敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 14 日 钢铁行业 钢铁环保 长短期机制 并驾齐驱，利于产业升级 污染防治攻坚战系列报告钢铁篇 动态 报告 钢铁行业污染排放突出，面临环保压力较大。 2014 年京津冀地区粗钢产量占全国产量的 25.30%，钢铁企业 SO2、 NOx 和烟粉尘排放量占京津冀地区工业源排放总量分别为 27.75%、 13.56%、 17.17%，可见钢铁行业对环境（尤其是空气污 染）的影响较大，面临环保压力较大。 钢铁环保 短期机制： 空前严厉的环保限产 效果显著 ，或将常态化。 2017年起，在采暖期对我国“ 2+26”城市实施空气严厉的环保限产，其中唐山、邯郸等重点城市的高炉严格限产 50%。即便是采暖季结束后，唐山仍然执行非采暖季高炉限产，数据显示 2018 年以来唐山高炉开工率始终低于往年。环保限产取得了较为显著的效果，北京等地的空气质量得以改善。我们预计今后钢铁行业环保限产将常态化，高炉开工率将受到显著抑制。 钢铁环保 长期机制： 超低排放标准实施在即，钢企 再迎新挑战。 2018年 5 月，生态环境 部发布 钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿），要求烧结环节颗粒物、二氧化硫、氮氧化物小时均值排放浓度分别不高于 10、 35、 50 毫克 /立方米；炼铁、炼钢、轧制等环节同样有所要求。力争 20 年底前、 22 年底前、 25 年底前分别完成钢铁产能改造 4.8 亿吨、5.8 亿吨、 9 亿吨左右。 超低排放改造投资 测算 ：吨钢投资约 200 元 /吨，吨钢运营成本预增20 元 /吨。 在超低排放标准下，钢企在烧结、球团、炼铁、炼钢、轧钢等环节，主要污染控制措施包括 安装 静电除尘器、袋式除尘器、脱硫或活性焦脱硫脱硝一体化、湿法及干法煤气净化回收 设施、清洁燃料等。我们预计，钢企若要实现全流程改造，一次性投资金额约为吨钢投资 200 元 /吨左右；投入运营后预计增加吨钢成本约为 20 元 /吨。 环保对钢铁行业影响：短期抑制供给 、支撑钢价 ，长期利于 钢铁 产业升级。 取暖季期间“ 2+26”城市的环保限产行为，对全国钢铁行业供给的净减少量约为 1862 万吨，这显著抑制了钢铁行业供给 ，钢价在 2017Q4 创近年新高 。 近期徐州等地限产再次支撑钢价维持高位，钢铁股出现反弹行情。长期来看， 超低排放等长效机制的陆续出台，有 利于钢铁行业逐渐向经营规范化、产品高端化、高附加值、高集中度发 展 。电炉和废钢产业链也将迎来利好。 投资建议：重点关注白马龙头钢企和低估值中厚板钢企 。 钢铁环保政策趋严，长效机制逐步出台，短期可抑制供给、支撑钢价，长期有利于钢铁行业实现产业升级，向高端化、高附加值、高集中度方向发展。 我们维持钢铁行业“增持”评级。我们 预计今后板材价格将更强势，尤其是今年中厚板价格一枝独秀。从这个角度来说，我们建议关注白马龙头宝钢股份，以及 低估值 较低、具备中厚板产能的 华菱钢铁、 南钢股份。 风险提示： （ 1）需求不及预期。（ 2）供给增量超预期。（ 3）公司经营风险。 增持（维持 ） 分析师 王凯 (执业证书编号： S0930518010004) 021-22169126 wangkebscn 王招华 (执业证书编号： S0930515050001) 021-22167202 wangzhhebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %3%15%28%40%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8钢铁行业 沪深 300 资料来源： Wind 2018-06-14 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 钢铁行业污染排放量大，面临环保压力较大 . 3 2、 钢铁环保长短期机制并驾齐驱，环保政策不断加 码 . 3 2.1、 钢铁环保短期机制：空前严厉的环保限产效果显著，今后或将常态化 . 3 2.2、 钢铁环保长期机制：超低排放标准实施在即，钢企再迎新挑战 . 5 2.3、 超低排放改造投资测算：吨钢投资约 200 元 /吨，吨钢运营成本预增 20 元 /吨 . 6 3、 环保对钢铁行业影响：短期 抑制供给支撑钢价，长期利于产业升级 . 7 3.1、 中短期影响：环保限产抑制钢铁供给，对钢价构成支撑 . 7 3.2、 长期影响：超低排放等长效机制利于钢铁产业升级 . 8 3.3、 电炉和废钢产业链迎来利好 . 9 4、 投资建议：重点关注龙头钢企和中厚板企业 . 