- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金娱乐指数 10737.65 沪深 300 指数 3773.37 上证指数 3044.16 深证成指 10084.18 中小板综指 10168.70 相关报告 1.青蛙变王子：走进主流的女性游戏市场 -“女性向”手机游戏市场， 2018.2.28 2.“流量明星”的神话与现实 -娱乐粉丝经济专题研究， 2018.2.5 3.从微信小游戏看 H5 和游戏社交 -H5 游戏市场专题研究报告， 2018.1.26 5.从“直播 VS 短视频”到“直播 +短视频” -“移动直播 +短视频”， 2017.10.24 裴培 分析师 SAC 执业编号： S1130517060002 peipei gjzq 网络视频大战的下半场： 头部内容 持续扩张 ，腰部内容走向 PGC 行业观点 视频网站内容成本维持快速增长 ： 我们预计， 2018 年爱奇艺、腾讯、优酷三大视频平台的内容成本将增长 50%以上， 内容采购总投入可能超过 700亿元 。 优酷是三大平台当中最激进的，爱奇艺上市之后也拥有了足够的资金。在内容品种上，综艺节目的投入增速将超过剧集。 自制内容并不影响剧集行业的大局 ： 我们估计三大视频平台 2018 年的内容预算将有 60%以上投向自制剧集和综艺。但是，绝大部分自制内容仍然由影视公司承制，自制剧集的头部化趋势不可逆转，单价将逼近甚至超过头部电视剧的水平。对于剧集公司来说，自制模式将大幅改善其现金流状况。 PGC 模式将促使剧集行业“两极分化”： 三大视频平台 发布网剧分账计划，PGC 分账模式将成为腰部网剧的主流。这一模式的优势是：让剧集公司的收入与终端消费者挂钩，促使它们迎合观众需求，降低视频平台风险。 今后，剧集行业将出现头部剧集公司和腰部 PGC 公司“两极分化”的局面。 “ 3+2”视频平台的最新竞争格局： 2017 年以来，优酷拿下了许多独播头部内容， MAU 和付费用户均大幅增长，爱奇艺、腾讯只能见招拆招。三大视频平台内容同质化，用户重复率很高，竞争白热化。 B 站在二次元垂直市场建立了用户黏性，很难被同行复制。芒果 TV 也希望成为垂直平台。 投资建议 大型视频平 台盈利遥遥无期 ： 爱奇艺 等三大视频平台仍将面临内容成本居高不下、头部内容单价不断上涨的困境 。 虽然近年来爱奇艺探索了游戏发行、娱乐直播、视频与电商互动等新商业模式，但是尚未对收入产生足够贡献。爱奇艺、腾 讯、优酷三足鼎立的局面可能只有通过并购整合解决，但是我们估计这种整合不可能在短期内发生。 垂直视频平台越独特越美妙 ： B 站 已经迈出硬核二次元、扩张至泛二次元市场，后续扩张将非常谨慎，以免影响社区调性 。 B 站核心用户已经证明了自己的忠诚度，目前的难题在于找到下一款 FGO量级的爆款 IP。 快乐购（芒果 TV）依托湖南卫视的强大内容，希望建立独特的垂直平台，或许能成为移动互联网时代的 TVB，但是尚未大功告成。 大型剧集公司还有两年黄金时期 ： 华策影视、慈文传媒 等头部剧集公司仍将享受三大视频平台内容投入大战的红利，即便产能无法大幅提升，也能受益于头部内容单价的上升 。 自制内容的普及不会影响剧集公司的收入，反而会有助于改善经营现金流。当然， PGC 模式的崛起会 造 就一批新的互联网剧集公司，在长期可能改变剧集行业的生态。 风险提示 监管风险，其他娱乐内容竞争风险，制作成本上升风险，并购整合风险。 81528939972610513113001208812875170615170915171215180315国金行业 沪深 300 2018年 06月 15 日 消费升级与娱乐研究中心 互联网娱乐 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 视频网站的内容预算还有多少上升空间？ .4 2018 年，视频网站究竟要在内容上花多少钱？ .4 “内容投入 ”上升， “版权采购投入 ”下降或持平 .6 进击的网络综艺： 2018 年，得优质综艺者得天下 .8 “自制内容 ”不是新鲜事物， PGC 模式才是 .10 “自制内容 ”是怎么回事？它对剧集公司有害处吗？ .10 三大平台在 “网剧分账 ”模式方面达成共识 . 11 PGC 模式崛起，剧集公司 “两极分化 ”更明确 .12 “3+2”视 频平台竞争的最新格局与影响 .13 优酷强势崛起，爱奇艺、腾讯见招拆招，行业整合很难出现 .14 付费会员生态：到底还有多少增量？ .15 B 站不是你想学，想学就能学 .16 重点上市公司梳理与投资分析 .19 大型视频平台：模式创新不断， 盈利遥遥无期 .19 垂直视频平台：越独特越美妙，不要太贪心 .19 大型剧集公司：还有两年黄金时期，为变化做好准备 .19 风险因素 .19 图表目录 图表 1：爱奇艺 2018 年内容成本预估 .4 图表 2：腾讯视频 2018 年内容成本预估 .5 图表 3：优酷 2018 年内容成本预估 .6 图表 4：爱奇艺 2017 年 内容投入 VS 内容成本 .6 图表 5：腾讯 2017 年内容投入 VS 内容成本 .6 图表 6：视频平台的三种内容产生模式 .7 图表 7：视频平台内容投入模式的变化趋势 .8 图表 8：视频平台内容投入品类的变化趋势 .8 图表 9：腾讯视频自制 综艺创造 101 .8 图表 10：爱奇艺自制综艺中国新说唱 .8 图表 11： 2018 年 5 月视频平台单集点击量前 10 名的节目（单位：亿次） .9 图表 12：采购模式与自制模式的对比 .10 图表 13：每月全网播放量前 10 名节目中的自制节目数量 . 11 图表 14：优酷合作剧集分账计算方法 . 11 图表 15：优酷赋予合作剧集的 “集数奖励系数 ” . 11 图表 16：爱奇艺、腾讯视频网剧分账模式一览 .12 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：新片场影业大举进军优酷合作剧集市场 .13 图表 18：慈文传媒承制的腾讯自制大剧沙海发布会 .13 图表 19： “3+2”视频平台的 MAU规模（单位：百万） .14 图表 20：移动在线视频的整体 MAU与同比增速 .15 图表 21：三大视频平台付费用户（单位：万人） .15 图表 22： 2018 年一季度爱奇艺营业收入分拆 .15 图表 23：三大视频平台的 App Store 畅销榜排名 .16 图表 24： 2018 年 4 月视频平台用户的付费意愿 .16 图表 25： 2017 年四季度 B 站 MAU拆分 .17 图表 26： 2018 年一季度 B 站付费用户拆分 .17 图表 27： 2018-19年 B 站计划发行的手游 .18 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 视频网站的内容预算还有多少上升空间？ 毫无疑问，过去几年，国内电视剧公司收入增长的首要引擎是网络视频平台的内容投入。三大视频平台（爱奇艺、腾讯、优酷）已经取代卫视，成为电视剧内容方最大的客户，而且其收入贡献比例还在提升。所以，投资者最关心的是：视频网站的内容预算还有多少上升空间？ 2018 年，三大视频平台会在内容上花多少钱，其中多少会流入剧集公司的腰包？ 2018 年，视频网站究竟要在内容上花多少钱？ 先说我们的结论： 2018 年，三大视频平台的内容 成本 总额 可能 超过 700 亿元，同比增长达到或超过 50%；内容投入将比内容成本高出 10-20%，达到 800 亿元左右。其中，投入总额最大、增长最快的是优酷。事实上，这个结论可以通过公司财报推断出来，并不需要其他信息来源。 爱奇艺： 作为独立上市的视频平台，爱奇艺的内容成本最容易估算。 2017年，爱奇艺的内容成本为 126 亿元 。 