1 行业报告行业投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 国 防 军工 2024 年 度 投资 策 略 需 求 终将 落 地，行 业反 转 在即 行业将逐步进入常态 化，需求恢复的充要条件 已具 备 军工行业长期规划明确但短期需求受到规划进度扰动。复盘过去周期中 典型龙头企业的业绩表现及军工指数变化，行业投资先需求牵引后业绩驱 动属性突 出，因此 需求 落地 是板 块 Beta 反 转关 键。伴 随微观 产业 动向 的行 业常态化进程深入，军工需求逐步外溢向民用和外贸打开大市场空间，当前较多产 业趋 势积 极变 化或 将被重 新定 价。2024 年 宏 观层面 军工 行业 在需 求反转后 或 能 具备 一定 行业 比较优 势。主赛道：成熟型号将 率先 反转，结构方向仍能 超预 期 军机赛 道利 润分 配重 塑下 游盈利 水平 持续 提升，歼 击 机 pipeline 迭 代重 回成长，运输机平台化演绎需求稳健，外贸打开局面锚定长期空间。航发 赛道去库 存扰 动不 改长 期景 气比较 优势，后 市场 逻辑 或 将兑 现 2024 年 有望 迎来维修需求的长周期放量拐点。导弹赛道较短的生产周期下对需求变化 敏感度高，思路和技术双迭代奠基新一轮扩产周期。海军方向的船舶赛道 有望延续 强势，民 船需 求结 构性轮 动且 价位 或将 持续 高位。新方向：低成本可持 续 是 主旋律，体系化对抗 弥补 短板 效费比思路下低成本弹药打击链或成为高性价比装备的首选，行业产能 瓶颈解决后需求响应预计较为顺畅。军用数据链作为全域联合指挥建设需 求骨干信息系统，存量替换叠加产品升级双轮驱动下产业转化开启。水下 攻防作为海军建设周期拐点下的结构性投入方向，三位一体建设补齐水下 体系对抗短板。卫星互联 网是马赛克战思路下核心的通信升级方向，频轨 资源稀缺，远 期赛 道的 民用 空间或 将数 倍于 特种 应用 市场。投资建议：聚焦行业 比较 优势，优选潜在超预 期方 向 板块经过年度调整当前配置的胜率和赔率已兼具，思路上主赛道聚焦需 求反转后 潜在 超预 期领 域以 及新方 向产 业转 化 0-1 投 资机遇。风险提示：1、军 工后 续规 划进 展及 合 同订单 落地 不及 预期，同 时也有 景气 传导 的不 确定性；2、“十四五”武器装备建设规划牵引下，大批量交付的产能及时释放不确 定性；3、我国 国防 工业体 系的 体制 机制 改革 进程低 于预 期，微 观组织架构 的不 确定 性。证券研 究报 告 2024 年02 月 08 日 投 资建议：强于大市（维持）上 次建议：强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：吴爽 执业证书编号：S0590523110001 邮箱：联系人：叶鑫 邮箱：相关报告 1、国 防军 工：【国 联军 工】周报(1.29-2.4)：航空国际 转包 专题 2024.02.04 2、国 防军 工：【国 联军 工】周 报(1.22-1.28)：关联 交 易、持 仓、两 融 分 析 专 题-20240127 2024.01.28-40%-23%-7%10%2023/2 2023/6 2023/10 2024/2国防军工 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业投资 策略 正文目 录 1.行业将逐步进入常态 化，需求恢复的充要条件 已具 备.5 1.1 回顾：行业 当前 处于 业绩、规划 和基 本面 的底 部.5 1.2 复盘：军工 行情 先需 求牵 引后业 绩驱 动属 性显 著.6 1.3 变化：装备 招投 标数 据变 化能够 前瞻 基本 面拐 点.8 1.4 展望：重新 定价 较多 产业 趋势下 已有 的积 极变 化.11 2.主赛道：成熟型号将 率先 反转，结构需求或还 能加 码.13 2.1 军机：产业 链利 润分 配重 塑下管 线研 发持 续推 进.13 2.2 航发：2024 年 或将 迎来 维 修需求 的长 周期 放量 拐点.17 2.3 导弹：思路 和技 术双 迭代 下奠基 新一 轮扩 产周 期.21 2.4 船舶：民船 需求 结构 性轮 动价格 仍有 望保 持高 位.24 3.新方向：低成本可持 续主 旋律，体系化对抗弥 补短 板.28 3.1 低成本 弹药 打击：效 费比 思路下 性价 比装 备首 选.28 3.2 军用数 据链：全 域联 合指 挥建设 的骨 干信 息系 统.30 3.3 水下攻 防：海军 建设 周期 拐点下 结构 性投 入方 向.35 3.4 卫星互 联网：频 轨资 源稀 缺亟待 打造 专属“星链”.40 4.