请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2018 年 05 月 28 日 强于大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 化工 天然气行业动态跟踪报告 居民门站价改革， 上游 企业有望受益 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：商艾华 执业证号： S1250513070003 电话： 021-50755259 邮箱： shahswsc 分析师：黄景文 执业证号： S1250517070002 邮箱： hjwswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 -4%2%8%14%20%26%17-517-717-917-1118-118-318-5化工 沪深300数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 323 行业总市值（亿元） 36,236.71 流通市值（亿元） 34,099.74 行业市盈率 TTM 20.81 沪深 300 市盈率 TTM 12.7 相关 研究 Table_Report 1. 天然气行业动态跟踪报告： LNG 价格暴涨，黄金发展期已至 (2018-05-23) 2. 醋酸行业动态跟踪报告：全球醋酸短缺，价格创十年新高 (2018-05-22) 3. 原油市场动态跟踪报告：中美贸易战停火，能源企业有望受益 (2018-05-21) 4. 化工行业：上合组织峰会召开在即，环保趋严逐步升级 (2018-05-08) 5. 化工行业 2017 年年报及 2018 年一季报总结：景气周期持续，高盈利势头不减 (2018-05-06) 6. 原油市场动态跟踪报告：地缘政治风险加剧，油价创三年新高 (2018-04-16) Table_Summary Table_Summary 事件： 2018 年 5 月 25 日，发改委发布国家发展改革委关于理顺居民用气门站价格的通知称，自 2018 年 6 月 10 日起，居民用气将由最高门站价格管理改为基准门站价格管理 。供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮 20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格，实现与非居民用气价格机制衔接。此次最大调整幅度原则上不超过 0.35 元 /立方米，一年后价格可上浮并适时理顺价差。 事件解读： （ 1） 2018 年 6 月 10 日起，居民用气门站价最高上涨 0.35 元 /立方米。自 2015 年以来，非居民门站价共计下调 0.8 元 /立方米，而居民门站价自2010 年以来一直未作调整，两者之间的价差逐步缩小，且考虑天然气增值税率已由 11%下降至 10%，此时两者并轨时机恰好。目前，各省居民气与非居民气的门站价在各省情况不一，其中通气较晚的广东、广西、云南、贵州、福建已经基本实现了价格衔接，根据发改委统计，全国平均价差为 0.35 元 /立方米，故以此为本次最高涨幅。 价格的上调，利好上游天然气供应商。（ 2）若调整居民用气销售价格，原则上应在 2018 年 8 月底完成。居民用气门站价理顺后，各地可综合考虑居民承受能力、燃气公司经营状况和当地财政状况等因素，合理安排居民用气终端销售价格。且调价前必须履行相关程序，例如听证会等。2018 年若要调整居民用气销售价格，原则上应在 8 月底前完成。因此，在 6月 10 日至 8 月底期间，各地政府对终端价调整越快，相应地区的城市燃气公司自行承担的损失越小。（ 3） 2019 年 6 月 10 日，居民用气门站价可开始上浮。2018 年居民用气门站价只有一次调价机会，且 最高上调 0.35 元 /立方米。再次调价，需等到明年 6 月 10 日，且要在居民用气基准价上浮 20%、下浮不限范围内协商确定。天然气价格在一定程度上将由供需决定，部分天然气企业有望凭借资源优势，迎来发展机遇。 市场化改革加速推进， 门站价衔接 是里程碑 事件。 2011 年至今，天然气进入市场化加速改革时期，天然气门站价格分两条线逐步理顺。