敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 15 日 纺织和服装 环保趋严 成本提升 ，印染、皮革 去产能 有望加速 污染防治攻坚战系列报告之 纺织服装篇 行业深度 环保政策 趋严，纺织服装行业成本增加同时龙头有望受益 近年来我国环保政策不断收紧。 2010 年之前 以行政制度、行业规范为主且执行力度较弱； 2010-2015 年政策细化、环保指标提高； 2015 年后政策制定上升到法律层面，多次中央环保督查显著加强 执行力度； 十九大习主席提出“新矛盾”，强调经济发展的质量和效益，到 2020 年基本实 现美丽中国目标。我们判断政府环保要求将进一步收紧，改善环境并 推 动经济转型升级 ， 未来纺织服装行业的环保 投入 将持续加大。 纺织服装产业链较长， 污染主要集中于 染整 环节，以水污染为主 ，子行业中印染、制革污染较为严重 。 环保 趋严对 整体 行业影响具有两面性： 1）导致上游成本上涨影响 产业链整体盈利能力； 2） 直接推动印染、制革行业整体成本增加，加速去产能、 行业集中度提升、龙头企业 享受“剩者红利” 。 印染行业 ： 环保要求 收紧、投入加大，将加速去产能 印染过程中染色、漂白、脱水、定性等工序会产生大量废水，我们测算如果处理废 水达标，印染行业每年环保处理投入为 70 亿元，占 2017 年总收入约 2%。 同时 由于部分中小企业环保投入存在不足，行业 目前 潜在的环保投入缺口 约 10-20 亿。 环保投入加 大 将导致中小企业退出， 行业集中度提升 ， 龙头市场份额和议价能力 得到提升。 印染行业门槛低、 市场 分散 ， 随着政府加强环保要求 2010 年后 进入去产能周期，虽然 16 年需求回暖、龙头加大环保投入及技术改造等致 产能 有所 回升 ， 但随着 17 年环保力度 加大、中央环保督查进驻印染大 省 等 导致 产能进一步缩减 、去产能现加速趋势。 制革行业 ： 环保高压持续去产能，促集中度提升 我国 制革行业产能过剩、市场分散， 属于高污染行业， 其中准备、鞣制和整理三大阶段会产生浸灰废水、鞣制废水、脱灰废水等，具有数量大、成分复杂、污染物浓度高等特点。我们测算制革行业处理废水达标每年将投入环保成本约 43 亿元，占行业收入的 0.29%。 近年来 行业景气度下行，同时政府 加强对制革行业管理力度、 制定多项 标准提高环保要求 ， 落后产能逐步被淘汰， 2010 年后 我国轻革产量和制革企业数量呈下滑趋势， 市场份额 将进一步 向龙头企业集中 。 投资建议 ： 环保去产能利好龙头，推荐航民股份 环保 趋严 一方面导致上游成本上涨 影响 产业链整体盈 利能力，另一方面 直接推动印染、制革行业去产能， 龙头企业有望受益 。 我们看好环保推动行业去产能后龙头市场份额和议价能力的提升，推荐 印染 龙头 航民股份，制革 龙头 兴业科技也将 受益 。其中 航民股份是国内印染 龙头， 多年来 持续引进先进生产和环保设备，环保标准业内领先， 随着环保要求提高、竞争格局优化 ， 将推动公司提价能力及业绩 边际改善。 风险分析： 环保执行力度加大致行业受损 、 下游需求 及 原料价格波动等 。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600987 航民股份 10.19 0.90 0.97 1.04 11 11 10 买入 002674 兴业科技 9.35 0.15 0.19 0.24 62 49 39 中性 资料来源： Wind，光大证券研究所预测；注：股价取自 2018 年 6 月 14 日收盘价 分析师 李婕 (执业证书编号： S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjsebscn 汲肖飞 (执业证书编号： S0930517100004) 021-22169314 jixiaofeiebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8纺织和服装 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 