投资建议：聚焦行业 比较 优势，优选潜在超预 期方 向.44 4.1 思路：优选 规划 落地 后需 求仍潜 在超 预期 的方 向.45 4.2 建议：主赛 道和 新方 向均 具备反 转后 的配 置价 值.46 5.风险提示.47 图表目 录 图表 1：我国国防建设新“三步走”战略.5 图表 2：军工板块累计营 收、归母净利润及同 比增 速.6 图表 3：军工板块单季度 营收、归母净利润及 同比 增速.6 图表 4：军工分产业链环 节、分领域盈利能力.6 图表 5：中央军委晋升上 将军衔仪式.7 图表 6：2018 年中央军委印发军队建设发展“十三 五”规划任务中期调 整方案 7 图表 7：分赛道代表性龙 头营收增速情况.7 图表 8：军工股价复盘图.8 图表 9：18、20 年军工周招投标量复盘（个）.9 图表 10：2019-2021.03、2021.05-2023.11，军工招投标量、中标量月度 yoy 与军工行业单季度营收、业绩 变化.10 图表 11：2023 年军工周招投标量复盘（个）.10 图表 12：2019-2023 年军 工周中标量变化（个）.11 图表 13：全球首架C919 交付中国东方航空.11 图表 14：西安与渭南携 手，或将加入国产大 飞机 第二总装基地的竞争.11 图表 15：需求增长下但 供给限制，the SIPRI Top 100 军工企业，22 年总收入相比21 年减少3.5%.12 图表 16：2021-22 年，全国 SIPRI 前 100 强公司武器收入的百分比变化.12 图表 17：国际部分军工 企 业 22 年订单增长情况（亿美元）.12 图表 18：俄乌战争牵引 装备智能化、低成本、实 用化趋势.13 图表 19：军机领域累计 营收、归母净利润及 同比 增速.13 图表 20：军机领域年度 间的盈利能力情况.13 图表 21：下游主机厂合 同负债+预收款项比较（亿 元）.14 图表 22：军机板块上中 下游毛利率、净利率 变化.14 图表 23：洛克希德 马丁歼击机各机型的每年 交付 数量（架）.15 XVCXuNnQtQmNpRsRsPsNoPbRdN6MtRnNmOnReRoOnPkPtRmN9PnMqMxNmMqQNZoOsP请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业投资 策略 图表 24：洛克希德 马丁 C-130 运输机的每年交付 数量（架）.15 图表 25：1950-2022 年全 球军机出口量变化（百万TIVs）.16 图表 26：我国战斗机出 口情况统计.16 图表 27：航发领域累计 营收、归母净利润及 同比 增速.17 图表 28：航发领域年度 间的盈利能力情况.17 图表 29：航发领域季度 营收、归母净利润及 同比 增速.18 图表 30：航发动力单季 度营收及存货情况（单位：亿元）.18 图表 31：航发动力存货 明细，23 年半年报原材料 在存货中占比达到近 三年 最高点.18 图表 32：发动机售后服 务收入至少是 OE 净售价 的4 倍.19 图表 33：军用航空发动 机的长期现金流周期.19 图表 34：罗罗公司军用 航发新机交付与对应 售后 服务收入复盘.20 图表 35：航发动力营业 收入19 年后迎来拐点，且 后续年份增速持续提 升.21 图表 36：航天防务领域 累计营收、归母净利 润及 同比增速.22 图表 37：航天防务领域 年度间的盈利能力情 况.22 图表 38：美国防部开始 推进航天防务产品的 多年 采购订型号之一：AIM-120 空空导弹.22 图表 39：固体火箭发动 机结构示意图.23 图表 40：历年阅兵陆基 武器装备.23 图表 41：历年阅兵陆基 型号数量.23 图表 42：美国常规精确 制导弹药投资呈增长 趋势.24 图表 43：不同射程武器 采购及未来变化趋势.24 图表 44：早期低成本化 巡航导弹设计图.24 图表 45：船海装备领域 累计营收、归母净利 润及 同比增速.25 图表 46：船海装备领域 年度间的盈利能力情 况.25 图表 47：2023 年前十个月运价指数变化.25 图表 48：全球造船市场 三大指标走势.25 图表 49：中国首艘国产 电磁弹射航母福建舰 现已 开展系泊试验.26 图表 50：三大主力船型 船龄分布：散货船较 新，油船高船龄船型占比 最高.27 图表 51：新船造价高位 运行（截至 2023 年12 月30 日）.27 图表 