敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 20 日 固定收益 当高比例质押遇上暴跌时 高比例股权质押潜藏风险 固定收益 简 报 债券发行人 控股股东采用股票质押方式进行融资是当前资本市场常见的做法 。但是， 如果控股股东 质押比例 过高往往会引发控制权转移风险和再融资风险。 目前控股股东质押率达到 100%的债券发行人有 海航控股、金鸿股份、阳普医疗、金发科技、司尔特 等。（注：更为完整的列表请参见正文。） 质押比例过高引发的风险 对于债券发行人的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风险以及再融资风险。虽然控股股东与发行人为两个不同的主体，但两者具有非常强的相关性，特别是当控股股东持股比例较高、对发行人的影响力较强时。因此， 控股股东的风险较有可能会传染至债券发行人。 控制权变更风险。 在股票价格下跌触及补仓线时，控股股东需要及时追加质押品，如果控股股东的质押比例已然过高，则很有可能出现“无券可押”且流动性紧张的局面。此时，出借人有可能会强行平仓并使控股股东和公司面临实际控制权转移的风险。公司实际控制权的转移有可能引发管理层的动荡并给公司的业绩带来不确定性。例如，南玻 A、山东山水的控制权转移后，其经营业绩出现了明显的波动并引起债券收益率的上行（甚至是违约）。 再融资风险。 正如上文所讨论的那样，过高的质押比例会使控股股东处于控制权转移的风险中，因此当财务状况健康时，控股股东大概率不会选用此种 明显激进的质押比例。换句话说，如果控股股东的质押比例过高，则很有可能是因为其穷尽了其余的融资方式，我们对其后期的再融资表示担忧。 控股股东 质押比例过高的发行人 由于篇幅所限，我们在正文中仅仅列示了部分控股股东质押比例过高的发行人，共 44 个主体。值得一提的是，在表中我们按债券发 行 人进行列示，而非控股股东。事实上， 部分控股股东同样是债券发行人。 例如，下表中出现了海航投资、天海投资、海航基础、渤海金控、凯撒旅游， 海航为其直接或间接的控股股东，而且同样具有存续的债券。 从行业分布来看，房地产行业占比相对较多，有 8 个发行人，其次是工业机械、基础化工类行业。 虽然行业分布较为分散，这些发行人均有一个突出的特点：资金密集型行业。 整体质押比例超过 50%的发行人 上市公司的整体质押比例过高，也值得我们关注。由于单一股票整体质押率过高，当资本市场价格下跌过急，幅度过大时，面临的补仓压力更大。如果股东未能及时采取补救措施，可能因被强制平仓 ， 价格进一步下跌 。我们 在正文中 列示了整体质押比例超过 50%的发行人， 其中控股股东质押比例超过 90%占比 较高 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-22169168 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关研报 拿什么拯救你，我们的信用债 . .2018-05-28 从融资角度看 2018 年信用风险要点 .2018-05-23 2018-06-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 高比例股权质押 潜藏风险 债券发行人 控股股东采用股票质押方式进行融资是当前资本市场常见的做法 。但是，如果 控股股东 质押比例 过高往往会引发控制权转移风险和再融资风险。 目前控股股东质押率达到 100%的债券发行人有 海航控股、 金鸿控股 、阳普医疗、金发科技、司尔特 等。（注：更为完整的列表请参 见 下文中的表2）。值得注意的是， 海航控股和天海投资的上层公司为海航集团，该主体同样为债券发行人。 1.1、 高比例股权质押与 风险 事件 截止 2018 年 6 月 19 日， A 股进行股票质押的企业数量有 3453 家， 占 A 股所有上市公司数量比例的 97.57%，几乎所有的上市公司涉及股票质押 。股票质押作为常见的融资手段 ， 能 增加股东的 资产 流动性，但过高比例的股权质押往往潜藏信用风险，尤其是当资本市场波动加大时，企业面临的风险将加速暴露。 图表 1： 上证综指 2018 年走势图 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴：点 在讨论的开始， 我们 不妨回顾 几个控股股东质押比例过高且随后出现风险事件的典型案例 ：誉衡药业、迪威迅、东方金钰、神雾环保 。 