请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 供需逻辑切换，产业格局重构下龙头卡位优势 报告摘要 ： Table_Summary 周期与非周期因素共振 将持续，供给逻辑开始向需求端切换 。从有色金属的价格走势来看， 15-16 年是一个中周期级别的底部 ， 周期性行业产能 的自我 出清、投资减少，叠加非周期性的供给侧改革、环保等行政因素催生 17 年有色普涨行情， 行业标的资产负债表得到修复，但负债率仍保持 60%以上高位。 2018H1，欧美经济持续复苏，中国 经济尚存韧性但下行压力较大，我们预计下半年基本金属需求整体维持 1-3%的增速。在后供给侧时代，建议 关注 产业格局重构下的受益者，同时推荐 兼具 供给曲线刚性左移、 需求韧性的 金属品类 。 基本金属：新供给周期 +需求预期是价格波动的来源，产业格局重构下龙头企业具备卡位优势。 行政因素驱动供给曲线刚性左移 ，例如废铜限制进口、电解铝供给弹性受限、锡矿品味断崖式下降，行业进入“新”供给周期。 2018 年需求端预期的波动对价格影响权重提升。 铜 ：铜精矿供给增长回落， 环保等政策限制废铜进口使用 ，看好稀缺大型矿山投资企业的盈利释放和估值 修复 。 锡 ：全球锡矿主产区缅甸的原矿品味从 10%下跌至 1-1.5%，下游 50%应用于电子产品焊接，需求端维持 1%增速，韧性充足。 铝 ： 后供给侧改革时代，建议 把握 产业格局重构下的龙头受益者。 我们全年推荐紫金矿业、锡业股份、中国铝业 。 小金属 及 新材料： 把握具备战略属性以及新兴产业需求趋势的金属品类，金属“新”材料价值有望重估。 贸易战背景 下，具备战略属性的小金属价值有望重估。 稀土永磁： 稀土及永磁供给 高度集中在国内， 政策是 驱动稀土价格中枢上移的最核心因素，新能源汽车仍是未来永磁新增需求的最强动力。下半年稀土合规指标扩大 长期看是行业规范化必经之路，打黑整顿仍需推进 ；钼钨： 高成本矿山 退出，钢铁、硬质合金需求结构优化 ；钛材： 军工景气周期 复苏促高端钛材放量，大国重器助力钛材加工技术提升，行业迎来盈利反转 ；钴锂： 需求稳增长，未来三年供给路径相对确定，价格预计维持高位 。 我们推荐 北方稀土、中科三环、宝钛股份、天齐锂业、华友钴业、洛阳钼业。建议关注翔鹭钨业、金钼股份、新疆众合。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 锡业股份 15.28 0.42 0.65 0.76 36 23 20 买入 紫金矿业 3.68 0.16 0.22 0.29 23 16 12 买入 中国铝业 4.18 0.09 0.12 0.16 47 35 26 买入 宝钛股份 17.52 0.05 0.34 0.53 353 51 32 买入 中科三环 10.84 0.27 0.36 0.42 54 30 26 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -2%8%18%28%38%2017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/4有色金属 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 1.34% 0.23% 12.50% 相对 收益 -2.92% 1.38% -2.70% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 124 总市值（亿） 19695 流通市值（亿） 14308 市盈率（倍） 29.76 市净率（倍） 2.41 成分股总营收（ 亿） 14457 成分股总净利润（亿） 481 成分股资产负债率（ %） 56.12 Table_Report 相关报告 深度： 钴金属的全球供需格局及价格研判 2018-05-24 锡业股份深度：“锡”望依旧，龙头启航 2018-05-24 有色金属 2018 年投资度策略 ： 把握行业龙头，关注格局演变 2017-11-07 东北有色 2017 年报综述：金属价格中枢抬升，企业营收利润剧增，把握供需逻辑切换 2018-05-09 Table_Author 证券 分析师：刘立喜 执业证书编号： S0550511020007 研究助理 ：邱培宇 执业证书编号： S0550117080001 17621255426 qiupynesc 有色金属 发布时间： 2018-06-07 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 37 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 周期与非周期因素共振将持续，供给逻辑开始向需求端切换 . 