品牌服饰持续复苏，关注棉价上行机会 纺织服装行业 2018 年下半年投资策略 ············································ 2018-06-11 年报一季报总结：品牌复苏持续推进，行业进入良性循环 ··········································· 2018-05-22 棉花产业链跟踪：棉价上涨预期渐强，关注纺织低估值龙头 ··········································· 2018-05-16 大众服饰行业点评：大众服饰龙头拐点已现，看好 Q1 表现及长期空间 ··········································· 2018-01-27 高端女装行业深度：内部改善 +外因助推，高端女装全面回暖 ··········································· 2018-01-22 行业景气回升，“装 ”点美好生活 纺织服装行业 2018 年策略报告 ··········································· 2017-12-31 环保压力下，印染、皮革行业进入去产能周期 “美丽中国”系列报告之纺织服装篇 ············································ 2017-11-15 三季报总结：品牌服饰弱复苏持续，关注高端消费及 Q4 电商催化 ············································ 2017-11-11 2018-06-15 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 环保加码，对纺织服装行业影响具有两面性 . 5 1.1、 纺织服装产业污染以印染和制革废水为主 . 5 1.2、 环保趋严对纺织服装行业影响具有两面性 . 6 2、 纺织行业环保政策趋严，尤其是印染和制革子行业 . 7 2.1、 2015 年前纺织行业环保政策相对宽松 . 7 2.2、 2015 年后纺织行业环保政策力度不断加强 . 8 2.2.1、 环保法推出，政府不断强化纺织行业环保要求 . 8 2.2.2、 中央政府及地方政府出手，提高印染行业环保要求 . 9 2.2.1、 制革行业环保政策同样趋严 . 12 3、 印染行业： 环保趋严成本提升，将加速去产能 . 12 3.1、 印染行业水污染排放较为严重 . 12 3.2、 印染行业污染处理导致成本增加，影响盈利能力 . 13 3.2.1、 公司层面：印染废水处理达标将增加公司环保成本 . 13 3.2.2、 行业层面：印染行业整体环保投入仍存缺口 . 15 3.2.3、 印染企业盈利能力较弱，受环保成本提升影响较大 . 16 3.3、 环保推动印染去产能加速，龙头议价能力提升 . 17 4、 制革行业：环保持续高压，龙头有望受益 . 19 4.1、 制革行业环保趋严带来运营成本提升 . 19 4.2、 皮革行业产能过剩，环保成本提高后去产能持续 . 20 5、 投资建议 . 22 5.1、 航民股份：业绩增长稳健，收购集团珠宝资产印染龙头再起航 . 23 5.2、 兴业科技：下游低迷增长暂遇阻，环保淘沙龙头终受益 . 24 6、 风险提示 . 25 2018-06-15 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1：纺织服装产业链中染整环节污染较为严重 . 5 图 2： 2018 年我国染料价格快速上涨 . 7 图 3： 2016 年后我国煤炭价格快速上涨（单位：元） . 7 图 4： 2015 年我国纺织业的废水排放量位居各行业前四 . 11 图 5： 2015 年我国纺织业的化学需氧量位居各行业前四 . 11 图 6： 2015 年我国各行业废水排放量占比 . 13 图 7： 2015 年我国各行业化学需氧量排放占比 . 13 图 8：印染行业产生污染的工序 . 14 图 9：我国印染废水处理费用构成 . 14 图 10：我国棉印染加工行业利润率整体较低 . 