敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 11 日 海外 TMT 关注护城河来源，聚焦确定性增长 港股民办教育行业综合对比 分析 行业深度 抗周期行业，逆势崛起： 2018 年以来恒指小幅上涨 3.5%，港股教育板块上涨 47.9%，主要由于 1）并购和个股业绩等事件因素带动教育板块共振。2017 财年教育 板块营收平均增长率为 18%，调整后 净利润平均增长率为29%。 2）政策风险降低导致板块估值提 升。 3）教育 行业投资逻辑逐步被认可， 板块关注度持续提升，南下资金持股比例逐步增加。 K-12 民办学校： 受二胎政策影响，我国 K-12 适龄人口将从 2020 年结束负增长时代，迎来新一波人口红利。 2016 年北京生均公共财政经费是河南省的 8 倍 ， 各省教育资源分配不均，促进 K-12 民办学校渗透率逐步提升。品牌是 K-12 民办学校的核心竞争力， 可复制性是重要考虑因素。我们认为不依赖生源质量的 优质 民办学校， 可复制性较强 值得关注。 民办高等教育 ： 我国民办高等教育行业进入门槛高 ，新建高校 ROA 低且难度大，因此并购是高校企业快速 增长的主要途径。民促法三审后，海外高教企业 IPO 数量呈现爆发式增长，已上市及提交 IPO 申请的高教类公司数量达到 11 家，高教行业进入跑马圈地的时代。根据我们测算， 未来 5年为高等教育行业整合的黄金周期。 受到 此前 出生率走低的影响， 我 国高等教育适龄人口呈减少趋势 ， 预计2017-2027 年 CAGR 为 -2.3%。 但受益于大学毛入学率的增加，整体大学在校生人数并无显著影响，仅部分省份地区适龄人口下降较为明显。我们认为大学未来收购标的将以全国主要城市的本科和有潜力申请成为本科的专科为主。 而本科和专科呈现“阶梯式”关系 ，本科拥有较高的护城河，而专科未来在部分省份可能面临较大的招生压力。 我们认为高教企业需要重点关注两方面：并购能力及在手现金数量。 估值： 账面现金以及财务杠杆率的不同导致 PE 比率在衡量学历类教育公司估值时失真，而 EV/EBIT 调整了净现金和财务杠杆的影响，能更客观的反应公司真实的估值水平。 投资建议 ： 我们看好民办 K-12 和高教行业 。 K-12 办学 可 复制性强增长稳定，高教行业迎来 5 年黄金并购周期。 建议关注 ： 可复制 性强的 K-12 标的、及并购能力强 、 在手现金多的高教标的。 风险分析： 政策风险， 教学质量下滑，突发 性事件造成声誉受损。 港股教育公司 估值指标 证券代码 公司名称 调整后 PE EV/EBIT 投资 评级 17 18E 19E 17 18E 19E 6169.HK 宇华教育 27 26 20 33 24 18 买入 1317.HK 枫叶教育 38 33 26 36 28 22 买入 2001.HK 新高教集团 32 25 18 30 23 16 买入 0839.HK 中教控股 51 40 25 47 40 24 增持 6068.HK 睿见教育 45 35 28 35 31 25 增持 1569.HK 民生教育 26 22 19 20 18 16 增持 2779.HK 中国新华教育 - 21 18 19 16 14 增持 平均 37 29 22 31 26 19 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所预测， 股价时间为 2018 年 6 月 8 日 买入（维持） 分析师 曹天宇 (执业证书编号： S0930517110001 ) 021-22169105 caotyebscn 秦波 (执业证书编号： S0930514060003 ) 021-22169323 qinboebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关 深度 研报 民生教育： 高等教育为主线，内生外延齐驱并进 ······································ 2018-05-30 新高教： 领先的应用型高教集团，内生外延齐并进 ···································· 2018-05-02 睿见教育： 专注基础教育，品牌及区域优势助快速发展 ···································· 2018-03-10 中教控股： 专业运营业内顶尖民办高校的教育先行者 ···································· 2018-03-10 枫叶教育： 国际教育领军者，轻资产模式复制性强 ···································· 2017-12-10 宇华教育： 华中地区 K-12 教育龙头，前期投入 进入收入阶段 ······································ 2017-08-26 2018-06-11 教育行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2018 年以来恒指小幅上涨 1.22%，港股教育板块上涨 47.6%， 教育行业作为典型的抗周期行业关注度显著提升。