敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 原材料 | 造纸印刷 推荐 （ 维持 ） 认知差异，拥抱分化 2018年 06 月 23 日 轻工制造行业 2018年 中期投资策略 上证指数 2890 行业规模 占比 % 股票家数（只） 59 1.7 总市值 （亿元） 3359 0.7 流通市值（亿元） 2449 0.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -15.7 -18.0 -23.9 相对表现 -8.1 -7.0 -24.4 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、招商证券·消费的方向 大消费组电话会议行业观点 2018-06-12 2、行业盈利符合预期，关注价值型公司估值修复 轻工制造行业年报 印刷包装拐点可见， 建议投资者 布局 新客户落地，盈利模式有变化的 裕同科技、奥瑞金、合兴包装等企业 ；文娱企业建议布局执行力强，子行业成长较快的企业， 如晨光文具、 永艺股份、 荣泰健康、盛通股份 等 。 风险因素： 需求下行 导致纸价下跌超预期 风险，以及家居行业价格战 加剧 。 郑恺 021-68407559 zhengkai1cmschina S1090514040003 濮冬燕 pudycmschina S1090511040031 李宏鹏 lihongpengcmschina S1090515090001 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 太阳纸业 10.02 0.78 1.08 1.20 9.3 8.4 2.4 强烈推荐 -A 山鹰纸业 3.87 0.44 0.57 0.69 6.8 5.6 1.7 强烈推荐 -A 中顺洁柔 9.23 0.27 0.34 0.42 27.0 22.2 3.9 强烈推荐 -A 欧派家居 138.98 3.09 4.01 5.17 34.6 26.9 9.3 强烈推荐 -A 索菲亚 35.84 0.98 1.32 1.73 27.1 20.7 8.0 强烈推荐 -A 尚品宅配 112.20 1.91 2.73 3.48 41.1 32.2 9.0 强烈推荐 -A 顾家家居 71.10 1.92 2.61 3.36 27.3 21.2 7.8 强烈推荐 -A 晨光文具 31.66 0.69 0.86 1.06 36.9 29.9 10 强烈推荐 -A 裕同科技 50.52 2.33 2.73 3.37 18.5 15.0 4.1 强烈推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -30-20-100102030Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%) 造纸印刷 沪深 300 QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一 2018 年上半年回顾：分化已然成为主要基调 . 8 1.1 分行业 18 年上半年回顾 . 8 1.2 一季报回顾：家居、造纸行业持续高增长 . 10 1.3 结论：同一行业的不同公司，差异逐渐在拉开 . 11 二 轻工制造 2018 年下半年：认知差异，拥抱分化 . 12 2.1 造纸行业：纸品价格见高点，寻找成本曲线下行的企业 . 12 2.1.1 纸价大致均衡，成本压力渐显 . 12 2.1.2 企业胜负手：海外布局带来成本优势 . 13 2.2 家居行业：家居行业竞争 2.0 开启 . 14 2.2.1 2013 年是家居行业分水岭，长期发展持续看好 . 14 2.2.2 行业竞争加剧，把握流量入口、提升客单值是关键 . 17 2.2.3 全屋套餐应运而生，家居行业马太效应凸显 . 20 2.3 印刷包装：经营性拐点基本显现，左侧布局 . 22 2.3.1 收入端：需求回暖、产能投放，有望带动营收改善 . 23 2.3.2 成本端：纸张价格预期见顶，成本压力趋缓 . 24 2.3.3 企业增持、回购彰显发展信心 . 25 三 2018 年下半年：寻找企业的阿尔法 . 27 3.1 造纸行业：基本面依然健康，下半场配置成本优势企业 . 27 3.1.1 太阳纸业： 立足国内，放眼海外 . 27 3.2 家 居行业：弱价格战箭在弦上，关注长期盈利能力 . 30 3.2.1 尚品宅配：三大武器构建经营壁垒 . 30 3.2.2 欧派家居：强者恒强，规模优势强化竞争力 . 