11 5、 风险提示 . 12 国投瑞银2018-06-14 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 钢铁行业污染排放量大 ，面临 环保 压力较大 在中国占绝对主导的钢铁生产工艺是长流程的高炉 -转炉工艺，是利用矿石通过煤炭焦 炭把铁金属还原出来。整个过程中脱硫 是关键环节 ， 因为冶炼过程中的 主要排放物为二氧化硫，同时还会产生包括各种重金属、一氧化碳、二氧化碳等在内的废物和废气，因此钢铁业传统上被称为高能耗、高污染 行业。 一方面， 随着人民群众经济状况的不断改善，对环境的要求也越来越高，钢铁业 环保本身也有一些 不足需要弥补 ；另外一方面，钢铁行业在经历了2015 年的巨亏之后，也确实需要供给侧改革来改善行业的经营情况，而环保则是一个很好的手段。 根据中 国环境科学 2017 年发布的文章京津冀地区钢铁企业大气污染影响评估估算， 2014 年京津冀地区粗钢产量占全国产量的 25.30%， 钢铁企业 SO2、 NOx 和烟粉尘排放量占京津冀地区工业源排放总量分别为27.75%、 13.56%、 17.17%，这还只是 直接的影响，尚未考虑到产业链（原料、运输）的间接影响。可见钢铁行业对环境（尤其是空气污染）的影响 较大 ，面临的环保压力较大。 。 京津冀地区钢铁企业大气排放集中在唐山和邯郸两个地区，根据京津冀2015 年 不同行业排放比例结果显示，唐山、邯郸城市钢铁企业排放主要污染物占当地排放总量比例较高，其中唐山市钢铁企业排放大气污染物占比最高， SO2、 NOx 排放量占当地总排放量比例均超过 40%， PM2.5 接近 30%，是当地最主要的大气污染物排放来源。 2、 钢铁环保长短期机制并驾齐驱，环保政策 不断加码 2.1、 钢铁环保短期机制：空前严厉的环保限产效果显著，今后或将常态化 2017 年 9 月，环保部、发改委、工信部等多部委及北京、天津、 河北等省市共同印发京津冀及周边地区 2017/2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，方案提出： 2017 年 10 月至 2018 年 3 月，京津冀大气污染传输通道“ 2+26”城市 PM2.5 平均浓度同比下降 15%以上，重污染天数同比下降 15%以上。 方案提出，“ 2+26”城市需实施钢铁企业分类管理，按照污染排放绩效视频，制定错峰停产方案。 其中，唐山市要求，原则上全市高炉炼铁产能限产 50%，限产任务 为1821 万吨。此外，邯郸、廊坊、安阳等重点城市也出台了空前严厉的高炉限产政策，均在采暖季期间要求高炉炼铁限产 50%，这对钢铁供给造成非常显著的影响。 此外， 2018 年 2 月，唐山出台唐山市钢铁行业 2018 年非采暖季错峰生产方案（征求意见稿）（下称“方案”）， 2018 年 3 月 16 日至2018-06-14 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2018 年 11 月 14 日，也就是除采暖季之外，唐山在非采暖季也将实行限产。限产最低比例为 10%，最高比例为 15%。这意味着唐山市钢铁环保限产已经常态化， 2018 年采暖季后，我们预计唐山等城市大概率仍将继续实施采暖季环保限产，限产力度延续 2017 年的严厉水平。 环保限产 显著影响了钢铁行业供给： 2017 年 11 月 15 日 -2018 年 3 月15 日采暖 季期间，唐山高炉开工率大幅度下降，显著低于往年同期水平。2018 年采暖季结束后，由于非采暖季限产常态化，高炉开工率仍低于往年同期水平。 图 1： 2017 年底至 2018 年 5 月 ，唐山高炉开工率显著低于往年 40%50%60%70%80%90%100%1 / 1 2 / 1 3 / 1 4 / 1 5 / 1 6 / 1 7 / 1 8 / 1 9 / 1 1 0 / 1 1 1 / 1 1 2 / 12014 2015 2016 2017 2018资料来源： Wind、光大证券研究所 环保限产取得了较为显著的效果， 2017 年 11 月、 12 月，北京 PM2.5月均浓度分别为 46、 44，远低于 2015 年和 2016 年同期水平，空气质量得以改善。 图 2： 环保限产实施后， 2017 年冬季北京 PM2.5 浓度同比显著下降 204060801001201401 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2015 年 2016 年 2017 年 2018 年资料来源： Wind、光大证券研究所 2018-06-14 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 我们预计，今后环保限产将常态化。