行业研究 丨深度报告 丨金属、非金属与采矿 Table_Title 考验，重 估 铜铝2024 年度投资 策略%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/23 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary2024 年，对于连续三年商品横 盘、权益跑赢的铜铝而言，看 似艰难反复，但更可能是见证奇迹的一年 需 求 新 旧 动 能 转 换 使 得 铜 铝 价 格 中 枢 系 统 性 抬 升，这 在 中 美 工 业 周 期 同 步 触 底 的2024 年，有望造就铜铝商品在 当前高平台之上重新开启周期上行行情的历史新局面。除了国内经济或预期稳顺之外，联储降息有望打开全球经济体宽松空间，也是另一大催化剂。尽管认为铜铝连续三年超额收益趋势会延续的观点，相比于相信短周期均值回归而言，需要更多智慧与勇气，但我们对此仍满怀期待。分析师及 联系人 Table_Author 王鹤涛 肖勇 许红远 SAC：S0490512070002 SAC：S0490516080003 SAC：S0490520080021%2YWEVvMqNmPnMpRtQmRqPoP6McM6MpNrRpNnRlOrRsQkPmOtR6MmMyQwMtQtOxNtOwO 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 金属、非金属与采矿 Table_Title2 考验，重估 铜铝2024 年 度投资策略 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 引言：结构 对冲 周期，过 往三年，铜 铝权 益持 续跑 赢 自2021 年全球工业金属价格 见顶以来，铜铝不仅商 品整体横盘三年，且 权益连年跑赢市场。看似匪夷所思 的 背后，反映的是，铜铝需求历史性 新旧动能的转换：全球风电、光伏、电 动车领域需求的高速发展（23 年新能源占比全球 铜铝需求比重超过 12%），抵消掉了传统经济下行的负向冲击，最终使得铜铝显性库存在经济见顶后的三年，反而持续去化至历史低位。展望2024 年，固有周期观念约束下，即便过往三年铜铝运行规律已大不一样，但 市场对商品高位的铜铝仍 有 迟疑，尤其是当传统经济 面 临“海外欧 美经济衰退、国内地产后端 下行”两 大压力时。故本文将围绕“究竟 本轮铜铝能否经受住周期性考验、迎来结构性重估”进行探讨。释疑一：需 求占 比小、工 业已触 底，海外 风险 提前 释放 需求占比较小、工业 早 已下行，海外 欧美衰退风险 相对 可控。结构角度，过往十数年，铜 铝全球需求主导权早已由欧美等发达国家转移到国内，时至今日，欧 美日韩直接与通过进口产成品方式间接耗用 的 需求，占全球铜铝需求比重 已不足三成。周期角度，本轮欧美经济工业端 与消费端错位运行，工业早已领 先于消费见顶回 落至周期底部，在此背景下，参考美国历史经验，其后续消费衰退对工业端的压制相对有限，也就意味着对铜铝真实需求的削弱程度有限。释疑二：竣 工比 重降、工 业独立 化，国内 周期 已然 钝化 竣工比重降低、工 业独立性增强，国内地产竣工 下行风险可控。直接需求方面。尽管铜铝 均应用于地产后端装修环节，但 装修市场中，随着二手房占比逐步提升、存 量房步入更新替代周期，实际上新房竣 工 占比仅 六成，由此也降低了新房竣工的影响力。即便 相对悲观假 设地产竣工面积回落 50%，其 对全球铜、铝需求端拖累也仅 2+%/4+%，与之对冲的是，新能 源年均贡献增量需求可达 3+%。相关需求方面。家电、汽车等与地 产产业链相关的工业 领域对地产的依赖度也在下降，竣工端间接影响亦 可控：1）随着非欧美等为主的外销、内需更新与二手房购置需求提升，家电对国 内地 产竣工依赖度不足两成；2）非欧美等为 主的 出口占比从 3 年前的约 4%提升到当前的 16+%，再加上 二手房占比抬升，使得传统车对地产竣工端依赖度也在降低。投资：紧平 衡支 撑商 品企稳，权 益 周 期底 部、价值 重估 2024 年，对于铜铝而言，看 似可能艰难反复，但更可能是 见证奇迹的一年 需 求新旧动能转换使得铜铝 价 格中枢 系统性抬升，这在中 美工业周期 同步触底的 2024 年，有 望造就铜铝商品在当前高平 台 之上重 新开启周期上行 行情 的历史新局面，即便当前的周期棱角早已被磨平。而催化方面，除了国内经济或预期稳顺之外，联储降息有望打开全球经济 体宽松空间，大概率也是另一大催 化 剂。权益方面，尽 管认为铜铝连续三年 超额收益趋势会延 续的观点，相比于相信短周期均值 回 归而言，需 要更多智慧与勇 气，但我们对 此仍满怀期待。这不仅源自于铜 铝行业本身格局优化，也源自于自2021 年中开始，铜铝板块估值 便跟随国内经济见顶而持续遭受压制，目前已然显著突破过往底部估值区间 提前反映了悲观预期，因此，预计未 来铜铝权益下行韧性与 上 行弹性，均强于商品。