非居民用气门站价改率先在 2015 年完成，同时在福建 开展 市场化改革试点。 2018 年 5 月 25 日，理顺居民用气门站价格方案的出台 意味着居民 用气门站价实现衔接 机制，门站价的市场 化 格局 打开， 推动 天 然气 市场 化 改革 升级。 我们认为，居民和非居民门站价格衔接具有重大意义。（ 1）有利于解决居民与非居民用气价格倒挂问题上游企业积极性提高；（ 2）天然气供应得以保障“煤改气”进程不受影响；（ 3）行业需求量的高增速有望延续上游生产企业率先获益并且受益最大；（ 4）天然气行业长期快速发展得到保障，利好行业内公司。 天然气行业需求量的高增速有望延续。 2016 年天然气重回高增长通道，且增速呈现出扩大趋势。 2016 年，我国天然气消费量达 2352 亿立方米，同比增速高达 17 %。居民在天然气消费结构中占比仅 15%，同时 居民 用 气 的 门站价 上调对 民用需求影响很小， 北方地区农村“煤改气”家庭不受影响。所以 此次调价不影响 行业需求量的高增速。 投资 建议： （ 1） 上游企业直接受益于居民门站价上调。我们重点推荐“两桶油”，即中国石油（ 601857.SH）和中国石化（ 600028.SH）。据我们的测算，本次居民用气门站价改革有望分别为其带来业绩增厚 60 亿元和 12 亿元。此外 ， 广汇能源（ 600256.SH）在新疆拥有 11 亿立方米的天然气产能， 蓝 焰 控股（ 000968.SZ） 作为 煤层气龙头 ， 二者 均有望 从 此次 价改中获益。 （ 2） 长期来看，天然气行业长期步入十年黄金发展期。除了上游企业之外，我们也建议关注下游城市燃气公司百川能源（ 600681.SH），据我们的测算， 2017 年至 2018年，其业绩有望维持 30%以上增速增长。此外，云南能投（ 002053.SZ）作为区域性龙头，天然气需求空间大，随着天然气行业的快速发展，其也有望从中受益。 风险提示： 天然气相关政策不及预期的风险；天然气价格 调整不及预期的风险；油价大幅下行的风险；天然气需求不及预期的风险。 天然气行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 天然气价格市场化改革加速推进 . 1 1.1 我国气价改革历程：市场化在路上 . 1 1.2 价改方针：“管 住中间、放开两头”，气价改革加速推进 . 2 1.3 居民门站价改：居民与非居民价格衔接，意义重大 . 4 2 价改影响：上游企业受益，利于行业长期发展 . 5 2.1 居民门站价格上调，上游企业受益 . 5 2.2 中下游短期或承 担部分成本，长期受益行业高速发展 . 6 3 投资建议 . 7 4 风险提示 . 7 天然气行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：我国天然气气价改革历程 . 1 图 2：我国天然气产业链 . 2 图 3：我国居民用气价格长期明显“倒挂 ”（以华东地区为例） . 4 图 4：美国居民气价高于工业气价 . 4 表 目 录 表 1：不同定价模式 . 3 表 2： 2013 年以来，居民与非居民用气价格改革历程 . 3 表 3： 29 个省份基准门站价与居民用门站价价差 . 5 表 4： 29 个省份天然气消费量 . 5 表 5：居民门站价上调对于两桶油的盈利弹性测算 . 6 天然气行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 天然气价格市场化改革加速推进 1.1 我国气价改革历程：市场化在路上 居民、非居民价格机制衔接标志着天然气门站价格进入市场化主导时代。 2018 年 5 月25 日， 国家发改委出台理顺居民用气门站价格方案，决定自 6 月 10 日起理顺居民用气门站价格、完善价格机制。具体如下：将居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，实现与非居民用气价格机制衔接。 6 月 10 日起允许居民气价最大 上调 350 元 /千立方米，剩余价差一年后适时理顺。一年后供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮 20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。