2018年煤炭板块估值空间分析报告,2018 年 6 月 7 日,2018 年 6 月 7 日, 纵向对比 A 股煤炭板块历史盈利和估值，无论从 PE 还是 PB 角度，当前盈利能力下煤炭板块被明显低估。从 PE 估值角度，煤炭板块处于盈利上升期时 PE 趋势性下降，呈现出典型的周期性特征。2000 年以来煤炭板块有 3 轮盈利上升期，受流动性以及风险偏好的影响，在煤炭板块第一个盈利上升期 PE 波动较大，波动区间在 10.77-68.44，中值 35.38。在煤炭板块第二个盈利上升期板块 PE 估值的趋势向下走势较为平稳，波动区间 9.82-27.97，中值 17.52。在上行期的启动点，盈利最低的时候估值最高，约为 28 倍 PE，盈利最高的周期高点估值最低，约为 10 倍 PE。当前正处于第三个盈利上行期，板块估值 10.0 倍 PE（6 月 6 日），接近前两个上升期高点的估值水平，但归母净利润（TTM）水平与 2011 年二季度持平，当时煤炭板块的估值约为 18 倍。从 PB 估值角度，根据我们对多种估值方法的检验性分析，对煤炭公司最有效的估值/盈利指标是 PB-ROE 指标，二者正相关。2000 年以来煤炭板块 ROE 在-0.22%-20.27%区间波动，当前为 12.43%，较前期低点（-0.22%）明显提高，接近历史中值13.01%，PB 仅为 1.22，仍在历史分布区间（0.89-9.97）的第 10 百分位。 横向对比 A、H、美、澳市场的煤炭板块，A 股的盈利能力均相对领先，估值却处于相对低位。相比 21.27%ROE、2.0 倍 PB 和 9.33%ROE、1.34 倍 PB 的美、澳市场煤炭板块盈利/估值指标，12.43%ROE、1.22 倍 PB 和 13.44%ROE、0.92 倍 PB 的 A、H 股煤炭板块被明显低估，在对全球 35 家主要煤炭上市公司的盈利/估值水平进行对比，24 家 A 股公司中有16 家公司被低估，其中最为低估为兖州煤业、中国神华、阳泉煤业等龙头煤炭公司。 从一级、二级市场估值对比来看， A 股龙头煤炭上市公司估值的流动性溢价不足，相比最新一级市场估值水平，明显低估。2018 年 3 月嘉能可以 17 亿美金 6.2 倍 PE 竞购力拓 HailCreek 煤矿之后，澳洲私募基金 EMR 以 22.5 亿报价拿下力拓另一煤矿 Kestrel 煤矿，并购PE 超 11 倍，两矿并购加权 PE 8.35 倍，明显超过 2017 年 9 月兖煤澳洲并购联合煤炭时的6.2 倍 PE。国内 A 股煤炭开采（申万）2018 年 PE 的 Wind 一致预期是 9.45 倍，溢价不足 15%。对于个股而言，兖州煤业、陕西煤业和中国神华的 18 年 PE Wind 一致预期分别为7.7 倍、7.54 倍和 8.74 倍，分别折价 7.78%、9.70%和溢价 4.67%。我们预测这三家公司18 年 PE 分别为 7.6 倍、7.84 倍和 8.51 倍，分别折价 8.98%、6.11%和溢价 1.92%。A 股煤炭板块，特别是龙头上市公司的估值之低可见一斑。,当前板块预期差强劲，估值严重低估并背离基本面趋势，在迎峰度夏期间，伴随供需缺口进,煤炭行业专题报告本期内容提要:,三维度看煤炭板块估值修复空间证券研究报告,行业研究专题报告,煤炭行业上次评级：看好，2018.05.16煤炭板块相对沪深 300 表现35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,一步加大，煤炭价格进一步上扬，有望迎来明显的估值修复行情。当前市场对煤炭板块仍然存在两个预期差，一是对产能出清的认识并未形成共识，还期待有大批产能逐步释放，而且是在行业固定资产投资增速持续下滑的背景下；二是对需求弹性的认识明显不足，即认为煤炭需求会下滑，忽视了煤炭（火电亦然）需求弹性上升周期的实际状况，即低估了煤炭的消费属性。