标的关注铜（紫金矿业、金诚信、西部矿业、洛阳 钼业、铜陵有色）、铝（神火股份、中 国铝业、云铝股份、中孚实业、天山铝业、南山铝业），其他 基本金属品种如锡（锡业股份）、锌（驰宏锌锗）等 也值得关注。风险提 示 1、新能源增速低预期；2、地 产竣工失速下行；3、海外制造业羸弱；4、地缘政治风险。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 铜铝继续低位布 局2024-02-04 超 低 排 放 改 造 对 钢 铁 行 业 影 响 几 何？2024-02-04 国内经济预期修复 推升铜铝反弹2024-01-28-33%-20%-8%5%2023/2 2023/6 2023/10 2024/2金属、非金属与采矿沪深300 指数上证综合指数2024-02-08%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/23 行业研究|深度报 告 目录 引言：结构对冲周期，过往三年，铜铝权益持续跑赢.6 挑战：欧美衰退+地产下行，铜铝看似迎来周期大考？.8 释疑：海外风险已提前释放+国内后工业时期周期钝化.9 需求比 重较 小+工 业提 前下 行，欧 美衰 退影 响有 限.9 新房只 占六 成+工 业强 独立 性，地 产竣 工风 险可 控.12 联储降 息，大概 率成 为本 轮铜铝 上行 行情 催化 剂.17 投资：紧平衡支撑商品企稳，权益周期底部、价值重估.18 平衡表：铜 铝有 望未 来2 年维持 紧平 衡.19 权益投 资，于周 期考 验中 迎来行 业重 估.21 风险提示.22 图表目录 图 1：2021 年 铜铝商 品见 顶以来，三年铜 铝商品 横盘.6 图 2：2021 年 铜铝商 品见 顶以来，三年铜 铝商品 横盘，权益具 备超额 收益.6 图 3：2021 年 以来，铜全 球库存持 续处于 历史低 位.7 图 4：2021 年 以来，铝全 球库存持 续处于 历史低 位.7 图 5：2020 年 铜新能 源需 求占比总 需求的5.7%.7 图 6：预计23 年铜 新能源 需求占比 总需求 的12.9%，较2020 年+7.2%.7 图 7：2020 年 铝新能 源需 求占比总 需求的4.0%.7 图 8：预计23 年铝 新能源 需求占比 总需求 的12.2%，较2020 年+8.2%.7 图 9：铜需 求增量 中，新 能 源贡献绝 大部分 增量.8 图 10：铝 需求增 量中，新 能源贡献 绝大部 分增量.8 图 11：美 国消费 支出趋 势 向下.8 图 12：欧 美综合PMI 指数 景气下行.8 图 13：国 内地产 开工面 积 自2021 年以来，累计 降幅 超过50%，而竣 工端总 体维 持平稳.9 图 14：欧 美日韩 铜直接 需 求量占比 逐年下 降，2022 年占比仅15.9%.9 图 15：欧 美日韩 铝直接 需 求量占比 逐年下 降，2022 年占比仅19.9%.9 图 16：考 虑隐性 出口后，2022 年 铜需求 结构中，中国 实际消费 占比全 球45.0%，欧美日韩 则为32.0%（此处 表需考虑了废铜）.10 图 17：考 虑隐性 出口后，2022 年 铝需求 结构中，中国 实际消费 占比全 球43.9%，欧美日韩 则为30.3%.10 图 18：当 前美国 非制造 业PMI 高 位维持，制造 业PMI 自22 年底 以来持 续位于 荣 枯线以下.11 图 19：2023 年前三 季度美 国GDP 结构 中，消 费占比 达82%.11 图 20：23 年前 三季度，美 国私人服 务业增 加值占GDP 比重达72%.11 图 21：历 史上，工业与 消 费周期往 往同步 变化，工业 先于消费 下落情 形下，后续 消费下降 对工业 影响有 限.12 图 22：新 能源年 均贡献 增 量需求可 达3+%.13 图 23：铜 地产领 域需求，主要是入 户铜线 等.13 图 24：铝 地产领 域需求 中，后端装 修领域 占比60%.13 图 25：装 修市场 中，据 艾 瑞研究院 调研显 示，新 房竣 工占比不 足7 成.14%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/23 行业研究|深度报 告 图 26：2023 年空调、冰箱、洗衣机 总销量 中外销 占比 近半，处 于40-50%左右.14 图 27：2023 年前十 月中国 洗衣机出 口总量 中欧美 加日 韩占比约31%.15 图 28：2023 年前十 月中国 冰箱出口 总量中 欧美加 日韩 占比约21%.15 图 29：2023 年前十 月冰/洗/空总 产量中，用于 出口的 外销部分 占比分 别为75/91/12%.15 图 30：空 调使用 年限一 般 在810 年，国内需 求与更 新周期往 往同步，目前 处于 新一轮更 新周期.15 图 31：经 测算，23 年 地产 竣工带来 的需求 占内销 总量 冰箱/空调/洗衣 机分别 为18.0/16.9/18.8%.16 图 32：近 年来，国内传 统 