52：船板钢价格地 位运行（单位：元/吨，截 至2023 年 12 月 29 日）.27 图表 53：美国向乌克兰 提供关 键精确制导弹 药的 补充率.28 图表 54：美军投放“联合直接攻击弹药”与“海尔法”等近程弹药.29 图表 55：M30/31 型卫星定位制导火箭弹性价 比非 常高.29 图表 56：常见的四种惯 性传感器.30 图表 57：国科军工固体 发动机动力模块产品 展示.30 图 表 58：美国空军数据 链运用体系概念图.31 图表 59：数据链系统的 功能组成部分.31 图表 60：无线电语音通 信.31 图表 61：数据链相比传 统无线通信升级的部 分.31 图表 62：22 年1 月美国 防部向国会提交未来“全域 指挥与控制”发展计划概念 报告.32 图表 63：现有多军种数 据链不能满足未来高 速 OODA 循环的需求.32 图表 64：美国 军机列 装后的 主要 采购和 服役成 本在于 航电 子系统的 升级 和加改 装的成本.32 图表 65：未来高速低延 迟的机间通信需求要 求机 间数据链持续升级.32 图表 66：无人机数据链 工作示意图.33 图表 67：无人机数据链 类型及用途.33 图表 68：弹间数据链作 战效果图.33 图表 69：多弹协同任务 规划系统原理框图.33 图表 70：弹群组织模式 典型代表及其特征.34 图表 71：小型巡飞弹对 地精准打击示意图.34 图表 72：卫星通信在国 外数据链系统中的应 用情 况.34 图表 73：卫星战术数据 链的交链关系示意图.34 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业投资 策略 图表 74：战术数据链装 备基于天基互通互联 改进 示意图.35 图表 75：于卫星通信 的 战术数据链系统体系 结构 包括应用层、传输层、链 路层 3 个部分，同时兼具安 全保 密、运维管理 2 个支撑 体 系.35 图表 76：2007 年以来美海军重要战略文件.36 图表 77：海军装备建设 周期与航母的建设周 期相 同，目前处于新周期 的起 点.37 图表 78：截至 2022 年中 国美装备力量对比显 示中 国水下装备短板明显.37 图表 79：水下攻防体系 的装备组成.38 图表 80：未来典型水下 作战示意图.38 图表 81：美国 在太平 洋海 区布设 有“海龙”、“海蜘蛛”、“巨人”三 道水下 监视系统.39 图表 82：美国岸基声纳 监视系统（SOSUS）全球部 署图.39 图表 83：美国已进行 第五 代战略型核潜艇装备 哥伦 比亚潜艇的研发及建 造（下图为通用技术公司展示的 示意 图）.39 图表 84：水面和水下无 人系统交付率预计将在 2021-2023 年期间下降然后 再次增加.40 图表 85：低轨通信卫星 发展历程.41 图表 86：2029 年全球近地轨道卫星布局及占 比.41 图表 87：卫星通信使用 无线电频率概况.41 图表 88：“星链”星座3 个实施阶段.42 图表 89：中国 GW 卫星星 座计划.42 图表 90：GW 星座及 Starlink 采用的传输频率.42 图表 91：部分装备有关 相控阵天线的主要卫 星.43 图表 92：军工信息化综 合解决方案基本技术 框架.44 图表 93：霍尔推进器.44 图表 94：我国军费预算 及占GDP 百分比.45 图表 95：军费增速与 GDP 增速剪刀差有望继续拉 大.45 图表 96：军工分产业链 环节、分领域营收及 利润 增速.45 图表 97：军工行业新域 新质新方向的优选方 向.46 图表 98：主赛道聚焦结 构型方向型的潜在超 预期 方向投资.47 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业投资 策略 1.行业 将 逐步进入常态化，需求恢复 的 充要条件 已 具备 1.1 回 顾：行业当 前处 于 业绩、规 划和 基 本面 的底部 作 为 一 个规 划 牵引 需求 的行 业，军工 行 业的 长周 期持 续 建 设的 规 划并 未有 任何改变，牵引行业中长 期发 展成长性。十 九大 提出 国 防建设 新“三步 走”战略 到 2035年基本 实现 国防 和军 队现 代化。为同 国家 现代 化进 程相适 应，2020 年 10 月党的十九届五中全会新增确保 2027 年实现建军百年奋斗 目标，奠 定军 工行 业中 长期 发 展成长性。图表1：我 国 国 防建 设 新“三 步走”战 略 资料来 源：十九 大报 告，解放 军报，国联证 券研 究所“十四五”作为长周期中 的一个短周期，当前处于 规划调整期，基本面周期 性底部 的 特 征 显 著。