请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title 评级： 增持 （ 维持 ） 分析师 ： 李俊松 执业证书编号： S0740518030001 Email： lijsr.qlzq 分析师 ：赵坤 执业证书编号： S0740516080002 Email： zhaokunr.qlzq 分析师 ： 张 绪 成 执业证书编号： S0740518050002 Email： zhangxcr.qlzq 联系人 ： 陈晨 Email： chenchenr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 36 行业总市值 (百万元 ) 838538 行业流通市值 (百万元 ) 202857 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 Table_Report 相关报 告 >2018.06.04 >2018.06.03 >2018.05.27 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PB 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016E 2017E 2018E 2019E 兖州煤业 14.01 0.42 1.38 1.94 2.13 33 10 7 7 1.12 买入 陕西煤业 8.46 0.28 1.04 1.11 1.15 30 8 8 7 1.76 买入 潞安环能 9.69 0.29 0.93 1.12 1.14 33 10 9 9 1.29 买入 阳泉煤业 7.00 0.18 0.68 0.92 0.95 38.4 10 8 7 1.069 买入 中国神华 20.7 1.14 2.26 2.46 2.53 18 9 9 8 1.31 买入 雷鸣科化 12.15 0.34 0.12 1.05 1.12 38 31 8 8 2.19 买入 山西焦化 10.975 0.34 0.41 1.52 1.63 190 92 11 10 1.82 买入 备注： 股价取 2018 年 6 月 11 日收盘价 ， Table_Summary 投资要点 煤电装机存在“政策刚性约束” , 煤电利用小时数“持续回升” ： 根据国家能源局在 2016 年披露的电力发展“十三五”规划中所设置的目标， 按照乐观预期， 预期 2018 年煤电年新增装机量为 2601 万千瓦，相对往年继续回落。我们对 2018 年的煤电替代绝对值进行了测算， 2018E 对应火电发电量为 47852.96 亿千瓦时，同比增速为 3.8%，相较 2017 年小幅下滑。 但是由于去产能后煤电的“托底作用”更加凸显，以及各省市区域煤电装机的集中度提升，我们预期煤电利用小时数将出现持续回升。 技术革新存在短期瓶颈 ，供电煤耗 低 速递减 支撑动力煤需求 ： 从 整体来看，我们认为 临界发电机组的 技术替代效应在实际的煤电商业化中存在着一定的边际约束作用，未来三年全国供电煤耗率或进入“低速递减区域”。 特别是2018 年我们预期供电煤耗因素会成为动力煤回归稳定需求区间的支撑力量。 极端气候下火电对水电“替代甚微”： 在综合考虑降水骤减情况下， 由于近两年长江流域抽蓄装机容量大幅提升，我们认为 2018 年长江流域发电量仍然处于过剩状态 ， 而水电消纳的缺口虽然会出现缩减，但是 对可能产生的煤电动力煤替代性需求相对较弱 。 18 年去产能后时代的“稳定区间” ： 1、电力行业： 火电电量同比增 速为3.79%，考虑技术改进所带来的供电煤耗下降，火电耗煤量约为 19.43 亿吨，同比增加 6237 万吨。 供热耗煤 2.55 亿吨，同比增加 2315 万吨。 2、冶金行业： 生铁产量同比增速 -0.64%，粗钢产量同比增速为 2.5%，由于电弧炉产能利用率大幅提升，单位煤耗相对下降，对应动力煤耗煤量约为 1.46亿吨，同比增加 1550 万吨。 3、建材行业： 水泥产量同比减少 2%，考虑单位煤耗维持 2017 年及 2018Q1 同水平，水泥耗煤量约为 2.95 亿吨，同比减少 1124 万吨。 