32 3.2.3 顾家家居：内外兼修打造世界级软体家具运营商 . 34 3.2.4 曲美家居：外延扩张全球化布局，新曲美战略推进 . 36 3.3 印刷包装：拐点清晰可见，左侧布局启动 . 38 3.3.1 裕同科技：价值筑底成长无忧 . 38 3.3.2 奥 瑞金：盈利底部加模式更新，有望迎来戴维斯双击 . 40 3.3.3 合兴包装：成本压力柳暗花明，供应链平台驱动营收高增 . 43 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 3.4 文娱企业：关注盈利模式契合消费升级同时估值合理公司 . 45 3.4.1 晨光文具：办公文具业务快速发展，促进公司业绩高于预期 . 45 3.4.2 永艺股份： 研发能力 &大客户营销体系助推公司成为长跑冠军 . 48 3.4.3 荣泰健康：摩摩哒开创按摩界共享模式，打开百亿市场空间 . 51 3.4.4 盛通股份：积极调整产品结构，助推印刷业务市占率提升 . 52 四 风险因素：需求超预期下行，价格战大规模爆发 . 55 图表目录 图 1：上半年轻工制造行业表现略跑输市场整体表现 . 8 图 2：受益消费升级盈利改善，家居板块表现抗跌 . 8 图 3：造纸板 块表现略跑输市场 . 8 图 4：造纸企业市场表现与盈利增速有较强相关性 . 8 图 5：包装板块二季度振幅收窄 . 9 图 6：包装板块净利增长与业绩 表现相关性较弱 . 9 图 7：家居板块受益消费升级趋势延续表现抗跌 . 9 图 8：家居个股分化，尚品宅配与欧派家居表现亮眼 . 9 图 9：文娱板块上半年业绩表现相对弱势 . 10 图 10：晨光文具是文娱板块的亮眼新星 . 10 图 11：一季度轻工行业收入增速环比略降 . 10 图 12：一季度轻工行业净利增速回落 . 10 图 13：一季度轻工行 业毛利率环比略降 . 11 图 14：轻工行业扣非 ROE 基本稳定 . 11 图 15：产量 2017 年起就没有出现趋势性增加 . 12 图 16：纸价上涨后基本回落到与进口纸品相近 . 12 图 17：废纸 国内价格大幅上涨，与国外价格拉开差距 . 13 图 18：国内造纸主要原材料是木浆和废纸 . 13 图 19： 2019 年新增木浆产能（单位：千吨）快速回落 . 13 图 20：国际纸业海外业务布局 . 14 图 21：历年国际纸业并购的产 能列表 . 14 图 22： 2013 年是家居行业发展分水岭 . 15 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 23: 人口中年化趋势明显， 2040 岁人口基数增多 . 15 图 24： 14 月上海 90 平米以下住宅销售套数占比 54% . 15 图 25： 20102014 年索菲亚门店数复合增速 25.6% . 17 图 26：近年客单价提升对于收入增长贡献提升 . 17 图 27： 2018 年定制企业加店规划加码 . 18 图 28：龙头企业经销商单店提货额明显领先 -2017 . 18 图 29：龙头企业单个经销商规模相对较大 -2017 . 18 图 30：遗忘曲线表明广告的作用在于遗忘之前强化记忆 . 19 图 31：定制家居企业广告费占销售费用比例提升 . 19 图 32：索菲亚板材利用率稳步提升 . 19 图 33：索菲亚 CNC 数码控制比例达 100% . 19 图 34：索菲亚衣柜毛利率稳定提升 . 20 图 35：好莱客衣柜成本优 化提升毛利率 . 20 图 36： 9 家定制家居企业 2017 年资本开支 46 亿 . 20 图 37：龙头企业资本开支规模明显领先 . 20 图 38：全屋套餐精简计价、顺应消费模式变化 . 21 图 39：主要上市企业净利率水平 -2017 . 21 图 40：全屋套餐对盈利能力测算影响有限，做大规模 . 21 图 41：定制行业规模效应凸显 . 22 图 42： 1Q18 主要包装印刷 上市公司营收增速回升 . 23 图 43： 1Q18 主要包装印刷上市公司净利下滑 . 23 图 44：工业企业印刷业当月收入降幅收窄 . 23 图 45：工业企业印刷业亏损企业数量占比略升 . 23 图 46： 4 月 以来下游需求增速有所回升 . 24 图 47：工业企业印刷业存货同比增幅收窄 . 24 图 48：主要包装印刷上市公司在建工程规模扩张 . 24 图 49：主要包装印刷上市公司资本开支持续增加 . 24 图 50： 6 月 初白板、瓦楞纸价小幅回落 . 25 图 51：进口纸价形成对国内纸价的调节机制 . 