图表 2： 质押比例过高且出现了风险事件的案例 资料来源： Wind，光大证券研究所 280030003200340036005 -J a n 2 6 -J a n 1 6 -F e b 9 -Ma r 3 0 -M a r 2 0 -Ap r 1 1 -M a y 1 -Ju n上证综指序号 质押标的 股票代码 出质人 / 控股股东 质押占其持股比例1 誉衡药业 002437 哈尔滨誉衡集团 9 9 . 9 8 %2 迪威迅 300167 北京安策恒兴 1 0 0 . 0 0 %3 东方金钰 600086 云南兴龙 9 8 . 8 6 %4 神雾环保 300156 神雾集团 9 9 . 7 0 %国投瑞银2018-06-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1.1.1、 誉衡药业 无力补仓被 司法冻结 2018 年 6 月 8 日 ， 誉衡药业公告称 ， 因誉衡集团的股票质权人申请财产保全 ，实际控制人誉衡集团持有的部分公司股份被上海市第一中级人民法院司法冻结。 实际控股股东的质押比例高达 99.98%， 此外誉衡药业的整体质押率高达 64.02%，超过 50%的红线。 根据公告披露，作为出质人的股东通过信托计划的方式加杠杆持有股票。 杠杆持股叠加高比例质押 ，当面临股价下跌时，相关股东缺乏补仓能力，因而被质权人通过司法冻结进行财产保全。 1.1.2、 迪威迅 无力补仓 面临强制平仓 2018 年 6 月 20 日，迪威迅公告称，截止 2018 年 6 月 19 日， 控股股东北京安策持有公司股份 120,662,500 股，占公司股份总数的 40.19%，质押比例为 100%。 迪威迅收盘价格为 4.83 元 /股，北京安策质押股票已经触及平仓线的数量为 100%。由于北京安策没在约定的期限内补足担保物，质权人可能通过集中竞价的方式，对北京安策在券商普通账户持有的迪威迅股份进行强制平仓。 1.1.3、 东方金钰 合同违约被司法冻结 截止 2018 年 6 月 19 日，东方金钰整体股票质押率高达 52.8%，第一大股东云南兴龙实业质押比例高达 98.86%，因涉及 违约，第一大股东的股权已被司法冻结以及轮候冻结 。 相关的负面消息，引发投资者对发行人的流动性担忧，表现为债券收益率的快速上行。 1.1.4、 神雾集团 高比例 定增 +高比例质押 截止 2018 年 6 月 19 日， 神雾集团旗下的两个上市公司神雾节能 、 神雾环保的 整体质押率分比为 ： 58.07%， 42.33%。其中 神雾集团持有神雾环保的股份中 99.7%已对外质押 。值得说明的是 2015 年以来，神雾节能定增股份占总股本比例 约 为 55%，神雾环保定增股份占总股本比例约为 28.51%。神雾集团 利用 旗下 两个上市公司，通过定 增方式增加持股数量，再进行对外质押，获得现金 。 规模扩张过快以及杠杆过高使得神雾集团的债券出现违约。 1.2、 质押比例过高引发的风险 对于 上市公司 的 控股股东 而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风险以及再融资风险。 虽然 控股 股东与 上市公司 为两个不同的主体，但两者具有非常强的相关性，特别是当 控股股东 持股比例较高、 对 上市公司 的影响力较强时。因此， 控股 股东的风险 较 有 可能 会传染至 上市公司 ，特别是控股股东发行了可交换债时 。 2018-06-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 3：质押比例过高 引发的风险 资料来源： 光大证券研究所 控制权变更风险。 在股票价格下跌触及补仓线时， 控股股东 需要及时追加质押品，如果 控股股东 的质押比例已然过高，则很有可能出现“无券可押” 且流动性紧张 的局面 。此时， 出借人 有可能会 强行平仓并使 控股股东 和公司面临实际控制权 转移 的风险。公司实际控制权的转移有可能引发管理层的动荡并给公司的业绩带来不确定性。例如，南玻 A、山东山水的控制权转移后，其经营业绩出现了明显的波动 并引起债券收益率的上行 （甚至是违约） 。 