公司没有披露内容成本的组成，但是披露了增量的组成： 2017 年新增的内容成本， 72%投向了第三方版权采购，20%是分销版权采购，仅有 8%投入了自制内容。由此可见，虽然外界认为爱奇艺以自制内容见长，但是它在版权内容方面的投入热情很高。 2018 年一季度， 爱奇艺的内容成本同比增长 54%，而营业收入同比增长57%，内容成本与收入的比例略有下降。与此同时，爱奇艺在付费会员的赛道上落后于腾讯： 2018 年 2 月底，腾讯视频有 6260 万付费会员，而爱奇艺仅为 6010 万；优酷没有披露付费会员总数，但是宣布 2018 年一季度付费会员同比增长 155%，很可能已经接近爱奇艺。在前有腾讯、后有优酷的情况下，爱奇艺必须进一步加大内容投入以吸引用户。 图表 1：爱奇艺 2018 年内容成本预估 来源：公司公告，国金证券研究所预测 我们预计 2018 年爱奇艺的内容成本增速将不低于一季度的水平（ 54%），全年内容成本达到或超过 200 亿元。 IPO 成功之后，爱奇艺的现金储备增加了约 140 亿人民币 ， 可以想象，其中大部分将投入内容大战。 与此同时，我们预计爱奇艺将更加倚重自制内容 ： 2018 年一季度，爱奇艺的版权内容净资产环比仅增长 14%，自制内容净资产环比增长 却有 75%。2017 年底，爱奇艺的内容净资产当中只有 23%是自制内容， 2018 年一季度已经上升至 31%。 上文分析过， 2017 年爱奇艺明显加强了版权内容的投入； 2018 年，它很可能回归自制内容的道路。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 腾讯视频 ： 腾讯没有单独披露过视频平台的财务数据 ，但是对包括内容资产在内的无形资产摊销有比较详细的披露。 2017 年，腾讯的网络内容授权摊销成本为 171 亿元 （不含游戏） ，主要是视频、音乐等 ；我们估计其中至少有 70%是视频。此外，上述成本尚不包括自制内容。因此， 2017 年腾讯视频的内容成本不会低于 150 亿元，有可能达到 180-200 亿元。 2018 年一季度，腾讯的无形资产摊销同比增长了 50%；其中，广告业务的无形资产摊销同比增长了 140%。腾讯承认，广告业务成本上升的主要动力是视频内容成本上升，因为视频平台的每一笔广告收入都要与内容成本对应。因此，我们认为 2018 年一季度腾讯视频的内容成本很可能同比增长超过 60%，增速 高于 爱奇艺的水平。 图表 2：腾讯视频 2018 年内容成本预估 来源：公司公告，国金证券研究所预测 2018 年，腾讯虽然在头部电视剧的采购方面动作不大，但是在综艺、自制剧等方面进步显著，今年最热门的网络综艺节目创造 101就出自腾讯。在历史上，腾讯视频对内容的理解一直略微落后于爱奇艺；如果想在竞争中击败爱奇艺，就要投入更高的成本。因此，我们认为今年腾讯视频的内容成本增速应与爱奇艺处于一个量级，不会低于 50%。 值得一提的是，腾讯旗下有多个实体同时承担视频内容生产的职能：企鹅影业、腾讯影业均以影视内容为主营业务，新丽传媒、柠檬 影业均是腾讯的战略投资对象，阅文集团 也有影视和动漫内容的投资出品业务。这些内容生产的会计处理方法尚不明确， 我们的估计肯定是不完善的 。 优酷： 阿里巴巴 也没有披露优酷的财务数据，但是对其内容成本的披露比较详细： 2017 年 4-9 月（阿里财年的开始日期为 4 月），优酷的视频版权摊销成本为 42 亿元；如果加上自制内容，我们预计优酷在这半年内的内容成本合计不低于 60 亿元。 2017 年 9 月，阿里账面的视频版权预付款比半年前增长了约一倍，这意味着内容采购的急剧扩张。 必须指出， 优酷头部内容的崛起主要发生在 2017 年 9 月以后：白夜追凶于 2017 年 8 月 30 日首播，将军在上于 10 月 25 日首播，虎啸龙吟于 12 月 7 日首播；北京女子图鉴上海女子图鉴等自制大剧的播出要等到 2018 年。