始恢复，紫燕与绝味同比也均有小幅增长。图表15：绝味营业成本构成 图表 16：紫燕禽类产品营业成本构成 来源：绝味食品招股书，国联证券研究所 来源：紫燕食品招股书，国联证券研究所 图表17：禽类价格相关数据变动 图表 18：畜类价格相关数据变动 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 图表19：2023年春运数据回升加速（2019=100）图表 20：2023 年1 月周黑鸭线下同比率先复苏 来源：iFinD，新华社，交通运输部，国联证券研究所 来源：瀛数科技，国联证券研究所 供需两端巩固行业规模化与品牌连锁化的趋势。供给端，冷链运输、锁鲜技术等逐渐成熟，规模化运作成为卤制品企业提升生产效率、抢占市场份额的必要手段。需求端，消费者的要求正日益提高，艾媒咨询数据显示消费者认为卤制品行业最需要改善的方向是卫生健康，其次是产品口味及价格实惠程度。对应地，规模化下的标准化与自动化生产可以提高产品质量的稳定性并为食品安全提供更好的保障，同时，连锁企业的研发与生产能力使得其相较夫妻店和路边摊可以提供更多口味选择，规模化下的成本效益也使其产品可以具备更高的性价比。供需两端推动下，卤制品市场份额有望进一步向规模以上的企业集中。图表21：食品安全相关政策 来源：政府网站，国联证券研究所 图表 22：2021 年中国卤制品消费者对佐餐卤制品主要期待方向 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 68.30%59.00%56.90%48.00%33.70%16.50%卫生健康产品口味价格实惠产品种类线下购买便捷线上配送快捷 个体户出清，龙头全渠道布局优势有望加速提升行业集中度。经济下行压力推动街边摊、夫妻店加速出清，卤制品龙头公司把握机会逆势拓店，抢占更多点位并进一步开拓下沉市场。此外，门店人流减少也加速推进各公司逐渐完善线上线下联动，减少线下客流依赖性、增加外卖收入，同时发掘更多新零售渠道，完善全渠道布局，如紫燕2021年增设数字化运营中心负责包括外卖平台、社区团购、会员中心等的 O2O渠道的运营管理。全渠道布局的深入使得各龙头公司相对于中小企业或街边摊、夫妻店的竞争优势进一步凸显，规模化的运输体系叠加更完善的销售系统筑牢连锁护城河，有望加速提升各公司业绩，带动行业集中度进一步提升。图表 23：2022 年卤制品企业门店数与较 2021 年末增速 来源：公司公告，联证券研究所 参照海外相似行业，卤制品行业集中度仍有提升空间。我国卤制食品行业市场容量大而市场集中度仍较低，2020年佐餐类卤制品CR5 的市占率不足 5%,存在大量市场份额由非品牌化的小型加工生厂商分摊的情形；截至2021 年底，休闲卤制品CR3的市场占有率约7.82%，市场竞争更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压，而品牌企业间竞争相对缓和。由于卤制品为中国特色食品，海外成熟市场中无完全一致的可比行业，故我们选取与卤制品行业特性相近的有限服务餐饮行业作为参照。2021年全球有限服务餐饮企业的CR3 为 21.6%，美国头部有限服务餐饮行业 CR5 为 35.3%、日本 CR5达47.1%，相较之下，中国卤制品行业的集中度尚有提升空间。图表24：2021年休闲卤制品 CR3 图表 25：2020 年佐餐卤制品 CR5 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：紫燕食品招股书，国联证券研究所 图表26：2021全球有限服务餐饮行业 CR3 图表 27：2021 年中、美、日有限服务餐饮 CR5对比 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 2 供应链与管理提效助推门店扩张 2.1 规模化核心竞争力三要素：门店、供应链、管理能力 供需两端同时决定加盟模式为更优选择。企业端，品牌连锁化率提升是主要趋势，而线下门店是卤制品企业的主要销售渠道。因此，可快速扩张且模型稳定的线下门店网络是卤制品行业的主要竞争壁垒。需求端，卤制品消费多为冲动型消费，相较于随着门店扩张逐渐消减的特产及礼赠属性，其日常消费属性已逐步占据主导地位。