而实际煤炭行业是产能出清、投资下滑下的供给边际收敛，需求又处在了新一轮弹性上升周期，供需缺口将在迎峰度夏期间继续进一步放大，煤价中枢有望继续上扬，企业盈利能力不断改善且确定性较高。且随着国内宏观经济韧性的显现、金融环境边际改善、外部贸易摩擦逐渐平稳以及政策对市场情绪扰动的平复，尤其是迎峰度夏一年需求最为强劲的传统旺季到来，煤炭板块将有望在迎峰度夏期间迎来估值修复行情。,投资建议：从当前供需预期差强、估值严重背离基本面走强的趋势来看，通过三维度分析板块估值修复空间，可以看出，当前煤炭板块的配臵机会是历史性的，整体性的，不分品种的，但我们仍强调动力煤、无烟煤细分板块的高确定性和炼焦煤细分板块的高弹性，因此建议弱化个股，建议对煤炭板块分煤种进行整体性集中配臵。动力煤重点推荐我们核心覆盖标的兖州煤业、陕西煤业、中国神华等龙头煤炭上市公司，炼焦煤建议关注西山煤电、平煤股份、潞安环能、冀中能源、开滦股份、盘江股份等。风险因素：宏观经济大幅失速下滑；下游非电力部门政策性限产。,目 录,纵向对比 A 股煤炭板块的周期位臵和估值，煤炭板块被明显低估.11、煤炭板块 PE 与盈利负相关，当前处于行业盈利上行期前半段，PE 却处于前期盈利高点时的估值低点.11.1、当前处于煤炭行业 2000 年以来的第三个上升期.11.2、煤炭板块处于盈利上升期时 PE 趋势性下降，上一轮上升期高点是板块 PE 约为 10 倍.12、煤炭板块 ROE 明显抬升，接近历史中值，PB 水平仍在历史低位.2横向对比 A、H、美、澳煤炭板块，A 股煤炭当前 ROE 对应的估值明显偏低 .3相比今年以来全球一级市场煤企并购，A 股煤炭板块估值溢价明显不足，即明显低估 .5当前板块严重低估并背离基本面，迎峰度夏期间有望迎来估值修复行情.6表 目 录表 1：分析采用的 24 家 A 股主要煤炭上市公司（元、倍、%）.2表 2：观察期内不同阶段煤炭板块 PE 水平（倍）.2表 3：观察期内煤炭板块 PB、ROE 分布情况（倍） .3表 4：非 A 股市场主要煤炭上市公司.4表 5：力拓出售旗下煤矿资产的估值情况（亿美元、倍） .5,图 目 录,图图图图图图图,1：秦皇岛港山西优混(Q5500K)平仓价（元/吨）.12：煤炭板块 PE 估值与盈利能力大致负相关（倍、亿元）.13：煤炭板块 PB-ROE 正相关，但 ROE6%后 PB 分布较为离散.34：当前煤炭板块 ROE 已较底部明显抬升，PB 仍在历史低点.35：中国 A 股和 H 股煤炭板块相较澳大利亚和美国市场明显低估 .46：多数 A 股煤炭上市公司低于国内外市场的平均估值.47：相比国际一级市场，国内煤炭上市公司估值明显偏低.5,纵向对比 A 股煤炭板块的周期位置和估值，煤炭板块被明显低估1、煤炭板块 PE 与盈利负相关，当前处于行业盈利上行期前半段，PE 却处于前期盈利高点时的估值低点1.1、当前处于煤炭行业 2000 年以来的第三个上升期从煤炭价格走势来看，2000 年以来（下称“观察期”）煤炭行业经历了三轮上升期，1）2000 年 1 月-2008 年 7 月，伴随国内经济飞速发展，对能源需求迅速增加，带动煤炭进入长达近 8 年的上升期；2）2009 年 1 月-2011 年 12 月；面对全球经济危机，国家投资“4 万亿”进入基建领域和房地产领域，拉动内需，刺激经济增长，同时也将煤炭行业重新步入上行区间。3）2016 年下半年至今，宏观经济"L"型触底，煤炭行业供给端产能经过前期煤价剧烈下跌自然出清、投资严重下滑，叠加能源消费周期性向好，煤炭供需缺口逐渐放大，煤炭价格步入 2000 年以来的第三个上升期。