16 图 11：大部分上市公司印染业务的毛利率水平较低 . 16 图 12： 2016 年航民股份印染业务成本构成 . 16 图 13：印染环节各类成本占比 . 16 图 14： 2012 年后服装需求增速逐步放缓（ %） . 17 图 15： 2010 年后我国印染产业持续淘汰落后产能 . 17 图 16： 2010 年我国印染布进入去产能周期 . 18 图 17： 2017 年印染行业固定资产投资同比出现下降 . 18 图 18： 2016 年后我国印染 行业收入增速回升 . 18 图 19： 2016 年后我国印染行业利润增长 . 18 图 20：皮革生产加工程序及废水排放情况 . 19 图 21：皮 革行业企业平均收入规模较小（万元） . 21 图 22：我国皮革各子行业的小企业数量占比较高 . 21 图 23： 2011 年后我国皮革行业收入增速持续下降 . 21 图 24： 2011 年后我国皮革行业利润增速持续下滑 . 21 图 25： 2010 年后皮革行业持续淘汰落后产能 . 22 图 26：近年来我国轻革行业产量情况 . 22 图 27： 2010 年后我国皮革鞣制企业数量开始下降 . 22 表 1：印染废水处理难度较大 . 6 表 2： 2010-2015 年纺织行业环保政策梳理 . 8 表 3：环保部对印染及制革行业排污实施重点管理 . 9 表 4：中央政府不断提高环保要求收缩印染行业产能 . 10 表 5：四次中央环保督察清理大量当地环保不达标企业 . 10 表 6：我国印染大省采取措施清理印染产能 . 11 表 7：近年来政府发布多项政策提高制革行业环保要求 . 12 表 8：纺织业污染排放量 逐年下降（亿吨） . 13 表 9： 2017 年度我国印染行业前 20 强中部分企业产能情况 . 15 2018-06-15 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 10：制革企业每吨污水处理成本分拆 . 20 2018-06-15 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 纺织服装行业属于劳动密集型产业，技术含量相对较低。在我国 经济发展早期，劳动力禀赋较高，资本相对稀缺，纺织服装发展具有先天优势，也为经济增长、吸纳就业、出口创汇发挥了重要作用。但随着我国经济结构开始升级，人口老龄化后劳动力稀缺，而资本相对充裕，纺织服装产业的经济、就业贡献与其资源消耗、环境污染等方面的负担逐渐不匹配，产业转移与升级的重要性凸显。 未来纺织服装行业的环保要求将进一步提高，环保压力 将 加大。 我们认为，环保趋 严对纺织服装行业的影响主要体现在两个方面： 一 是 环保 将 推动纺织服装 上游 产业链的价格上涨 、导致纺织服装 行业整体 成本上升 ； 另一方面 一些污染较大的子行业， 政府 以环保为抓手推动 其 去产能，行业整体发展受到影响，但龙头有望受益于集中度提升 ，这些子行业主要包括印染和制革 。 我们 定量 测算 了 环保政策收紧后印染行业环保投资及日常运营将带来的成本增量，据此 判断对企业盈利能力及行业竞争格局的影响， 行业龙头航民股份、兴业科技有望 受益于市场集中度的提升。 1、 环保加码， 对 纺织服装行业 影响具有两面性 1.1、 纺织服装产业污染以印染和制革废水为主 纺织服装产业链较长，主要经过原材料 -纱线 -坯布 -面料 -成品等几个环节，其中污染主要集中在印染、后整理等工序，受环保监管影响较大，其他工序对环境污染相对较小 。 染色、整理环节因用到大量化工原料，均会 产生污染 ， 色纺纱、色织布、印染布 的 印染工序所处环节不同， 产生污染力度有所差异，印染工序污染最为严重 。目前全球纺织产业中印染布约占着色面料的 80%，是主要的染色方式，色纺纱、色织布所占比例相对较小。此外在制革行业中鞣制工序污染环境也较为严重。 