识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 行业深度 |工业金属 证券研究报告 Table_Title 工业金属行业 铜价中枢 或将 持续 抬升 Table_Summary 核心观点 ： 铜价中枢或将持续抬升 铜行业 正处于由供给 短缺 被 确认 向 缺口 不断 扩大 的重要 转折期 。 通过对比 分析 全球 铜 供给端 放量 受阻 和 消费有望 重新提速， 预计 未来 铜供需 缺口 会逐步扩大 ，我们认为 铜价中枢或将 持续 抬升 。 从目前 时点来看， 受益 铜价上涨， 铜行业企业 利润将快速提升 并将进入 业绩充分释放期， 投资价值突显 。 供给 放量受阻 供给缺口或将 逐步扩大 。 铜矿供给逐年 趋 紧 ， TC/RC 持续走低 。 行业资本支出 下降，未来铜矿供给增量有限。全球铜矿品位下降导致铜矿成本 推升 。 薪资 谈判是影响铜矿供给 稳定 的最大潜在干扰 ， 2018 年 智利有 38 份劳资合约期满，影响该国约 350 万吨 铜产能 。环保安全政策力度空前，国内部分矿山限产停产。全球精铜产能扩张进入尾声。 随国内 废七类 铜 禁止进口 政策实施， 预计 2018 年 减少 20 万吨 铜金属量， 2019 年 减少 35 万吨 ，再生铜供给 将 阶段性受限。 受众多因素 影响， 我们认为 铜供给 放量明显受阻 。 铜消费 或将重新 提速 全球经济复苏， 铜 消费 进入 均衡提升 期； 传统 行业消费企稳，新兴行业快速发展， 全球铜消费有望 重新提速 。 从消费 区域来看， 全球 铜消费将进入逐渐均衡的 时期，印度和东南亚等国家消费水平 不断提升 或将成为 消费增长新亮点，并逐步 缩小 与发达国家铜消费强度。 另外，“一带一路”的建设将加大沿线国家的基础设施建设与交通运输发展，进而刺激铜消费；美国特朗普政府 承诺的基建投资将增加美国对铜的需求。从消费结构上看，电力建设依然强力拉动铜消费；新能源领域 特别是 新能源汽车产业进入发展的“高速路”，考虑到其用铜量远高于传统的汽车 ，预计 2020 年 新能源汽车用铜量为 19 万吨 ， 2025 年 达到 64 万吨 ，因此未 来新能源汽车或将成为铜消费量的新 亮点。 投资建议 铜行业资源股即将进入业绩充分释放期。我们认为铜价 经历了从低迷周期向景气周期的转折过程，未来会继续上行并存在创出历史新高的可能。矿业股随基本面持续好转，价格持续回升，利润不断上行，相关标的业绩终将释放，投资价值突显。紫金矿业、江西铜业、洛阳钼业、云南铜业和铜陵有色等优质矿业公司业绩利润拐点已现，未来利润增长可期。 风险提示 全球经济复苏不及预期 ，铜供给 增幅 下降不明显， 下游 消费增速不及预期， “一带一路”国家 基础建设 进展 缓慢，美国 基建 投资 推进 不及预期 ， 全球 新能源汽车政策变动 ， 全球新能源 汽车 增速不及预期。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-15 Table_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 巨国贤 S0260512050006 0755-82535901 juguoxiangf Table_Report 相关研究： 工业金属行业 -基本金属观察(三十九 ):俄铝被制裁持续发酵，铝价强势上行 2018-04-19 工业金属行业 -基本金属观察(三十八 ):贸易摩擦降温，价格有望回升 2018-03-29 工业金属行业 -基本金属观察(三十七 ):智利 Los Pelambres 铜矿计划罢工，供给再添不确定性 2018-03-14 Table_Contacter 联系人： 娄永刚 010-59136699 louyongganggf - 1 0 %5%20%35%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6工业金属 沪深30 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 行业深度 |工业金属 目录索引 铜价中枢或将持续抬升 . 5 一、供给放量受阻 . 6 1.1 铜供给 增速 下滑趋势短期不可逆 . 6 1.2 精炼铜缺口或将逐年扩大 . 