1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 云计算是确定性的大方向，值得长期关注： 经过十 余 年的发展，云计算产业已步入黄金发展期，企业上云已成大势所趋。 我们在今年 1 月发布的新三板 TMT 行业 2018 年年度策略：砥砺前行，厚积薄发中阐述云计算是投资三大主线之一，产业将进入黄金机遇期， 2018 年是云业务发展较为确定的一年。 2 月我们再度发布四大云业务巨头公司发布亮眼财报：战场竞争加剧，云计算行业集中度提升，重申云计算行业天花板高，当前仍处上升期，三板企业可依托技术领先优势或深耕垂直行业客户的优势来构建竞争壁垒，通过差异化竞争赢得发展先机。 本篇报告将创新性地通过宏中微观层面，覆盖海内外市场，全方位呈现并解读当前及未来云服务市场的发展盛况，全面透析 IaaS、PaaS、 SaaS 三层公有云市场的竞争格局与未来机遇 ， 最终回归三板 ，从三个方向 挖掘最具投资价值的云计算企业 ， 为投资者提供 相关 建议 。 微观视角 ： 各大科技互联网公司，云业务到底发展如何？ 海内外优质科技互联网企业纷纷加码云业务布局，驱动业绩高增长。美股市场，亚马逊、微软、谷歌稳居霸主地位， 2018Q1 亚马逊 AWS 实现营收 54亿美元（同增 49%），微软 Intelligent Cloud 营收高达 79 亿美元（同增16%），云收入助力公司业绩远超华尔街预期。与此同时，阿里云领衔国内市场齐奏业绩华章， 2018 年 Q1，阿里云实现营收 44 亿元，成功跻身全球市场前三。 A 股企业用友网络 、 光环新网 ， 港股公司金蝶国际 、 中软国际 、 三板标的 中琛源、 华移科技等 2017 年业绩均实现快速增长，云业务布局日益成熟。 中观视角 ： 三板与 A 股云计算企业的 整体 年报情况如何？ 我们从三板中筛选出 317 家云计算类企业，从 A 股中挑选出 16 家代表性强的云计算企业来考察中观视角下我国云计算行业的发展。两大市场近三年来的营收与净利润均呈现逐年稳健提升的态势。 2017 年，三板云计算公司实现营业总收入 420 亿元，同比增长 23%，净利润 34.08 亿元，同比增长 25.2%； A 股云计算企业实现营收 1084.4 亿元，净利润 62 亿元，反映了我国云计算行业整体向好。此外，三板标的近几年销售费用率下降，同时预收账款增加，亦说明企业云业务成熟度在不断提升。 宏观视角 ： 为什么当前是云计算发展较好 的时点？ 微观企业的优异表现与中观市场的向好趋势共同佐证了云产业链的发展前景，立足宏观 ，当下正是云行业腾飞的时机。 供给端看，我国 IaaS 领域底层架构基本成熟 ， 厂商提供的 IT 产品消费化趋势增强；需求端看，一方面企业在数字化转型的驱动下对云计算产品服务的需求不断增加，另一方面国内人工成本显著增长，软件替代人工的效应愈发凸显，企业使用云产Tabl e_Title 2018 年 05 月 26 日 云计算半年度 策略： 七大视角拨迷津，晴空一鹤排云上 Tabl e_BaseInfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Table_Report 相关报告 2017 年报跟踪总结篇 2018-05-25 教育公司专题分析之年报系列（ 6） 2018-05-25 新三板 +H 专题系列三 2018-05-25 新三板日报（政策催热新三板药企密筹赴港算盘各异） 2018-05-25 TMT2018 半年度策略： 2018-05-24 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 品的意愿必然愈发强烈。在供求两端的共同发力，以及人工成本增加的额外助力下，我国 SaaS 云服务市场增速有望超过美国。 格局视角：三个方向，行业发展和 投资逻辑 到底 如何 ？ 据 Gartner 预测， 2017 年， IaaS、 SaaS、 PaaS 市场规模分别达到 299 亿、 67 亿、 452亿美元。近年来 IaaS 市场 增速快 ，为 SaaS 市场的腾飞夯实了基础 ， 虽然 SaaS 行业近年增速较低 ， 但未来将有更大机遇 ， 预计到 2020 年，市场规模将达到 720 亿美元，占云计算全市场的 50%。