国有出版：高股息策略优选，创新业务支撑市值考核证 券 研 究报 告 行 业动 态报 告分 析师：杨艾 莉010-85156448SAC 编号：S1440519060002SFC 编号：BQI330发布日 期：2024 年2 月1 日本报告由中信建投证券股份有 限公司在中华人民共和国（仅 为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适 用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提 供。同时请务必阅读正文之后 的免责条款和声明。1 2016-2017 2012-2017 2018 1.22 2.1 2 20 3 22 50%1 2021 2 1.AI 24 C 2.23 9 23 XVDWvMnQpMnMpRtQtOpQoP6McM8OnPrRmOrNeRrRmOiNqQtR9PoOxOxNtOrPuOrNwP21.1 所 得 税 免 征 政 策影 响：最 悲 观为25%，但 可 通过 多 种方 式 降 低有 效 税率 2023 10 23 2018 12 31 2019 1 1 2024 2019 2023 31.1 所 得 税 免 征 政 策影 响：最 悲 观为25%，但 可 通过 多 种方 式 降 低有 效 税率 25 2022 9 50%15%15%42.1“稳”增 长：未来3-5 年 内，主营 教 材 教辅 业 务是 增 长核 心 wind 2016-2017 2016-2017 2001-2022-20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022江苏 浙江 安徽 山东 河南 湖北 湖南 广东 江西2016-2017 500 1,000 1,500 2,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国 2001-2022 52.1“稳”增 长：未来3-5 年 内，主营 教 材 教辅 业 务是 增 长核 心 wind 2016-2017/3-5 2001-2022 江苏 浙江 安徽 山东 河南 湖北 湖南 广东 江西2001 28 17 42 43 67 15 34 83 372002 26 34 10 41 58 13 33 109 362003 25 33 72 43 54 14 34 121 322004 27 40 51 55 50 14 35 148 302005 42 178-341 68-337-306-372 83 272006 75 82-10 61 12-17 16 110 282007 75 80 8 58-32 6 13 145 292008 52 60 17 50 69 12 25 95 322009 133 156-4 53 58 9 26 586 322010 59 171-174 118-82 8 164 311 302011 154 123 15 77 56 32 11 315 122012 97 115 6 43 71 21 9 285 12013 72 99 10 38 41 17 10 229 12014 89 106 9 62 72 18 11 219 42015 34 95 14 58 56 34 4 189 52016 66 87 22 107 77 35 10 230 112017 42 98 24 60 51 19 8 233 152018 23 103 19 44 35 13 2 207 22019 23 102 16 29 37 10 5 141 32020 8 93 13 59 40-182 5 135 32021 28 72 8 5-58 85-23 60-22022 10 37 14-7-11 14-18-27 11 2001 2022 2022 6江苏 浙江 安徽 山东 河南 湖北 湖南 广东 江西2005 42 178-341 68-337-306-372 83 272006 75 82-10 61 12-17 16 110 282007 75 80 8 58-32 6 13 145 292008 52 60 17 50 69 12 25 95 322009 133 156-4 53 58 9 26 586 322010 59 171-174 118-82 8 164 311 302011 154 123 15 77 56 32 11 315 122012 97 115 6 43 71 21 9 285 12013 72 99 10 38 41 17 10 229 12014 89 106 9 62 72 18 11 219 42015 34 95 14 58 56 34 4 189 52016 66 87 22 107 77 35 10 230 112017 42 98 24 60 51 19 8 233 152018 23 103 19 44 35 13 2 207 