本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 三大预期纠偏 小周期 中有 大 机会 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 中期 策略 所属行业 房地产 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/6/25 分析师 孙灿 证书编号： S1100517100001 010-68595107 suncancczq 联系人 徐伟平 证书编号 ： S1100117100001 010-66495639 xuweipingcczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 2018 年 下半年 房地产行业投资策略 核心观点 2018 年 上半年 回顾： 先扬后抑 板块估值下移 2018 年 地产板块整体 先扬后抑，年初大幅拉升，随后又快速回落，估值不断下移，已经降到 12 倍左右的历史低位水平 ， 龙头地产股 处于严重被低估状态。2018 年房地产市场进入到 一个“混沌”状态，市场对于政策是松是紧，销量何时见底， 融资收紧影响几何， 龙头集中度 空间还有多少产生了不少的分歧。我们的下半年房地产投资策略就从这几 个分歧中纠偏，重新结构新的投资框架。 纠偏一 ： 不是需求端 的松紧 ， 而是供给端 的 改善 上半年市场对于 需求端调控政策是松是紧争议颇大。我们认 为需求端的大幅宽松暂难期待。由于 低库存下存在价格上行风险，将推动中央和地方政府推进 供给端政策的放松，比如加大土地供应量和放松预售证监管。 我们可以看到， 2018年 1-5 月 100 大中城市住宅类供应土地规划建筑面积为 2.30 亿平方米，同比增长 35.40%。尤其在二、三线城市，土地供应量明显增加，但 土地溢价率保持低位 。 此外，如合肥、武汉等城市预售证审批条件上进行了微调 。 纠偏二：一、二线见底回升，三、四线保持韧性 在 2017 年底前瞻 2018 年地产市场时很多投资者做出了一、二线销售保持韧性，三、四线销量销售大幅回落的判断，这主要是出于棚改货币化安置走弱的担忧。 我们认为，今年以来一线城市由于调控保持 高压，销量走弱，但已经基本见底。二线城市销售出现见底回升的迹象。受益于棚改政策落实， PSL 投放超预期， 三、四线城市依然保持韧性，对于 2018 年商品房销售不悲观。 纠偏三：从 融资到 土地 再 到销售 ，龙头房企集中度继续提升 近几年行业集中 度提升的主逻辑已经获得认同，但经历了 2017 年的快速提升后，大家对未来还有多少提升空间抱有疑虑。我们统计发现， 2018 年一季度，TOP10、 TOP50 和 TOP100 房企销售集中度分别为 34.92%、 64.94%和 76.19%，较2017 年分别高出 10.75%、 19.16%和 20.81%，远超市场预期 。 我们认为， 融资收紧大环境下，融资集中度将助推土地集中度，进而带来销售集中度提升。通过国际比较可以发现 ， 行业龙头集中度提升仍有空间， 龙头房企仍将显著受益。 投资机会以及标的推荐 2018 年 下半年 我们给予房地产行业增持评级 。 建议投资者关注 三个方向， 一是龙头房企的估值修复，相关标的为 保利地产和新城控股。 二是区域性的主题机会，雄安主题相关标的为华夏幸福和荣盛发展；粤港澳大湾区主题相关标的为华侨城 A 和招商蛇口。 三是长租公寓主题，相关标的为 世联行和 光大嘉宝 。 风险提示 ： 国内经济持续走弱；国内房贷政策继续收紧。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/27 正文 目录 一、 2018 年上半年回顾：先扬后抑 板块估值下移 . 4 1.1 地产板块先扬后抑 . 4 1.2 龙头房企表现平淡 . 5 1.3 地产板块估值触底 . 5 二、纠偏一：不是需求端的松紧，而是供给端的改善 . 7 2.1 调控趋 于精准，政策更具韧性 . 7 2.2 需求端大幅宽松暂难期待 . 9 低库存下供不应求显著 . 9 降准、拉动内需松调控、拉地产 . 11 2.3 供给端改善大有可为 . 