具体到各细分领域： IaaS 行业集中度高 ， 马太效应渐现 。 亚马逊、微软、阿里云包揽全球 市场份额前三 ， 阿里云 、 腾讯云 、 金山云领导国内 IaaS 市场 ，未来更多的发展机会属于龙头大公司，聚合产业链上下游，为企业提供多元化服务是关键，中小企业则可通过联手业内巨头增强自身业务能力。基于 IaaS 厂商提供的成熟基础环境 ， SaaS 服务商未来发展机遇广阔 ，成功之道在于采用垂直战略，增强产品渗透力以获取忠实客户群。PaaS 具 有关键的承上启下作用 ， 未来与 IaaS 或 SaaS 服务融合奖惩趋势 。 收益视角 ： 布局云业务的公司收益如何？ 以 SaaS业务起家的 Salesforce与 Servicenow 自 2009 年来股价分别上涨 1371%、 596%； 微软与 Autodesk转型上云以来股价涨幅也达到 185%、 230%； 电商起步的阿里巴巴自上市来堪称传奇股价上涨 109%，同样远超同期纳斯达克指数涨幅。 优质云计算企业十年间传奇般的股价走势在一定程度上预示着云时代的到来，未来有望见证更多潜力股的指数级增长。 估值视角 ： 如何对云计算企业估值，估值几何属合理？ 云计算企业前期投入大，收入分期确认，宜采用 PS 估值 。以 Salesforce、 Servicenow、Adobe 等企业为标杆，成熟云计算企业的 PS 估值在 8-15 倍较为合理 。参照 微软 、 Autodesk、 Adobe 等企业转型后有所提升的估值走势，我国云计算企业的成长性仍值得期待。财务指标方面，净利润、期间费用率、现金流、预收账款等可辅以评估企业云业务的发展情况。随着企业净利润亏损幅度收窄、研发费用率与销售费用率趋稳、经营性现金流明显好转、预收账款数额大幅增加，云业务的发展拐点将近。 机会视角 ： 三板云计算公司如何抢占蛋糕？ 对于三板云计算公司，未来的投资方向主要有三类， （ 1） A 股 IPO 方向 ： 目前有 首都在线等 26家企业处于辅导期，涵盖整个云产业链 。 （ 2）港交所 H 股方向： 符合港股上市财务要求 的企业， 共 有 易见科技、赛特斯等 16 家云计算企业既达到港交所创业板上市 条件 也达到 主板上市 3 个财务条件中任一条；九天云竹等 12 家 企业符合港交所创业板上市财务要求；紫晶存储等 10家 公司达到主板上市 3 个财务条件中任 一条。 （ 3）基本面业绩表现优异的企业： 如 IaaS 服务商华信股份 、 SaaS 企业中琛源 、兼顾 PaaS 与 SaaS的华移科技等 ，雷军天使投资的和创科技也值得关注。 风险提示： 云计算市场竞争加剧、云计算技术发展不及预期 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：云计算是确定性的大方向 . 7 1.1. 创新之处：全视角涵盖微中宏观，从美股 A 股港股回看三板 . 7 1.2. 核心逻辑：海内外云计算企业表现抢眼，国内市场将迎增长元年 . 7 2. 微观视角：各大科技互联网公司，云业务到底发展如何？ . 8 2.1. 海外霸主来势汹汹，云业务助业绩超华尔街预期 . 8 2.2. 国内先锋不甘示弱，阿里领衔共奏业绩华章 . 9 2.3. 三板迎头赶上，营收稳健增长的同时保持盈利能力 . 11 2.4. 科技巨头成长云计算功不可没，企业转云信心倍增 . 12 3. 中观视角：三板与 A 股云计算企业的整体年报情况如何？ . 14 3.1. 新三板市场：业绩良好，成熟度提高 . 14 3.1.1. 营收与净利润逐年提升，增速放缓 . 14 3.1.2. 销售费用率下降，预收账款增加，反映云业务质量上升 . 14 3.2. A 股市场： 2017 年营收与净利增长快，业务体量远超三板 . 15 4. 宏观视角：为什么当前是云计算发展较确定的时点？ . 16 4.1. 供需端：云计算市场广阔，供需两端齐发力助增长 . 16 4.2. 红利诱人：降本提效是关键 . 17 4.3. 中美对比：人工成本或成国内云市场额外推力 . 18 5. 格局视角：三个方向，行业发展和投资逻辑到底如何？ . 21 5.1. 数说规模：云计算三层协力发展， SAAS 接过 IAAS 快速发展接力棒 . 21 5.2. IaaS：马太效应渐显，打造生态圈满足多元化需求是关键 . 