图表 4：中国山水的净资产 历年 收益率 (TTM) 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 再融资风险。 正如上文所讨论的那样， 过高的质押比例会使 控股股东 处于控制权转移的风险中 ，因此当财务状况健康时， 控股股东 大概率不会选用此种明显激进的 质押比例 。换句话说，如果 控股股东 的质押比例过高，则很有可能是因为其穷尽了其余的融资方式， 我们对其后期的再融资表示担忧 。 1.3、 控股股东 质押比例过高的 发行人 由于 篇幅 所 限，我们这里 仅仅 列示了部分控股股东质押比例过高的 发行人 ，共 44 个主体 。 值得一提的是， 在下表中我们按债券 发行 人进行 列示 ，而非控股股东。 事实上，部分控股股东同样是债券发行人。 例如， 下表中出现了海航投资、天海投资、海航基础、渤海金控、凯撒旅游 ， 海航 为其直接或间接的控股股东，而且 同样 具有 存续 的 债券 。 质 押比例过高上市公司控股股东控制权变更的风险再融资风险传染- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00D e c- 0 8 D e c- 0 9 D e c- 1 0 D e c- 1 1 D e c- 1 2 D e c- 1 3 D e c- 1 4 D e c- 1 5净资产收益率 ( T T M )控制权纠纷2018-06-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 5：被质押比例过高的发行人列表 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截至日期 2018 年 6 月 19 日 股票简称 控股股东控股股东质押比例相关债券海航投资 海航资本集团 100.00% 1 5 海投债阳普医疗 邓冠华 100.00% 1 7 阳普S 1司尔特 国购产业控股 100.00% 1 5 司尔债等华讯方舟 华讯方舟科技 100.00% 1 6 华讯0 1勤上股份 东莞勤上集团 100.00% 1 2 勤上0 1金鸿控股 新能国际投资 100.00% 1 5 金鸿债等精工钢构 精工控股集团 100.00% 1 7 精工0 1 等龙净环保 福建省东正投资 100.00% 1 4 龙净环保M T N 0 0 1中洲控股 深圳市中洲置地 100.00% 1 5 中洲债合金投资 霍尔果斯通海股权投资 99.99% 1 6 合金债迪马股份 重庆东银控股集团 99.99% 1 6 迪马实业M T N 0 0 1 等誉衡药业 哈尔滨誉衡集团 99.98% 1 7 誉衡药业M T N 0 0 2 等海航控股 大新华航空 99.97% 1 5 海南航空M T N 0 0 1 等天海投资 海航科技集团 99.96% 1 6 天海债永泰能源 永泰控股集团 99.92% 1 6 永泰0 3 等围海股份 浙江围海控股集团 99.90% 1 3 围海债海王生物 深圳海王集团股份 99.83% 1 7 海王生物C P0 0 1 等易见股份 云南九天投资控股集团 99.81% 1 6 禾嘉0 1新黄浦 上海新华闻投资 99.75% 1 6 黄浦置业M T N 0 0 1 等神雾环保 神雾集团 99.70% 1 6 环保债神雾环保 神雾集团 99.70% 1 6 环保债渤海金控 海航资本集团 99.21% 1 5 渤租0 2 等天翔环境 邓亲华 99.16% 1 6 天翔0 1东北证券 吉林亚泰( 集团) 股份 99.14% 1 8 东北证券C P0 0 2 等海航基础 海航基础控股集团 99.12% 1 3 海岛债等特一药业 许丹青 99.03% 特一转债东方金钰 云南兴龙实业 98.91% 1 7 金钰债凯撒旅游 海航旅游集团 98.82% 1 7 凯撒0 3华昌达 颜华 98.79% 1 7 华昌0 1洲际油气 广西正和实业集团 98.59% 1 6 洲际0 2智慧能源 远东控股集团 98.38% 1 5 智慧0 1赤峰黄金 赵美光 98.27% 1 7 黄金债泰禾集团 泰禾投资集团 98.00% 1 5 泰禾0 4 等金洲慈航 深圳前海九五企业集团 97.76% 1 7 金洲0 1嘉寓股份 嘉寓新新投资( 集团) 97.57% 1 3 嘉寓债刚泰控股 上海刚泰矿业 97.15% 1 7 刚股0 1 