11 三、纠偏二：一、二线销量见底，三、四线保持韧性 . 13 3.1 一、二线城市销量出现见底迹象 . 14 3.2 三、四线城市销量保持韧性 . 15 四、纠偏三：从融资到土地到销售，行业集中度继续提升 . 19 4.1 行业融资收紧，融资集中提升加速 . 19 4.2 土地供应提速，土储向龙头集中 . 21 4.3 销售集中度提升加速 . 22 五、投资机会以及标的推荐 . 25 5.1 龙头房企的估值修复 . 25 5.2 区域性主题机会 . 25 5.3 长租公寓主题 . 25 风险提示 . 26 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/27 图表目录 图 1. 房地产板块先扬后抑 . 4 图 2. 今年以来主要指数表现 . 4 图 3. 今 年以来行业板块涨跌幅排名 . 4 图 4. 今年以来行业板块涨跌幅排名 . 6 表 5. 2014 年以来狭义库存去化情况 . 10 表 6. 30 城成交 /推盘比走势图 . 10 表 7. 百大城市住宅供应土地规划建筑面积情况 . 12 表 8. 百大城市住宅成交土地规划建筑面积情况 . 13 表 9. 百城住宅类土地成交溢价率情况（ %） . 13 表 10. 一线城市商品房销售面积同比增速 . 14 表 11. 北、上、广、深商品房销售面积同比增速 . 14 表 12. 二线城市商品房成交面积同比增速 . 15 表 13. 4 月份成交面积同比增速前五大二线城市 . 15 表 14. 一线、二线和三四线部分城市商品房销售面积 同比增速 . 16 表 15. 2014 年以来 PSL 投放情况（亿元） . 17 表 16. 2013 年棚改开工套数和货币安置化比例情况 . 17 表 17. 2017 年一、二、三线城市商品房销售面积同比数据 （ %） . 17 表 18. 2014 年以来 PSL 新增贷款、国开行棚改专项贷款和农发行棚改 专项贷款 . 18 表 19. 部分三线城市 2018 难前三季度商品房销售面积大增（万平方米） . 19 表 20. 部分三线城市 2018 年前三季度商品房平均价格保持刚性（元 /平方米） . 19 表 21. 2014 年以来 108 家房企融资规模情况 . 21 表 22. 各梯队房企融资总量占比情况 . 21 图 23. 房企销售集中度继续提升 . 22 图 24. 2016 年全美 10 大房企销售情况（百万美元） . 24 图 25. 中美十大房企销售额市占率比较 . 24 表 1. 2018 年以来涨幅前 15 的地产股 . 5 表 2. 主流 AH 地产股 2011 年以来市盈率对比 . 6 表 3. 2018 年部分省市调控政策 . 7 表 4. 2018 年多个城市降低了落户门槛 . 8 表 5. 前 20 房企新增土地价值集中度继续提升 . 21 表 6. 2012 年以来销售额 TOP10 房企变化 . 23 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/27 一、 2018 年上半年回顾：先扬后抑 板块估值下移 1.1 地产板块 先扬后抑 年初至今（ 2018 年 6 月 1 日，下同），上证综指下跌 7.02%，沪深 300 指数下跌 6.46%，房地产指数下跌 11.50%， 跌幅在 28 个行业板块中位居第 15位，不过年内行情却并不平淡，年初 多个二线城市降低落户门槛 ，从放松落户学历的限制，到放松落户年龄的限制，再到增加落户购房补贴， “降低落户门槛 导入人口 扩大潜在购房人群 带动地产 销量”是 1 月地产板块获得明显的超额收益的主因。不过随着 市场对融资成本抬升、房地产税 出台 的担忧 加重，地产板块之后也跟随大盘出现连续调整 。 图 1. 房地产 板块 先扬后抑 图 2. 今年以来主要指数表现 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 3. 