25 图 52：工业企业印刷业 4 月毛利率小幅回升 . 25 图 53：工业企业印刷业 4 月利润总额降幅收窄 . 25 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 54： 2018 年起废纸进口量断崖式下跌 . 27 图 55：国废与美废的价格差日益扩大 . 27 图 56：项目从立项到产出，经历十年时间沉淀 . 28 图 57：东盟 地区人均用纸远低于中国 . 29 图 58：老挝项目将成为太阳纸业 2018 年后主要增长点 . 29 图 59：尚品宅配各品类均衡发展 . 30 图 60：尚品宅配客单价处于业内较高水平 . 31 图 61：尚品宅配 配套家品营收已与中型企业规模相当 . 31 图 62：尚品宅配直营店销售收入占比较高 . 31 图 63：尚品宅配购物中心单店销售明显高于非购物中心店 . 31 图 64：近年建材家居卖场销售额呈下降趋势 . 31 图 65：购物中心 营业时间长，分摊营业成本 . 31 图 66：尚品宅配 O2O 引流服务收入迅速增长 . 32 图 67：尚品宅配 O2O 贡献加盟店收入近 25% . 32 图 68：欧派 家居单季度收入增速 . 33 图 69：欧派家居单季度净利润增速 . 33 图 70：欧派家居四大生产基地 . 33 图 71：近年欧派厨柜实现售价、成本双降 . 34 图 72：欧派整体 厨柜收入规模持续增长 . 34 图 73：顾家家居 2011-2017 年收入及其增速 . 35 图 74：顾家家居 2017 年收入构成 . 35 图 75：顾家家居经销门店数量稳步扩张 . 35 图 76：曲美家居一季 度收入增速有所放缓 . 36 图 77：曲美家居毛利率同比下降，费用率优化 . 36 图 78： 2017 年 Ekornes 公司分品牌营收构成 . 37 图 79： 2017 年 Ekornes 公司分区域营收构成 . 37 图 80： Ekornes 公司销售网点覆盖全球 43 个国家 . 37 图 81：公司全球多区域运营布局 . 38 图 82：预计未来 3 年营收复合年均增速 20%25% . 39 图 83：收入增速受大客户出货影响小幅放缓 . 39 图 84: 2017 年以来利润增速逐季明显走低 . 39 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 85： 6 月初白板、瓦楞纸价小幅回落 . 40 图 86：二季度以来人 民币汇率有所回调 . 40 图 87：功能性饮料依然维持快速增长 . 41 图 88：红牛（中国）近年来市场份额有一定下滑 . 41 图 89：消费升级趋势明显，高端啤酒占比稳步上升 . 41 图 90： 高端啤酒起量，拉动啤酒终端零售价格上涨 . 41 图 91：马口铁、电解铝价格涨势趋缓，成本压力纾解 . 42 图 92：二片罐毛利触底，三片罐维持高毛利 . 42 图 93：湖北咸宁 15 亿罐产能工厂航拍图 . 42 图 94：咸宁工厂 多样化产品展示 . 42 图 95：我国包装行业总产值逐年提高 . 43 图 96： 2016 年纸包装营收占包装总行业的 45%-50% . 43 图 97：纸和纸板容器制造企业数 . 43 图 98：中小型包装厂占据大部分纸包装市场 . 43 图 99：纸价上涨导致合兴包装毛利率降低 . 44 图 100：合兴包装 IPS 业务框架 . 44 图 101：合兴包装供应链平台规模有望快速扩容 . 44 图 102：合兴包装 2017 年以来营收持续高增长 . 45 图 103：合兴包装净利润同步较好增速 . 45 图 104：晨光文具销售模式 . 46 图 105：“晨光伙伴金子塔” 营销模式 . 46 图 106：文化办公用品类市场 CR10=68.89% . 47 图 107：科力普：一站式办公综合供应商 . 47 图 108：科力普合作供应商一览 . 47 图 109：科力普近年快速 发展 . 48 图 110：晨光生活馆店铺升级 . 48 图 111： 2011-2016 年全球办公椅行业市场规模分析 . 49 图 112： 2011-2016 年中国办公椅行业市场规模分析 . 49 图 113：公司启动了为期两年的“ ACE 精益制造项目”提升公司竞争力 . 49 图 114：公司高度重视研发投入，研发实力处于业内领先水平 . 49 图 115：公司拟开发全球重要战略客户 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