冲动型消费要求卤制品消费具有便捷性，而日常消费中消费者更关注性价比，因此卤制品的提价受到限制，其盈利空间将更多来自成本费用的控制。加盟模式适用于快速扩张实现规模效应、门店加密提升冲动消费概率，而规模效益可以保障门店盈利能力，提升线下渠道网络的稳定性。因此，加盟模式为卤制品企业发展的较优选择。,4.35%,1.56%,1.91%,92.18%2.62%0.48%0.39%0.34%0.27%95.90%4.10%紫燕百味鸡 卤江南 廖记棒棒鸡留夫鸭 九多肉多 其他11.90%5.60%4.10%78.40%麦当劳 百胜 汉堡王 其他0%10%20%30%40%50%美国 日本 中国 图表28：不同门店模式对比 来源：紫燕食品招股书，国联证券研究所 加盟模式成功的关键在于好的单店模型与易复制性，因此要求强大的供应链基础与管理能力。从加盟商角度，门店稳定的单店盈利和较快的回本周期可以提高加盟商的加盟扩张意愿；而从公司角度，加盟模式的可持续发展需要门店易实现规模化复制、整体能给公司带来稳定的业绩。供应链端，工厂布局与冷链物流建设等对短保产品尤为重要，完善的布局可以降本增效。管理端，加盟门店的标准化与信息化管理可以更好地保障产品品质与门店盈利能力、维护品牌形象；加盟商的有效管理与适当帮扶可以提升加盟积极性与凝聚力；有效的人才激励则可以提高核心人员与普通员工的认同度与归属感，降低优秀人才流失率，利于公司进一步扩张。图表29：卤制品产业链提升竞争力的关键因素 来源：国联证券研究所 逆境中龙头供应链与管理能力凸显，绝味表现领先、周黑鸭弹性更大。从单店表现来看，过去三年卤制品企业门店销量受到较大影响，四家卤制品企业销量在 2020 年均有所下滑，除绝味外的三家同比下滑超 10%，其中周黑鸭销量与单价受到的影响最明显，主要原因是门店数量增长而销量下滑较多。随着消费场景复苏带动门店销量回升，叠加门店数量进一步增长，其业绩恢复弹性也较大。综合来看，绝味的表现较好，单店销量在 2021年恢复正增长，且 2020与 2021 两年的单价均有所增长，凸显其作为卤制品行业龙头的抗压能力。图表30：紫燕单店单价与单店销量 图表 31：绝味单店单价与单店销量 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 图表32：煌上煌单店单价与单店销量 图表 33：周黑鸭单店单价与单店销量 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 2.2 供应链是基础：规模效应巩固龙头壁垒 稳定的工厂与上游布局降低成本，绝味规模效益突出。工厂端，绝味在全国范围内建立了以 21个生产基地（含在建）的供应链网络，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时开始售卖”。同行中煌上煌 8 个工厂（含在建）纵向分布在东南沿海与中部，紫燕 5 个工厂横向分布在中部地区，而周黑鸭 5 个工厂则在东、西、中部地区均有布局，满足配送要求。上游端，绝味控股襄阳富襄现代农业、参股内蒙古塞飞亚，规模化集采降低成本，采购单价较低；煌上煌开辟“公司+合作社+农户”供应模式，提升原材料采购稳定性；而紫燕与温氏股份、新希望、中粮集团等大型供应商建立了长期稳定的合作。图表34：周黑鸭、煌上煌、紫燕生产基地分布 图表 35：绝味生产基地分布 来源：公司公告，公司招股书，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表36：绝配供应链仓储网络 图表 37：绝味、周黑鸭益客食品采购单价（元/千克）来源：绝配供应链官网，国联证券研究所 来源：益客食品招股说明书，国联证券研究所 绝味吨成本低，周黑鸭吨成本下降迅速。绝味以更密的工厂布局支撑更高的产量，2017-2021 年产销量规模均为卤制品行业内最大，超过 10 万吨/年；通过规模化采购、自建物流等降低成本，吨成本保持卤制品企业中最低水平，稳定在 25 元/千克左右。周黑鸭2020年受经济下行压力影响叠加特许经营处于起步阶段、规模效应尚待显现，销量下滑较多，但 2021年随着经济下行压力缓解、特许经营门店数量快速增长，销量同比增速达到行业内最高，总体销量达 3.53万吨，基本提升至与煌上煌持平。