车出口数 量占总 产量比 重逐 年上升.16 图 33：2023 年，中 国传统 汽车有13%出口 至欧美 日韩.17 图 34：2022 年至今，地产 与汽车产 量相关 性有所 下降.17 图 35：过 往利率 与铜价 的 表现来看，2009 年 后，随 中国需求 主导全 球铜需 求，加息与铜 价关系 有变.18 图 36：从 工业角 度而言，中美工业 周期当 前同时 触底，奠定了2024 年铜铝 周期 底部位置.19 图 37：2023-2025 年，铜 供需格局 整体紧 平衡.20 图 38：2023-2025 年，铝 供需格局 整体紧 平衡.20 图 39：平 衡表测 算耗铜、耗铝系数 假设.20 图 40：紫 金矿业 估值由21 年中35X 下降 至当前16X.21 图 41：云 铝股份 估值由21 年中26X 下降 至当前11X.21 表 1：三次 美国工 业先于 消 费下落情 形下，消费触 底过 程中，工 业指标 变动较 小.12 表 2：地产 竣工面 积回落50%，其对 全球铜、铝 需求 端拖累有 限.12%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/23 行业研究|深度报 告 引言：结 构对冲 周期，过 往三年，铜铝权 益持续跑赢 自2021 年全球工业金属价格 见顶以来，铜铝不仅商品整体横盘三年，且权益连年跑赢市场、超额收益明显，这似乎已经不是传统周期逻辑所能解释了。图 1：2021 年铜铝 商品见 顶以来，三年铜 铝商品 横盘 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 2：2021 年铜铝 商品见 顶以来，三年铜 铝商品 横盘，权益具 备超 额收益 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 深入拆解，我们发现，商品与权益 持续 韧性表现的背后，究其根本，源于 铜铝良好的基本面 支撑2021 年中期以来，在全球电车、光伏 及风电 这些新能源领域高速发 展的带动下，铜铝全 球需 求新旧动能的转换，导 致其显性库存持续去化至历史 低位。10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,0002019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02铜价（元/吨）铝价（元/吨，右）2020年 2021年 2022年 2023年18%21%-5%5%金诚信 40%74%20%48%紫金矿业 106%6%5%27%金诚信 13%79%41%59%紫金矿业 79%11%27%39%8%30%-9%1%神火股份 49%15%71%20%云铝股份 46%48%1%11%神火股份 22%20%92%32%云铝股份 19%54%22%23%27%-5%-22%-11%铝权益绝对收益超额收益（对比沪深300）区间内商品价格/股价涨跌幅沪深300铝商品铜商品铜权益绝对收益超额收益（对比沪深300）项目%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/23 行业研究|深度报 告 图 3：2021 年以来，铜全 球库存 持续处于 历史低 位 图 4：2021 年以来，铝全 球库存 持续处于 历史低 位 资料来源：Wind，SMM，长江证 券研 究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 5：2020 年铜新 能 源需 求占比 总需求 的5.7%图 6：预计23 年铜 新能 源 需求占 比总需求 的12.9%，较 2020 年+7.2%资料来源：Wind，ICSG，MarkLines，中电联，长江电 新组，长江证 券研究 所 资料来源：Wind，ICSG，MarkLines，中电联，长江电 新组，长江证 券研究 所 图 7：2020 年铝新 能 源需 求占比 总需求 的4.0%图 8：预计23 年铝 新能 源 需求占 比总需求 的12.2%，较 2020 年+8.2%资料来源：Wind，MarkLines，中电联，长江电 新组，长江证 券研究 所 资料来源：Wind，MarkLines，中电联，长江电 新组，长江证 券研究 所 新能源,5.7%传统车,9.0%中国电网,11.1%中国地产,7.6%中国家电,9.2%中国其他,24.1%海外其他（海外传统经济）,33.3%新能源 传统车 中国电网 中国地产 中国家电 中国其他 海外其他（海外传统经济）新能源,4.0%传统车,17.3%中国电网,6.4%中国地产,16.5%中国家电,3.1%中国其他,20.0%海外其他（海外传统经济）,32.6%新能源 传统车 中国电网 中国地产 中国家电 中国其他 海外其他（海外传统经济）%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/23 行业研究|深度报 告 图 9：铜需求 增量中，新能 源贡献 绝大部分 增量 图 10：铝 需求增 量中，新能源 贡 献绝大部 分增量 资料来源：Wind，ICSG，MarkLines，中电联，长江电 新组，长江证 券研究 所 资料来源：Wind，MarkLines，中电联，长江电 新组，长江证 券研究 所 挑战：欧 美衰退+地产下行，铜铝 看似迎来 周期大考？