22019 23 102 16 29 37 10 5 141 32020 8 93 13 59 40-182 5 135 32021 28 72 8 5-58 85-23 60-22022 10 37 14-7-11 14-18-27 112.1“稳”增 长：未来3-5 年 内，主营 教 材 教辅 业 务是 增 长核 心 wind 1 2 2012-2017 2018 2017-2018 2024 2008-2009 2024 2001-2022 72.1“稳”增 长：常用 考 核指 标 各省GDP增速，与 扣 非 后 归母 净 利润 增 速 的对 比 wind 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凤凰传媒 江苏扣非增速 84.5%20.3%-0.9%38.1%-13.2%-0.6%-16.4%29.9%16.4%12.3%4.2%30.6%GDP 增速 11.0%10.1%9.6%8.7%8.5%7.8%7.2%6.7%6.1%3.7%8.6%2.8%差额 73.5%10.2%-10.5%29.4%-21.8%-8.4%-23.6%23.2%10.3%8.6%-4.4%27.8%中南传媒 湖南扣非增速 33.9%14.2%16.4%36.7%19.5%6.8%-21.2%-22.0%11.5%-2.6%9.8%12.0%GDP 增速 12.8%11.3%10.1%9.5%8.5%8.0%8.0%7.8%7.6%3.8%7.7%4.5%差额 21.1%2.9%6.3%27.2%11.0%-1.2%-29.2%-29.8%3.9%-6.4%2.1%7.5%中文传媒 江西扣非增速-12.3%70.6%29.5%20.2%34.5%23.8%7.0%7.5%7.5%2.5%-20.7%35.5%GDP 增速 12.5%11.0%10.1%9.7%9.1%9.0%8.8%8.7%8.0%3.8%8.8%4.7%差额-24.8%59.6%19.4%10.5%25.4%14.8%-1.8%-1.2%-0.5%-1.3%-29.5%30.8%南方传媒 广东扣非增速-7.4%7.3%9.7%31.5%11.1%36.0%23.6%-3.1%26.8%-10.1%16.6%GDP 增速 10.0%8.2%8.5%7.8%8.0%7.5%7.5%6.8%6.2%2.3%8.0%1.9%差额-15.6%-1.2%1.9%23.5%3.6%28.4%16.8%-9.3%24.5%-18.1%14.7%浙版传媒 浙江扣非增速 9.3%2.0%19.5%14.5%8.7%GDP 增速 9.0%8.0%8.2%7.6%8.0%7.6%7.8%7.1%6.8%3.6%8.5%3.1%差额 2.2%-4.8%15.9%6.0%5.6%长江传媒 湖北扣非增速 10.3%10.6%16.3%-68.4%149.1%105.1%2.7%21.6%19.4%-8.1%1.1%18.2%GDP 增速 13.8%11.3%10.1%9.7%8.9%8.1%7.8%7.8%7.5%-5.0%12.9%4.3%差额-3.5%-0.7%6.2%-78.1%140.3%97.0%-5.1%13.8%11.9%-3.1%-11.8%13.9%山东出版 山东扣非增速 154.8%34.0%1.8%4.3%36.5%6.3%-3.3%-7.9%17.0%5.7%GDP 增速 10.9%9.8%9.6%8.7%8.0%7.6%7.4%6.4%5.5%3.6%8.3%3.9%差额 145.2%25.3%-6.2%-3.3%29.2%-0.1%-8.8%-11.5%8.7%1.8%中原传媒 河南扣非增速 69.1%39.1%79.6%42.2%-4.1%0.4%11.9%7.2%2.9%18.9%5.0%GDP 增速 11.9%10.1%9.0%8.9%8.3%8.1%7.8%7.6%7.0%1.3%6.3%3.1%差额 59.0%30.1%70.7%33.9%-12.2%-7.4%4.3%0.2%1.6%12.6%1.9%新华文轩 四川扣非增速-24.2%48.2%4.8%-2.6%2.6%18.2%19.5%21.2%11.4%11.9%2.7%GDP 增速 15.0%12.6%10.0%8.5%7.9%7.8%8.1%8.0%7.5%3.8%8.2%2.9%差额-36.8%38.2%-3.7%-10.5%-5.2%10.1%11.5%13.7%7.6%3.7%-0.2%皖新传媒 安徽扣非增速 16.9%10.7%8.7%12.4%4.1%0.9%2.6%-2.7%-3.3%8.8%-4.7%20.3%GDP 增速 13.5%12.1%10.4%9.2%8.7%8.7%8.5%8.0%7.5%3.9%8.3%3.5%差额 3.4%-1.4%-1.7%3.2%-4.6%-7.8%-5.9%-10.7%-10.8%4.9%-13.0%16.8%时代出版 安徽扣非增速 