整 体 军 工 板 块 2020A-20233Q 的营收同比增速分别为13.68%/18.88%/13.81%/10.74%。2020A-20233Q 的 净 利 润 同 比 增 速 分 别 为55.90%/39.89%/14.60%/3.16%。其 中回 溯过 去4 个季 度的财 务数 据，军工 板块2022Q4-2023Q3 的营 收同 比增 速分 别为10.45%/14.01%/14.14%/4.22%,净利 润同 比增 速分别为 3.48%/7.23%/9.27%/-7.29%。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业投资 策略 图表2：军 工 板 块累 计 营收、归母 净利 润 及 同比 增 速 图表3：军 工 板 块单 季 度营 收、归 母净 利 润 及同 比 增速 资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 低 成 本 可持 续 要求 及链 长供 应 链 管理 效 应下，整 体产 业 链 盈利 能 力中 枢产 业链重塑的趋势明显。分 环 节：低成本 可持 续要 求及 供应 链管理 效应 下，下 游主 机 厂盈利能力持 续提 升，上 游元 器 件和原 材料 的盈 利能 力有 所下降，加工 环节 的盈 利 能力基 本保持稳 定；分 领域：盈 利能 力保持 稳定 的主 要是 飞机 和发动 机领 域，船 舶盈 利 能力持续改善，其 他领 域盈 利波 动性较 强。图表4：军 工 分 产业 链 环节、分领 域盈 利 能 力 资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 整理 1.2 复 盘：军工行情 先 需求牵 引后 业绩驱 动属 性显著 人 事 变 动和 规 划进 展虽 然延 后 但 一定 会 落地，伴 随组 织 架 构调 整 完毕 需求 端有望快速重启，产业常态化 进程就在眼前。“十三 五”五年计 划中 军队 建设 同样 进行过规划的 中期 调整，2018 年9 月 30 日，中央 军委 正式 印发了 军 队建 设发 展“十 三五”规划任 务中 期调 整方 案 和修订 后的 军队 建设 发 展“十三 五”规划 纲要 执 行推进 路线图，标 志着 决 胜 2020 年国防 和军 队现 代化 新 三步走 第一 步战 略目 标 的动员 令已经发 出、攻坚 战已 经打 响。请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业投资 策略 图表5：中 央 军 委晋 升 上将 军 衔仪 式 图表6：2018 年 中 央 军委 印 发 军 队建 设 发 展“十 三 五”规 划 任 务中 期 调整 方 案 资料来 源：央视 新闻，国 联证 券研 究 所 资料来 源：中国 军网，澎 湃新 闻，国 联证券 研究 所 复盘分赛道代表性龙 头企 业的业绩，周期性底 部较 难超过 1 年，需求反转后 业绩响应度较高。我 们以 七 一二代 表兵 器装 备的 需求；中航光 电代 表航 空装 备 的需求；航天电 器代 表航 天装 备的 需求，复盘 表明 在过 去的 军工长 周期 上行 中的 短周 期波动，龙头企 业同 样会 受到 一定 的需求 扰动，但一 般底 部 周期最 多不 超过 一年，一 旦新需 求落地后 龙头 企业 的需 求响 应和业 绩兑 现同 样占 优。图表7：分 赛 道 代表 性 龙头 营 收增 速情 况 资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 整理 军工历史股价复盘表 明，行 业指数驱动一般是先 需求 牵引后业绩驱动，当 前 Beta反转的充要条件或已 具备。军工 板块 自 2020 年3 月 起由过 去的 主题 性投 资属 性转变为基本 面投 资驱 动，行 业 指数的 驱动 力一 般是 先伴 随需求 预期 的变 化，后 反 映业绩 兑现的预 期。2020 年的 Beta 行 情本 质是 在于 十四 五 高景气 预期 的持 续扩 散，2021 年年初也 因为“合同 负债”兑 现的延 后有 较大 调整；但后 续 2021 年 的持 续性 行情 及 2022年初的 大幅 度调 整均 与基 本面的 业绩 兑现 强相 关。