,图 1：秦皇岛港山西优混(Q5500K)平仓价（元/吨）,图 2：煤炭板块 PE 估值与盈利能力大致负相关（倍、亿元）,1.2、煤炭板块处于盈利上升期时 PE 趋势性下降，上一轮上升期高点是板块 PE 约为 10 倍我们选取 A 股 24 家主要煤炭上市公司（以下简称“煤炭板块”）进行分析。观察期内三轮煤价上升期，对应着煤炭板块三轮盈利上升期，在盈利上升期中煤炭板块的 PE 是趋势性向下的，呈现出典型的周期特征。受流动性以及风险偏好的影响，在煤炭板块第一个盈利上升期（2000 年-2009 年 6 月），板块 PE 趋势向下，但波动较大，波动区间在 10.69-68.44，均值 33.35，中值 34.84。在煤炭板块第二个盈利上升期（2009 年 10 月-2012 年 9 月），板块 PE 估值的趋势向下走势较为平稳，波动区间在 9.82-27.97，均值 17.04，中值 17.57。在上行期的启动点，盈利最低的时候估值最高，约为 28 倍 PE，盈利最高的周期高点估值最低，约,为 9.82 倍 PE。当前正处于观察期内煤炭板块第三个盈利上行期（2016 年 6 月起），截至 6 月 6 日板块估值 10.0 倍 PE，当前归母净利润（TTM）为 830.77 亿元，为历史盈利高点 2012 年 3 季度归母净利的 955.52 亿元的 87%，当时 PE 约为 10 倍。根据我们对供给端产能周期和需求端能源消费弹性周期的研判，煤炭价格中枢仍将继续上行，板块盈利仍有上行空间，因此当前板块估值与历史盈利高点持平，是偏低估的。而与当前板块盈利相当的 2011 年二季度时的煤炭板块估值约为 18 倍。表 1：分析采用的 24 家 A 股主要煤炭上市公司（元、倍、%）,编号123456789101112,公司名称靖远煤电平庄能源冀中能源西山煤电露天煤业郑州煤电兰花科创兖州煤业阳泉煤业盘江股份大有能源上海能源,煤炭业务收入占比89.77%81.80%83.82%100.00%83.74%69.69%59.59%32.05%95.14%96.18%84.39%78.65%,股价3.344.174.507.809.323.857.3414.517.086.284.2411.36,PE（TTM）12.288.4214.9115.208.458.8511.149.839.9411.7016.3511.84,PB（LYR）1.110.920.821.371.411.180.891.301.141.611.440.92,ROE(TTM)8.7310.875.408.7015.4112.877.8211.8610.9313.078.457.42,编号131415161718192021222324,公司名称山煤国际红阳能源恒源煤电开滦股份大同煤业中国神华昊华能源陕西煤业平煤股份潞安环能中煤能源新集能源,煤炭业务收入占比71.31%50.75%91.31%95.16%96.47%78.76%81.10%95.68%89.40%87.54%45.58%62.50%,股价3.875.126.885.735.2121.016.648.394.339.865.023.58,PE（TTM）19.6337.286.7414.6012.359.4013.657.909.099.8825.0847.49,PB（LYR）1.561.230.990.981.561.391.071.900.851.400.751.94,ROE(TTM)7.873.2314.236.5112.2814.177.5222.359.1713.422.923.76,注：截至 2018 年 6 月 6 日表 2：观察期内不同阶段煤炭板块 PE 