等昆百大A（我爱我家）西藏太和先机投资管理 96.84% 1 7 昆明百货M T N 0 0 1 等华闻传媒 国广环球资产管理 96.56% 1 7 华闻传媒M T N 0 0 1 等当代明诚 武汉新星汉宜化工 96.30% 1 8 明诚0 2康得新 康得投资集团 93.65% 1 7 康得新M T N 0 0 2 等印纪传媒 印纪时代 93.30% 1 7 印纪娱乐C P0 0 1 等安通控股 郭东泽 92.90% 1 7 安通控股C P0 0 1游族网络 林奇 92.78% 1 7 游族0 1阳光城 福建阳光集团 90.52% 1 5 阳房0 2 等2018-06-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 从行业分布来看， 房地产行业 占比相对较多，有 9 个发行人 ，其次是 工业机械、基础化工等 。 虽然行业分布较为分散， 这些发行人 均有一个突出的 特点 ：资金密集型行业。 图表 6：发行人的企业属性分布 资料来源： Wind，光大证券研究所 从企业属性来看， 在这 44 个发行人 主要为非国有企业，而国企占比很小，仅为 7%。值得说明的是，国企中还包含了海航控股（我们是 根据 Wind 的分类方式进行统计的 ）， 其 并非纯粹意义的国有企业。剩下的 93%中，民营企业、 其他企业、外资企业、公众企业 占比分别为 73%、 11%、 7%、 2%。（ 注：这里的“其他企业”为 海航集团旗下的 5 个上市公司： 海航投资、天海投资、海航基础、渤海金控、凯撒旅游 。 ） 1.4、 整体 质押比例超过 50%的发行人 上市公司的整体质押比例过高 ， 也值得我们关注 。 由于单一股票整体质押率过高，当资本市场价格下跌过急，幅度过大时，面临的补仓压力更大 。 如果股东未能及时采取补救措施，可能因被强制平仓 ， 价格进一步下跌。 图表 7： 上证综指单日跌幅 较大的几个交易日 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，注： 纵轴表示上证综指的跌幅 我们这里列示了整体质押比例超过 50%的发行人，其中超过一半与图表 5 重合，也就是控股股东质押比例超过 90%占比较多。 国有企业7%公众企业2%民营企业73%其他企业1 1 %外资企业7%国有企业公众企业民营企业其他企业外资企业3 . 4 1 . 8 4 . 1 3 . 4 1 . 5 2 . 5 3 . 8 ( 昨日 )12346 -F e b 7 -F e b 9 -F e b 2 3 -M a r 1 6 -Ap r 3 0 -M a y 1 9 -J u n2018-06-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 8： 单一股票质押率 超过 50%的发行人 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截止 2018 年 6 月 19 日 证券简称质押笔数 ( 笔 )A 股总股本 ( 万 )整体质押比例（ % ）相关证券 / 备注银亿股份 88 4 0 2 7 9 8 . 9 9 7 7 . 6 1 16 银亿 05 等印纪传媒 48 1 7 6 9 8 3 . 4 2 7 1 . 8 2 （详见图表 5 ）鄂尔多斯 30 6 1 2 0 0 . 0 0 6 8 . 6 9 17 鄂资 01智慧能源 89 2 2 1 9 3 5 . 2 7 6 5 . 6 8 （详见图表 5 ）泰禾集团 48 1 2 4 4 4 5 . 0 7 6 4 . 4 5 （详见图表 5 ）誉衡药业 105 2 1 9 8 1 2 . 3 0 6 4 . 0 2 （详见图表 5 ）贵人鸟 47 6 2 8 6 0 . 2 1 6 4 . 0 2 18 贵人鸟 S C P 0 0 1瑞茂通 40 1 0 1 6 4 7 . 7 5 6 3 . 6 9 17 瑞茂 01 等飞马国际 30 1 6 5 2 8 8 . 0 4 6 3 . 1 9 16 飞马债泛海控股 55 5 1 9 6 2 0 . 0 7 6 2 . 7 6 16 海控 01 等必康股份 107 1 5 3 2 2 8 . 3 9 6 2 . 1 6 （详见图表 5 ）易见股份 41 1 1 2 2 4 4 . 7 5 6 1 . 