包括 2023 年本 轮的 主跌 浪，板块也 是 先反 映 中期 调 整下 需求 不 明朗 的 回调，但在 三季 度 业绩 普 遍不 及 预期 时也 会 有请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业投资 策略 进一步 的下 跌。图表8：军 工 股 价复 盘 图 资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 1.3 变 化：装备招 投标 数据变 化 能够 前瞻 基本 面拐点 复盘历史上关键的军 工景 气拐点时间点，周度招标 量变化具备一定的指 导意 义，一定程度上前瞻整体 的基 本面拐点。2018 年军 工周 招标量 从 10 月 开始 持续 提 升并突破前期 平均 水平，后 续周 招标量 继续 提升。2020 年 周招标 量 4 月中 下旬 开始 突破性增长，后逐 步实 现阶 梯式 增长。请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业投资 策略 图表9：18、20 年 军 工周 招 投标 量复 盘（个）资料来 源：全军 武器 装备 采购 信息 网，国联 证券 研究 所 招标数据先行，依次传导 至中标数据起量、基本面 业绩兑现。1）传导时间节 奏，军工招 投标 量为 前置 指标，中 标数 据跟 随招 投标 起 量时间 间隔 较短，大概 一 个月左 右。从招投 标数 据到 产业 链业 绩兑现 一年 左右，当年 招 标量增 速较 高，下 一年 业 绩增速 会有较好 体现，如 19 年 初 招标量 开始 高增，业 绩方 面 20 年 一季 度开 始同 比 高增。2）持续性方面，业 绩 兑现 持 续时长 比招 投标 数据 高增 时长多 出三 个季 度左 右，如招投 标数据同 比增 速 21 年 全年 来 看持续 高增，至 21 年底、22 年初 转负，军 工行 业业 绩在22 年 前三 季度 兑现 高增，22 年 四季 度开 始业 绩增 速 下滑，但直 至 23 年三 季 度才转负。请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行业投资 策略 图表10：2019-2021.03、2021.05-2023.11，军 工 招投 标 量、中标 量 月 度 yoy 与 军工 行 业单季 度 营 收、业 绩变 化 资料来 源：全军 武器 装备 采购 信息 网，国联 证券 研究 所 当 前 招 投标 数 据逐 步实 现高 位 企 稳，中 标数 据同 环比 绝 对 值均 实 现显 著提 升。周招标 量自10 月底 开始 持 续增长 并突 破前 期平 均水 平，目 前招 标量 已实 现高 位 企稳。，军工周 中标 量 自 10 月最 后 一周开 始明 显上 升，环比 来看，当前（47 周）中 标 数据相比启动（41 周）时 的1000 左右水 平翻 了一 倍，相 比 22 年同 期绝 对值 差距 持续 放大，拐点的 趋势 仍较 为明 确。图表11：2023 年 军 工 周招 投 标量 复盘（个）资料来 源：全军 武器 装备 采购 信息 网，国联 证券 研究 所 请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行业投资 策略 图表12：2019-2023 年 军 工 周中 标 量变 化（个）资料来 源：全军 武器 装备 采购 信息 网，国联 证券 研究 所 1.4 展 望：重新定 价较 多产业 趋势 下已有 的积 极变化 大 飞 机 产业 边 际变 化显 著，订 单 释放 与 国产 化率 提升 双 击 下产 业 链相 关企 业新成长曲线或逐步兑现。2023 年 以来，大飞 机行 业边 际变化 显著，3 月 24 日,国产发动机 CJ-1000A,首次 试飞；5 月 28 日，中国 商飞 交 付的全 球首 架 C919 大型 客 机，中国民航 国产 大飞 机商 业运 营正式 起步；为满 足旺 盛 订单需 求规 模，产 业端 大 飞机第 二总装厂 建设 有望 加快 推进，产 业链 企业 加快 布局 响 应配套，如三 角防 务拟 在 临港新 片区大飞 机园 新设 公司，拟 主要承 接国 产大 飞机 相关 配套业 务。随 着国 产大 飞 机订单 加速释放 以及 国产 化率 的提 升，牵 引军 工企 业新 成长 曲线可 期。图表13：全 球首架 C919 交 付中 国 东方 航 空 图表14：西 安 与 渭南 携 手，或 将 加入国 产 大 飞机 第 二总装 基 地 的竞 争 资料来 源：中国 商飞 官网，国 联证 券 研究所 资料来 源：富商 产业 合作 国区 管理 委 员会，国联 证券 研究 所 全球军贸供需失衡，中 国 军贸进展积极。