展望2024 年，固有周期观念 约束之下，即便过往三年铜铝行业已经展现出了不一样的变化，但市场似乎仍有 迟疑，担心高位商品面临回落风险，尤其是当传统经济面临“海外欧美经济衰退、国内地产后端下行”两座“大山”的看似双重压力之时。那么，究竟本轮铜铝能否经受住考验？本文将由此展开，详细论证铜铝的周期性挑战与结构性机遇。图 11：美 国消费 支出趋 势向下 图 12：欧 美综 合PMI 指数 景气下 行 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 0%50%100%150%-150-100-500501001502002020 2021 2022 2023 铜（吨）（吨）铜（右）0%100%200%300%400%500%-300-200-10001002003004002020 2021 2022 2023 铝（吨）（吨）铝（右）-30-20-1001020304050607080-20-15-10-505101520252019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 价（）价（，右）102030405060702019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 元%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/23 行业研究|深度报 告 图 13：国 内地产 开工面 积 自2021 年以来，累计降 幅超 过50%，而竣 工端总体 维持平 稳 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 释疑：海 外风险 已提前释 放+国内 后工业时 期周期钝化 需求比重 较 小+工业 提前下行，欧美 衰 退影响有 限 首 先，从 海 外需 求角 度 推演，由 于 需求 占 比较 小，且 工业 端提 前 已经 衰 退释 放了 风 险，因此，未来欧美消费主导的经济步入衰退，对铜铝现实需求拖累有限。欧美占比全球铜铝显性与隐性需求合计不足三成 从海外需求 影响力 来看，欧美 日韩的 铜铝直接需求占比全球不足两成，即使考虑中国向欧美 以产成品 出口 形式 所消 耗的 铜 铝需 求 在此 称 作“隐性 出 口”，欧 美日 韩 总 需求占比也仅约三成。欧美需求比重小，故而其 衰退 对全球 铜铝需求影响相对 有限。图 14：欧 美日韩 铜 直接 需求量 占 比逐年下 降，2022 年 占比 仅15.9%图 15：欧 美日韩 铝直接 需求量 占 比逐年下 降，2022 年 占比 仅19.9%资料来源：Wind，Bloomberg，长江证 券研究所（图示 为 精炼 铜需求 量）资料来源：Wind，Bloomberg，长江证 券研究所（图示 为 原铝 需求量）-50-30-10103050702010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02中:房屋 开工面积:累计（%）中:房屋竣工面积:累计（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美国 法国 德国 日本 韩国 中国 其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美国 英国 日本 德国 法国 中国 其他%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/23 行业研究|深度报 告 图 16：考 虑隐性 出口后，2022 年 铜需求 结 构中，中国实 际消费 占比 全球45.0%，欧美日 韩则 为32.0%（此处表 需考虑 了废铜）资料来源：Wind，SMM，Bloomberg，海关总署，USGS，ICSG，中电联，MarkLines，长 江证券 研究所 图 17：考 虑隐性 出口后，2022 年 铝需求结 构中，中国实 际消费 占比 全球43.9%，欧美日 韩则 为30.3%资料来源：Wind，SMM，Bloomberg，海关总署，USGS，阿拉丁，中电 联，MarkLines，长江证 券研究 所 隐性出口 指标解 释和测 算假设：1）显性出 口与隐 性出口。显性 出 口包括铜（精炼 铜、阳 极铜、废铜、铜材）、铝（原铝、铝合 金、铝材）等已 被常见 出口指 标涵盖 到 的 直接 出 口量；隐 性出口 为显性 出 口未包含 的出口 量，即出 口的终端产成 品中所含 铜铝，在测算 中，从“出 口量大”和“耗 用量多”两个维度 去选择产 成品领 域，具体而言，铜考虑 了交运、家 电、机械电子、电力行 业，铝考虑 了交 运、家电、电 力、机械、铝 制品行业。