14 二、铜消费或将提速 . 19 2.1 全球铜消费进入逐步均衡期 . 19 2.2 传统领域复苏，新兴领域需求逐步爆发 . 26 三、投资建议 . 32 3.1 公司业务对比 . 33 3.2 公司财务对比 . 34 风险提示 . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 40 行业深度 |工业金属 图表索引 图 1： LME 铜价及库存 . 5 图 2： SHFE 铜价及库存 . 5 图 3： 2016-2022 全球精铜供给及消费增速 . 6 图 4： 主要铜矿企业未来资本开支图 . 6 图 5：智利国家铜业旗下铜矿品位 . 7 图 6：铜矿山吨金属处理矿石量变化 . 7 图 7： 2017 年世界铜产量结构 . 8 图 8： 2010-2019 年智利铜产量（单位：万吨） . 8 图 9： 2010-2018 年秘鲁铜产量（单位：万吨） . 9 图 10： 全球矿山产能变化趋势（单位：万吨 /年） . 9 图 11：全球前十大铜企年产量变化 (单位：万吨 ) . 10 图 12：中国 2000-2020 铜精矿产量及预测 (单位：千吨 ) . 12 图 13： 2017-2020 年生态保护红线目标 . 13 图 14： 2017 年全球精炼铜产量结构 . 14 图 15： 全球及中国精炼铜产量变化趋势（单位：万吨） . 15 图 16：全球精炼铜产能变化趋势（单位：万吨 /年） . 15 图 17：中国精炼铜产量（万吨）及增长 . 16 图 18： 中国有色金属固定资产投资（单位：亿元） . 16 图 19：中国铜采选与冶炼固定资产投资完成情况 (单位：亿元 ) . 17 图 20： 2007-2017 中国 TC/RC . 17 图 21：全球原生铜与再生铜产量（单位：万吨） . 18 图 22： 2007-2018 年 3 月中国废铜进口规模 (单位：万吨 ) . 19 图 23：全球部分国家精炼铜人均消费量 . 20 图 24： 东南亚、南亚部分国家精炼铜人均消费量 . 20 图 25：中国对一带一路沿线国家直接投资额 . 21 图 26：越南建筑、房地产投资额持续增长（单位：十亿越南盾） . 22 图 27： 东南亚极具人口红利优势（万人） . 22 图 28： 部分东南亚国家 15-45 岁青壮年人口具备优势（ 100%） . 23 图 29： 东南亚及南亚部分国家人均电力消费量（ MWh/人） . 23 图 30： 东南亚及南亚部分国家电力产量（ TWh） . 24 图 31： 全球铜消费结构（分行业， 2017） . 24 图 32：美国铜消费结构（分行业） . 25 图 33：美国固定资产投资（单位：十亿美元） . 26 图 34：全球与中国铜消费情况 (单位：万吨 ) . 27 图 35：中国精铜消费结构（ 2017 年） . 27 图 36：中国精铜消费结构及变化情况（单位：万吨） . 28 图 37：中国家电产量变化情况（单位：万台） . 29 图 38：中国汽车产量变化情况（单位：万辆） . 30 图 39：中国新能源汽车用铜量预测 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 40 行业深度 |工业金属 图 40：中国新能源汽车用铜量预测（单位：万吨） . 32 图 41： 2005-2017 国内铜上市公司归母净利润 (单位：万元 ) . 33 图 42： 2006-2017 年铜上市公司流动比率 . 35 图 43： 2006-2017 年铜上市公司速动比率 . 35 图 44： 2006-2017 铜上市公司长期负债比 . 35 图 45： 2006-2017 铜上市公司资产负债率 . 35 图 46： 2006-2017 铜上市公司存货周转率 (次 ) . 36 图 47： 2006-2017 铜上市公司应收账款 (次 ) . 36 图 48： 2006-2017 铜上市公司流动资产周转率 . 36 图 49： 2006-2017 铜上市公司总资产周转率 . 36 图 50： 2006-2017 铜上市公司总资产净利率 (%) . 37 图 51： 2006-2017 铜上市公司主业务比率 (%) . 37 图 52： 2006-2017 铜上市公司 三费 /营业收入 (%) . 