水平（倍）,观察期内,第一个上升期,第二个上升期,分位值分位值,53.5810.74,54.5412.92,9010均值中值,35.9722.34,37.7035.38,22.3511.1616.9817.52,2、煤炭板块 ROE 明显抬升，接近历史中值，PB 水平仍在历史低位我们在专题报告从国际估值对比看煤炭板块投资机会（2018 年 04 月 09 日公开发布研报）中对 PE-Growth、PB-ROE、PB-ROIC、EV/EBITDA-Growth 和 EV/EBITDA-ROE 5 种估值方法的可靠性进行评价，发现在国内外资本市场上，对煤炭公,司最有效的估值/盈利指标是 PB-ROE 和 PB-ROIC。从 2000 年以来煤炭板块 PB-ROE 走势可以看出，当前煤炭板块 1.22 倍的 PB 处于明显被低估的水平；原因如下：1）根据历史煤炭板块 PB-ROE 的拟合关系来看，当前 12.43%的 ROE 下，合意 PB 约为 2.86 倍；2）在当前 ROE 水平接近历史中值 13.01%时，PB 水平应该达到历史中值水平 2.7；3）在 2000 年以来煤炭板块 ROE 上升区间中，PB 水平均高于当前的 1.22 倍，最低点为 2006 年 9 月 26 日的 1.95 倍 PB。,图 4：当前煤炭板块 ROE 已较底部明显抬升，PB 仍在历史低点,图 3：煤炭板块 PB-ROE 正相关，但 ROE6%后 PB 分布较为离散表 3：观察期内煤炭板块 PB、ROE 分布情况,PB,ROE,90 分位值10 分位值均值中值时点值,5.431.143.282.701.22,20.06%5.58%13.35%13.01%12.43%,横向对比 A、H、美、澳煤炭板块，A 股煤炭当前 ROE 对应的估值明显偏低在中国 A 股 24 家煤炭上市公司外，我们选取 11 家非 A 股市场的主要煤炭上市公司，从 PB-ROE 的角度进行估值水平对比，其中澳大利亚 3 家，美国 4 家，香港 4 家。,表 4：非 A 股市场主要煤炭上市公司,市场澳大利亚美国中国香港,编号1234567891011,公司名称YANCOALAUSTRALIA LTDWHITEHAVEN COAL LTDNEW HOPE CORP LTDPEABODY ENERGY CORPARCH COAL INC - AALLIANCE HOLDINGS GP LPALLIANCE RESOURCE PARTNERS兖州煤业股份中国神华中煤能源伊泰煤炭,煤炭业务收入占比97.02%100.00%98.03%98.52%43.31%91.11%94.34%92.03%60.60%78.69%94.61%,股价（原始币种）0.145.452.4546.8085.6228.3720.3011.9621.303.489.71,PE（TTM）82.6910.6110.8411.7511.199.677.706.517.3210.845.17,PB（LYR）1.231.671.071.642.572.612.151.011.090.420.90,ROE7.18%15.83%10.11%10.59%33.12%37.39%29.57%17.57%14.63%3.99%18.82%,注：截至 2018 年 6 月 6 日收盘价从各市场煤炭公司的整体 PB-ROE 关系看，相比 21.27%ROE、2.0 倍 PB 的美国市场和 9.33%ROE、1.34 倍 PB 的澳大利亚市场煤炭板块而言，12.43%ROE、1.22 倍 PB 的中国 A 股和 13.44%ROE、0.92 倍 PB 的 H 股煤炭板块被明显低估。,图 5：中国 A 股和 H 股煤炭板块相较澳大利亚和美国市场明显低估,图 6：多数 A 股煤炭上市公司低于国内外市场的平均估值,我们把中国 A 股（24 家）、中国 H 股（4 家）、澳大利亚（3 家）、美国（4 家）的煤炭上市公司的 PB-ROE 进行对比，24 家中国 A 股煤炭上市公司中，有 16 家位于趋势线以下，是被低估的。