5.0%4.6%7.9%15.4%-12.9%-13.6%-78.1%-6.7%132.6%27.6%0.3%82.1%GDP 增速 13.5%12.1%10.4%9.2%8.7%8.7%8.5%8.0%7.5%3.9%8.3%3.5%差额-8.5%-7.5%-2.5%6.2%-21.6%-22.3%-86.6%-14.7%125.1%23.7%-8.0%78.6%82.1“稳”增 长：常用 考 核指 标 各省GDP增速，与 营 业 收 入增 速 的对 比 wind 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凤凰传媒 江苏收入增速 11.4%11.3%9.1%25.8%4.4%5.0%4.8%6.7%6.8%-3.6%3.1%8.6%GDP 增速 11.0%10.1%9.6%8.7%8.5%7.8%7.2%6.7%6.1%3.7%8.6%2.8%差额 0.4%1.2%-0.5%17.1%-4.1%-2.8%-2.4%0.0%0.7%-7.3%-5.5%5.8%中南传媒 湖南收入增速 23.0%18.3%15.9%12.5%11.6%10.1%-6.7%-7.6%7.2%2.1%8.2%10.0%GDP 增速 12.8%11.3%10.1%9.5%8.5%8.0%8.0%7.8%7.6%3.8%7.7%4.5%差额 10.2%7.0%5.8%3.0%3.1%2.1%-14.7%-15.4%-0.4%-1.7%0.5%5.5%中文传媒 江西收入增速 122.9%43.3%13.8%-7.8%10.5%10.1%4.2%-13.5%-2.2%-8.2%3.6%-4.5%GDP 增速 12.5%11.0%10.1%9.7%9.1%9.0%8.8%8.7%8.0%3.8%8.8%4.7%差额 110.4%32.3%3.7%-17.5%1.4%1.1%-4.6%-22.2%-10.2%-12.0%-5.2%-9.2%南方传媒 广东收入增速 9.9%19.6%16.2%4.2%6.9%6.8%6.6%16.6%5.7%10.2%6.6%GDP 增速 10.0%8.2%8.5%7.8%8.0%7.5%7.5%6.8%6.2%2.3%8.0%1.9%差额 1.7%11.1%8.4%-3.8%-0.6%-0.8%-0.2%10.4%3.4%2.2%4.7%浙版传媒 浙江收入增速 4.5%3.3%-3.7%16.2%3.4%GDP 增速 9.0%8.0%8.2%7.6%8.0%7.6%7.8%7.1%6.8%3.6%8.5%3.1%差额-2.6%-3.5%-7.3%7.7%0.3%长江传媒 湖北收入增速 13.5%33.5%20.7%11.4%153.5%16.0%-18.9%-7.7%-26.0%-13.0%-9.8%4.5%GDP 增速 13.8%11.3%10.1%9.7%8.9%8.1%7.8%7.8%7.5%-5.0%12.9%4.3%差额-0.3%22.2%10.6%1.7%144.7%7.9%-26.7%-15.5%-33.5%-8.0%-22.6%0.2%山东出版 山东收入增速 32.8%1.4%3.6%3.7%10.8%5.1%4.5%-0.2%11.7%3.0%GDP 增速 10.9%9.8%9.6%8.7%8.0%7.6%7.4%6.4%5.5%3.6%8.3%3.9%差额 23.2%-7.3%-4.4%-3.9%3.4%-1.3%-1.0%-3.8%3.4%-0.9%中原传媒 河南收入增速 3.6%26.8%27.0%9.9%0.5%10.5%3.6%10.1%5.5%0.9%-3.4%4.0%GDP 增速 11.9%10.1%9.0%8.9%8.3%8.1%7.8%7.6%7.0%1.3%6.3%3.1%差额-8.3%16.7%18.0%1.0%-7.8%2.4%-4.2%2.5%-1.5%-0.4%-9.7%0.9%新华文轩 四川收入增速 2.1%12.0%2.2%5.9%10.9%15.6%11.4%8.0%1.9%16.1%4.5%GDP 增速 15.0%12.6%10.0%8.5%7.9%7.8%8.1%8.0%7.5%3.8%8.2%2.9%差额-10.5%2.0%-6.3%-2.0%3.1%7.5%3.4%0.5%-1.9%7.9%1.6%皖新传媒 安徽收入增速 10.4%17.6%26.1%25.0%14.6%15.4%14.7%12.9%-10.2%-2.0%16.6%15.6%GDP 增速 13.5%12.1%10.4%9.2%8.7%8.7%8.5%8.0%7.5%3.9%8.3%3.5%差额-3.1%5.5%15.7%15.8%5.9%6.7%6.2%4.9%-17.7%-5.9%8.3%12.1%时代出版 安徽收入增速 33.0%28.8%37.7%24.0%12.3%12.4%-2.4%-2.6%0.5%-0.6%22.3%-3.1%GDP 增速 13.5%12.1%10.4%9.2%8.7%8.7%8.5%8.0%7.5%3.9%8.3%3.5%差额 