此次居民、非居民价格机制衔接具有 里程碑意义， 标志着天然气门站价格进入市场化主导时代。 回顾我国天然气价格改革历程， 我国天然气定价方式主要经历了 4 个阶段。 （ 1） 1952-1981 年，高度集中的政府定价时期。 在这种价格管理模式下，企业基本没有定价权，国家直接规定企业原材料和产成品价格。 （ 2） 1982-2005 年，价格双轨制时期。 在此期间，我国天然气价格双轨制时期，实行计划内低价和计划外高价，允许计划外气量高价销售。同时根据用户的性质划分直供工业、化肥、居民、商业和小工业分类定价。这个时期的井口价和门站价由国家制定，销售价由省级政府按门站价加配气费的办法制定。 （ 3） 2005-2010 年，取消双轨制，政府指导价格时期。 2005 年天然气出厂价格统一实行政府指导价 ,归 并为两档价，允许在指导价基础上根据 供需双方协商 浮动。同时然气价格精简为化肥用气、工业用气和居民用气三个大类。 2007 年国家适当提高工业用天然气出厂基准价，合并了一档气和二档气，彻底结束了价格双轨制的历史。 （ 4） 2011 年至今，市场化改革时期，天然气门站价格分两条线逐步理顺 。 2011 年末广东、广西作为试点，以市场净回值法替代成本加成法，首次 尝试 天然气市场化定价。 2013年开始天然气 价格由出厂 价调整为 门 站价 ， 执行最高门站价格管理体制，同时将门站价格 划分居民用气与非居民用气。近年来，中国的天然气价格改革主要侧重于非居民用气。 图 1：我国天然气气价改革历程 数据 来源： CNKI， 西南证券 整理 1952 - 1981 年， 高度集中的政府定价时期1982 - 2005 年，价格双轨制时期2005 - 2010 年，取消双轨制，政府指导价格时期2011 年至今，市场化改革时期天然气行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 1.2 价改方针： “管住中间、放开两头” ，气价改革加速推进 天然气产业链从上游到下游，可以分为三类： （ 1） 上游勘探生产业： 主要是指对天然气进行勘探、开采和净化，根据需要有时也进一步进行压缩或液化加工。我国的天然气资源集中于中石油、中石化和中海油三家；民营企业新奥燃气、中国燃气和广汇能源具备 LNG 进口资质；非常规气源开采公司蓝焰控股。 （ 2） 中游运输业： 是将天然气由加工厂或净化厂送往下游分销商经营的指定输送点（一般为长距离输送），包括通过长输管网、 LNG 运输船和 CNG 运输车等。我国的天然气中游也呈现垄断性，长输管线中石油占垄断地位，中石化、中海油等公司拥有少部分或者区域性的长输管道。 （ 3） 下游分销行业： 在通过中游输运将上游天然气输送后，一部分直接供给了直供用户，另外一部分销售给城市燃气分销商，然后其通过自建的城市管网、运输车等对城市内的最终用户进行销售。该市场市场化程度较高，主要由各城市燃气公司运营。 图 2：我国天然气产业链 数据 来源： CNKI， 西南证券 整理 国内天然气的价格按照环节分为：井口价（出厂价）、门站价（出厂价 +管输费）、终端零售价（门站价 +配气费）。国内天然气价格实行两级管理的定价机制。出厂基准价和管道运输价由国家发改委制定；终端销售价格由县级以上地方人民政府价格主管部门制定（当地物价部门）。 “管住中间，放开两头”方针 推动 气价 市场化 。 近些年来，天然气气价改革政策不断出台，对于天然气改革的步伐也在逐步加快。 2013 年，十八届三中全会提出油气价格改革方案，按照“管住中间，放开两头”的策略，要求放开竞争性环节价格。对于上游气源价格 和下游销售价格形成市场化，政府只对属于自然垄断环节的管网输配价格进行监管。 门站定价方式逐步趋向市场化。 目前我国天然气根据气的形成条件分为 常规气和非 常规气， 常规气是 油气， 非 常规气 包括页岩气、煤层气、煤制气等。根据气的运输方式分为管道气 和 LNG。根据气源 不同 ，又分为国产陆上气、国产海上气、进口 LNG 和进口管道气。