4、化工行业： 考虑合成氨等 传统煤化工产品价格的上涨，我们预计合成氨产量同比增加约 3%，结合单位能耗的下降以及新型煤化工项目的投产，煤化工耗煤量约 1.81 亿吨，同比增加约 441 万吨。 政策、技术影响综合对冲， 18 年 动力煤 需求稳定增长： 我们在以单吨产品产能动力煤耗为弹性系数保持平衡的前提下，对各细分动力煤需求进行测算，预期 2018 年动力煤整体需求为 31.99 亿万吨，同比增速为 1.97%。 相较往年，我们预期 2018 年动力煤需求将继续呈现明显企稳态势。同时在时点上，随着 6 月中旬至 7 月份夏季旺季需求的带动，动力煤市场价将存在更强的短期价格支撑。我们继续看好板块在中周期上存在的价格驱动性机会，推荐关注业绩支撑较强，估值较低的动力煤标的：兖州煤业、陕西煤业、中国神华。 风险提示： （ 1）政策端对冶金建材需求端产能去化的不确定性 ；（ 2）经济增速不及预期风险；（ 3）新能源持续替代风险；（ 4）可再生能源政策的替代性加速。 证券研究报告 /投资策略报告 2018 年 06 月 12 日 行业名称 煤炭开采 电煤 需求篇： 18 年供需维持紧平衡 ,看好板块旺季反弹 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 产业政策 ： “十三五规划 ”的刚性约束 . - 4 - 煤电装机的 “双因素 ”测算 . - 5 - 全社会用电需求测算 . - 8 - 煤电平均 利用小时测算 . - 10 - 技术革新：供电煤耗的 “边际瓶颈 ”. - 12 - 临界机组的 “技术边际 ” . - 12 - 供电煤耗的 “定 量测算 ” . - 12 - 气候条件：极端条件的 “替代性测算 ” . - 13 - 长江流域的 “水电典型性 ” . - 13 - 干旱气候的 “替 代性测算 ” . - 15 - 非电力需求 ： 去产能后的 “稳定区间 ” . - 16 - 冶金建材的 “稳定波动区间 ” . - 16 - 煤化工的 “新结构需求 ” . - 19 - 风险提示 . - 20 - 图表目录 图表 1： 2007-2017 年动力煤行业需求结构（万吨） . - 4 - 图表 2： “十三五 ”电力工业发展主要目标 . - 4 - 图表 3： 2010-2017 年全国电力发电结构（亿千瓦时） . - 5 - 图表 4： 2007-2020 年全国煤电新增装机容量及预测（万千瓦） . - 6 - 图表 5： 2007-2020 年全国水电新增装机容量及预测（万千瓦） . - 6 - 图表 6：全国各省市区域可再生能源替代比率 . - 7 - 图 表 7： 2012-2017 年农、林、牧、渔业用电量（亿千瓦时） . - 8 - 图表 8： 2012-2017 年四大高耗能制造业用电量（亿千瓦时） . - 8 - 图表 9： 2012-2017 年信息传输、计算机和软件业用电量（亿千瓦时） . - 9 - 图表 10： 2009-2018 全国产业用电数据及预测（亿千瓦时） . - 10 - 图表 11： 2018 年 Q1 全国火电平均利用小时占比 . - 10 - 图表 12：近三年华北区域火电平均利用小时数 . - 10 - 图表 13：近三年华东区域火电平均利用小时数 . - 11 - 图表 14：近三年西北区域火电平均利用小时数 . - 11 - 图表 15： 2010-2020E 火电设备平均利用小时数及发电量 . - 11 - 图表 16： 2010-2020 年全国煤电供电煤耗趋势图（克标煤 /千瓦时） . - 12 - 图表 17： 2016-2020E 年全国煤电供电煤耗及预测 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 图表 18：近三年三峡水库入库流量（立方米每秒） . - 13 - 图表 19：长江流域上下游水电装机分布 . - 14 - 图表 20： 2007-2016 年全国降水总量 /水电平均发电小时数 . - 15 - 图表 21： 2010-2017 年长江上下游各省份水电装机容量 /平均利用小时数 . - 15 - 图表 