为了更深刻理解民办学历教育未来短期和长期的增长驱动力，我们对人口、毛入学率、渗透率以及各阶段办学的商业模式进行梳理和 再 思考。此外，在报告中我们对港股已上市 7 家办学类 教育公司进行了全方位的对比，并对已在港交所提交 IPO 申请的 8 教育公司做了简单梳理。 我们区别于市场的观点 / 创新之处 K-12： 教育 位于 消费升级金字塔的顶端，而大部分家 长在孩子教育投资上对性价比较不敏感，所以整个市场需求 极 其旺盛，也造就了这个 行业的快速发展 。 民办 K-12 通过自身的品牌形象，不断复制其办学模式，实现在校生人数的扩张。 品牌是核心竞争力，但 可 复制性是决定性因素。 具备顶尖生源和优秀品牌的公司，不一定是最好的投资标的， 而 不依赖生源质量的优质民办学校，可复制性 较 强。 高教： 我国民办高等教育行业进入门槛高，新建高校 ROA 低且难度大，因此并购是高校企业快速增长的主要途径。 目前， 已上市及提交 IPO 申请的高教类公司数量达到 11 家，高教行业进入跑马圈地的时代。 根据民办高校存量的 统计和收购成立要素的判断， 我们首次提出高校的并购黄金周期为 5年的观点。 根据我们对高校适龄人口的测算，部分省份未来在校生人数可能出现负增长，而 本科和专科呈现“阶梯式”关系，本科拥有较高的护城河，而专科未来在部分省份可能面临较大的招生压力。 因此， 我们判断未来核心城市周边的本科及有潜力成为本科的专科学校将会是主要收购标的。 政策： 港股民办学历教育净利率普遍较高， 2017 财年高校调整后平均净利率达 56%， K-12 平均为 34%。部分投资人担心如利润过高是否会受到国家政策的强监管。 我们认为虽然民办学历教育表面上看起来利 润率较高，但从 ROA 和 ROE 的角度来看，教育行业资产回报率较低， 这也是为什么各级政府部分多年来从政策和补助方面大力扶持民办教育的根本原因之一。 估值： 部分 教育公司 受 IPO 及配售 影响， EPS 被无意义的摊薄 ，造成短期估值失真 。 此外， 部分公司由于扩张步伐较快，已经率先动用财务杠杆 ，业内公司间 负债率差异较大。因此 我们认为账面现金以及财务杠杆率的不同导致 PE 比率在衡量学历类教育公司估值时已经失真，而 EV/EBIT 调整了净现金和财务杠杆的影响，能更客观的反应公司真实的估值水平 。 投资观点 受益于消费升级，毛入学率的提 升，民办学历教育渗透率逐步增加， 我们同时看好民办 K-12 和高教行业。 K-12 办学 可 复制性强 长期稳定增长 ，高教行业迎来 5 年黄金并购周期。建议关注： 可 性强的 K-12 标的、及并购能力强 、 在手现金多的高教标的。 万得资讯2018-06-11 教育行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 学历教育 抗周期行业，逆势崛起 . 10 1.1、 港股教育板块回顾 . 10 1.2、 民办教育学历教育市场规模持续扩张 . 12 1.3、 消费结构升级带来教育产业需求红利 . 12 2、 K-12 全日制教育：民办教育发展正当时 . 14 2.1、 民办 K-12 学校商业模式：提供差异化教育服务 . 14 2.2、 教育资源分配不均，促进 K-12 民办学校渗透率逐步提升 . 15 2.3、 K-12 民办学校：品牌是核心竞争力，可复制性起决定性因素 . 17 2.4、 K-12 未来发展的展望：或将对 K-12 培训形成压力 . 18 3、 国际教育： K-12 学历教育中的王牌赛道 . 19 3.1、 留学生人数快速增长， 17 年各类留学生新增 61 万 . 19 3.2、 留学国家以英国、美国、澳洲、及加拿大为主 . 20 3.3、 公立学校国际班政策收紧，加速民办国际教育发展 . 21 4、 高等教育：民办教育细分市场的千亿蓝海 . 23 4.1、 高等教育毛入学率的增长，或将主要通过民办高等教育的扩张来实现 . 23 4.2、 建校受阻、学额 受限，并购是主要的增长逻辑 . 24 4.3、 并购整合中考虑的重要因素：本科、核心城市 . 26 4.4、 学历教育 IPO 爆发式增长，迎来 5 年行业整合期 . 30 5、 民促法不断革新，推动民办教育快速发展 . 32 5.1、 民促法三次审议对民办教育的重大促进意义 . 32 5.2、 15 省市配套细则陆续出台 . 35 5.3、 民办教育行业整体政策风险可控 . 