19.5%16.7%27.3%14.8%3.5%3.7%-10.8%-10.6%-7.0%-4.5%14.0%-6.6%92.1“稳”增 长：经历24 年 的 业绩 调 整，头 部 国有 出 版 有望 回 归常 态 增 长 wind 市值 货币资金 归 母 净 利润（*调整和假设见下方）同比增速（23Q3 末）2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E中南传媒 195.40 95.25 13.99 16.41 14.46 15.78 17.26%-11.86%9.09%凤凰传媒 236.68 33.33 20.82 22.38 19.90 21.76 7.52%-11.10%9.34%中文传媒 189.30 131.29 19.30 20.10 17.21 18.17 4.13%-14.39%5.58%浙版传媒 162.22 103.08 14.14 15.45 13.65 14.88 9.29%-11.67%9.05%南方传媒 104.10 20.60 9.43 11.61 10.66 12.54 23.07%-8.18%17.60%长江传媒 86.90 15.12 7.29 8.02 7.06 7.77 10.00%-12.00%10.00%山东出版 198.88 68.89 16.80 18.43 16.09 17.74 9.64%-12.68%10.24%中原传媒 96.18 43.04 10.32 11.09 9.64 10.33 7.44%-13.07%7.14%皖新传媒 129.70 105.39 7.08 9.80 9.40 10.93 38.40%-4.04%16.24%新华文轩 127.70 82.20 13.97 15.61 13.73 14.68 11.76%-12.02%6.91%城市传媒 45.78 10.37 3.36 3.70 3.38 3.86 10.14%-8.76%14.22%时代出版 46.54 21.54 3.44 3.79 3.33 3.67 10.00%-12.00%10.00%内蒙新华 47.37 11.97 2.68 2.81 2.36 2.48 5.00%-16.00%5.00%读者传媒 34.62 9.02 0.86 0.90 0.76 0.80 5.00%-16.00%5.00%出版传媒 36.08 9.70 0.75 0.79 0.66 0.70 5.00%-16.00%5.00%龙版传媒 99.82 20.11 4.78 5.02 4.22 4.43 5.00%-16.00%5.00%2024-2025 wind 20%2024 2024 25%1 10%2 10%5%*wind 2024 2025 20%10%5%102.2 股 息 来 源：分 红总 额 占经 营 性现 金 流 净额 较 小，派 息 能力 依 然强 劲 wind 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凤凰传媒经营性现金流净额 9.29 10.86 10.42 16.47 18.78 19.04 18.17 21.88 23.89 35.98 33.21 25.07分红总额 2.04 2.54 2.54 2.54 2.54 3.82 3.82 7.63 7.63 10.18 12.72 12.72%分红总额 356.34%326.93%309.63%547.21%637.96%398.80%375.96%186.59%212.86%253.49%160.99%97.01%中南传媒经营性现金流净额 11.12 10.96 12.79 15.35 19.44 21.65 19.71 12.69 30.86 9.18-4.54 20.27分红总额 2.16 3.23 3.59 4.85 5.21 8.98 10.78 10.96 11.14 11.31 11.67 10.78%分红总额 415.79%239.02%256.14%216.49%273.15%141.06%82.86%15.79%177.14%-18.90%-138.89%88.09%中文传媒经营性现金流净额-1.49 12.02 14.53 8.10 10.12 23.57 15.03 26.06 23.27 27.70 18.04 20.84分红总额 4.54 0.66 1.32 2.07 1.10 1.65 5.51 6.84 6.78 7.45 9.21 10.16%分红总额-132.88%1724.84%1003.17%291.76%817.81%1325.68%172.72%280.86%243.41%271.69%95.78%105.05%南方传媒经营性现金流净额 5.41 2.86 3.96 5.19 4.76 5.43 3.32 4.73 8.62 7.81 12.57 24.25分红总额-1.06 0.86 1.83 1.97 