37 图 53： 2006-2017 铜上市公司成本费用率 (%) . 37 图 54： 2006-2017 铜上市公司销售净利率 (%) . 37 图 55： 2006-2017 铜上市公司净资产收益率 (%) . 37 图 56： 2006-2017 铜上市公司营业收入同比 (%) . 38 图 57： 2006-2017 铜上市公司总资产同比 (%) . 38 图 58： 2006-2017 铜上市公司归母净利润同比 (%) . 38 图 59： 2006-2017 铜上市公司每股收益同比 (%) . 38 表 1： 2018-2020 年全球铜矿新增产能计划投放产量 . 10 表 2： 2018 年主要矿山劳资合同到期和产能产量情况 (单位：万吨金属吨 ) . 11 表 3：铜矿薪资谈判进程表 (截至到 2018 年 1 月 ) . 11 表 4： 2015-2022 年全球精炼铜供需平衡表 . 14 表 5： 2018 年 1 月世界银行预估全球未来三年 GDP 变动情况 (%) . 20 表 6：东南亚和南亚（除印度）最终有望实现铜消费量（万吨） . 25 表 7：东南亚和南亚（包括印度）最终有望实现铜消费量（万吨） . 25 表 8： 2015-2017 年电力行业投资比较 . 28 表 9：全球禁售燃油车的国家及政策实行时间 . 30 表 10：全球禁售燃油车的国家及政策实行时间 . 31 表 11：铜企业铜金属采储情况 . 33 表 12： 2017 年铜企业冶炼加工情况 . 34 表 13： 2016 年铜行业资源自给情况 (单位：万吨 ) . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 40 行业深度 |工业金属 铜价中枢 或将 持续 抬升 继 2017年 3篇 行业深度对铜行业 供需 情况 及 投资机会进行 梳理 后，此篇深度我们 再次旗帜鲜明 看多未来铜价。我们 认为 铜行业翻开了景气新篇章，铜价 中枢或将持续抬升 。 没有理由看空铜价。铜价 经历了 2011年 以来的 回落 周期 ， 资本 开支缩减 、 铜品位下降 、 薪资谈判等突发事件等影响，供给端 放量 受阻。此外 随着 全球经济复苏，全球 消费均衡提升， 传统 行业消费企稳，新兴行业 快速发展， 全球铜消费 增速 有望提高。 铜行业 正处于由供给 短缺 被 确认 向 缺口 不断 扩大 的重要 转折期 。 结合 以上论述，我们 认为 铜价未来或将持续 上行 。 从目前 时点来看， 受益 铜价上涨， 铜行业企业 利润将快速提升 并将进入 业绩充分释放期， 投资价值突显 。 图 1： LME铜价及库存 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2： SHFE铜价及库存 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002014/6/8 2015/6/8 2016/6/8 2017/6/8 2018/6/8LME铜库存（左轴，吨） LME铜价（右轴，美元 /吨）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002014/6/8 2015/6/8 2016/6/8 2017/6/8 2018/6/8SHFE铜库存（左轴，吨） SHFE铜价（右轴，元 /吨）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 40 行业深度 |工业金属 一 、 供给 放量受阻 1.1 铜供给 增速 下滑趋势短期不可逆 精铜供给逐年收紧，供需缺口或逐步扩大 。 据 BI数据 ， 2018-2020年全球精铜的产量分别为 2424.8万吨、 2467.5万吨和 2499.9万吨。 2018-2022年全球精铜产量的年平均增速为 1.66%，而消费增速的则有较大幅度提升，年平均增长 2.10%。 图 3： 2016-2022全球精铜供给及消费增速 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 资本支出逐年下降，未来铜矿供给增量有限。 据 Bloomberg数据 ， 2013年之前，主要铜行业上市公司的资本支出逐年上涨， 2013年之后则明显下降。