识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 投资策略 |保险 证券研究报告 Tabl e_Title 小步慢跑求转型，质量增长谋长远 2018 保险行业中期策略报告 Table_Summary 核心观点 ： 负债端压力逐渐缓解，新单增速有望回暖 2018 年保险行业开门红表现 不佳 ， 四家上市险企新单保费同比下滑10%至 40%。但进入二季度，各家公司加大了费用投入力度以及低基数效应， 5 月新单 保费出现 同比 正 增长 态势 ， 其中，中国平安 5 月新单同比增长9.45%，且为年内首次同比正增长。 展望二三季度，我们判断新单保费 有望回暖，负债端压力逐渐缓解，全年低点已过。 代理人增员及低价值率产品隐忧逐渐褪去 年初以来，由于 开门红不佳和人口红利消失等原因，代理人增员遭遇了 较大压力， 乃至出现一定 人员脱落 ，影响到新单保费销售，但随着月度保费增速转正，代理人收入回升，人员脱落压力逐渐缓解。另外，低价值率产品热销一度引发市场对价格战的担忧，但主流保险公司并未跟进，随着该类产品停售，我们认为负面情绪将逐渐消除。 长端利率 仍维持相对高位，准备金释放逻辑依然成立 10 年期国债利率虽较年初有所回落，但目前仍在 3.6%-3.7%，保险投资端仍处于甜蜜区。一方面，准备金释放逻辑依然成立，国债收益率 750日 移动平均 线自 2017 年 10 月底开始步入上行区间，目前上行趋势仍然维持， 对利润形成正贡献。另一方面，保险长期投资收益率假设坚挺， EV、NBV 真实可靠。 商车三次费改，财险行业市场集中度提升 三次费改引入了保监会中介监管部共同参与，首次对销售中介进行规范监管，以控制销售费用在中介环节的无序增长。同时， 2017 年 7 月保监会发布 174 号文，对保险产品的销售费用记账制度有了更严格要求，销售费用增加意味着可能需要缴纳更多所得税。三次费改的目标是提高赔付率、降低费用率，我们预计中小险企通过投费用换市场的行为将受到约束，龙头受益，市场集中度再度提升。 投资端整体稳健 ，信用风险影响有限 截止到今年 4 月，行业可运用资金余额 15.4 万亿元，较年初增长 3.22%。从资产配置上看，由于投资稳健，资产安全性较高： 1）非标资产预计占比15%-30%，主要为省级融资平台和大型基建项目，或纳入负债预算或第三方增信； 2）债券预计占比 35%，其中利率债和金融债占大部分，信用债占比不高但信用评级高； 3）权益资产占比 12%，按相关公司披露信息看，权益资产波动 10%，对内含价值影响 3%-5%。 投资建议 年初行业新单受多重因素影响出现 负增长，但系转型期的正常磨合。下半年行业各项指标有望回暖 ，我们判断全年保费 “ 质量型 ” 增长趋势不改。当前金融去杠杆背景下，保险业龙头集中趋势仍将延续，上市险企优势继续突出。配合板块当前整体估值仍较低，当前配置价值显现，推荐：中国平安、新华保险、中国太保。 风险提示 新单增长不及预期，人力增员压力增大，外部利率环境波动等。 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS PE PB 11A 12E 13E 11A 12E 13E 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-22 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfugf 分析师： 文京雄 S0260517060001 020-87572429 wenjingxionggf Table_Report 相关研究： 保险行业 2018 年 1 至 4 月概况 :寿险保费增速逐月提升，财险市场结构优化 2018-06-05 行业平稳增长，费改强者恒强 :财险行业专题报告 2018-05-08 利润大幅释放，新单有望回暖 :2018 保险行业一季报综述 2018-05-01 Table_Contacter - 1 0 %0%10%20%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6非银金融 沪深30 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 投资策略 |保险 目录索引 负债端压力逐渐释放 . 4 新单增速有望回暖，负债结构持续优化 . 4 代理人增员压力与转型策略 . 6 商业养老税延落地，补充支柱蓄势待发 . 9 投资端整体稳健，资产安全性较高 . 11 长端利率仍维持相对高位水平 . 11 行业资产配置情况 . 13 非标资产与信用违约风险分析 . 15 下半年关注热点 . 17 三次费改，集中提升 . 17 IFRS 影响 . 18 投资建议 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 投资策略 |保险 图表索引 图 1：中国平安累计保费（亿元）与增速（ %） . 4 图 2：中国太保累计保费（亿元）与增速（ %） . 4 图 3：新华保险累计保费（亿元）与增速（ %） . 4 图 4：中国人寿累计保费（亿元）与增速（ %） . 4 图 5：中国平安个险新单（亿元）及增速（ %） . 5 图 6： 2017 年分季度规模保费占比（ %） . 