22：长江流域各省市水电发电量及消纳量对比（亿千瓦时） . - 16 - 图表 23：房地产投资及商品房销售累计同比 . - 17 - 图表 24：购置土地面积及商品房待售累计同比 . - 17 - 图表 25： 2006-2017 年粗钢产量及同比 . - 17 - 图表 26： 2006-2017 年水泥产量及同比 . - 17 - 图表 27：全国 163 座高炉（不含淘汰）月度产能利用率 . - 17 - 图表 28：全国 53 家独立电弧炉开工率及产能利用率（产能 4400wt） . - 18 - 图表 29： 2010-2018E 全国动力煤需求测算 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略报告 产业政策 ： “十三五规划”的刚性约束 从 2010 年至 2017 年动力煤消费结构来看，电力行业始终占据着主导地位。从绝对值的角度来看，电力消 费量的提升主要受益于社会用电总需求。而建材行业与化工行业动力煤消费量 表现出明显的此消彼长，前者主要因为环保政策下的产能受限，而后者虽然亦受到环保政策的消极影响，但是由于煤化工产品弹性的提升呈现出明显扩张态势。 图表 1： 2007-2017 年动力煤行业需求结构 （万吨） 来源： Wind、中泰证券研究所 就当下时点对动力煤需求的主要扰动因素主要来自于三个方面： 1、从产业政策来看，清洁能源替代和火电产能去化对未来动力煤需求的影响几何。 2、在极端 气候 条件下，火电是否能够对水电起到替代作 用？ 3、从技术革新角度来看，煤电效率提升对 动力煤 需求的压缩影响有多少？ 图表 2：“十三五”电力工业发展主要目标 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 投资策略报告 类别 指标 2015年 2020年 平均增速 属性总装机（亿千瓦） 15.3 20 5.50% 预期性西点东送（亿千瓦） 1.4 2.7 14.04% 预期性全社会用电量（万亿千瓦时） 5.69 6.8-7.2 3.6-4.8% 预期性电能占终端能源消费比重 25.80% 27% 1.20% 预期性人均装机（千瓦/人） 1.11 1.4 4.75% 预期性人均用电量（千瓦时/人） 41424860-51403.2-4.4% 预期性非化石能源发电装机比重 12% 15% 3% 约束性非化石能源发电装机比重 35% 39% 4% 预期性常规水电（亿千瓦） 2.97 3.4 2.80% 预期性抽蓄装机（万千瓦） 2303 4000 11.70% 预期性核电（亿千瓦） 0.27 0.58 16.50% 预期性风电（亿千瓦） 1.31 2.1 9.90% 预期性太阳能发电（亿千瓦） 0.42 1.1 21.20% 预期性化石能源发电装机比重 65% 61% -4% 预期性煤电装机比重 59% 55% -4% 预期性煤电（亿千瓦） 9 <11 4.10% 预期性气电（亿千瓦） 0.66 1.1 10.80% 预期性新建煤电机组平均供电煤耗（克标煤/ 千瓦时） 300 约束性现役煤电机组平均供电煤耗（克标煤/ 千瓦时）318 <310 -8 约束性线路损失率 6.64% <6.50% 预期性充电设施建设 预期性电能替代用电量（亿千瓦时） 4500 预期性“十三五”电力工业发展主要目标电力结构节能减排民生保障电力总量满足500 万辆电动充电来源：国家能源局、中泰证券研究所 煤电装机的“双因素”测算 我们认为未来几年 煤 电装机量的主要决定因素，主要包含两方面：一方面是在十三五规划目标下的刚性约束，另一方面还需要考虑可再生能源政策下，各省市区域的结构再平衡，前者主要面临着旧产能淘汰，而后者主要承担着煤耗效率提升和脱硫脱硝的环保达标。 图表 3： 2010-2017 年全国电力发电结构 （亿千瓦 时） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 投资策略报告 来源： Wind、中泰证券研究所 煤电装机增量预测： 根据国家能源局在 2016 年披露的电力发展“十三五”规划中所设置的 目标，十三五期间煤电装机总规模将控制在 11 亿千瓦以内。