22 5.3. SaaS：国内市场尚未成熟，聚焦垂直市场或迎高景气 . 23 5.4. PaaS：承上启下作用凸显，趋势在融合发展 . 26 6. 收益视角：布局云业务的公司收益如何？ . 28 6.1. 以云起家的十年股价传奇： Salesforce 涨 1371%+Servicenow 涨 2808% . 28 6.2. 转型上云股价同样亮眼：微软涨 185%+Autodesk 涨 230%+阿里涨 109% . 28 7. 估值视角：如何对云计算企业估值？估值几何属合理？ . 30 7.1. PS 估值显身手：透过营收评估成长潜力 . 30 7.1.1. 先看美股：微软与 Autodesk 云转型成功后估值逐渐提升 . 30 7.1.2. 再回 A 股：盈利持续推进，估值稳中有升 . 31 7.2. 辅助指标解析云业务质量：净利润、费用率、经营性现金流、预收账款 . 32 8. 机会视角：三板云计算公司到底能否抢占蛋糕？ . 37 8.1. IPO 方向：关注处于 IPO 辅导期的云计算企业 . 37 8.2. H 股方向：关注业绩达到港交所上市条件的云计算标的 . 37 8.3. 基本面：业绩表现优异 +客户资源优质的企业亦值得关注 . 39 图表目录 图 1： 2015-2017 年亚马逊 AWS 营收及增速（亿美元） . 8 图 2： 2015Q2-2018Q1 亚马逊 AWS 营收及增速（亿美元） . 8 图 3： 2015-2017 年微软智能云营收及增速（亿美元） . 8 图 4： 2015Q3-2018Q1 年微软智能云营收及增速（亿美元） . 8 图 5： 2015-2017 年 Salesforce 云服务收入及增速（亿美元） . 9 图 6： 2015-2017 年 Autodesk 云服务收入及增速（亿美元） . 9 图 7： 2015-2017 年谷歌其他收入及增速（亿美元） . 9 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 2015-2017 年谷歌其他收入占营收比例 . 9 图 9： 2016-2018 财年阿里云营收及增速（亿元） . 10 图 10： 2015Q1-2018Q1 阿里云营收及增速（亿元） . 10 图 11： 2015-2017 年用友网络云业务营收及增速（亿元） . 10 图 12： 2015-2017 年光环新网云业务营收及增速（亿元） . 10 图 13： 2015-2017 年金蝶国际云业务营收及增速（亿元） . 11 图 14： 2015-2017 年中国软件国际营收及增速（亿元） . 11 图 15： 2015-2017 年华信股份营收与净利润走势 . 11 图 16： 2015-2017 年尚阳股份营收与净利润走势 . 11 图 17： 2015-2017 年开普云营收与净利润走势 . 12 图 18： 2015-2017 年华移科技营收与净利润走势 . 12 图 19： 2015-2017 年随锐科技营收与净利润走势 . 12 图 20： 2015-2017 年中琛源营收与净利润走势 . 12 图 21： 2015-2017 年首都在线营收与净利润走势 . 12 图 22： 2015-2017 年赛特斯营收与净利润走势 . 12 图 23： 2017 年国内外领先云计算公司云业务收入及同比增幅 . 13 图 24：云计算产业链 . 13 图 25：营业总收入及同比增长率（亿元 ， %） . 14 图 26：营业总收入行业算数平均数及中位数（亿元） . 14 图 27：净利润及同比增长率（亿元， %） . 14 图 28：净利润行业算数平均数及中位数（亿元） . 14 图 29：销售期间费用率中位数（ %） . 15 图 30：预收账款中位 数（亿元） . 15 图 31：营业总收入及同比增长率（亿元， %） . 15 图 32：营业总收入行业算数平均数及中位数（亿元） . 15 图 33：净利润及同比增长率（亿元， %） . 15 图 34：净利润行业算数平均数及中位数（亿元） . 15 图 35： Gartner IaaS 魔力象限 . 16 图 36：企业数字化转型的具体体现 . 16 图 37：企业去 IOE 化为 SaaS 的发展提供便利 . 17 图 38：云计算主要优势 . 