同时，周黑鸭的营业成本同比增长 24.73%，增速与绝味接近。量增快于成本增速，使得周黑鸭吨成本从 2020年开始同比下行，2021 年同比降幅达 8.69%。图表38：卤制品企业产量（吨）及增速 图表 39：卤制品企业销量（吨）及增速 来源：公司公告，公司招股书，国联证券研究所 来源：公司公告，公司招股书，国联证券研究所 图表40：卤制品公司营业成本及变动 图表 41：卤制品企业吨成本（元/千克）及变动 来源：公司公告，公司招股书，国联证券研究所 来源：公司公告，公司招股书，国联证券研究所 较低的存货周转率体现库存储备能力，较上游话语权增加带来下降的应付账款周转率。与同行相比，紫燕存货周转率较高，2021年为21.84，部分原因为公司现阶段仓储能力有限，对于冻品原材料尚不具备与同行类似的根据价格波动情况大规模调整库存的能力。同行的存货周转率近年均维持在较低水平，绝味、周黑鸭、煌上煌2021年分别为5.23、4.20、2.05，体现较早完善生产供应规划及布局带来的仓储稳定性，其中绝味与周黑鸭较煌上煌更高，体现其产品较快的销售速度。随着产能扩张，龙头较上游话语权逐渐增加，体现在应付账款周转率呈下行趋势，其中绝味平稳领先行业，而周黑鸭下降势头明显。图表42：存货周转率（次）图表 43：应付账款周转率（次）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 持续增加的产能支撑出货量，进而支撑企业扩张。与同行相比，绝味的固定资产与固定资产周转率均高，主要由于其固定资产并未产生冗余情况，而是对营收起到了较好的促进作用。当前各龙头仍在规划产能布局，绝味计划通过定增资金新建9.07万吨产能；紫燕依托2022年上市募集的资金继续筹建生产基地二期项目，预计建成 产能增加额为19000吨/年；周黑鸭继续在全国布局五大生产中心以提升门店送达效率和产能水平；煌上煌 2021 年也计划新增多地共4.2万吨的产能，建成后在全国共将拥有8大生产基地。图表44：固定资产与固定资产周转率 图表 45：卤制品公司毛利率 来源：iFinD，公司招股书，国联证券研究所 来源：iFinD，公司招股书，国联证券研究所 图表46：卤制品企业生产基地及产能 来源：公司招股书，国联证券研究所 2.3 管理决定边界：效率带动净利率提升 信息化与标准化提升终端把控与拓展能力。龙头升级信息系统，以信息赋能管理，通过数据打通上下游、提升对产销量的把控，产销率逐年提升，如绝味通过门店 SAP-ERP 系统实现工厂生产规划、门店销售发货等，构建SOP和CSC系统加强对门店日常运营的监管，并制定门店 QSC 标准来构建门店食品安全和品质管控体系。标准化管理方面，龙头将加盟模型、门店选址、员工销售流程等标准化，提升门店整体质量与易复制性，如绝味按照体系化的选址原则与评估标准进行门店选址，同时将门店员工销售流程标准化，为加盟商绝味 煌上煌 紫燕 周黑鸭截至2021 2020年为14.53万吨 6.3万吨 7.32万吨华北、华南、华中、华东四大高度自动化的生产中心广东阿华食品有限责任公司65700吨陕西基地 6000吨宁国食品生产基地二期11000吨华西生产中心广西阿秀食品有限责任公司25000吨西南生产基地10000吨荣昌食品生产基地二期8000吨华东生产基地8000吨海南紫燕食品加工生产基地华北生产基地18000吨预计 提供人员培训等服务，提升门店标准化水平。图表47：各公司产销率逐年提升 图表 48：绝味门店员工销售流程 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：鸭博知，国联证券研究所 分层管理、协同与激励提升效率，周黑鸭高管人均薪酬领先行业。绝味构建四级加盟体系，提升公司与加盟商、加盟商与加盟商间的沟通、帮扶及巡店效率，提升加盟商的自治管理和商业发展能力；周黑鸭鼓励优秀员工加盟而紫燕鼓励核心团队的离职人员成为经销商，提升协同效应与管理效率，稳固渠道基础。2021 年，紫燕前三大前员工经销商共销售 14.49亿元，占总收入46.87%。人员激励方面，龙头人均薪酬逐年提升，其中周黑鸭高管人均薪酬 249.04万元，领先行业；此外，近年龙头均有针对核心管理层及员工的激励计划，根据市场情况灵活调整预期目标，提升员工冲劲。