这 16 家公司分别为：兖州煤业、中国神华、阳泉煤业、潞安环能、冀中能源、开滦股份、靖远煤电、平庄能源、露天煤业、郑州煤电、兰花科创、上海能源、恒源煤电、昊华能源、平煤股份、中煤能源。,相比今年以来全球一级市场煤企并购，A 股煤炭板块估值溢价明显不足，即明显低估2017 年 9 月，兖煤澳洲以 24.5 亿美元（171.5 亿人民币）并购力拓联合煤炭 100%的股权，根据兖州煤业公司公告，联合煤炭 2016 年的归母净利润 19.31 亿元，2017 年 1-6 月的归母净利润 13.91 亿元，年化 27.82 亿元，PE 6.2 倍。2018 年 3 月，国际矿业巨头嘉能可以 17 亿美金 6.2 倍 PE 竞购力拓 Hail Creek 煤矿之后，澳洲私募基金 EMR 联合印尼煤企Adaro 击败美国私募基金阿波罗，澳洲白港矿业、南 32 公司，以 22.5 亿高价拿下力拓另一煤矿 Kestrel，这个报价再次提高了估值倍数，EV/ebitda 达到了 6 倍+，PE 达到了 11 倍+，力拓两座煤矿出售的综合 PE 达 8.35 倍，本次一级市场收购煤矿的估值水平至今已较 2017 兖煤澳洲收购联合煤炭时的估值水平整体提升 35%。表 5：力拓出售旗下煤矿资产的估值情况（亿美元、倍）,2017 年 EBITDA,2017 年税前利润,2017 年税后利润,收购价格,PE,Hail CreekKestrel合计,4.083.417.49,3.572.586.15,2.751.984.73,17.0022.5039.50,6.1911.348.35,与近期国际一级市场煤炭并购的 8.35 倍 PE 相比，国内二级市场煤炭开采（申万）2018 年 PE 的 Wind 一致预期是 9.45 倍（截至 6 月 6 日收盘价，下同），流动性溢价不足 15%。对于个股而言，兖州煤业、陕西煤业和中国神华的 18 年 PE Wind一致预期分别为 7.7 倍、7.54 倍和 8.74 倍，分别折价 7.78%、9.70%和溢价 4.67%。我们预测这三家公司的 18 年 PE 分别为 7.6 倍、7.84 倍和 8.51 倍，分别折价 8.98%、6.11%和溢价 1.92%。A 股煤炭板块，特别是龙头上市公司的估值之低可见一斑。图 7：相比国际一级市场，国内煤炭上市公司估值明显偏低注：兖州煤业、陕西煤业、中国神华 18 年 PE 为信达证券预测，其他为 Wind 一致预期，截至 2018 年 6 月 6 日收盘价,当前板块严重低估并背离基本面，迎峰度夏期间有望迎来估值修复行情,通过以上纵向分析煤炭板块历史盈利和估值水平、横向分析 A、H、美、澳煤炭板块的盈利和估值水平以及一二级市场煤炭企业的估值倍数角度，均可以看出当前煤炭板块是被明显低估的，同时是处于历史估值的绝对低位。,当前市场对煤炭行业仍然存在明显的预期差认为产能过剩和需求下滑。但实际上，通过我们系列研究发现，煤炭供给端实际是产能出清和资本开支不足导致供给端释放乏力，需求端实际是能源消费弹性恢复叠加能源内部结构调整趋于常态带来的需求持续向好。煤价淡季不淡，旺季创新高，中枢不断上扬，企业盈利能力不断改善且确定性高，煤炭板块因供需预期差被明显低估，同时我们认为部分原因在于市场对国内宏观经济、对金融环境、对外部贸易环境以及政府相关管理部门的政策担忧所致。,随着国内宏观经济韧性的显现、金融环境边际趋于宽松、外部贸易摩擦逐渐平稳以及政策对市场情绪扰动的平复，尤其是迎峰度夏一年需求最为强劲的传统旺季到来，煤炭板块有望迎来空间较大的估值修复行情。,THANKS,