需 求侧 全 球地缘 政治 紧张 局势 下 2022-2023 年众 多国 际军 工企 业 大量订 单积 压武 器需 求高增，但 疫情 影响、劳 动力 不足、成本上升、供 应链 中断 等 原因无 法大 幅提 升产 能。中国供 应链 等扰 动较 小，产品优 势不断增 强。-50005001000150020002500300001 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 532019 中标 2020 中标 2021 中标 2022中标 2023 中标请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告 行业投资 策略 图表15：需 求 增 长下 但 供给 限 制，the SIPRI Top 100军 工 企 业，22 年总收入相 比21 年减少3.5%图表16：2021-22 年，全 国 SIPRI 前 100 强 公 司 武器 收入 的 百 分比 变 化 资料来 源：SIPRI，国 联证 券研 究所 资料来 源：SIPRI，国 联证 券研 究所 图表17：国 际 部 分军 工 企业 22 年订单 增 长 情况（亿美 元）企业 订单金额 订单金额同比 积压金额 积压金额同比 MBDA 95 65%Saab 62 35%126 Hanwha Aerospace 153 270%Lockheed Martin 1500 BAE Systems 58 457%Israel Aerospace Industries 156 资料来 源：SIPRI，国 联证 券研 究所 俄 乌 战 争具 备 一定 的示 范效 应 和 学习 效 应，有望 牵引 装 备 发展 向 智能 化、低成本、体系化趋势 发展。从 俄 乌战争 的整 体装 备使 用来 看，我们 看到 了较 多低 成 本高效率 武 器装 备 如海 马 斯火 箭弹 的 良好 作 战效 果、低 成本 批 量化 的 自杀 式 无人 机成 为 廉价战斗 主力、starlink 的 使用牵 引战 争从 信息 化往 智能化 发展，信 息互 通互 联下体系化战 争的 非对 称优 势越 来越显 著。-7.9%2.7%2.6%-3.9%-12.0%9.6%-5.6%6.5%1.1%1.0%-0.9%7.4%9.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告 行业投资 策略 图表18：俄乌战争 牵 引 装备 智 能化、低 成 本、实 用 化趋 势 资料来 源：SpaceX 官网，中国 航空 报，M142“海马 斯”成媒 体新 宠 殷杰，“星链”在俄乌 冲突 中的 运用 分析 与 思考启 示 彭 中新 等，国联 证券 研究 所整理 2.主赛道：成熟型号将率先 反转，结构 需求或 还能加码 2.1 军 机：产业链 利润 分配重 塑下 管线研 发持 续推进 2.1.1 复盘：高基数效应下边际增速下滑，产业链结构分化主机厂盈利水平提升 高 基 数 效应 下 增速 下滑 但依 然 稳 健，产 业链 盈利 分化 主 机 厂受 益 供应 链管 理优化盈利能力提升。军 机 领 域当 前 20-22 年 营收 增速 分别 为 8.1%/16.9%/18.7%，233Q为 7.7%。利 润增 速分 别为 39.1%/29.2%/27.7%，233Q 为 13.3%，233Q 军 机领 域厂商毛利率 为 18.47%，净利 率 为 10.49%，分 别同 比提 高 0.63、0.39pct，主 要为 主 机厂盈利能 力提 升驱 动。图表19：军 机 领 域累 计 营收、归母 净利 润 及 同比 增 速 图表20：军 机 领 域年 度 间的 盈 利能 力情 况 资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告 行业投资 策略 主机厂合同负债高位 运行，指引后续需求 旺盛。整 体 来看，中期 调整 影响 下新 增订单下 达延 迟，存 量订 单 持续交 付，产 业链 各环 节 合同负 债持 续消 化，其 中，中 航电测合同 负债+预 收款 项绝 对 规模较 大，成 飞产 业链 后 续需求 旺盛；中航 沈飞 合 同负债下滑较 快，亟 需新 订单 的 下达；航 发动 力和 中航 西 飞合同 负债 持续 高位 平稳 运行，需求仍然 旺盛。