8 2 （详见图表 5 ）秋林集团 27 6 1 7 5 8 . 5 8 6 1 . 7 1 16 秋林 01 等永泰能源 85 1242579. 53 6 1 . 1 7 （详见图表 5 ）刚泰控股 81 1 4 8 8 7 1 . 5 3 6 0 . 8 0 （详见图表 5 ）海航基础 41 3 9 0 7 5 9 . 2 5 5 9 . 7 0 （详见图表 5 ）渤海金控 89 6 1 8 4 5 2 . 1 3 5 9 . 1 4 （详见图表 5 ）中孚实业 40 1 9 6 1 2 2 . 4 1 5 9 . 0 5 17 中孚 01 等凯撒旅游 69 8 0 3 0 0 . 0 3 5 8 . 2 9 （详见图表 5 ）万通地产 43 2 0 5 4 0 0 . 9 3 5 7 . 8 3 15 京万通 M T N 0 0 1围海股份 43 1 1 4 4 2 2 . 3 7 5 6 . 5 7 （详见图表 5 ）广汇汽车 62 8 1 4 4 3 0 . 9 7 5 6 . 3 6 18 广汇汽车 S C P 0 0 3 等华昌达 29 5 4 5 0 4 . 3 4 5 6 . 0 8 （详见图表 5 ）通化金马 47 9 6 6 4 9 . 4 7 5 5 . 8 9 18 金马 01科陆电子 151 1 4 0 8 3 2 . 2 9 5 5 . 3 1 17 科陆 01 等特一药业 19 2 0 0 0 0 . 0 5 5 5 . 2 2 （详见图表 5 ）* S T 保千 102 2 4 3 7 8 8 . 6 0 5 5 . 0 5 16 千里 01金一文化 74 8 3 4 7 1 . 8 2 5 4 . 9 5 17 金一文化 M T N 0 0 1 等美都能源 36 3 5 7 6 4 8 . 8 8 5 4 . 1 9 18 美都 02 等中洲控股 14 6 6 4 8 3 . 1 1 5 3 . 9 1 （详见图表 5 ）阳光城 190 4 0 5 0 0 7 . 3 3 5 3 . 5 6 （详见图表 5 ）当代明诚 56 4 8 7 1 8 . 2 2 5 3 . 2 1 （详见图表 5 ）北讯集团 54 1 0 8 7 1 9 . 1 8 5 3 . 1 0 18 北讯 01东方金钰 27 1 3 5 0 0 0 . 0 0 5 2 . 8 0 （详见图表 5 ）金洲慈航 94 2 1 2 3 7 4 . 9 3 5 1 . 9 4 （详见图表 5 ）实达集团 110 6 2 3 5 1 . 5 8 5 1 . 8 2 17 实达债2018-06-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规 的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）创建于 1996 年， 系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股 份有限公司研究所（以下简称 “光大证券研究所 ”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告 中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评 论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告 根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2018-06-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市 新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxuebscn 胡超 021-22167056 13761102952 huchao6ebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggongebscn 丁点 021-22169458 18221129383 dingdianebscn 黄素青 021-22169130 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