图表49：2021年紫燕前三大前员工经销商情况 图表 50：卤制品企业人均创收（万元）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 99.00%99.50%100.00%100.50%2019 2020 2021 图表51：绝味人均薪酬逐年提升 图表 52：2021 年卤制品企业高管持股及薪酬 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 图表53：卤制品企业激励计划 来源：iFinD，国联证券研究所 新工厂投产等因素推动周黑鸭管理费用率短暂走高。绝味的费用控制能力较强，销售费用占收入比与管理费用占收入比保持稳定，分别稳定在 10%和 6%，近 5 年保持均低于卤制品企业平均水平。周黑鸭的管理费用率近 3 年较同行偏高或由于 20 年大本营华中地区受经济下行压力影响严重导致收入下滑较多、21年华西新建工厂投产、2022年交通枢纽门店收入受影响大同时进一步实施员工激励计划。当前经济下行压力缓解、工厂布局完善且生产逐渐步入正轨，特许经营门店有望推动收入增长，带动费用率下行。公司名称 高管人数 人均薪酬(万元)持股数量（万股）周黑鸭 7 249.04 135565.86绝味食品 14 38.38 0煌上煌 12 61.47 6393.43紫燕食品 14 64.83 9173.3 图表54：卤制品公司管理费用率 图表 55：卤制品公司管理费用拆分 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 紫燕净利率稳定，绝味与周黑鸭业绩短期承压。受益于稳定的费用控制能力，绝味盈利能力突出，过去三年净利率领先同行。2022Q3绝味管理费用率因加速计提股份支付费用有所提升，导致净利率有所下滑。相似地，周黑鸭净利率从 2020 年的 6.93%回升至2021 年的 11.93%，但 2022 年因进一步实施员工激励计划导致管理费用率提升、净利率再次下滑。随着组织架构的优化，煌上煌管理费用率呈下降趋势，2021年受经济下行压力影响业绩略有下滑，实现净利率 6.18%。而紫燕净利率较同行表现更为稳定，实现 8.3%，带动其ROE与 ROA 领先同行。图表56：卤制品公司净利率 图表 57：卤制品公司 ROE与 ROA（22/Q1-Q3）来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 2.4 门店为载体：扩张仍有空间 加盟商角度：卤味门店投资回收期较短，周黑鸭月利润更高 卤制品门店的投资回收期较短，对资金较少的加盟商更友好。与食品饮料行业内同样以加盟模式为主的各家公司对比来看，成本 端，卤制品公司加盟店偏向“小而美”，所需面积较小、初期投入较少，开店普遍投入范围在 13-20 万之间，月收入也支撑其投资回收期处于全行业较好的水平，对小型加盟商更友好，利于下沉市场的开拓。因此，从投入与回本速度的角度，卤制品是加盟商开店的较优选择。当前消费场景逐渐恢复，我们认为随着门店人流量提升带动客单量提升，单店回收期将进一步缩短，提升加盟商的开店意愿。图表58：各连锁行业加盟单店模型对比 来源：公司年报，公司招股书，加盟咨询网，国联证券研究所 内部对比来看，周黑鸭月利润更高。卤制品行业内部来看，周黑鸭对加盟商保证金和加盟费的要求更高，使得其要求的初期投入比休闲卤同行高；其偏高势能的选点位置使得门店每月租金成本略高于同行，但同时对应的较高定价也使其门店月收入领先同行。综合来看，周黑鸭投资回收期与同行基本一致，而较高的月利润使其在长期看为较优选择。紫燕主打佐餐卤，由于产品中畜类占比较大、客单价较高，使其门店月收入与周黑鸭相近，而其产品较高的成本对冲门店较低的初期投入，使其投资回收期与周黑鸭接近；另一方面，佐餐卤消费者培育周期更长、刚性更足，提价传导较休闲卤或更为顺畅，后续提价或可提升月利润、展现品类优势。图表59：单店盈利拆分 图表 60：周黑鸭在休闲卤中单价更高 来源：国联证券研究所 来源：自营小程序，国联证券研究所 企业角度：供应链与管理助力门店扩张，规模效应下强者更强 卤制品门店的模式标准化易复制，部分地区尤其是下沉市场门店加密仍有空间。卤制品门店所需员工数量较少且相较快餐