而且将不止在采暖季期间限产，即便是非采暖季，各省市也会密集出台一些短期的、局部的环保限产政策。 2018 年 4 月 9 日上午，徐州市成立大气污染防治攻坚行动指挥部，同时印发了徐州市 2018 年大气污染防治攻坚行动方案， 4 月 11 日环保组进驻徐州突袭检查，钢厂开启全面停产，影响生铁日均产量 3.6 万吨，预计6 月底会有企业实现复产，但是还需政府最后确定。 此外，近期南京、常州、戴 南、镇江等地 也 陆续出台了相关 环保限产措施，预计也将对钢铁产量造成一定影响。 这些政策措施共同构建了钢铁行业环保限产的常态化机制，对钢铁行业整体环保水平的改善具有重要意义，也将对钢铁供给弹性造成一定的抑制作用。 2.2、 钢铁环保长期机制：超低排放标准实施在即，钢企再迎新挑战 2018 年 5 月，生态环境部发布 钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿） （以下简称意见稿） ，要求： （ 1）新建 (含搬迁 )钢铁项目要全部达到超低排放水平； （ 2）到 2020 年 10 月底前，京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区 域具备改造条件的钢铁企业基本完成超低排放改造； （ 3）到 2022 年底前，珠三角、成渝、辽宁中部、武汉及其周边、长株潭、乌昌等区域基本完成； （ 4）到 2025 年底前，全国具备改造条件的钢铁企业力争实现超低排放。 力争 20 年底前、 22 年底前、 25 年底前分别完成钢铁产能改造 4.8 亿吨、5.8 亿吨、 9 亿吨左右。 表 1：意见稿中对超低排放改造的时间节点规划 时间节点 超低排放改造范围 涉及粗钢产能 2020 年 10 月底前 京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染 防治重点区域 4.8 亿吨 2022 年底前 珠三角、成渝、辽宁中部、武汉及其周边、长株潭、乌昌等区域 5.8 亿吨 2025 年底前 全国具备改造条件的钢铁企业 9 亿吨 资料来源： 钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿） 、光大证券研究所整理 意见稿明确： （ 1）烧结、球团环节，在基准含氧量 16%条件下，颗粒物、二氧化硫、氮氧化物小时均值排放浓度分别不高于 10、 35、 50 毫克 /立方米； （ 2）炼焦、炼铁、轧钢等环节，颗粒物、二氧化硫、氮氧化物小时均值排放浓度分别不高于 10、 50、 150 毫克 /立方米 。 2018-06-14 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 在评估周期内 ,钢铁企业至少 95%以上小时均值排放浓度满足上述要求，方可认定为达到超低排放水平。 表 2：意见稿对钢铁排放的要求（毫克 /立方米） 烧结、球团环节 炼焦、炼铁、轧钢等 颗粒物 10 10 二氧化硫 35 50 氮氧化物 50 150 资料来源： 钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿） 、光大证券研究所整理 2.3、 超低排放改造投资 测算 ：吨钢投资约 200 元 /吨，吨钢运营成本预增 20 元 /吨 钢铁行业超低排放改造工作方案征求意见稿已出 台，钢企需要在时间节点之前，按照该标准完成改造。 河北省环保厅发布了 钢铁工业大气污染物超低排放标准（征求意见稿）编制说明 ，其中对钢企各个环节的污染情况和控制措施做了归纳总结。 在超低排放标准下，钢企在烧结、球团、炼铁、炼钢、轧钢等环节，主要污染控制措施包括 安装 静电除尘器、袋式除尘器、 脱硫或活性焦脱硫脱硝一体化 、 湿法 及干法 煤气净化回收设施 、清洁燃料等。 我们预计，钢企若要实现全流程改造，包括 安装 袋式除尘器 、 静电除尘器、 脱硫脱硝 等，一次性的投资金额，约为吨钢投资 200 元 /吨左右。 改造完成后，以上设备投入运 营，预计增加吨钢成本约为 20 元 /吨。 