39 5.4、 为什么我们认为民办学历教育不会受到强监管 . 41 6、 港股学历类教育综合对比 . 42 6.1、 各公司学校数量及在校生结构 . 42 6.2、 各公司生均收入及人工成本占比 . 44 6.3、 各公司盈利能力 . 45 6.4、 各公司折旧方法 . 48 6.5、 各公司财务财务杠杆 . 48 6.6、 各公司资本回报率 . 49 7、 民办学历教育该关注什么 . 50 7.1、 民办 K-12 VS 民办高校增长逻辑对比 . 50 7.2、 各公司综合能力对比 . 51 2018-06-11 教育行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 7.3、 估值合理，长周期看仍然具备投资机会 . 52 8、 各公司主要推荐逻辑 . 53 8.1、 枫叶教育：国际教育龙头，轻资产快速扩张 . 53 8.2、 宇华教育：华中 K-12 龙头，高校并购能力崭露头角 . 55 8.3、 新高教集团：内生增长空间大，并购经验丰富 . 57 8.4、 中教控股：专注运营顶尖民办高校的教育先行者 . 59 8.5、 睿见教育：专注基础教育，品牌及区域优势助发展 . 61 8.6、 民生教育：高等教育为主线，内生外延齐驱并进 . 63 8.7、 中国新华教育：长三角地区最大的高教集团 . 65 9、 风险分析 . 69 10、 附录 -近期上市及拟上市的港股教育公司梳理 . 70 10.1、 21 世纪教育（ K-12、高教、教辅） . 71 10.2、 华图教育（职业培训） . 73 10.3、 博骏教育（ K-12） . 75 10.4、 天立教育（ K-12） . 77 10.5、 春来 教育（高教） . 79 10.6、 华立大学（高教） . 81 10.7、 中国科培教育（高教） . 83 10.8、 希望教育（高教） . 85 2018-06-11 教育行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表目录 图 1： 2018 年初至今港股教育板块走势图 . 10 图 2： 2018 年港股教育公司涨幅对比 . 10 图 3： 港股教育公司市值对比（单位：亿港元） . 10 图 4： 2018 年初至今港股教育板块 Forward-12mPE 走势图 . 11 图 5：港股通持股市值（单位：亿港元） . 11 图 6：港股通历史持股比例（ 2017.9.6 -2018.6.8） . 11 图 7： 2011-2021E 中国民办基础教育（ K-12）总收入（单位：亿元人民币） . 12 图 8： 2011-2021E 中国民办高等教育总收入（单位：十亿元人民币） . 12 图 9：全国居民年人均可支配收入（单位：元人民币） . 13 图 10： 2016 年 0-18 岁家庭月教育产品 /月 收入支出 . 13 图 11： 1997-2017 美国消费品与服务价格指数变化 . 13 图 12： K-12 全日制各级教育在校学生数（万人） . 14 图 13：各级学校录取率情况 . 14 图 14： 2007-2016 我国人口自然增长情况 . 15 图 15：全国 K-12 全日制教育阶段适龄人口（亿人） . 15 图 16： 2016 年各省高中生均公共财政经费（万元） . 15 图 17： 2016 年各省高中生师比 . 16 图 18： K-12 各级公立学校数量（万所） . 16 图 19： K-12 各级民办学校数量（所） . 16 图 20： K-12 全日制民办教育各级学生数量（单位：万人） . 17 图 21： K-12 全日制民办教育各级渗透率 . 17 图 22： 2011-2021E 中国民办国际教育（ K-12）总收入（单位：亿元人民币） . 19 图 23：中国留学人数（万人） . 19 图 24： 2016 年中国留学生学历层次分布 . 19 图 25：留学生家长职务分布 . 20 图 26：中小学留学人群就读学校类型 . 20 图 27：留学生留学国家分布 . 20 图 28：中国赴美国留学情况（单位：万人） . 20 图 29：中国赴英国留学情况（单位：万人） . 21 图 30：中国赴加拿大留学情况（单位：万人） . 21 图 31：中小学留学人群就读学校类型 . 22 图 32：国际学校数量分布（单位：所） . 22 图 33：中国民办高等教育行业总收入（单位：十亿元） . 23 图 34：中国民办高等教育招生总人数（单位：百万人） . 23 图 35：中国高等教育毛入学率 . 23 2018-06-11 教育行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 36：中国和欧美地区高等教育毛入学率对比 . 23 图 37：高等教育在校人数（单位：百万人） .