即按照乐观预期，我们假设截止 2020 年，最终煤电装机规模为 11 亿千瓦。 根据北极星电力网披露的最新数据， 2017 年煤电装机量为 10.2 亿千瓦， 即至2020 年未来三年煤电装机平均复合增速为 2.55%（综合考虑年新装机量和存量机组改造） ， 所以预计 2018-2020 年煤电年新增装机量分别为 2601 万千瓦、 2667 万千瓦、 2735 万 千瓦 。 图表 4： 2007-2020 年全国煤电 新增 装机容量及预测 （万千瓦） 来源： Wind、中泰证券研究所 水电装机增量预测： 根据国家能源局 最新披露 2017 年水电装机容量 3.41 千瓦，同时结合十三五规划目标预期，未来三年水电装机平均复合增速为 3.68%，预计未来 2018-2020 年 水电新增装机增量为 1255.58 万千瓦、 1301.78 万千瓦、 1349.69 万千瓦。 图表 5： 2007-2020 年全国水电 新增 装机容量及预测 （万千瓦） 来源： Wind、中 泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 投资策略报告 风 光 电装机增量预测： 由于近几年光伏抢装 所带来的产能过剩，以及分布式发电在用电需求段的压缩效应，光电装机容量的十三五规划目标已不具备参考性。同时由于风力发电、光伏发电等区域资源丰度的集中性，可以预期随着 可再生能源电力配额及考核办法 （征求意见稿）的实施，未来风光电的增量装机将直接体现在对火电用 电 需求的替代上。 在下列图表，我们列出了 2018 年、 2020 年国家能源局对各省市区域的可再生能源用电占比 约束 目标，其中蓝色部分为仍 因为 火电占比过大，而存在可再生能源缺口的省份以及具体缺口。 图表 6：全国各省市区域可再生能源替代比率 来源：国家能源局、中泰证券研究所 以 2017 年全国各区域发电量为基数，设备平均发电小时数 取2015-2017 三年平均值， 我们通过对 各省市区域的 2017 年年请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 投资策略报告 度风光发电的缺口测算，预计 2018 年风光电装机增量为1644.18 万千瓦， 2018-2020 三年期间总新增装机总量为3605.49 万千瓦。（考虑到光电抢装正效应和区域间用电调配负效应，该测算值相对中性） 。 全社会用电需求测算 对于全社会用电需求，我们采用分行业用电需求方法测量，同时通过电力弹性 系数对测算结果进行交叉对比。 同时在对细分产业的测算上，我们引入了一些未来用电增量需求增速较为明显的细分行业，作为敏感性指标。 第一产业用电量： 在排除气候因素的前提下，农业用电增速主要驱动力来源于农村电网改造及机械化，以 2016 年为节点，农业用电呈现出爆发式增长，近三年同比增速分别为 2.99%5.24%、 7.36%，随着未来土地流转的范围扩张，这种基于农业经济规模效应将继续呈现加速态势，所以我们基于保守预期，预计 未来增速为 7.3-8%。 图表 7： 2012-2017 年农、林、牧、渔业用电量 （亿千瓦时） 来源： Wind、 中泰证券研究所 第二产业用电量： 对于第二产业的用电，需要区分高耗能产业和低耗能产业，这种变化主要来自于结构性。通过对比两者的同比增速可以发现，高耗能产业经过供给侧改革后，进入稳定的产能通道，同比增速相对平缓。而低耗能产业受益于智能制造的用电规模扩张。 考虑到高耗能产业的绝对基数，我们基于保守预期，预计未来增速为 5%左右浮动 。 图表 8： 2012-2017 年四大高耗能制造业用电量 （亿千瓦时） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 投资策略报告 来源： Wind、中泰证券研究所 第三产业用电量： 对于第三产业服务业，在经历了近 10 年的快速扩张后，互联网经济等商业服务化用电无论是在绝对规模，还是在相对值增速上均开始进入稳定增长阶段。我们基于未来三年“物联网、大数据、 AI”仍处于商业化初级阶段的假设，同时 BAT 数据中心运营使用综合能源管理方案，保守预期未来三年增速维持在 10%-12%之间。 