5 图 7： 2017 年分季度个险新单占比（ %） . 5 图 8：传统寿险占比提升 . 6 图 9：险种比例 . 6 图 10：中国保险代理人规模及增速 . 6 图 11：中美日保险代理人 /城镇人口（ %） . 8 图 12：平安、太保代理人人均新单（左轴）与 FYP（右轴） . 8 图 13：上市险企人均 NBV（万元） . 9 图 14： 美国退休金资产总规模（单位：万亿美元） . 11 图 15： 750 日均线进入上行区间 . 12 图 16：会计估计变更导致的准备金计提增加（亿元） . 12 图 17：保险公司代表性万能险收益率（ %） . 13 图 18：四家保险公司总投资收益率 . 13 图 19：上市公司保险资产投资收益（百万元） . 13 图 20：上市公司保险资产配置情况 . 14 图 21：保险行业可运用资金余额分布（ %） . 14 图 22：上市公司非标资产规模 . 15 图 23： 2014 年以来债券违约事件企业分布（ %） . 16 图 24：上市险企企业债占可供出售金融资产比例（ %） . 16 图 25： 2017 车险市场前三家份额（ %） . 17 图 26：平安、太保、人保综合成本率（ %） . 18 表 1： 四家上市公司保险 代理人情况 . 7 表 2：上海市参与递延所得税政策职工数量假设 . 9 表 3：纳税人口增速 10%时预测上海税延保费情况 . 10 表 4：税延商业险产品分类 . 11 表 5：中国平安 2017 非标资产配置情况 . 15 表 8：三次费改系数调整情况 . 17 表 9：新老准则下的金融资产分类差异 . 19 表 10：保险合同相关的主要新老准则差异 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 投资策略 |保险 负债端压力逐渐释放 新单增速有望回暖，负债结构持续优化 2018年保险行业开门红表现低于市场预期，规模保费虽仍然保持正增长，但新单增速出现明显放缓。截止 2018年 5月，平安、太保、新华、国寿寿险累计保费同比增长 20.8%、 17.8%、 8.9%、 2.9%，其中平安个险渠道新单同比下降 9%。新单增速放缓原因主要考虑政策影响，产品结构调整以及代理人增员压力等因素。但进入二季度，受低基数和保险公司投入增加等因素驱动，新单保费有回暖迹象，例如，中国平安 5月个险新单同比增长 9.45%，为年内首次同比正增长。 图 1： 中国平安累计保费（亿元）与增速（ %） 图 2： 中国太保累计保费（亿元）与增速（ %） 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 图 3： 新华保险累计保费（亿元）与增速（ %） 图 4： 中国人寿累计保费（亿元）与增速（ %） 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中国平安 -人寿当年累计保费收入 同比增长 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000中国太保当年累 计 保 费 收入 同比增 长 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,200新华保险当年累计保费收入 同比增长 -40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000中国人寿当年累 计 保 费 收入 同比增 长 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 投资策略 |保险 图 5： 中国平安个险新单（亿元）及增速（ %） 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 一季度行业转型阵痛期渐终，步入二季度，行业新单保费回暖可能性增强，主要考虑相对基数低以及保险公司后续加大激励等措施。 以 2017年为例，四家上市险企一季度新单保费贡献占全年的 42.3%-59.6%，二季度贡献占比降至 14.3%-19.2%。 图 6： 2017年分季度规模保费占比（ %） 图 7： 2017年分季度个险新单占比（ %） 数据来源： 公司财报、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司财报、 广发证券发展研究中心 保监会引导行业回归保障后，行业险种结构也开始持续优化。 2017年各家公布的险种分布来看，分红险仍为大头，占比 39.4%-63.3%， 但 保障型产品占比 明显提升 ，截止 2017年底传统型保险占比为 16.6%-30.3%，较 5年前 的 0.9%-17.6%明显提升。此外， 2017年中国平安及新华保险的长期健康险也取得快速发展，同比增长 49.7%和 33%，占比为 13.9%和 28.6%，较 5年前 5.9%和 6.1%明显提升。截止 2018年 4月，平安健康险保费收入 11.46亿元，同比增长 76%，增速大幅超过寿险整体。 