我们有理由认为， 2017 年 10-12 月，优酷的内容成本环比在高速 增长 ；与此同时， 2017 年 10-12 月阿里账面的无形资产也有大幅度上升，我们认为其中大部分增量是版权内容和自制内容资产。 2018 年 1-3 月，阿里文娱集团的成本费用同比增长了 23 亿元，阿里承认主要是优酷内容成本攀升导致的。 换句话说，在 2018 年前三个月，优酷的内容成本可能 上升了 20 亿元左右；与此同时，阿里账面的无形资产同比翻了约一倍，其中很大一部分将在未来 1-2 年转化为优酷的内容成本。 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：优酷 2018 年内容成本预估 来源：公司公告，国金证券研究所预测 综上所述，我们估计优酷在 2017 年（日历年）的内容成本已经超过爱奇艺，达到 130-160 亿元； 2018 年，优酷的内容成本 可能同比上升 60%以上， 是三大视频平台里最强劲的。 2018 年前三个月优酷的付费会员同比增长 155%，看样子内容投入的高增长还是值得的，在短期内不会改变。 总结一下我们的预测： 2018 年，爱奇艺的内容成本为 200 亿元左右，腾讯视频为 230-260 亿元，优酷为 240-300 亿元；三大视频平台的内容成本总额 不低于 670 亿元，很可能超过 700 亿元。 “内容成本”不等于“内容投入”：前者是过去产生的内容资产的摊销，后者是内容资产的新增量；对于影视公司来说，显然是后者更重要。 2017 年，爱奇艺的内容投入略低于内容成本，腾讯的内容投入则高于内容成本（腾讯的“内容”不仅包括视频）。在会计处理上，爱奇艺的自制内容一般在12 个月内摊销，版权内容一般在 24-30 个月内摊销 ，与内容产生收入的时间基本配比 ；我们估计腾讯、优酷的处理方法类似 。 我们 预计 2018 年三大视频平台的“内容投入” 将略大于“内容成本”：内容摊销完毕，就意味着它的收入基本结束，需要新的内容予以替代。在网络视频竞争格局仍很激烈的情况下，视频平台肯定会不断扩大内容库。爱奇艺 2017 年的内容投入小于内容成本，主要是 IPO 尚未成功、资金紧张导致的。 2018 年，三大视频平台都不缺钱，内容投入只会高于内容成本。 图表 4：爱奇艺 2017 年内容投入 VS 内容成本 图表 5：腾讯 2017 年内容投入 VS 内容成本 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 “内容 投入 ”上升，“版权采购 投入 ”下降或持平 020406080100120140内容资产增加值 内容成本 050100150200250网络内容授权添置额 网络内容授权摊销额 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 三大视频平台的“内容投入”上升，不代表“版权采购投入”也会上升。经过多年的发展，视频平台已经形成三种内容产生模式：版权采购、自制、PGC（合作模式）。在 2016 年以前，版权采购可谓占据绝对主流； 2017年以来，自制内容的比例不断提高， PGC 模式也逐渐崛起。 这三种内容产生模式有何区别？简单地说，版权采购就是视频平台不参与制作出品流程，以固定价格或浮动价格购买第三方生产的内容；自制模式就是视频平台作为主要投资出品人，向内部团队或第三方定制内容； PGC模式就是视频平台不负担内容成本，只向第三方支付内容收入的分账。其中，“版权采购”和“自制”合称“ PPC 模式”，共同特点是由平台承担全部或大部分风险； PGC 模式则由内容方承担大部分风险。 图表 6： 视频平台的三种内容 产生 模式 来源：公司公告，国金证券研究所预测 在版权采购内容当中，最常见的是电视剧和综艺节目，它们大部分会在电视台和视频平台同时播出，所以被称为“台网联播”内容。