2.24 2.78 2.91 4.15%分红总额 346.62%532.92%81.16%140.17%284.75%181.11%332.05%484.90%浙版传媒经营性现金流净额 3.25 4.85 13.06 23.12 19.69 22.21分红总额-7.11 7.78%分红总额 176.90%185.51%长江传媒经营性现金流净额 3.02 2.65 2.67 6.84 7.22 6.69 1.76 4.79 8.49 6.13 9.94 10.67分红总额-0.24 0.38 0.61 1.21 1.82 2.43 4.25 4.49 3.88%分红总额 2716.09%1785.29%1001.87%45.01%162.86%249.81%44.41%121.36%174.75%山东出版经营性现金流净额 3.61 7.38 8.82 7.83 11.66 6.60 15.17 16.90 18.15 25.57 21.45分红总额-4.59 6.05 6.68 6.68 7.30 8.14%分红总额 43.68%150.70%153.00%171.77%250.13%163.58%中原传媒经营性现金流净额 2.47 3.16 1.47 11.86 9.06 7.02 8.38 7.18 8.05 16.59 15.85 15.99分红总额-0.66 1.18 1.42 1.84 1.84 2.56 2.86 3.17 3.38 3.89%分红总额 123.28%904.25%539.29%281.36%354.90%180.57%181.09%423.13%369.53%311.31%新华文轩经营性现金流净额 4.84 8.80 2.69 8.76 10.17 6.83 3.46 9.93 13.64 18.19 20.47 20.24分红总额-3.70 3.70 3.70 3.70 3.82 3.95 4.20%分红总额 84.63%-6.63%168.39%268.61%375.52%418.54%382.56%皖新传媒经营性现金流净额 3.19 5.06 3.14 5.00 3.94 5.57 1.41 5.89 11.43 8.40 8.90 17.25分红总额 1.09 1.55 1.82 2.09 2.37 3.18 3.38 3.48 3.18 3.18 3.38 3.68%分红总额 192.18%227.31%72.54%139.10%66.52%75.01%-58.19%69.16%259.11%163.81%163.30%368.75%时代出版经营性现金流净额 2.29 3.57 3.17 4.09 4.37 2.62-1.27 2.85 4.74 4.82 3.34 6.22分红总额 0.71 0.94 1.06 1.17 1.18-0.91 0.92-0.81 0.79 1.21%分红总额 222.84%281.74%198.36%248.55%269.32%-239.93%209.17%495.98%320.06%413.33%21 22 112.3 高 股 息：无 论 维持 分 红率 还 是分 红 总 额不 变，中 南/凤凰/中 文都 位 列股 息 率 前三 wind 2022 2023-2024*PE PB 2024 1 30 2024 1 30 2024 市值 分红率 分红总额（亿元）股息率 PE PB（亿元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E（MRQ）中南传媒 195.40 77.0%77.0%77.0%10.78 12.64 11.14 6.5%5.7%11.91 13.51 1.26凤凰传媒 236.68 61.1%61.1%61.1%12.72 13.68 12.16 5.8%5.1%10.57 11.89 1.31中文传媒 189.30 52.6%52.6%52.6%10.16 10.58 9.06 5.6%4.8%9.42 11.00 1.05浙版传媒 162.22 55.0%55.0%55.0%7.78 8.50 7.51 5.2%4.6%10.50 11.89 1.26南方传媒 104.10 43.9%43.9%43.9%4.15 5.10 4.68 4.9%4.5%8.97 9.77 1.27长江传媒 86.90 53.2%53.2%53.2%3.88 4.27 3.76 4.9%4.3%10.83 12.31 0.97山东出版 198.88 48.4%48.4%48.4%8.14 8.92 7.79 4.5%3.9%10.79 12.36 1.44中原传媒 96.18 37.7%37.7%37.7%3.89 4.18 3.63 4.3%3.8%8.67 9.98 0.94皖新传媒 129.70 52.0%52.0%52.0%3.68 5.09 4.89 3.9%3.8%13.24 13.80 1.08新华文轩 127.70 30.0%30.0%30.0%4.20 