图表21：下 游 主 机厂 合 同负 债+预收款 项 比 较（亿 元）资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 产 业 链 价值 结 构变 迁 叠 加效 率 提 升，助 力主 机 厂 盈利 水 平 提升 趋 势。从产 业 链价值 结 构变 化来 看，中 上 游实施 大批 量阶 梯降 价采 购策略，其中 上游 降价 幅 度更高，产业链 价值 量分 布有 望向 中下游 转移，叠加 主机 厂 受益产 业链 地位 强化、不 断优化 供应链管 理，股权 激励 下效 率与活 力持 续提 升，利润 率水平 处在 提升 趋势 中，23Q3 上游毛利 率、净 利率 降幅 较 大，、中游 因中 航高 科利 润 率水平 提振 下，毛 利率、净利率降幅较 小，下游 毛利 率、净利率 同比 分别 提 升 2.34、1.49pcts。图表22：军 机 板 块上 中 下游 毛 利率、净 利 率 变化 资料来 源：同花 顺 iFinD，国 联证 券 研究所 10.41%5.39%0%10%20%30%40%50%上游毛利 率 中游毛利 率 下游毛利 率上游净利 率 中游净利 率 下游净利 率请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告 行业投资 策略 2.1.2 展望：战斗机迭代后短期爬坡具备 快速上量能力，运输机需求高位运行具备持续性，长期广阔军贸空间可期 战斗机 pipeline 迭代后 短期爬坡具备 潜力，指引 歼 31 或将实现产量持续快 速爬坡。歼击 机的 商业 模式 主要在 于 pipeline 模式，产品周 期即 型号 的迭 代较 快，核心是看 爆款 机型 的短 期爬 坡 快速 上量 及后 续新 机型 的持续 研制 能力，以 爆款 机型 F-16 和 F-35 为例，两 款机 型 在迭代 定型 后，交付 量未 来几年 内持 续快 速爬 坡，我们认为，歼 31 迭代 定型 后有 望 迎来产 量快 速提 升。图表23：洛 克 希 德 马 丁歼 击 机各 机型 的 每 年交 付 数量（架）资料来 源：洛克 希德 马 丁年 报，国 联证券 研究 所 运 输 机 平台 型 衍 生属 性 优化 商 业 模式，产 品生 命 周期 持 续 性更 强。基于美国先进型号 的历 史交 付量 和订 单需求，大中 型飞 机产 品 生命周 期持 续性 更强。不 同于歼 击机的快 速迭 代，大 中型 飞 机的商 业模 式主 要在 于平 台化的 改装 能力，需求 持 续性相 比歼击机 更强，以 C-130 运 输机为 例，交 付量 从 2009 年后快 速爬 坡 至 2012 年34 架水平，此 后交 付量 小幅 下滑 至 20-30 架 高位 区间 波动。图表24：洛 克 希 德 马 丁 C-130 运 输机 的 每 年交 付 数量（架）资料来 源：洛克 希德 马 丁年 报，国 联证券 研究 所 外部环境紧张+内生动力 强 劲，军机出口有望迎 来发 展机遇。国 际环 境紧 张，各国提高 军费 预算，支撑 外 贸市场 需求 增长。同时 中 国国际 影响 力提 升，与 中 东等国 合作关系 持续 深入 奠定 军事 合作。国 内方 面，当 前国 家 战略和 航空 工业 发展 都对 加快做050100150F-16 F-22 F-35010203040C-130J请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告 行业投资 策略 强做大 航空 军贸 提出 了紧 迫要求，提出 了“一种 产 品服务 两个 市场”新理 念 下，国内现役装 备转 为外 贸型 号，如歼-10CE、FC-31 等。图表25：1950-2022 年 全 球 军机 出 口量 变 化（百 万 TIVs）资料来 源：SIPRI，国 联证 券研 究所 近些年我国战斗机外 贸边 际变化显著，客户扩展进 入中东市场+产品高端化 趋 势。2006-2021 年，我 国航空 军 贸以“枭 龙”、L15 等先 进 军机出 口为 代表。枭龙 主 要出口至巴基 斯坦，数 量较 多累 计出口 约 200 架。L15 战 机目前 产生 两笔 订单，14 年出口赞比 亚 6 架，23 年 阿联 酋 采购 12 架，后 续还 有再 采 购36 架的 计划。2022 年，中国三代机 歼-10CE 首次 出口 巴基斯 坦，为 目前 中国 出 口最高 代际 战机。近些 年 我国战 机军贸客 户逐 步拓 展，23 年 打 入中东 市场，产 品逐 步高 端 化从枭 龙 到L15 再到 歼-10CE，我国战 斗机 出口 逐步 进入 主流市 场，长期 打开 广阔 军贸空 间可 期。