近年来，随着网络视频采购价格的上涨，电视台为内容方贡献的收入比例正在降低；但是，电视台（主要是地方卫视）仍然主导着“台网联播”内容的主导权，这些内容首先要符合电视台采购人员的口味，然后才是符合网络观众的口味 ；播出时间也需要优先照顾卫视的档期。当然，版权采购模式中也有只在视频平台播出的网剧，但是相对比例较低。 相比之下，自制内容一般只在视频平台播出，而且以独播为主；视频平台拥有绝对的主控权，掌握最终版权，能独自决定制作和播出流程。所以，自制内容无需考虑卫视的口味和档期，可以最大限度地为网络观众“量身定做”。爱奇艺早在 2015 年就踏上自制内容“头部化”“精品化”的道路，腾讯视频、优酷也迅速跟上。现在，平台自制大剧的成本和播放量，往往已经不逊色于版权采购的台网联播大剧。 绝大部分自制内容在 立项时，是按照“网剧”“网 络综艺”类别进行备案，因此它们一般只能在网上播出，不能登陆电视台。但是，以网剧身份立项，可以简化漫长的电视剧审批流程，以平台自律为主、监管为辅。所以，自制内容从制作到上映的周期一般较短，而且可以采纳类似美剧的季播模式。这是视频平台青睐自制内容的一个重要原因。 我们估计， 2017 年视频平台的内容投入，有 45-50%投向了采购模式，自制模式的占比已经过半； 2018 年，视频平台继续加码自制内容，采购模式的投入占比可能降至 40%以下。在历史上，优酷曾经是三大视频平台中较不重视自制的，但是 2018 年它已经推出上海女子图鉴北京女子图鉴飞虎之潜行极战等多部精品自制剧。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 与此同时，视频平台对综艺内容的重视程度也在提升（包括采购和自制综艺），我们预计 2018 年三大视频平台的内容投入将有 30-35%流向综艺节目。我们将在下一个章节详细讨论网络综艺。 图表 7： 视频平台内容投入模式的变化趋势 图表 8： 视频平台内容投入品类的变化趋势 来源：国金证券研究所 整理 来源：国金证券研究所 整理 进击的网络综艺： 2018 年，得优质综艺者得天下 2017 年，爱奇艺自制综艺中国有嘻哈（第二季改名中国新说唱）让人们看到了网络综艺的可怕实力； 2018 年，腾讯自制综艺创造 101引爆了大半个中国的观众。现在，视频平台不仅引进最优质的电视综艺（台网联播），也积极培育自有综艺 IP。 我们估计，今年以来，在三大视频平台播出过的综艺节目已超过 200 款。 图表 9：腾讯视频自制综艺创造 101 图表 10：爱奇艺自制综艺中国新说唱 来源：微视，国金证券研究所 来源：爱奇艺，国金证券研究所 为什么视频平台对综艺情有独钟？ 因为综艺能够吸引流量。 从总点击量看，综艺节目一般无法与剧集相提并论，因为前者集数较少、后者集数较多；但是，如果考核单集点击量，综艺节目的效率往往远超剧集。以 2018 年 5月为例，全网单集点击量最高的 10 款节目，有 7 款是综艺，只有 3 款是电0%20%40%60%80%100%采购 自制 0%20%40%60%80%100%剧集 综艺 其他 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 视剧或网剧。其中，奔跑吧 第二季和创造 101的单集点击量均超过 1.5 亿次，在剧集中只有温暖的弦接近这一水平。 图表 11： 2018年 5 月视频平台单集点击量前 10 名的节目 （单位：亿次） 来源： 猫眼专业版 ，国金证券研究所 除此之外，综艺节目制作周期短、拍摄难度低、承受的监管风险较小，也对视频平台具备较高的吸引力。虽然综艺节目对观众的主要吸引点也是明星，但是每个明星一般只出演几期或一季，对单一明星的依赖度不高。近年来兴起的选秀综艺、偶像养成综艺，则让视频平台看到了打破“明星依赖症”、培养自己的嫡系新星的希望。如果能将这类综艺节目与艺人经纪、培训相结合，有利于视频平台向娱乐业全产业链扩张。 