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02004006008001,0001,2001,4001,600个险新单 同比 48.1% 41.1% 43.1% 34.1% 19.5% 20.3% 20.5% 21.9% 20.3% 19.4% 24.6% 26.2% 12.2% 19.3% 11.9% 17.8% 0%20%40%60%80%100%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 Q1 Q2 Q3 Q445.9% 56.5% 42.3% 59.6% 19.2% 17.2% 16.3% 14.3% 18.0% 20.9% 31.8% 17.3% 16.8% 5.4% 9.6% 8.8% 0%20%40%60%80%100%中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 Q1 Q2 Q3 Q4识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 投资策略 |保险 图 8： 传统寿险占比提升 图 9： 险种比例 数据来源： wind、 广发证券发展研究中心 注：中国人寿未公布具体险种数据 数据来源： 公司财报、 广发证券发展研究中心 注：为统一口径，仅采取四种主要险种方便对比 代理人增员压力与转型策略 2018年行业面临较大增员压力，主要原因包括： 1）开门红不佳，导致代理人收入下滑，引发职业吸引力下降以及人员脱落； 2）人口红利逐渐消退，保险从业人员总量达到一定临界值。可以预见的是，行业代理人不会一直保持高速增长，提升人均产能和团队留存率是险企转型的关键。 截止 2017年底，中国保险代理人总数为 806.94万人，同比增长 22.8%，四家上市险企代理人同比增长 6.1%-33.84%。自 2015年 8月取消保险代理人全国统一资格考试后，行业迎来增员热潮，行业代理人总数快速增长。加上近年来我国居民保障意识和政策倾斜等因素， 代理人快速增长也直接驱动保费与新业务价值的高增。 图 10： 中国保险代理人规模及增速 数据来源： 保监会、 广发证券发展研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017中国太保 中国平安 新华保险 0%20%40%60%80%100%太保 平安 新华 分红险 传统险 意外及短期健康险 万能险 13.4% 1.8% -17.0% 4.3% 12.1% 44.9% 39.5% 22.8% -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%01002003004005006007008009002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017行业代理人规模（万人） 同比（ %） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 投资策略 |保险 表 1： 四家上市公司保险 代理人情况 单位：人 2014H 2014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 中国人寿 640,000 743,000 949,000 979,000 1,529,000 1,814,000 1,937,000 2,025,000 中国平安 607,780 635,551 797,870 869,895 1,050,000 1,100,000 1,325,000 1,386,000 新华保险 176,000 175,000 192,000 259,000 242,000 328,000 333,000 348,000 中国太保 301,000 344,000 415,000 482,000 582,000 653,000 870,000 874000 中国人寿 -6.43% 13.78% 48.28% 31.76% 61.12% 85.29% 26.68% 11.63% 中国平安 10.74% 14.11% 31.28% 36.87% 31.60% 26.45% 26.19% 26.00% 新华保险 -8.33% -12.94% 9.09% 48.00% 26.04% 26.64% 37.60% 6.10% 中国太保 6.74% 14.29% 37.87% 40.12% 40.24% 35.48% 49.48% 33.84% 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 从国际角度比较，目前我国保险代理人 /城镇人口密度已逐步接近海外成熟保险市场保险从业人员密度。 2009-2017年我国代理人规模复合增速达 12.04%，而同期我国城镇人口复合增速仅为 3%。参考美国，保险从业人员在城镇人口中的占比基本上趋向稳定，截止 2016年底，美国保险从业人员占城镇人口比例为 1%，同期我国保险代理人占城镇人口的0.83%。日本保险从业人员占城镇人口比例接近美国，截止 2015年为 0.86%。可以看到，我国保险人力密度自 2015年以来快速增长，逐渐靠拢发达保险市场。这也意味着过去依靠人力规模增长推动保费增长的业务模式必将伴随人力增速放缓而不得不寻求变革。 增员速度放缓，随之而来的是险企不得不思考如何提高人均产能。 