图表26：我 国 战 斗机 出 口情 况 统计 枭龙出口情况统计 国家 订单时间 数量 备注 巴基斯坦 2007-2013 50 FC-1Block-1 2015-2018 50 FC-1Block-2 2018-2019 12 FC-1Block-2 2019-2020 26 trainer/combat version 2023-2025 50 FC-1Block-3 总计 188 缅甸 2015 16 7 架列装，9 架订 单 尼日利亚 2016 3 尼日利亚 订单是 向巴基 斯 坦订购枭 龙 累计订单 207 L-15 出口情况统计 国家 订单时间 数量 备注 赞比亚 2014 6 阿联酋 2023 12+36 已经采购12 架，后续还 有再采购36 架的 计划 累计订单 18-42 歼 10-CE 出口情况统计 国家 订单时间 数量 备注 05000100001500020000250001950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022Aircraft请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告 行业投资 策略 巴基斯坦 2022.03 36 14 架已交 付 资料来 源：SIPRI，国 联证 券研 究所 整理 2.2 航 发：2024 年 或将迎来 维修 需求的 长周 期放量 拐点 2.2.1 复盘：终端交付受阻上游受困于产业链去库存周期，但整体的景气稳健性仍然是该板块的优势 航发产业链需求和景 气度 仍具备比较优势,整体盈 利 能力稳定。航 发产 业链 20-22 年 营 收 增 速 分 别 为 10.9%/22.5%/14.4%，233Q 为 17.4%。利 润 增 速 分 别 为32.7%/43.7%/10.0%，233Q 为 15.4%,前三 季度 整体 增 速稳健。航发 产业 链目 前 仍未出现大规 模降 价的 情况。233Q 航 发产 业链 厂商 毛利 率 为 20.08%，净 利率 为 8.32%，分别同比+0.51、-0.14pct。图表27：航 发 领 域累 计 营收、归母 净利 润 及 同比 增 速 图表28：航 发 领 域年 度 间的 盈 利能 力情 况 资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 受 到 两 金压 控 要求 与需 求影 响，航发 产 业链 自下 而上 开 始 去库 存 周期，整 体业绩增速在 Q3 承压。航 发 动 力存货 增速 拐点 在 22Q3 向 上穿透 营收 增速，23Q3 两 者剪刀差放 大，23Q3 需 求短 期 低迷航 发动 力营 收明 显降 速，叠 加国 资委 两金 压控 要求推动下，航发 动力 主动 去库 存，观 察航 发动 力存 货明 细，23 年 半年 报原 材料 在 存货中占比达 到近 三年 最高 点，原材料 或为 去库 存重 点环 节，航发 动力 主动 减少 原 材料采 购，导致中 上游 需求 进一 步低 迷。请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告 行业投资 策略 图表29：航 发 领 域季 度 营收、归母 净利 润 及 同比 增 速 图表30：航 发 动 力单 季 度营 收 及存 货情 况（单 位：亿 元）资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 图表31：航 发 动 力存 货 明细，23 年半 年 报 原材 料 在存 货 中占 比达 到 近 三年 最 高点（单 位：亿 元，CNY）2020 2021H1 2021 2022H1 2022 2023H1 存货金额 193.5 263.5 213.6 268.9 264.2 347.4 发出商品 6.9 6.2 3.6 6.1 3.9 6.2 库存商品 12.7 10.6 14.2 22.4 17.9 22.2 其他 1.0 1.3 3.0 4.1 2.5 4.4 原材料 39.3 52.1 42.4 53.3 50.8 76.1 在产品 133.1 193.1 150.0 182.7 188.8 238.2 周转材料 0.6 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 原 材料 在存货 中占 比 20.3%19.8%19.9%19.8%19.2%21.9%资料来 源：Ifind，国 联证 券研 究所 2.2.2 展望：航发多型号批产共振时点仍未到来