图 1：纺织服装产业链中染整环节污染较为严重 天然纤维 植物纤维 动物纤维化学纤维 合成纤维 人造纤维环 锭 纺气流 纺紧密 纺针织梭 织无纺布印花染色后整理针织 产品梭 织产品床 品盥洗用品挂 帷类家居包裹类地毯 类基建 工程用汽车 用医用军工 用环保 用织造印染后整理剪裁缝制纤维加工先染色后纺纱先染纱后织布色 纺纱色织布辅料原材料 纱线 坯布 面料服装家用纺织品产用纺织品污染较为严重资料来源：光大证券研究所 2018-06-15 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 印染中的染整及制革工序 产生的污染主要为 水污染 ， 产生的废水包含纤维原料以及加工过程中使用的染料、助剂 、浆料等，往往含有重金属、甲醛、卤化物等混合，污水成分复杂、难以降解，具有致敏性。据不完全统计，国内印染企业每天排放废水约 300400 万吨，每排放 1 吨印染废水会污染约20 吨水体； 制革过程中同样需要大量脱脂剂、加脂剂和活性剂等，污染成分复杂，水质处理难度大。 表 1：印染废水处理难度较大 特点 具体内涵 COD 变化大 高时可达 20003000mg/L， BOD 也可高达 20003000mg/L，处理难度大 pH 高 硫化染料和还原染料的废水 pH 可达 10 以上 色度大、有机物含量高 含有大量的染料、助剂及浆料，废水粘性较大 水温变化大 加工品种、产量的不同，可导致水温在 40以上，影响废水处理效果 资料来源：中华纺织网，光大证券研究所 纺织服装行业 也 会产生废气，主要来源于纺织品的前处理及功能性后处理工序以及锅炉烧煤。 1）纺织品在进行热定型机处理时各种染料助剂、涂层助剂会释放，形成甲醛、多苯类、芳香烃类等 VOCs（有机挥发物）排放，后整理过程涤纶分散染料的热熔染色工艺和棉织物的免烫、阻燃整理都要经过高温环节，产生废气。 2） 2011 年数据显示纺织行业内有约两万台 锅炉，烧煤过程中产生废气、二氧化硫和烟尘。 另外 棉纺织行业存在一定的噪声污染，主要由于大量使用梭织机，工厂内噪声可达 90106dB，高于人耳对噪声的最大允许值 85dB。因此纺织企业需要投入设备或资金减轻噪声污染的影响。 目前纺织服装产 业污染以废水最为严重，政府监管最为严格，受环保政策的影响也最大； 废气排放更为隐蔽、监管难度较大，目前仍没 有国家层面的排放标准，预计未来政府将加大对于废气排放的管理； 噪声污染影响较小，受环保政策影响也相应较小。 1.2、 环保 趋严 对纺织服装行业影响具有两面性 环保 趋严将对纺织服装产业产生 两方面的影响：一方面上游能源、原材料等出现涨价，导致产业链成本端的提升，影响各环节的盈利能力；另一方面政府将直接加强对印染、制革两大细分行业的监管，加速去产能，导致行业整体 受到影响，但龙头企业在 行业集中度提升 过程中有望受益 。 首先， 环保标准提升导致上游煤炭、染料等行业供给减少、产品价格提升，从而导致产业链成本系统性上涨。 2018 年 4 月由于 连云港地区环保核查导致所有化工企业停产，染料中间体产能 受限，染料价格进一步上升，印染企业 运营成本显著上涨。 此外 煤炭、 纸箱、铝材、铜等原材料同样受环保影响迎来涨价，推动 纺织服 装产业链中 能源、 包装、辅料等成本上升。 2018-06-15 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 2： 2018 年我国染料价格快速上涨 图 3： 2016 年后我国煤炭价格快速上涨 （单位：元 /吨 ） 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 7 0 , 0 0 0 2013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月分散染料价格（元 /吨）01002003004005006007002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05市场价 :动力煤 (Q 5 5 0 0 ,山西产 ): 秦皇岛资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 其次， 纺织行业的污染主要来自于印染、制革环节，环保趋严后这两个细分行业受到直接影响。 在环保推进过程中， 行业龙头通常有能力达到环保标准，有望受益于行业去产能后市场份额的提升，尤其是 印染和制革行业。 