17 图 39：全球企业 IT 支出（十亿美元） . 18 图 40：我国计算模式 与 IT 结构的演变与美国高度相似 . 18 图 41： 2008-2016 年我国城镇单位就业人员平均工资 . 19 图 42： 2008 年、 2016 年采用 ERP 软件与传统软件下企业成本情况对比 . 19 图 43： 2007-2017 年美国信息行业与金融行业 Employment Cost Index 走势 . 20 图 44： 2016-2020 全球云计算市场规模预测（亿美元） . 21 图 45： 2017-2021 全球公有云服务收入预测（亿美元） . 21 图 46：全球云计算细分领域市场规模（亿美元） . 21 图 47：我国公有云细分领域市场规模（亿元人民币） . 21 图 48： 2017-2021 全球公有云市场总收入预测（亿美元） . 22 图 49： 2016-2020 中国公有云市场总收入预测（亿元） . 22 图 50： Gartner Quadrant IaaS . 22 图 51： 2016 年 IaaS 全球市场份额前四企业营收及增速 . 22 图 52： 2017 年上半年国内 IaaS 市场份额前五大厂商 . 23 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 53： 2010-2016 全球 IaaS 市场规模 . 24 图 54： 2010-2016 全球 SaaS 市场规模 . 24 图 55： 2017 年第二季度企业级 SaaS 市场增长情况 . 24 图 56： 2017 年美国各细分领域的标杆型 SaaS 企业 . 24 图 57： 2013-2020 年国内 SaaS 市场规模 . 24 图 58：我国通用 SaaS 服务企业 . 25 图 59：我国垂直行业 SaaS 服务企业 . 25 图 60： SaaS 企业现金流的积累过程 . 26 图 61： SaaS 企业运营能力评估主要指标 . 26 图 62： 2016-2017 年上半年全球三层市场规模及增速 . 26 图 63： 2017 年上半年全球三层市场规模占比 . 26 图 64： 2016 年第三季度全球 PaaS 市场领导企业 . 27 图 65： 2017 年上半年国内 PaaS 市场份额 . 27 图 66： 2009 年至今 Salesforce 收盘价走势 . 28 图 67：上市至今 Servicenow 收盘价走势 . 28 图 68： 2009 年至今微软收盘价走势 . 28 图 69： 2009 年至今 Autodesk 收盘价走势 . 28 图 70：阿里巴巴上市至今收盘价走势 . 29 图 71： 2010 至今亚马逊、甲骨文 PS 估值走势及中枢 . 30 图 72： 2010 至今微软、 Autodesk PS 估值走势及中枢 . 30 图 73： 2010 至今谷歌、 Salesforce、 Adobe PS 估值走势及中枢 . 30 图 74： 2012 至今 Workday、阿里巴巴、 Servicenow PS 估值走势及中枢 . 31 图 75： 2010 至今浪潮软件、紫光股份、中科曙光 PS 估值走势及中枢 . 31 图 76： 2010 至今用友网络、超图软件 PS 估值走势及中枢 . 31 图 77： 2017 至今奥飞数据、泛微网络 PS 估值走势及中枢 . 31 图 78： 2010 至今恒生电子、石基信息 PS 估值走势及中枢 . 32 图 79： 2010 至今广联达、光环新网 PS 估值走势及中枢 . 32 图 80： 2010 至今中软国际、金蝶国际 PS 估值走势及中枢 . 32 图 81： 2008-2017 年 Salesforce 净利润及增速 . 33 图 82： 2012-2018Q1Servicenow 净利润及增速 . 33 图 83： 2008-2017 年 Salesforce 费用率走势 . 33 图 84： 2008-2017 年用友网络费用率走势 . 33 图 85： 2008-2017 年 Salesforce 经营性现金流及增速 . 34 图 86： 2008-2017 年用友网络经营性现金流及增速 . 34 图 87： 2008-2017 年用友预收账款及增速 .