今年以来行业板块涨跌幅排名 资料来源： Wind， 川财证券研究所 4,5614,7614,9615,1615,3615,5615,7615,96118-01 18-02 18-03 18-04 18-05房地产 沪深 300 上证综指-7.02% -6.46%-2.46%-11.50%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%上证综指 沪深 300 创业板指 房地产指数川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/27 1.2 龙头房企 表现平淡 今年以来 （截至 6 月 1 日） 128 只地产股中有 102 只股票下跌 ， 占比达到79.69%， *ST 天业和光大嘉宝跌幅超 40%，中润资源、中弘股份、大港股份、 *ST 松江、世联行、滨江集团和华丽家族跌幅超过 30%。在上涨的 24只股票中， 世荣兆业、合肥城建和沙河股份 涨幅居前，分别为 60.08%、38.29%和 18.09%。 值得注意的是， 部分涉及海南、独角兽等题材的地产股表现稍好，但 龙头房企表现 整体平淡 ，除 招商蛇口年初以来上涨 11.72%外，金地集团、万科 A 和保利地产均出现较大幅度的调整。 表 1. 2018 年 以来 涨幅前 15 的地产股 股票代码 股票名称 涨跌幅 （ %） 总市值 （亿元） 002016.SZ 世荣兆业 60.08 133.91 002208.SZ 合肥城建 38.29 40.46 000014.SZ 沙河股份 18.09 25.68 000961.SZ 中南建设 16.22 276.38 000732.SZ 泰禾集团 12.94 281.37 001979.SZ 招商蛇口 11.72 1681.20 600325.SH 华发股份 11.14 173.28 000736.SZ 中交地产 10.94 52.75 600736.SH 苏州高新 9.51 75.72 600555.SH 海 航创新 8.97 59.23 000620.SZ 新华联 8.07 116.84 600621.SH 华鑫股份 7.19 140.78 600684.SH 珠江实业 6.96 56.41 600077.SH 宋都股份 5.35 50.12 000981.SZ 银亿股份 4.64 372.19 资料来源： Wind， 川财证券研究所 1.3 地产 板块估值触底 经历了 2 月以来的调整，地产板块估值明显 下移，房地产板块整体估值已经降至 12 倍左右， 回落至 3 年以来新低。 龙头地产股中 万科和保利地产的 估值 降至 10 倍 ，对应 2018 年的估值均在 8 倍 左右，处于被严重低估的情况。通过 AH 股中主流地产企业对比可以发现， 在大多数年份里港股地产股处于相对的估值洼地，不过今年 A 股主流地产企业估值已经低于港股，配置价值凸显。值得注意的是，在 2014 年地产板块整体估值降至 10 倍左右，万科最低降到 5 倍左右，保利地产降到 4 倍左右。不过这主要是由于 2014 年销售川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/27 变差，导致市场担忧加剧，股价快速下行。但当年结算主要是 2012-2013 年的项目 ， 当时销售仍处在高位 ， EPS 上行 ， 二者综合导致了 2014 年地产股的估值陷阱。但与 2014 年相比，今年销 售去化率维持高位，销售端保持较高增长，业绩稳定释放，很难出现 2014 年的极端情况，当前地产板块配置的安全边际较高。 图 4. 今年以来行业板块涨跌幅排名 资料来源： Wind， 川财证券研究所 表 2. 主流 AH 地产股 2011 年以来 市盈率对比 股票代码 股票名称 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018/6/1 0688.HK 中国海外发展 7.50 11.59 8.34 7.53 8.82 6.14 6.66 7.05 0884.HK 旭辉控股集团 0.00 3.37 3.97 4.12 4.76 5.65 7.49 8.00 0960.HK 龙湖地产 8.46 8.82 7.41 5.62 6.49 5.53 10.22 9.15 1109.HK 华润置地 11.80 15.09 9.91 7.80 9.75 6.44 9.40 8.88 1918.HK 