表 3：超低排放标准下，钢企各重点环节主要污染控制措施一览 污染源名称 污染源名称 排污节点 主要污染物 控制措施 烧结 烧结机头 烧结料层抽风烧结 烟（粉）尘、 SO2、 NOx、 HF、 铅及其化合物、二噁英等 静电除尘器 +脱硫或活性焦脱硫脱硝 一体化 烧结机尾 粉料卸料转运、烧结机尾卸料、烧结矿热破、环冷机受卸料及冷矿转运 颗粒物 袋式除尘器 球团 球团焙烧及烘干废气 链篦机回转窑 烟（粉）尘、 SO2、 NOx、 HF、 铅及其化合物、二噁英等 静电除尘器 +脱硫 球团矿卸料及转运 球团矿环冷机落料、成品仓上落料、仓下卸料及转运 颗粒物 袋式除尘器 炼铁 热风炉 煤气燃烧 烟尘、 SO2、 NOx 采用清洁燃料，如净化后的高炉煤气、 转炉煤气、焦炉煤气作燃料 煤粉制备 煤粉制备及喷吹过程中产生 煤尘 颗粒物 袋式收粉器 炼钢 转炉一次烟气 转炉吹炼 颗粒物 OG 湿法煤气净化回收设施、 LT 干法煤气净化回收设施 转炉二次烟气 转炉投钢铁料、兑铁水、出钢 及吹炼 颗粒物 袋式除尘器 轧钢 钢坯加热 加热炉 颗粒物、二氧化 硫、氮氧化物 清洁燃料 轧制废气 精轧机 颗粒物 塑烧板除尘器 资料来源： 河北省钢铁工业大气污染物超低排放标准（征求意见稿）编制说明 、光大证券研究所整理 2018-06-14 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 3、 环保对钢铁行业影响 ：短期抑制供给 支撑钢价 ，长期利于产业升级 3.1、 中短期影响： 环保 限产 抑制 钢铁供给 ， 对钢价构成支撑 钢铁环保限产对钢铁行业供给的影响显著大于对需求的影响 。 我们 以重点限产区域为例： 根据 2017 年数据， “ 2+26” 城市的粗钢产量占全国的 29.6%， 钢铁 需求 （按固定资产投资额估算）则仅占 全国的 13.9%；其中 唐山、邯郸、廊坊、安阳 四家重点 城市的粗钢产量占全国的 20.3%，需求 仅 占全国的 2.6%。 若按照取暖季期间： （ 1）四家重点城市减产 50%、其他 “ 2+26” 城市减产 30%， 那么采暖季四个月供给减少量约为 3481 万吨 ； （ 2） “ 2+26” 城市的钢铁需求占全国的比重与固定资产投资占全国的比重相同， 且如果按减少 50%计算，那么 采暖季期间 的需求减少量 测算约 为1619 万吨 。 因此，总体来看， 取暖季期间“ 2+26”城市的环保限产行为，对全国钢铁行业供给的净减少量约为 1862 万吨 。 这显著抑制了钢铁行业供给，对钢价构成一定支撑。 2017 年 12 月， 国内 钢价指数创近十年以来最高水平 ，多数上市钢企 2017Q4 的盈利水平也创历史最高 。 表 4：“ 2+26”城市高炉炼铁产量和需求占全国的比重估算 城市 高炉情况 固定资产 投资额（亿元） 容积 (m³) 数量 (个 ) 产能 (万吨 ) 产量 (万吨 ) 北京 7446 天津 24046 22 2343 2068 11815 石家庄 18366 20 1832 1649 5690 唐山 142498 140 13843 8831 3975 廊坊 6770 7 671 604 1463 保定 960 2 116 104 2135 沧州 8850 4 761 685 2865 衡水 927 邢台 5580 7 564 508 1644 邯郸 51530 58 5208 4188 3102 太原 11500 5 968 871 2026 阳泉 601 长治 6206 10 693 624 1442 晋城 5180 6 532 479 1105 济南 1010 2 122 110 2732 2018-06-14 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 淄博 3837 5 401 361 3498 济宁 2891 德州 2160 2 208 187 2238 聊城 2101 滨州 7200 10 792 713 1990 菏泽 1073 郑州 2140 3 230 207 6288 开封 1325 安阳 18867 21 1896 1706 1831 鹤壁 692 新乡 1927 焦作 1880 濮阳 1305 4 城市合计 22779 16374 14598 2+26 合计 31180 23894 78007 全国 80836 562000 28 城市占比 29.6% 13.9% 4 城市占比 20.3% 2.6% 注：（ 1）上述产量、固定资产投资数据均取 2015 年；（ 2）除唐山、天津的粗钢产量数据以外，其他城市的粗钢产量均按产能的 90%来计算 资料来源：西本新干线、 WIND、国家统计局、光大证券研究所 2018 年二季度以来，徐州等地区的环保限产，再次使钢铁供给受到了明显的影响： 6 月初以来，全国电炉的产能利用率下降 7 个百分点，从 65%下降至当前的 58%左右，这使电炉钢的产量大约下降了有 10%；高炉产量同样也收到影响，此前采暖季结束后高炉开工率曾经连续 10 周增长，但 6月初开始高炉开工率也出现下滑 迹象 。 近期的环保限产对高炉、电炉都有影响，对钢铁供给的边际影响是较为显著的，这也使近期国内钢价维持在较高水平，钢铁板块也出现了一波反弹行情。 