2）表观消 费量。表观消 费量为 供 给-库存变化 量，其 中，供 给为产 量+净进口+抛 储（如 有）。3）实际消 费量。实际消 费量在 表 观消费量 的基础 上扣除 隐性出 口。4）隐形出口 量的 测 算方法 上，主要 以 中国 各 行业 产 品对欧 美日韩 出口 量数据以 单位产 品耗铜/铝量折算。全球总消费量中国表观消费量欧美日韩表观消费量中国隐性出口总量中国对欧美日韩隐性出口量中国实际消费量欧美日韩实际消费量中国占比 欧美日韩占比 其他国家2007 2291 958 596 172 69 786 664 34.3%29.0%36.7%2008 2627 974 591 178 71 796 662 30.3%25.2%44.5%2009 2124 1066 481 169 65 897 546 42.2%25.7%32.1%2010 2270 1110 515 218 80 892 595 39.3%26.2%34.5%2011 2341 1178 518 251 84 928 602 39.6%25.7%34.7%2012 2390 1300 520 239 84 1061 603 44.4%25.2%30.4%2013 2464 1326 694 226 83 1100 778 45.0%32.0%24.0%2014 2576 1431 707 230 89 1201 796 47.0%31.0%23.0%2015 2501 1376 662 231 89 1146 751 46.0%30.0%24.0%2016 2540 1386 683 235 90 1151 773 45.0%30.0%24.0%2017 2546 1380 678 239 100 1141 777 45.0%31.0%25.0%2018 2561 1422 684 274 108 1148 792 45.0%31.0%24.0%2019 2454 1364 647 300 112 1064 759 43.0%31.0%26.0%2020 2384 1410 594 271 111 1139 705 48.0%30.0%23.0%2021 2605 1521 680 289 129 1232 809 47.0%31.0%22.0%2022 2626 1533 685 350 150 1183 835 45.0%32.0%23.0%隐性出口测算结果 表观需求 实际需求量 实际需求结构铜（万吨）全球总消费量中国表观消费量欧美日韩表观消费量中国隐性出口总量中国对欧美日韩隐性出口量中国实际消费量欧美日韩实际消费量中国占比 欧美日韩占比 其他国家2007 3783 1086 1829 177 101 909 1931 24.0%51.0%24.9%2008 3848 1133 1695 199 115 934 1810 24.3%47.0%28.7%2009 3528 1355 1286 147 86 1208 1372 34.2%38.9%26.9%2010 4256 1365 1555 178 104 1186 1660 27.9%39.0%33.1%2011 4581 1511 1566 207 120 1303 1687 28.5%36.8%34.7%2012 4829 1928 1616 231 133 1697 1750 35.1%36.2%28.6%2013 5263 2301 1564 250 145 2051 1709 39.0%32.5%28.5%2014 5588 2441 1723 278 162 2164 1885 38.7%33.7%27.5%2015 5951 2646 1688 302 176 2345 1863 39.4%31.3%29.3%2016 6114 2855 1703 304 176 2551 1880 41.7%30.7%27.5%2017 6241 3024 1765 336 195 2687 1960 43.1%31.4%25.5%2018 6453 3170 1674 383 221 2787 1895 43.2%29.4%27.5%2019 6462 3175 1644 426 245 2749 1889 42.5%29.2%28.2%2020 6537 3497 1663 438 252 3059 1915 46.8%29.3%23.9%2021 6765 3617 1721 526 301 3090 2022 45.7%29.9%24.4%2022 6946 3651 1767 599 335 3052 2102 43.9%30.3%25.8%铝（万吨）表观需求 隐性出口测算结果 实际需求量 实际需求结构%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/23 行业研究|深度报 告 欧美工业与消费错位后，消费走弱 对工业需求拖累有限 不仅如此，值得注意的是，本轮欧美经济周期中，工业领域自2022 年中以后，已提前于消费与服务领域出现回落，由此，后续欧美消费与服务领域为主的 经济衰退，对自身铜铝需求的 影响 也理应较为有限。