在综艺方面，芒果 TV（快乐购）具备得天独厚的优势：湖南卫视一直是国内综艺开发实力最强的电视台之一。明星往往愿意自降身价甚至免费参加湖南卫视的 综艺节目，以获得曝光率或宣传新作品，这就大幅度降低了综艺制作成本。在三大视频平台当中，爱奇艺 是自制综艺的先行者，经验丰富、自制程度较高；但是 2017 年以来，腾讯、优酷在自制综艺方面的投入很大，目前三大视频平台在综艺方面已经没有明显的差距。 近期被媒体热议的“明星阴阳合同事件”，可能进一步促使明星投向综艺节目。监管部门和行业协会于 2017 年出台了严厉的电视剧、网剧限薪政策，演员片酬原则上不能超过总成本的 40%；“阴阳合同”被媒体揭发之后，明星规避“限薪令”将非常困难。然而，综艺节目的片酬尚未纳入监管细则的范围 ，理论上明星仍然能以市场化定价。在这种情况下，综艺节目的演员供给将增加，对观众的吸引力也将增加。 0.00.40.81.21.62.0行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 “自制内容”不是新鲜事物， PGC 模式才是 近年来，视频平台在“自制内容”方面不断加码。我们上文分析过， 2017年自制内容占三大视频平台内容投入的比例已经接近一半， 2018 年有可能超过 60%。很多投资者担心：如果自制内容成为主流，视频平台是否将不需要制作方？上市剧集公司将何去何从？我们认为，这种担心是不必要的：在自制模式下，剧集公司仍然是制作方，视频平台仅扮演“牵头投资者”的角色；制作方的利润率不会受太大影响，现金流可能有所改善。 “自制内容”是怎么回事？它对剧集公司有害处吗？ 上文提到：视频平台的“自制内容”，就是视频平台牵头投资、拥有最终版权和独播权的内容，以网剧和综艺节目为主。一般而言，三大视频平台并不具备自己的制作团队，制作环节仍然是交给剧集公司的。 在很多情况下，自制内容的发起人仍然是剧集公司，它们将项目策划案主动提交给视频平台，谋求后者的认可与投资。 理论上，采购模式下的内容采用市场化定价，自制模式下则是“成本 +合理利润”定价。事实上，电视台和视频平台在采购内容时，一般也会采用“成本 +合理利润”为定价参照物；在同等条件下，“采购内容”和“自制内容”留给剧集公司的利润空间是相似的。不过，在采购模式下，剧集公司可以保留二轮播出和周边产品的权益，想象空间更大。 对于剧集公司而言，自制模式能够大幅度改善经营现金流。头部大剧的制作周期一般不短于 18 个月，制作方 在播出之前只能拿到少量定金，播出之后才能收回大部分款项。但是，在自制模式下，视频平台一般会垫付全部或大部分款项；剧集公司即便出资，也是以 IP、艺人权益等方式作价。这样，困扰剧集公司多年的现金流问题有望得到根本性解决。 图表 12：采购模式与自制模式的对比 采购模式 自制模式 发起人 制作公司 制作公司或视频平台 制作单位 制作公司 制作公司 定价模式 市场化定价 成本 +合理利润 +可选分账 资金来源 制作公司及外部投资人 视频平台 审批要求 台网联播剧必须获得龙标 网剧不用获得龙标 制作周期 全剧完成后播出 一季一播 版权归属 一般由出品方所有 一般由视频平台所有 来源：国金证券研究所整理 由于自制内容一般只在网络平台播出，面临的监管环境比较宽松：不用申请发行许可证（龙标），只需平台提交备案；可以分成多季，一季一播，而不像电视剧要全部完成后播出；受到广电总局对重要档期窗口指导的影响较小。虽然今后监管的大方向是“网剧与电视剧一体监管”，但是在几年之内，平台自制内容仍将享受相对宽松的待遇。 虽然自制内容在视频平台的地位日益提高，但是在吸引流量方面尚无法 取代 采购内容。从 2017 年 6 月到 2018 年 5 月，每月全网播放量前 10 名的节目（包括电视剧、网剧、综艺）当中，一般只有 2-4 部是自制节目；2018 年 4 月甚至没有一部自制节目进入播放量前 10 名。注意，在此我们采用的是宽泛的“自制”定义，即只要平台 参与 出品就算自制内容。