图表 9： 2012-2017 年信息传输、计算机和软件 业 用电量 （亿千瓦时） 来源： Wind、中泰证券研究所 居民用电量： 针对居民用电量，我们认为未来 三年主要的支撑在于“消费升级下综合电器品众渗透率提升”，以及“新能源汽车对传统汽车的加速替代”。我们预期未来三年相较过去将出现反弹态势，保守预期未来三年增速维持在 8%-10%，当然考虑到居民用电需求的绝对值，我们认为这种加速效应在长 周期 上更能体现加速趋势 。 基于 GDP 增速的测算： 对于未来三年 GDP 增速我们基于“ L”经济走请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 投资策略报告 势假设，维持 6.8%的同比增速判断，通过电力弹性系数测算，得出2018-2020 年系数分别为 0.93、 0.92、 0.86， 对应社会用电同比增速分别为 6.32%、 6.29%、 5.84%。 图表 10： 2009-2018 全国产业用电数据及预测 （亿千瓦时） 分产业用电量（单位：亿千瓦时） 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 - 1 M 2 0 1 8 - 2 M 2 0 1 8 - 3 M 2 0 1 8 - 4 M 2018E 2019E 2020E第一产业 929 966 1002 990 997 995 1020 1075 1155 77 144 219 205 1257 1363 1466第二产业 27645 32035 35944 37421 40040 41522 40928 42108 44413 4197 6999 10583 14252 46634 48872 50827第三产业 3932 4465 5090 5676 6261 6661 7159 7961 8814 907 1727 2504 3377 9784 10811 11892居民用电 4556 5073 5597 6201 6771 6920 7266 8054 8695 814 1683 2572 3260 9391 10236 11259全社会用电合计 37063 42539 47632 50288 54069 56098 56373 59198 63077 5995 10552 15878 21094 67064 71282 75444YOY 6 . 4 % 1 4 . 8 % 1 2 . 0 % 5 . 6 % 7 . 5 % 3 . 8 % 0 . 5 % 5 . 0 % 6 . 5 5 % 2 3 . 1 7 % 1 3 . 2 5 % 9 . 8 3 % 9 . 3 2 % 6 . 3 2 % 6 . 2 9 % 5 . 8 4 %分产业用电占比 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 - 1 M 2 0 1 8 - 2 M 2 0 1 8 - 3 M 2 0 1 8 - 4 M 2018E 2019E 2020E第一产业 2 . 5 1 % 2 . 2 7 % 2 . 1 0 % 1 . 9 7 % 1 . 8 4 % 1 . 7 7 % 1 . 8 1 % 1 . 8 2 % 1 . 8 3 % 1 . 2 9 % 1 . 3 6 % 1 . 3 8 % 0 . 9 7 % 1 . 8 7 % 1 . 9 1 % 1 . 9 4 %第二产业 7 4 . 5 9 % 7 5 . 3 1 % 7 5 . 4 6 % 7 4 . 4 1 % 7 4 . 0 5 % 7 4 . 0 2 % 7 2 . 6 0 % 7 1 . 1 3 % 7 0 . 4 1 % 7 0 . 0 0 % 6 6 . 3 2 % 6 6 . 6 5 % 6 7 . 5 6 % 6 9 . 5 4 % 6 8 . 5 6 % 6 7 . 3 7 %第三产业 1 0 . 6 1 % 1 0 . 5 0 % 1 0 . 6 9 % 1 1 . 2 9 % 1 1 . 5 8 % 1 1 . 8 7 % 1 2 . 7 0 % 1 3 . 4 5 % 1 3 . 9 7 % 1 5 . 