4.69 4.12 3.7%3.2%8.18 9.30 0.96城市传媒 45.78 39.3%39.3%39.3%1.32 1.46 1.33 3.2%2.9%12.37 13.56 1.46时代出版 46.54 35.2%35.2%35.2%1.21 1.33 1.17 2.9%2.5%12.29 13.96 0.85内蒙新华 47.37 19.8%19.8%19.8%0.53 0.56 0.47 1.2%1.0%16.85 20.05 1.83读者传媒 34.62 30.1%30.1%30.1%0.26 0.27 0.23 0.8%0.7%38.35 45.65 1.79出版传媒 36.08 30.7%30.7%30.7%0.23 0.24 0.20 0.7%0.6%45.60 54.28 1.43龙版传媒 99.82 10.2%10.2%10.2%0.49 0.51 0.43 0.5%0.4%19.89 23.68 2.67 122.3 高 股 息：无 论 维持 分 红率 还 是分 红 总 额不 变，中 南/凤凰/中 文都 位 列股 息 率 前三 wind 2022 2023-2024 2024 1 30 2024*PE PB 2024 1 30 市值 分红率 分红总额（亿元）股息率 PE PB（亿元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E（MRQ）中南传媒 195.40 77.0%65.7%74.5%10.78 10.78 10.78 5.5%5.5%11.91 13.51 1.26凤凰传媒 236.68 61.1%56.8%63.9%12.72 12.72 12.72 5.4%5.4%10.57 11.89 1.31中文传媒 189.30 52.6%50.6%59.1%10.16 10.16 10.16 5.4%5.4%9.42 11.00 1.05浙版传媒 162.22 55.0%50.3%57.0%7.78 7.78 7.78 4.8%4.8%10.50 11.89 1.26长江传媒 86.90 53.2%48.4%55.0%3.88 3.88 3.88 4.5%4.5%10.83 12.31 0.97山东出版 198.88 48.4%44.2%50.6%8.14 8.14 8.14 4.1%4.1%10.79 12.36 1.44中原传媒 96.18 37.7%35.1%40.3%3.89 3.89 3.89 4.0%4.0%8.67 9.98 0.94南方传媒 104.10 43.9%35.7%38.9%4.15 4.15 4.15 4.0%4.0%8.97 9.77 1.27新华文轩 127.70 30.0%26.9%30.5%4.20 4.20 4.20 3.3%3.3%8.18 9.30 0.96城市传媒 45.78 39.3%35.7%39.1%1.32 1.32 1.32 2.9%2.9%12.37 13.56 1.46皖新传媒 129.70 52.0%37.0%39.1%3.68 3.68 3.68 2.8%2.8%13.03 13.80 1.08时代出版 46.54 35.2%32.0%36.3%1.21 1.21 1.21 2.6%2.6%12.29 13.96 0.85内蒙新华 47.37 19.8%18.9%22.4%0.53 0.53 0.53 1.1%1.1%16.85 20.05 1.83读者传媒 34.62 30.1%28.7%34.2%0.26 0.26 0.26 0.7%0.7%38.35 45.65 1.79出版传媒 36.08 30.7%29.2%34.8%0.23 0.23 0.23 0.6%0.6%45.60 54.28 1.43龙版传媒 99.82 10.2%9.7%11.6%0.49 0.49 0.49 0.5%0.5%19.89 23.68 2.67 133.1 国 资 委 明 确 市 值考 核 要求，创新 业 务 有望 成 为重 要 市 值支 撑 2024 1 29 1.2.1.143.2 新 突 破（1）AI 教 育，技 术 发展 驱 动 资源 型 公司 增 长 AI AI AI IP GPTs AI AI+AI AI+Quizlet Chegg AI+X”AI 2 AI AI TechCrunch 场景交互性强需求目的性强付费 意愿强K12教育&素质教育 教学辅助 校园管理&教育信息化家长和学生 老师和学校 学校和政府 KhanAcademy Khanmigo AI Quizlet AI Q-Chat DuolingoMax ExplainMyAnswer Roleplay Chegg AI CheggMate KhanAcademy Khanmigo AI Newsela Formative EssayGrader.ai Ivy.ai SmartSparrow 153.2 新 突 破（2）课后 服 务，政 策支 持 下 的新 业 务形 态 逐 步成 