鉴于矿业项目建设到投产一般需要 3-5年，结合铜行业上市 公司 资本支出 在 2013年 达到顶峰，由资本支出转化的铜矿供给产能预计 2017-2018年达到高点。 2018年之后铜矿产能扩张速度 或将 减缓，未来铜矿 增量 有限。 图 4： 主要 铜矿企业未来资本开支图 数据来源： Bloomberg 广发证券发展研究中心 全球铜矿 山 品位 持续下滑 是导致铜矿供给产量下降 的 直接原因。 全球矿山品位0%1%1%2%2%3%3%2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E精铜产量增速 精铜消费量增速448 636 574 665 925 1203 1247 997 812 557 516 540 500 477 397 -40-2002040600200400600800100012001400铜行业上市公司资本支出（亿美元） 增长率 (%)识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 40 行业深度 |工业金属 持续下滑，智利铜矿情况尤为突出 。 以 智利铜业 为例，该公司 旗下的铜矿品位从2013年的 0.77%下降至 2017年 Q3的 0.701%。目前全球铜矿面临矿龄过长问题， 铜矿 山 品位的下降 直接 制约了全球铜矿供给的增加， 吨金属铜的矿石处理量从 2001-2016年增加 46%， 加大了控制采选成本的难度。 图 5：智利国家铜业旗下铜矿品位 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图 6： 铜矿山 吨金属处理矿石量变化 数据来源： Wood Mackenzie、广发证券发展研究中心 1.1.1铜矿产能增长乏力 根据 ICSG， 2017年全球铜精矿产量 1984万吨， 较 2016年 减少 1.5%； 全 球前十大铜矿生产国铜精矿的产量约占全球总产量的 79.47%，其中，智利是最大生产国，产量约占全球 27%。 0.777 0.778 0.7660.712 0.7010.640.660.680.70.720.740.760.780.82013 2014 2015 2016 2017Q3Reduction of ore grade（ %）100%146%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2001 2016识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 40 行业深度 |工业金属 图 7： 2017年世界铜产量结构 数据来源： ICSG、广发证券发展研究中心 2017年铜精矿产量较 2016年 有所 下降。根据国际铜研究小组 (ICSG)的数据，2017年全球 铜精矿（含铜 金属量 ）产量达 1984万吨，同比减少 1.45%。 2017年铜矿产量减少与全球矿产资源品位下降、智利工人罢工等 因素 有关。 因智利国家铜业旗下的矿山品位下降及必和必拓旗下 Escondida长达 44天罢工带来产量减产 ， 2017年，智利铜产量达到约 550万吨，较 2016年同期减少 0.9%， 若 Escondida铜矿恢复以前产能， 2018和 2019年智利铜产量持续增加至 574万吨和 591万吨。 图 8： 2010-2019年智利铜产量（单位：万吨） 数据来源： ICSG、 广发证券发展研究中心 智利26.94%秘鲁12.23%中国8.81%美国6.65%刚果 (金 ), 4.90%澳大利亚 , 4.58%赞比亚3.89%俄罗斯3.52%加拿大3.05%墨西哥3.90% 其他21.53%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%4805005205405605806002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E智利铜产量 铜产量增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 40 行业深度 |工业金属 图 9： 2010-2018年秘鲁铜产量（单位：万吨） 数据来源： ICSG、 广发证券发展研究中心 从产能上看， 全球矿山产能自 2010年至 2016年增速不断提高，预计 2017年达到峰值。 