门国产天然气接收站进口管道气常规气非常规气中石油、中石化、中海油蓝焰控股长输管道进口 LNG城市燃网交通运输工业燃料城市燃气发电化工CNG省级管道中石油、中石化、中海油 广汇能源、金鸿能源，云南能投A 股：百川能源 、云南能投、陕 天然气、金鸿能源、深圳燃气、长春燃气H 股：北京控股、新奥能源、港华燃气、华润燃气、香港中华燃气中石油、中石化、中海油、新 奥股份、广汇能源、中天能源新奥燃气（ H ），中国燃气（ H ）上游：天然气生产 中游：天然气管输 上游：天然气消费天然气行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 站是连接上游不同气源和下游分散用户的关键节点，我国根据种类进行不同的门站定价方式。（ 1）国产陆上常规气实行政府指导价，采用基准门站价；（ 2）国产陆上非常规气、国产海上气和 LNG（国产 和进口 ）采用市场 化定价原则 , 价格由供需双方协商确定；（ 3）进口管道气采用双边垄断定价模式 ,通过两国政府谈判确定，进口后采用基准门站价格。 表 1：不同定价模式 气源 定价模式 气源定价 管输定价 门站定价 配气定价 终端定价 国产陆上常规气 市场净回值定价 净回值 政府核定 基准门站价格 政府核定 地方人民政府制定 国产陆上非常规气 市场定价 市场定价 市场定价 市场定价 国产海上气 市场定价 市场定价 市场定价 市场定价 进口 LNG 长协议或油价挂钩定价 与 JCC 挂钩 市场定价 市场定价 进口管道气 双边垄断定价 谈判结果 基准门站价格 地方人民政府制定 数据来源： CNKI，西南证券整理 居民门站气价改革取得突破。近 年来，中国的天然气价格改革主要侧重于非居民用气，而居民门站价格自 2010 年以来一直未作调整，导致居民用气价格明显“倒挂” ,影响天然气行业的长期发展。我们首先回顾我国居民和非居民价格历程： 非居民价改的历程： （ 1） 2011 年末广东、广西进行天然气定价机制改革试点，以市场净回值法替代成本加成法。这是对天然气市场化定价的首次尝试。（ 2） 2013年 6 月非居民用气区分存量气和增量气，增量气价格一步调整到合理水平，存量气价格计划分三步调整，每年提高价格。（ 3） 2015 年 4 月完成“三步走”计划，存量气和增量气价格 并轨， 全面理顺非居民用气价格 。（ 4） 2015 年 11 月将非居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，同时 15-17 年 两度 降低非居民用天然气门站价格，进一步推进价格市场化改革。（ 5） 2016 年，福建省开展天然气门站价格市场化改革试点，由供需双方协商确定。 居民价改的历程： （ 1） 2013 年 开始实行 最高门站价格管理体制。（ 2） 2014 年 3月建立居民用气 阶梯价格制度，按用气量将气价分为三档，各档气价实行超额累计加价。（ 3）居民用气门站价格自 2010 年以来一直未作调整， 2018 年 5 月将居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，并且居民、非居民价格机制实现衔接。 表 2： 2013 年 以来， 居民与 非居民 用气价格 改革历程 时间 定价 机制 非 居民用气 居民 用气 2013.7 市场 净回值法，区分存量和增量气 上调 0.4 元 /立方米 不调整 2014.9 市场 净回值法， 缩短 存量和增量气 的 差距 存量气 上调 0.4 元 /立方米 不调整 2015.4 市场 净回值法， 实现 存量和增量气 的并轨 增量 气下调 0.44 元 /立方米， 存量 气上调 0.04 元 /立方米 不调整 2015.11 市场 净回值法， 促进居民 用气和非居民用气的价格并轨，上浮上限 20%，下浮不限 下调 0.7 元 /立方米 不调整 2017.8 市场 净回值法 ， 促进居民用气和非居民用气的价格并轨 基准 门站价格 每立方米 下降 0.1 元 不调整 2018.5 市场 净回值法 ， 居民用气 和 非居民用气 价格 衔接， 两者 均实行基准门站价格管理 ， 上浮上限 20%，下浮不限 不调整 本次 最高上调 0.35 元 /立方米，2019 年 6 月 10 日 起可上浮 数据来源：中国产业信息网，西南证券 天然气行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 1.3 居民门站价改：居民与非居民价格衔接，意义重大 我们认为，本次居民价格意义重大，主要体现在以下几点： （ 1）居民与非居民价格衔接，理顺价改最后环节。 