2、 纺织行业环保政策 趋严 ，尤其是印染和制革子行业 2.1、 2015 年前 纺织行业环保政策 相对宽松 2010 年前，政府和行业主管部门 对环境污染问题重视 程 度不够， 对于纺织行业污染问题 更多 是 通过排污收费 、 行政制度、行业规范 等方式来推动纺织行业 的绿色化和可持续发展 ， 但是政策执行力度相对较弱，对纺织尤其印染企业 约束性较为有限。 2010-2015 年期间， 国家 环保政策面明显收紧，更多细致的指标约束性政策不断出台 ，尤其是新一届政府上台后加强对环境污染的控制，环保政策执行力度 也 有所 加强 。 例如 2010 年工信部出台的 印染 行业准入条件对准入企业年产、设备使用年限 、资源重复利用率 等 方面作出 明确 规定。 2014年环保部和国家质检总局出台 制革及毛皮加工工业水污染物排放标准，大幅收紧了 COD（化学需氧量）、苯胺类等指标的排放限值，并首次设定了 AOX（可吸附有机卤化物）等指标的排放标准。 2018-06-15 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 2： 2008-2015 年纺织 行业环保政策梳理 时间 部门 条例 内容 2008 中国纺织工业协会 中国纺织企业社会责任管理体系 CSC9000T 制定环境保护方针，建立环 境保护管理体系，将减少温室气体排放列为 4 类核心规范 2010 工信部 国务院关于进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知 2011 年底前，淘汰 74 型染整生产线、使用年限超过 15 年的前处理设备、浴比大于 110 的间歇式染色设备，淘汰落后型号的印花机、热熔染色机、热风布铗拉幅机、定形机，淘汰高能耗、高水耗的落后生产工艺设备；淘汰 R531 型酸性老式粘胶纺丝机、年产 2万吨以下粘胶生产线、湿法及 DMF 溶剂法氨纶生产工艺、 DMF 溶剂法腈纶生产工艺、涤纶长丝锭轴长 900 毫米以下的半自动卷绕设备、间歇 法聚酯设备等落后化纤产能 2010 工信部 印染行业准入条件 缺水或水质较差地区原则上不得新建印染项目，新建或改扩建印染项目要采用先进的工艺技术，采用污染强度小、节能环保的设备，优先选用高效、节能、低耗的连续式处理设备和工艺，现有印染企业要加大技术改造力度，逐步淘汰使用年限超过 15 年的前处理设备、热风拉幅定形设备以及浴比大于 1： 10 的间歇式染色设备，淘汰流程长、能耗高、污染大的落后工艺 2010 工信部 关于印发聚氯乙烯等17 个重点行业清洁生产技术推行方案的通知 2012 年，染整主要单位产品综合 能耗 均要减少 ，其中印染布平均约 42 公斤标准煤 /百米，印染行业降低消耗 204 万吨标煤 /年；新鲜水消耗量下降到 2.5 吨 /百米，总量减到 12.75亿吨 /年；废水排放量下降到 2 吨 /百米，总量减到 10.2 亿吨 /年，减排 2.55 亿吨 /年 2011 工信部 等 纺织工业“十二五”发展规划 纺织行业单位工业增加值能源消耗比 2010 年降低 20%，工业二氧化碳排放强度比 2010年降低 20%，单位工业增加值用水量比 2010 年降低 30%，主要污染物排放比 2010 年下降 10%。初步建立纺织纤维循环再利用体系，再利用纺织纤维总量达 到 800 万吨左右 2012 中国纺织工业联合会 建设纺织强国纲要（ 2011-2020 年） 2015 年前， 纺织企业的单位 工业增加值能源消耗比 2010 年降低 20%，工业二氧化碳排放强度比 2010 年降低 20%，单位工业增加值用水量比 2010 年降低 30%，主要污染物排放比 2010 年下降 10% 2012 工 信部 工业节能 “十二五 ”规划 加强纺织设备、纺织器材的再制造和再利用 ， 印染业要推广数码印花和小浴比染色等少水印染加工、生物酶（菌）处理、在线自动检测和控制等技术 2013 环保部 纺织染整工业水污染物排放标准 大幅收紧了 COD（化学需氧量）、苯胺类等指标的排放限值，并首次设定了 AOX（可吸附有机卤化物）等指标的排放标准 2013