具体而言：1）需求结构上，以 美国为例，美国经济结构中，消费与服务占比高，与铜铝需求关联更为紧密的工业占比较小，因此，在美国工业端前期依然衰退背景下，市场所指的 美国经济衰退，更多体现为消费与服务领域 下行风险；2）历史经验来看，美国经济错位背景下，一旦 工业先于消费提前回落，则 后续消费下降阶段，工业领域维持底部震荡半年左右再修复的概率较大。图 18：当 前美国 非制造 业PMI 高 位维持，制造 业PMI 自22 年底以 来持续位 于荣枯 线以下 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 19：2023 年前三季 度美 国GDP 结 构中，消费占比 达82%图 20：23 年前三 季度，美国私 人 服务业增 加值 占GDP 比重 达72%资料来源：C IC，长江证 券研究 所 资料来源：美国 商务部 经济分 析局，长 江证券研 究所 404550556065702019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12 私人消费,68%公共消费,14%其他,19%私人 产 业 比 私人商品 产 业 比 比%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/23 行业研究|深度报 告 图 21：历 史上，工业与 消费周 期 往往同步 变化，工业先 于消费 下落 情形下，后续消 费下降 对工业 影响 有限 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 表 1：三次美 国工业 先于消 费下落 情形下，消费触 底过程 中，工 业指 标变动较 小 时间 制 造业 PMI 分位值 变 化（%）消费 分位值 变化（%）1 1981/10-1982/05-2%-13%2 1989/06-1989/11-2%-17%3 2000/12-2001/05 1%-17%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 新房只占 六成+工业 强独立 性，地产 竣 工风险可 控 其次，从内需角度，尽管过去3 年地产开工端已累计回落超50%、压制了市场对未来地产竣工端展望，但考虑到装修市场中，新房竣工占比仅六成、家电/汽车等领域与地产相关度降低，实际未来地产竣工下行，对铜铝影响可控。事实上，假设未来地产竣 工端回落 50%，据测算 其对铜铝需求影响仅 2+%/4+%，拖累 有限，与之对冲的是，新能源年均贡献增量需 求 可达 3+%。表 2：地产竣 工面积 回落50%，其 对全球铜、铝需 求端 拖 累有限 2023 年 地产 竣 工 端铜 铝需 求拆分 表（单位：万吨）中国地产 贡献 铜 需求比 重 6.42%中国地产 贡献 铝 需求比 重 14.76%电线电缆 占地产 用铜比 重 70.00%地产后端 比重（竣工+装 修）95.00%地产竣工 端占后 端比重 65.60%地产竣工 端耗铜 比重 4.50%地产竣工 端耗铝 比重 9.20%假设竣工 端下 降50%耗铜比重 2.25%假设竣工 端下 降50%耗铝比重 4.60%资料来源：Wind，阿 拉丁，艾瑞研 究院，金瑞期 货，长 江证券 研究所 测算假设：1）地产用铜 主要集 中在竣 工端，且以电线 电缆为 主。根据 金瑞期 货 统计，电线 电缆 约 占地产 用铜的七成。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（）（）%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/23 行业研究|深度报 告 2）地产用铝主 要集中 后端，即 竣 工端和装 修端。竣 工端以 幕墙为 主，装修端以 门窗为 主，合计占比为 95%。地 产竣工 端 占地产 后端 约 6 5.6%，主 要为新 购毛坯 房和新 购精品房。图 22：新 能源年 均贡献 增量需 求 可达3+%资料来源：国际 铝协，中国金 融信息 网，长江证 券电力 设备与 新能源 团队，长 江证券研 究所 装修市场中，新房竣工占比仅六成 铜铝属于地产后端相关度更大的品种，因此，装修市场景气度 直接决定了铜铝需求状况。不过，随着二手房占比逐步提高、房屋步入更新替代周期。