型 2023 5 6 2023 1560 8 300 2021 7 163.2 新 突 破（3）研学 服 务，充 分发 挥 内 容和 渠 道优 势 2023 9 27 15 2100 2023 9 19 223 2023 20%2023 20%Logo 17相 关 标 的：高股 息 24 20%1 30 4.8%22 77%24 20%1 30 5.7%1 10+2 5G 2 3 24 1 30 5.4%1 23Q3 103.08 2 20 3 2022 55%1 2021 7 23 2 wind 18相 关 标 的：创新 业 务 100 5/450 4-5 23 2500 AI 120/C 15%24 1 30 5.0%2023 9 27 15 2100 1 23 2 23 3 wind 19相 关 标 的：民营 教 育出 版 的AI 业 务 创新 3.0 8 ChatGPT 9 12 2024 1 1.5 12 2023 12 2024 1 198/17/1 K12 1279 22 K12 6 29%2 22 1144 wind 公司服务 学校的 专任教 师 渗透率10%20%30%40%50%60%K12 教 资 报名人员渗 透率 5%15,068.1 22,432.6 29,797.1 37,161.6 44,526.1 51,890.610%22,771.6 30,136.1 37,500.6 44,865.1 52,229.6 59,594.115%30,475.2 37,839.7 45,204.2 52,568.7 59,933.2 67,297.720%38,178.8 45,543.3 52,907.8 60,272.3 67,636.8 75,001.325%45,882.3 53,246.8 60,611.3 67,975.8 75,340.3 82,704.830%53,585.9 60,950.4 68,314.9 75,679.4 83,043.9 90,408.4 20 K12 学 生 人 数 增 长 不 及 预 期 的 风 险、实 体 店 恢 复 不 及 预 期 的 风 险、线 上 物 流 经 营 受 限 的 风 险、宏 观 经济波动的风险、原材料或物流成本上涨的风险、新增人口数量减少的风险、教育政策监管的风险、内容政策监管的风险、用户消费习惯变化风险、版权保护力度不及预期的风险、版权资源流失的风险、知识产权未划分明确的风险、IP影响力下降的风险、大 众 审 美 取 向 发 生 转 变 的 风 险、拳 头 产 品 销 量 下降的风险、网店渠道折扣力度加大的风险、新业务拓展不及预期的风险、投资转型失败的风险、生成式AI技术发展不及预期的风险。21分析师介绍杨 艾 莉：传媒互联 网行业 首席分析 师，中 国人民大 学传播 学硕士，曾任职 于百度、新浪，担任商业 分析师、战 略分析 师。2015 年起，分别 任职于 中银国 际证券、广发证 券，担任 传媒与 互联网分 析师、资深分析 师。2019 年4 月加 入中信 建投证 券研究发 展部担 任传媒互 联网首 席分析师。曾荣 获2019 年wind 资 讯传播与 文化行 业金 牌分析 师第一名；2020 年wind 资 讯传播 与文化行 业金牌 分析师第 二名；2020 年新 浪金麒 麟评选传 媒行业 新锐 分析师 第二名。评级说明投资评级 标准 评级 说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6 个月内公司股价（或 行 业 指 数）相 对 同 期 相 关 证 券 市场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准。A 股 市 场 以 沪 深300 指 数 作 为 基 准；新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 为 基 准；香 港 市 场 以 恒 生 指 数 作 为 基 准；美 国 市 场 以 标 普500 指数为基准。股票评级买入 相对涨幅15 以上增持 相对涨幅5%15 中性 相对涨幅-5%5 之间减持 相对跌幅5%15卖出 相对跌幅15 以上行业评级强于大市 相对涨幅10%以上中性 相对涨幅-10-10%之间弱于大市 相对跌幅10%以上 22分 析 师 声 明本报告署 名分析 师在此 声 明：（i）以勤 勉的职 业 态度、专 业审慎 的研究 方 法，使用 合法合 规的信 息，独立、客观地 出具本 报 告,结论 不受任 何第三 方的授意或 影响。（ii）本 人不 曾因，不 因，也 将 不 会因 本报 告中 的 具体 推 荐 意见 或观 点而 直 接或 间 接 收到 任何 形式 的 补偿。法 律 主 体 说 明本报告由 中信建 投证券 股 份有限公 司及/或其附 属 机构（以 下合称“中信 建 投”）制 作，由 中信建 投 证券股份 有限公 司在中 华 人民共和 国（仅 为本报 告目的，不 包括香 港、澳 门、台湾）提供。