目前我国处于全面理顺天然气价格的最后环节，此次居民、非居民价格机制衔接，剩余价差一年后适时理顺。当全面理顺天然气价格后，天然气门站 价格将实现 半 市场 化 。 供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮 20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。 （ 2）解决居民和非居民价格“倒挂”问题。 我国大部分天然气定价是非竞争性的，由政府指导 价格 。由于管道燃气存在规模经济效应，而非居民用气量远高于居民用气量 ， 因而非居民用气价格理应低于居民用气价格。但长期以来我国居民用气价低于工业用 和车用 气价（非居民用气价）。与天然气市场化高的国家（如美国）相比，我国居民用气价格明显 倒挂 。根据美国能源信息署（ EIA）数据， 2018 年 2 月美国居民用气消费均价为 2.15 元 /立方米，工业用气价格为 1.09 元 /立方米，前者是后者的近 2 倍。而 2018 年 3 月 ，我国 华东地区民用气均 价为 3.36 元 /立方米，工业用气均 价 3.67 元 /立方米，工业用气均 价 为 4.34 元 /立方米。本次价改之后，居民和非居民价格“倒挂”问题将得到有效解决，将利于行业的长期发展。 图 3：我国居民用气价格长期明显“倒挂”（以华东地区 为例 ） 图 4：美国居民气价高于工业气价 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 （ 3）提高上游企业积极性，天然气供应得以保障。 由于省门站价格 和上游天然气开采企业成本长期倒挂，接近上游供应商承受力临界点，若迟迟不采取行动，不仅不利于提高供应商冬季保供积极性，且随着国际油价的持续上涨，将进一步减弱其保证天然气供应的意愿。居民用气批发价的上调有利于提振上游企业供应居民用户的积极性。 （ 4）利于加速推进全面市场化。 目前我国天然气价格仍旧处于政府指导阶段，随着气价改革的推进，我们认为全面市场化值得期待。（ 1）改革方向明确。按照政策指导，我国油气改革基本遵循“管住中间，放开两头”的方针。（ 2）中游管网输配价格管控办法已经出台。（ 3）下游储气服务、化肥用气价 格均已全面放开。（ 4）居民用气、非居民用气价格已在部分地区建立试点放开价格。随着市场化程度不断提高， 将逐步 完成全面 市场化改革 。 0.001.002.003.004.005.006.002011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09华东地区民用天然气平均市场价（元 / 立方米）华东地区工业用天然气平均市场价（元 / 立方米）华东地区车用天然气平均市场价（元 / 立方米）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03美国天然气商业价（美元 / 千立方英尺）美国天然气工业价（美元 / 千立方英尺）美国天然气民用价（美元 / 千立方英尺）天然气行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 2 价改影响 ：上游企业受益，利于行业长期发展 2.1 居民门站价格上调，上游企业受益 上调居民用气门站价的城市数量 及 程度 预测 。 目前居民用气平均门站价格为每立方米1.4 元左右。每个省份非居民气价 根据基准门站价有浮动，价格不一。 理顺居民用气门站价格方案规定 的 29 个省份 最新基准门站价 与居民用气平均门站价格相比 ， 居民用气门站价格低于 基准门站 价的 城市有 23 个 ，占比 80%。价差 高于 0.35 元 /立方米 的 省市有 16 个 ， 占比 55%， 价差 最大的 省份有广东 、 上海、浙江， 是天然气需 求 较大的 东部 地区。价差 低于0.35 元 /立方米 的 城市 有 13 个，占比 45%， 价差 最 小的省份有新疆、青海、内蒙古和陕西，是天然气丰富的西北地区 。在此次理顺居民用气门站价格方案实施 中 ，预计上调 居民用气 价的 省份 23 个 ， 2019 年 6 月前 ， 预计 13 个省份能够实现居民非居民价格并轨。 