2016年全球铜矿山产能为 2352.4万吨，其中铜精矿为 1857.8万吨，占比79%，湿法冶炼铜为 494.6万吨。 ICSG预计 ， 2017-2019年全球矿山总产能分别为2494.4万吨、 2561.6万吨和 2648.1万吨， 2017年之后增速明显下滑 。 图 10： 全球矿山产能变化趋势（单位：万吨 /年） 数据来源： ICSG、 广发证券发展研究中心 从未来趋势来看， 南 美洲依然是全球最大的铜精矿及湿法铜的生产基地，未来随着新建、扩建产能的陆续 释放 ，产量还将保持增长 ，不过受部分企业减产的影响，未来产量的增速会有所放缓 ；近几年 刚果（金）的一些铜矿项目逐渐达产， 非洲 也成为了美洲之后全球第二大铜矿 供应基地，尤其是其多以湿法铜生产为主，该地区的湿法铜产量增长最快。 根据 ICSG数据， 全球铜矿产能前十国家产能总计占全球 80%左右，但 2017年之后因新增矿山产能减少、全球大矿山枯竭关停等因素影响，产能开始下滑，预计2019年 产能达到 2073.4万吨 ，占全球总产能的 78.3%。未来几年铜精矿的增量主要来自于新项目的投产。 2018年 -2020年 新增投产项目有 13个， 其中年产能 20万吨 以上 的铜矿项目仅 2个 。 2018年 产能释放或达到 84吨，但是大部分项目投产在 2018年下半年，甚至延期到 2019年。 我们 预计 2018年实际 新增铜精矿 约为 38万吨， -10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E秘鲁铜产量 铜产量增速0%1%2%3%4%5%6%7%050010001500200025003000铜精矿产能 湿法冶炼铜产能 矿山产能增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 40 行业深度 |工业金属 2019和 2020年 新增 产量分别 约 为 44万吨 和 56万吨。 表 1： 2018-2020 年全球铜矿新增产能计划投放产量 序号 公司 (运营方 ) 项目 国家 新增产能 (万吨 ) 投放时间 1 First Quantum Cobre Panama 巴拿马 32 2H18 2 南方铜业 Toquepala 秘鲁 12 2Q18 3 Amerigo MVC expansion 智利 1.4 3Q18 4 紫金矿业 多宝山二期扩建 中国 2-3 2H18 5 中国铁建、铜陵有色色 Mirador 厄瓜多尔 9.6(一期 ) 4Q18 6 嘉能可 Katanga 刚果 15 2018 7 南方铜业 Tia Maria 秘鲁 12 1H2018 8 西藏巨龙 驱龙铜矿 中国 15 2019 9 欧亚资源 Kolwezi Tailings 刚果(金 ) 7 2019 10 澳洲矿业公司 Carrapateena 澳大利亚 1.5 4Q19 11 Nevada Pumpkin Hollow 美国 13.4 2020 12 紫金矿业 Kamoa 刚果（金） 36（一期） 3Q20 数据来源： ICSG、 安泰科、 广发证券发展研究中心 全球前十大铜企产量稳定，增速趋缓 。 根据司年报披露， 2017年全球前十大铜企产量 1059.59万吨，同比减少 3.45%， 预计 2018年全球前十大铜企产量为1112.50万吨，铜资源集中度进一步提升。 2016年智利铜业旗下的 铜 资源品位从2009年 0.83%降至 2016年的 0.71%，嘉能可旗下铜矿产量受秘鲁的洪水等异常天气影响，必和必拓旗下埃斯康迪达铜矿工人罢工等导致公司产量下降。 图 11：全球前十大铜 企年产量变化 (单位：万吨 ) 数据来源： 公司 年报 广发证券发展研究中心 1.1.2薪资谈判 是影响铜矿 供给 稳定 的 最大 干扰 因素 新的劳工法的颁布、工会地位的提升。铜价的上涨，工人日益增长的工资预期与矿山利益之间的矛盾日益凸显。 2018年全球最大的铜生产国智利将迎来大规模的薪资谈判， 超过 30家与工会进行谈判，铜供应存在巨大变数。 根据安泰科数据估0501001502002014 2015 2016 2017 2018E