61.1. 欧美经济持续复苏，中国经济尚存韧性但下行压力较大 .61.2. 波动的需求预期：传统产业预期低点及对新产业信心，将放大金属价格变化 81.3. 全球工业金属供需缺口将延续，库存小周期或成价格波动的主要边际变量 .92. 基本金属：价格波动来自需求预期，铜、锡、铝进入长牛通道 . 112.1. 铜：铜精矿供给增长回落，环保等政策限制废铜进口 . 112.1.1. 供给端：精炼铜产量扰动较多，供给增速放缓 . 112.1.2. 需求：消费增速高于供给增速，供需出现缺口 . 142.1.3. 库存：库存高企，压制铜价上涨，未来需求增加有望去化 . 162.1.4. 金融属性：美元强势格局难现，欧美通胀预期抬头，铜价有望上行 . 172.2. 锡：缅甸锡矿品味下降，进口数据持续验证供给短缺逻辑 .202.2.1. 供给端：缅甸锡矿品味从 10%下降 至 1-1.5% . 202.2.2. 需求：电子产品焊料使用为主，维持 1%左右需求增速 . 222.3. 铝：后供给侧改革时代，建议把握产业格局重构下的龙头受益者 .242.3.1. 铝价筑底：亏损盈利状态反复，需求属性强 6-8%. 242.3.2. 后供给侧改革时代，建议把握产业格局重构下的龙头受益者 . 253. 小金属及新材料：战略属性以及新兴产业需求趋势下的价值重估 . 263.1. 稀土永磁： “政策 ”是驱动稀土价格中枢上移的最核心因素 .263.2. 钼钨：高成本矿山退出，钢铁、硬质合金需求结构优化 .283.2.1. 钨：环保趋严，供给端持续减少 . 293.3. 钛材：军工景气周期复苏促高端钛材放量 .303.4. 钴锂：需求稳增长，未来三年供给路径相对确定 .324. 重点公司推荐 . 324.1. 锡业股份： “锡 ”望依旧，龙头启航 .324.2. 紫金矿业：资源为王， 铜板块不断放量 .334.3. 中国铝业：铝业航母迎风破浪， “适度扩大内需 ”促铝板块预期边际改善 .334.4. 中科三环：行业爆发与巨头共舞，工匠理念占高端先机 .344.5. 宝钛股份：钛加工龙头，关注 “大国重器 ”对订单催化效应 .345. 风险提示 . 35请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 37 Table_PageTop 行业深度报告 图 表 目 录 图 1：全球经济景气复苏指标见顶 . 6 图 2：美国欧洲制造业 PMI 冲高回落 . 6 图 3：全球经济增长情况：仍处景气复苏阶段 . 6 图 4：中国 4 月份 PMI 录得 51.4，经济韧性足 . 6 图 5：工业增加值（制造业）累计同比 7.1% . 7 图 6：固定资产投资累计同比 7%，处下降通道 . 7 图 7：房地 产 4 月份累计同比 10.3% . 7 图 8：基础设施建设未来下滑概率下降 . 7 图 9： M2 增速同比 8.3%，流动性趋紧 . 8 图 10：社融下行至 10.5%，近三年最低值 . 8 图 11：全球矿企资本开支出现“防御性”企稳 . 8 图 12： 全球有色金属勘探投资 79.5 亿美元 . 8 图 13： 有色金属综合景气指数，整体趋稳 . 9 图 14： 有色冶炼及压延加工业负债率 64% . 9 图 15：国内十种有色金属产量累计同比增 2.3% . 9 图 16：工业企业 :产成品存货 :累计同比 8.7%. 9 图 17：全球铜 3 月份累计缺口 15.8 万吨 . 9 图 18：全球铝 3 月份累计缺口 14.1 万吨 . 9 图 19：全球铅 3 月份累计缺口 6 万吨 . 10 图 20：全球锌 3 月份累计过剩 17.6 万吨 . 10 图 21：全球镍 3 月份累计缺口 3.2 万吨 . 10 图 22：全球锡 3 月份累计缺口 0.24 万吨 . 10 图 23：铜期货显性总库存 69.4 万吨 . 10 图 24：铝期货显性总库存 203.4 万吨 . 10 图 25：铅期货显性总 库存 14.3 万吨 . 