表 3： 29 个省份 基准门站价 与居民用门站价价差 省份 基准门站价格 （元 /立方米） 价差 省 份 基准门站价格 （元 /立方米） 价差 北 京 1.88 0.48 湖 北 1.84 0.44 天 津 1.88 0.48 湖 南 1.84 0.44 河 北 1.86 0.46 广 东 2.06 0.66 山 西 1.79 0.39 广 西 1.89 0.49 内蒙古 1.23 -0.17 海 南 1.53 0.13 辽 宁 1.86 0.46 重 庆 1.53 0.13 吉 林 1.65 0.25 四 川 1.54 0.14 黑龙江 1.65 0.25 贵 州 1.6 0.2 上 海 2.06 0.66 云 南 1.6 0.2 江 苏 2.04 0.64 陕 西 1.23 -0.17 浙 江 2.05 0.65 甘 肃 1.32 -0.08 安 徽 1.97 0.57 宁 夏 1.4 0 江 西 1.84 0.44 青 海 1.16 -0.24 山 东 1.86 0.46 新 疆 1.04 -0.36 河 南 1.89 0.49 平均 1.69 0.29 数据来源： wind，西南证券整理 表 4： 29 个省份天然气消费量 省份 价差 2016 年消费量 （亿立方米） 2016 年消费量占比 省 份 价差 2016 年消费量 （ 亿立方米） 2016 年消费量占比 北 京 0.48 162.31 7.81% 湖 北 0.44 41.50 2.00% 天 津 0.48 74.53 3.59% 湖 南 0.44 28.32 1.36% 河 北 0.46 70.45 3.39% 广 东 0.66 167.79 8.07% 山 西 0.39 69.35 3.34% 广 西 0.49 12.89 0.62% 内蒙古 -0.17 45.06 2.17% 海 南 0.13 41.29 1.99% 辽 宁 0.46 50.63 2.44% 重 庆 0.13 89.32 4.30% 天然气行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 省份 价差 2016 年消费量 （亿立方米） 2016 年消费量占比 省 份 价差 2016 年消费量 （ 亿立方米） 2016 年消费量占比 吉 林 0.25 21.51 1.04% 四 川 0.14 181.57 8.74% 黑龙江 0.25 38.04 1.83% 贵 州 0.2 17.11 0.82% 上 海 0.66 79.04 3.80% 云 南 0.2 7.71 0.37% 江 苏 0.64 172.73 8.31% 陕 西 -0.17 98.22 4.73% 浙 江 0.65 87.78 4.22% 甘 肃 -0.08 26.40 1.27% 安 徽 0.57 39.18 1.89% 宁 夏 0 22.40 1.08% 江 西 0.44 20.04 0.96% 青 海 -0.24 46.25 2.23% 山 东 0.46 98.61 4.75% 新 疆 -0.36 132.38 6.37% 河 南 0.49 92.75 4.46% 数据来源： wind，西南证券整理（注： 2016 年福建省开展天然气门站价格市场化改革试点，由供需双方协商确定， 不纳入 居民价 上调影响测算 ） 居民用气门站价上调，“两桶油”率先获益并且 获益最大。 由于天然气 上游 勘探 生产 壁垒较高，上游领域被三大国有石油公司垄断。 2017 年我国天然气产量为 1474.2 亿立方米，其中，中石油全年生产天然气 1033 亿立方米，占比 70.1%；中石化全年生产天然气 257 亿立方米，占比 17.4%；中海油全年国内生产天然气 143亿立方米，占全国天然气产量的 9.7%。但 中海油 的天然气 主要 为海上 气 和 海外气源， 因此 ，其受此次价改影响不大。 中石油和 中石化作为上游 龙头企业 ， 此次 价格上调将 直接增厚其天然气 生产业务的 业绩。 我们 假设居民 用气量占各公司天然气销售量的比例为 30%，价差小于 等于 0.35 元 的地区实现价格并轨 ， 上调价即为价差， 大于 0.35 元 的地区价格上调 0.35 元 。 根据 每个省市 价差 和消费 量 占比加权计算出全国 天然气门站 平均上调价格 为 0.2435 元 。 