图 23：铜 地产领 域需求，主要 是 入户铜线 等 图 24：铝 地产领 域需求 中，后 端 装修领域 占比60%资料来源：齐家 网，长 江证券 研究所 资料来源：阿拉 丁，长 江证券 研究所 品种 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 22-25 均复 速2022 2022 占 全球新能源车（万辆）81 192 206 291 615 1036 1384 1689 2196 28%铜（万吨）6 15 16 22 47 80 107 130 169 28%2,702 3%铝（吨）15 36 39 58 128 227 317 405 549 34%6,986 3%品种 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 22-25 均复 速2022 2022 占 风力发电机组产量（GW）53 51 61 95 94 78 115 132 159 27%同比-5%20%57%-2%-17%48%15%21%铜（万吨）25.13 23.83 28.61 44.79 43.99 36.47 54.01 62.02 74.94 27%2,702 1%铝（吨）5.68 5.39 6.47 10.13 9.95 8.25 12.21 14.03 16.95 27%6,986 0%品种 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 22-25 均复 速2022 2022 占 光伏产量（GW）99 102 115 137 170 240 380 476 582 34%同比 3%13%19%24%41%58%25%22%铜（万吨）52 54 60 72 89 126 199 250 306 34%2,702 5%铝（吨）138 142 160 190 236 334 528 662 809 34%6,986 5%品种 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 22-25 均复 速2022 2022 占 铜（万吨）83 92 105 139 181 242 360 442 550 31%2,702 9%增量（万吨）9 13 34 41 62 118 82 107定 2022 2.28%4.36%3.04%3.98%铝（吨）159 183 205 258 375 569 858 1081 1375 34%6,986 8%（吨）0 25 22 53 116 194 289 223 294定 2022 2.78%4.14%3.20%4.21%电动车（全球）风电（全球）光伏（全球）能源变革总量(全球）能源革命对铜、铝需求影响测算门窗,60%幕墙,35%铝模板,5%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/23 行业研究|深度报 告 图 25：装 修市场 中，据 艾瑞研 究 院调研显 示，新 房竣工 占比不 足7 成 资料来源：艾瑞 研究院，长江 证券研 究 所 家电、汽车等工业领域对地产端依赖度下降 不仅 地产竣工端直接影响 有限，家电、汽车等与地产产业链相关的工业领域对地产 的依赖度也在下降，竣工端间接影响亦可控。家电 领域：1）外销近半。国内 家电产量总体近半出口，但外需中，欧美贡献 在31%以内；2）内 需更 新需求 提升。空 调内需 增量 贡献 较大，或 源于 国内产 品迭 代更 新需 求周期；3）国内装修需求中，二手房占比上升。2023 年前11 月，二 手房交易量比重37.1%，创造历史新高；4）竣工依赖低，据测算，国内地产竣工端带 来的家电需求不足两成。综合来看家电行业与地产依赖度下降。图 26：2023 年空调、冰箱、洗衣 机 总销量 中外销 占比近 半，处 于40-50%左右 资料来源：产业 在线，长江证 券研究 所（注：2023 年数据，空调 为前10 月，冰箱、洗 衣机为前9 月）44.7%20.9%9.7%24.7%房屋新旧及装修目新购毛坯房初次装修新购精装房 新装修新购二手房翻新现有住房改 量房装修存量房装修一次装修二次改 20%25%30%35%40%45%50%55%60%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023空 外销占 冰箱外销占 洗衣机外销占%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/23 行业研究|深度报 告 图 27：2023 年前十月 中国洗 衣机 出口总量 中欧美 加日韩 占比 约31%图 28：2023 年前十月 中国冰 箱出 口总量中 欧美 加 日韩占 比约21%资料来源：海关 总署，长江证 券研究 所 资料来源：海关 总署，长江证 券研究 所 图 29：2023 年前十月 冰/洗/空 总 产量中，用于出 口的外 销部分 占比 分别为75/91/12%资料来源：产业 在线，长江家 电组，长 江证券研 究所（注：总 销量=内 销量（国内需求）+外销 量（出 口）图 30：空调 使用 年限一 般在810 年，国 内需求 与更新 周期往 往同 步，目前 处于 新 一轮更新 周期 资料来源：Wind，海 关总署，长江 证券 研究所 欧美、加拿大、日韩31%北美（除美国、加拿