1 3 % 1 6 . 3 7 % 1 5 . 7 7 % 1 6 . 0 1 % 1 4 . 5 9 % 1 5 . 1 7 % 1 5 . 7 6 %居民用电 1 2 . 2 9 % 1 1 . 9 2 % 1 1 . 7 5 % 1 2 . 3 3 % 1 2 . 5 2 % 1 2 . 3 4 % 1 2 . 8 9 % 1 3 . 6 1 % 1 3 . 7 8 % 1 3 . 5 8 % 1 5 . 9 4 % 1 6 . 2 0 % 1 5 . 4 5 % 1 4 . 0 0 % 1 4 . 3 6 % 1 4 . 9 2 %合计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%分产业用电增速 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 - 1 M 2 0 1 8 - 2 M 2 0 1 8 - 3 M 2 0 1 8 - 4 M 2018E 2019E 2020E第一产业 6 . 9 % 3 . 8 9 % 3 . 7 % - 1 . 1 % 0 . 7 % - 0 . 2 % 2 . 5 % 5 . 4 % 7 . 3 % 1 3 . 4 % 1 2 . 6 % 1 0 . 3 % 1 1 . 0 % 8 . 8 % 8 . 5 % 7 . 5 %第二产业 4 . 7 % 1 5 . 9 % 1 2 . 2 % 4 . 1 % 7 . 0 % 3 . 7 % - 1 . 4 % 2 . 9 % 5 . 5 % 2 4 . 5 % 1 1 . 5 % 6 . 7 % 6 . 9 % 5 . 0 % 4 . 8 % 4 . 0 %第三产业 1 2 . 7 % 1 3 . 6 % 1 4 . 0 % 1 1 . 5 % 1 0 . 3 % 6 . 4 % 7 . 5 % 1 1 . 2 % 1 0 . 7 % 2 4 . 5 % 1 8 . 8 % 1 6 . 7 % 1 4 . 6 % 1 1 . 0 % 1 0 . 5 % 1 0 . 0 %居民用电 1 2 . 1 % 1 1 . 3 % 1 0 . 3 % 1 0 . 8 % 9 . 2 % 2 . 2 % 5 . 0 % 1 0 . 8 % 7 . 8 % 1 6 . 2 % 1 5 . 2 % 1 7 . 2 % 1 5 . 0 % 8 . 0 % 9 . 0 % 1 0 . 0 %GDP 增速 9 . 4 % 1 0 . 6 % 9 . 5 % 7 . 9 % 7 . 8 % 7 . 3 % 6 . 9 % 6 . 7 % 6 . 9 % 6 . 8 % 6 . 8 % 6 . 8 % - 6 . 8 % 6 . 8 % 6 . 8 %电力消费弹性系数 69% 139% 126% 71% 96% 51% 7% 75% 95% 341% 195% 145% 93% 92% 86% 来源： Wind、中泰证券研究所 煤电平均利用小时测算 对 于 未来煤电利用小时的问题，我们需要结合“十三五规划”下的新增装机强政策约束和未来社会用电需求持续增长进行综合判断，单纯从定性角度来看，未来煤电的利用小时数预期会呈现出持续回升的态势。 区域 定 性分析 ： 首先通过对比华北、东北、华中、华东、南方、西北等地区的火电集中度和绝对规模，我们优先选择华北、 华东、西北作为设备利用小时数的典型分析。 1、 华北地区作为我国火电最为集中 的地区 ，在经历了近两年的产能去化后，火电装机容量增速已经开始出现明显放缓，并且对比 2018 年一季度数据，内蒙古、山西、河北省市已经开始出现明显设备利用小时提升 。 2、而对于华东地区 ，除却江苏省仍存在火电装机容量增速向上和利用小时数下降的潜在矛盾，其他省份均已呈现出利用小时数快速上升的态势。 3、除西藏以外，西北区域各省（自治区）均高于全国平均水平 ，其中陕西省达到 1350小时，也成为我国火电设备平均利用小时数最高的省份， 可以预期随着其缓建项目的持续扩大，未来设备平均利用小时 仍存在持续上涨趋势。 图表 11： 2018 年 Q1 全国火电平均利用小时占比 图表 12： 近三年华北区域火电平均利用小时数