同时 我们假设 管输费等其他 成本 不变 ，对中石油和 中石化 的 利润 增厚 计算如下 ： 表 5：居民门站价上调对于两桶油的盈利弹性测算 国内天然气供应量 （亿立方米） 同比 居民供应量 （按 30%计算） 平均上调价格 利润增厚 （亿元 ， 扣除增值税和所得税） 中石油 1,210.10 11.20% 363.03 0.2435 59.67 中石化 244.8 19.10% 73.44 0.2435 12.07 数据来源：理顺居民用气门站价格方案，西南证券整理 此外 ，除 “三桶油 ”之外 ，拥有上游资源的其他企业也将同样受益。 对于它们 而言， 此次调整的居民 用气 门站价 是其天然气 生产板块的终端销售 价格 ，因此，在管道运输 费用 及其他成本不变的前提下， 价格 的上涨 有望 带来对应标的公司天然气生产板块 毛利 的上升 。 2.2 中下游短期或承担部分成本，长期受益行业高速发展 短期来看，中游天然气管输和下游燃气公司将承担部分 上涨成本 。（ 1）省级管网公司将承担部分价格上涨成本。 中游天然气管 输分为天然气主干管线和省级管网。天然气主干管线与上游相似，国内的燃气主干管网被三大油企垄断。省级管网被三大油企和当地政府、民营企业 垄断 ， 包括广汇 能源 、金鸿 能源 、云南 能投公司。 2016 年 10 月开始 ， 管输费 是 政府指导价 ， 准许收益按有效资产乘以最高准许收益率计算，所以此次 门站价上调 对收入 影响 不大。由于定价方式 是 净回值，那么门站价格 上升 成本 可以 传导 至下游燃气公司， 实现 成本 转嫁。天然气行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 （ 2）下游城燃公司同样将承担部分成本。 我国城市燃气行业经过多年发展已经基本形成了国有燃气企业、港资燃气企业、民营燃气企业“三分天下”的市场竞 争格局， 竞争较为激烈，四大燃气公司华润、港华、新奥、中燃合计 市占率 约 25%。 终端价由地方政府核算门站价 +城市配气费后制定，居民用气 门站价上 调将通过 产业链传 导 至 终端 零售价 。 2018 年 6 月 10日 起 地方 政府可以 调整居民用气销售价格，由于终端零售价格上调需要方案、听证会等过程预计有接近两个月的时间差。预计 2018 年 6-8 月期间，上涨的成本省级管道公司和燃气公司自己承担。 但是国家要求各地政府通过降低输配价格，减少中间环节，取消不合理加价等措施 降低中间 环节成本， 本次 调价对 的 燃气公司的 影响 有限 。 长期来看，门站价放开 推动天然气 价格 市场化 进程 ，促进 行业健康快速 地 发展。 长期以来我国对居民用气实行低价“倒挂”政策，使得 行业内 龙头企业 的 相关业务亏损 严重 。 行业内 供给增长 的 动力 不足， 对外依存度快速攀升， 2017 年已经接近 40%，既不利于保障居民用气供应，也不利于天然气行业持续健康发展。随着工业用气和居民用气价格实现并轨后，有望逐步 实现门站价 、 终端价两头放开未来市场化进程的不断推进 ，全面市场化将是天然气需求的重要推手，对外依赖度 也有望改善 。 未来天然气价格有望进一步下降。 从美国天然气行业发展历史经验来看，天然气价格下降直接推动了天然气需求的快速增长，而随着天然气价格逐步市场化之后，天然气价格也由于供给的大幅增加出现下行趋势。当前阶段，我国工业用气价格较高，如果要有效提振工业领域对于天然气的需求，天然气价格下行趋势是必然。 3 投资建议 上游 企业 直接 受益于 居民 门站价 上调。 我们 重点推荐 “两桶油” ， 即 中国石油（ 601857.SH）和中国石化（ 600028.SH）， 2017 年中石油、中石化国内天然气销售量分别为 1210.10 亿立方米和 244.80 亿立方米，据我们的测算，本次居民用气门站价改革有望分别为其带来业绩增厚 60 亿元和 12 亿元。此外 ，广汇能源 （ 600256.SH） 在新疆拥有 11 亿立方米 的天然气产能 ， 蓝 焰 控股 （ 000968.SZ） 作为 煤层气龙头， 二者 均 有望从中获 益。 长期来看 ， 天然气行业长期步入十年黄金发展期。 除了上游企业之外，我们也建议关注下游城市燃气公司百川能源（ 600681.SH）， 据我们的测算， 2017 年至 201