10 图 26：锌期货显性总库存 24.5 万吨 . 10 图 27：镍期货显性总库存 32.4 万吨 .11 图 28：锡 期货显性总库存 0.91 万吨 .11 图 29：全球铜精矿产量较去年微增（万吨） . 12 图 30：中国铜精矿产量较去年有所萎缩（万吨） . 12 图 31：全球精炼铜产量较去年微增（万吨） . 12 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 37 Table_PageTop 行业深度报告 图 32：中国精炼铜产量较去年微增（万吨） . 12 图 33： 2005 年铜矿罢工对铜价的影响不足一年 . 13 图 34： 2011 年铜矿罢工对铜价的影响仅半年不到 . 13 图 35： 2017 年持续 44 天的 Escondida 铜矿罢工为智利历史上持续时间最久的罢工 . 13 图 36：全球精炼铜消费量较去年有所增加 . 14 图 37：中国精炼铜消费量较去年增加较多 . 14 图 38：全球精炼铜供需累计缺口（万吨） . 14 图 39：中国铜消费占全球的 40% . 15 图 40：铜杆线占初级消费结构比例超过 50% . 15 图 41：各类铜材价格维持高位 . 15 图 42：中国铜的终端消费领域分布（ 2017） . 16 图 43： LME 铜价和库存走势 . 17 图 44： SHFE 铜价和库存走势 . 17 图 45： 17 年以来美元指数走势图 . 18 图 46： 铜价和金价走势图 . 19 图 47： 铜金价比中枢大致在 6 附近 . 19 图 48： LME 期铜和美国 CPI 走势 . 20 图 49： LME 期铜和中国 CPI 走势 . 20 图 50： 原油指数持续走强 . 20 图 51： LME 期锡价格： 20975 美元 /吨 . 21 图 52： SHFE 期锡价格： 145590 元 /吨 . 21 图 53： LME 库存： 2380 吨，近一年降幅约 40% . 21 图 54： SHFE 锡库存： 5910 吨，近日攀升 . 21 图 55：全球锡资源储量分布：中国占比 23% . 21 图 56：全球锡资源储量分布：亚洲占比 81% . 21 图 57：亚洲地区锡金属供给分布：中国占 50%. 22 图 58：锡资源集中度高，云南个旧产量占比 70% . 22 图 59：电子焊接原理 . 22 图 60：电子焊接用锡膏状态 . 22 图 61： WBMS 全球锡供需平衡图 . 23 图 62： WMBS 全球锡供需季节性分析 . 23 图 63： LME 期铝同比上涨 20.6% . 24 图 64： SHFE 期铝同比上涨 4.49%. 24 图 65：电解铝总供给量低位运行 . 25 图 66：中国铝消费增速高于世界平均 . 25 图 67：电解铝价升，理论毛利润微薄 . 25 图 68：电解铝开工率维持在 83%高位 . 25 图 69：前 15 家公司电解铝产能合计约 3000 万吨 . 26 图 70：前 15 家公司氧化铝产能合计约 6100 万吨 . 26 图 71 政策托底稀土价格，而稀土价格预期是股价驱动的核心因素 . 27 图 72：钕铁硼磁材应用场景广泛 . 28 图 73：钕铁硼磁材产量 CAGR 保持 9%增速 . 28 图 74：全球高性能磁材需求结构，汽车占比 52% . 28 图 75： 2016-2018 年中国钨出口量（单位：吨） . 30 图 76： 2016-2018 年中国钨出口量（单位：吨） . 30 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 37 Table_PageTop 行业深度报告 图 77： 中国军费持续增 长，已达到 2282 亿美元 . 31 图 78： 美国每年军费达到 6098 亿美元 . 31 图 79： 世界军费支出达到 16859 亿元 . 31 图 80： 中美军费 GDP 占比差距悬殊 . 31 图 81： 中国航空航天钛材占比 19% . 31 图 82： 全球航空航天钛材占比 46% . 31 表 格 目 录 表 1： 2017 年罢工事件梳理 . 13 表 2： 2018 年部分铜矿薪资谈判统计 . 13 表 3： 2018 年部分铜矿薪资谈判统计 . 17 表 4：精炼锡下游需求拆分 . 23 表 5： 2018 年 1-3 月国内分地区钨精矿产量 .