2013-2017，平安、太保人均新单件数增加 0.2、 0.4件，人均 FYP增长 42.1%、 89.4%。可以看到，近 5年来代理人总体呈现量质齐升态势，但随着“量”增长放缓，对“质”的要求只增不减。代理人行业留存率整体偏低，代理人素质参差不齐，这些都是改善“质”变的关注点。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 投资策略 |保险 图 11： 中美日保险代理人 /城镇人口（ %） 数据来源： 保监会、 ACLI、 LIAJ、 广发证券发展研究中心 图 12： 平安、太保代理人人均新单（左轴）与 FYP（右轴） 数据来源： 公司财报、 广发证券发展研究中心 注：中国太保 17年人均 FYP替换为人均首年佣金收入指标 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国 美国 日本 1.00 1.10 1.20 1.20 1.20 1.28 1.21 1.37 1.74 1.68 -1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-0.501.001.502.002013 2014 2015 2016 2017平安人均 FYP（ 元） 太保人均 FYP（ 元） 中国平安代理人均新单（件） 中国太保代理人均新单（件） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 投资策略 |保险 图 13： 上市险企人均 NBV（万元） 数据来源： 公司财报、 广发证券发展研究中心 商业养老税延落地，补充支柱蓄势待发 2018年 5月 1日起， 上海市、福建 省（含厦门市）和苏州工业园区正式实施个人税收递延型商业养老保险试点， 试点期限暂定一年。 试点方案明确税延额度上限为1000元和工资性收入的 6%孰低者，总体来看，试点方案对于高收入群体的吸引力更大。在领取养老金阶段，按照 25%领取额度免税，余下额度按 10%税率计算，相当于养老金全额 7.5%的税率计税，这比退休前的税率明显更低，从而实现对投保人的税收优惠。 以上海试点为例，根据目前试点方案，以适当假设推算，税延政策能为上海市带来 27%的保费增量空间。 假设如下 ： 本次税收递延政策只使得达到个税起征点，即纳税群体产生参与欲望，且为足额参与 (每月缴纳保费 1000元 )，年保费为 12000元，假设第一年该政策的覆盖率为 纳税人口 的 10%， 覆盖率每年递增 2.5%， 至 2027年覆盖率将达到 32.5%。 表 2：上海市参与递延所得税政策职工数量假设 2015 年上海城镇单位就业人员数 637 万 预测上海城镇单位就业人员纳税比例 30.00% 预测上海城镇就业人员中纳税人数 637 万 *30%=191 万 年缴纳保费 1000*12=12000 元 递延所得税政策第一年覆盖纳税人口 10.00% 递延所得税覆盖人口比例增速 每年增长 2.5% 十年后递延所得税政策覆盖人口 32.50% 数据来源： 国家统计局， 广发证券发展研究中心 假设纳税人口增长率为 10%，则税延保险的确会给寿险业带来一个新的增长点。预测 2018年税延政策为上海市带来新增保费收入 30.5亿元，占到 17年全市寿险保费收入 3.46%。而十年后，税延政策将为上海市新增 233.8亿元保费收入，占到 17年保费收入的 26.5%。 2.002.503.003.504.004.505.005.502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国人寿 中国平安 新华保险 中国太保 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 投资策略 |保险 表 3：纳税人口增速 10%时预测上海税延保费情况 年份 纳税人口（万） 纳税人口覆盖率 保费收入 (亿元） 占 2017 年上海地区寿险保费比例 2018E 254 10.00% 30.51 3.46% 2019E 280 12.5% 41.95 4.76% 2020E 308 15.0% 55.37 6.28% 2021E 338 17.5% 71.06 8.06% 2022E 372 20.0% 89.33 10.13% 2023E 409 22.5% 110.54 12.54% 2024E 450 25.0% 135.11 15.32% 2025E 495 27.5% 163.48 18.54% 2026E 545 30.0% 196.18 22.25% 2027E 599 32.5% 233.78 26.51% 数据来源： 国家统计局 、保监会、 广发证券发展研究中心 注： 2017 年上海地区寿险保费收入 881.8 亿元 近期银保监会也公布税延商业养老保险产品设计方案，按照风险偏好分为受确定型、收益保底型和收益浮动型产品。值得注意的是，三类产品日后可根据投保人需求互相转换，较为灵活。得益于试点地域优势，首单税延保单由中国太保发出。费率角度，保险公司可收取的费用主要分为初始费和资管费，其中资管费仅 C类产品收取，总体收费费率偏低，不超过 2%，更多让利投保人。税延政策对推广商业保险第三支柱意义非凡，对标海外，代表第二、第三支柱的 401K和 IRA已成为美国保障体系中的重要组成部分。