展望 2018 年下半年及冬季采暖季，我们预计大概率还会有进一步的环保限产政策出台，有望继续对国内钢价水平构成支撑，利好上市钢企的盈利表现。 3.2、 长期影响：超低排放等长效机制 利于钢铁产业升级 根 据 “ 十九大 ” 的表述， 我国 社会主要矛盾从 “ 人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾 ” 转化为 “ 人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾 ” 。因此，我们判断，环保对钢铁行业的影响将是一个长期的行为，钢铁环保将会由 “ 治标 ” 转向 “ 治本 ” ，将会逐步形成 长效机制。 近期 超低排放改造意见，便是建立了钢铁环保的长效机制，在未来多年都将对钢铁环保带来显著的积极效应。 环保限产的常态化，也是钢铁环保长效机制的体现。 2018-06-14 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 此外，未来 包括 排污许可证、碳排放 标准 等 在内的 相关政策及法规 可能会更加完善，对构建钢铁行业 环保发展长效机制具有重要意义 。 环保 长效机制的陆续出台， 是显著有利于钢铁产业升级的。从国外钢铁行业的发展经验来看，随着国家工业化水平的逐步发展，钢铁产业也将随之升级，向高端化、高附加值、高集中度提升。 图 3：中国钢铁行业仍介于工业化后期阶段 ，仍待产业 结构 升级 资料来源： 光大证券研究所 而中国钢铁行业目前仍处于工业化后期阶段，产品仍以普通钢材为主，高端制造水平较低。此外，我国钢铁行业当前集中度显著偏低，仍存在较多的落后产能分散在全国各地，有待进一步重整改进。 未来，钢铁超低排放标准、常态化限产、排污许可证、碳排放等长效化的机制逐步落实后，可有效防止中频炉地条钢、中小规模产能、低端落后产能、违规产能死灰复燃。 另一方面，具备高端制造水平、高附加值产品的大中型钢企，由于环保标准更高，环保设施更到位，受环保政策的影响更小，会愈发凸显出竞争优势。 这将有 利于钢铁行业逐渐向经营规范化、产品高端化、高 附加值、高集中度发展 ，使钢铁产业实现逐步升级。 3.3、 电炉和废钢产业链迎来利好 与高炉 -转炉长流程相比，电炉短流程的三废排放显著降低。据国内主要的冶金设备制造厂家中冶赛迪钢铁事业部艾磊在 2016 年中国电弧炉发展现状及趋势中的数据：废气排放量降 95%、固体诱废弃物排放量降 65%、2018-06-14 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 废水排放量降 33%、总排放量降 61%。因此，电炉钢的大发展对环保大有裨益。 图 4：电炉钢较高炉 -转炉钢的吨钢总排放降 61% 资料来源：艾磊中国电弧炉发展现状及趋势、光大证 券研究所 国际比较方面，目前中国电炉钢产量占比仅为 6.07%，而国外平均水平达 44.07%，其中美国高达 63%。随着电炉钢各方面发展的条件逐步具备，我们相信中国电炉钢行业发展的空间广阔。 表 5：国内外电炉钢产量占比 中国 美国 日本 欧盟 27 国 国外 1990 年 21.12% 37.35% 31.45% 28.49% 1991 年 21.13% 38.42% 29.36% 1992 年 21.78% 37.99% 30.50% 1993 年 23.18% 39.36% 32.06% 1994 年 21.10% 39.33% 33.18% 1995 年 18.99% 40.42% 34.59% 1996 年 18.70% 42.61% 33.35% 35.61% 1997 年 17.56% 43.76% 32.76% 36.32% 1998 年 15.83% 45.12% 31.89% 36.68% 1999 年 15.71% 46.25% 30.51% 36.85% 2000 年 15.88% 47.00% 28.80% 37.09% 2001 年 15.83% 47.44% 27.63% 38.35% 37.33% 2002 年 16.73% 50.36% 27.11% 37.75% 38.03% 2003 年 17.57% 51.03% 26.38% 37.50% 38.15% 2004 年 15.28% 52.13% 26.40% 38.24% 39.66% 2005 年 11.75% 55.00% 25.65% 38.37% 40.95% 2006 年 10.50% 57.10% 26.04% 40.18% 42.52% 2007 年 11.93% 58.11% 25.76% 40.25% 43.46%