融创中国 2.41 5.75 4.34 6.54 4.79 8.79 33.31 10.23 2007.HK 碧桂园 7.49 10.19 8.40 5.21 5.82 8.23 20.19 10.93 3333.HK 中国恒大 3.64 4.53 3.88 2.70 5.03 18.53 14.05 10.37 3900.HK 绿城中国 2.20 7.10 4.24 3.74 7.71 20.17 9.05 12.82 000002.SZ 万科 A 10.81 10.01 6.49 9.93 16.72 11.62 14.38 10.16 600048.SH 保利地产 9.76 14.10 6.38 9.50 9.09 8.34 12.36 9.55 600340.SH 华夏幸福 8.16 14.70 10.66 17.38 18.14 12.52 11.43 8.67 600383.SH 金地集团 12.07 9.08 9.39 15.35 14.16 14.29 8.32 6.83 600606.SH 绿地控股 9.40 29.55 33.54 -40.67 41.31 13.48 11.32 8.26 资料来源： Wind资讯 ，川财证券研究所 051015202530沪深 300 房地产 万科 A 保利地产川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/27 二 、 纠偏一： 不是需求端 的松紧 ，而是供给端 的 改善 一季度市场对于地产政策解读 出现明显分歧 ，看多 者 的 论点 来源于 2018 年更多的地方政府纷纷出台人才新政， 实现变相放松。同时，降准、扩大内需等政策也相继落地 。看空者的论点落脚 于 限购、限价政策并未松动，而 限售政策 也在 扩围。 我们认为 对 政策 的讨论重点不应该放到需求端调控是松是紧，而是应该切实的关注供给端的改善。 2.1 调控趋于精准，政策更具韧性 从历史经验来看，以往地产调控存在明显的周期性， 以 2010-2011 年的小周期为例 ， 2010 年 1 月 国务院 出台国十一条 ， 要求二套房首付不得低于 40%，随后紧跟的新国十条、新国八条中“限购”、“限价”、“限贷”等政策全面升级，限购城市迅速超过 40 个，这波调控周期持续了 21 个月， 2011 年底央行下调存款准备金宣告调控接近尾声， 2012 年各地调控政策均出现明显缓和。在2013-2014 年的小周期中 ， 2013 年 2 月新国五条出台，不仅重申坚持执行限购、限贷等调控政策，同时提出要求各地公布年度房价控制目标。随后多个城市密集 推出了新的调控政策， 2014 年 6 月呼和浩特发文取消限购，之后全国40 多个城市松绑限购，这轮调控小周期持续时间更短，只有 16 个 月。 表 3. 2018 年 部分省市调控政策 省市 主要内容 省份 海南 海南省人民政府关于进一步加强土地宏观调控提升土地效益的意见，提出施行建设用地总量和强度双控制度，明确到 2020 年，全省建设用地总规模控制在 550 万亩以内。 关于做好稳定房地产市场工作的通知： 1）在海口、三亚、琼海、五指山、保亭、琼中、白沙 7 个市县划定的限购区域内，非本省户籍居民家庭购买海南商品住宅的，从 1 人限购 1 套住房调整为 1 个家庭限购1 套住房；五指山、保亭、琼中、白沙 4 个中部生态核心区市县建设的商品住宅只能面向本市（县）居民家庭销售； 2）通知 印 发后新购买的住房，自取得不动产权证之日起 5 年内禁止禁止转让，之前购买的住房不受新政策影响； 3）非本省户籍居民家庭在限购区域购房，个人所得税或社会保险需缴纳年限统一提高至 60 个月及以上； 4）非本省户籍居民家庭在我省购买住房，申请商业性个人住房贷 款首付比例不得低于 70%。 湖北 1）湖北建立房地产市场调控会商制度，加强对全省房地产市场交易、供地、金融等信息的检测和共享，形成监管合力。 2）湖北省发布省物价局关于进一步加强商品房销售价格行为监管的通知，将进一步加强监测监管，密切关注并重点整治价格违法违规行为。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/27 二线城市 三亚 三亚市发改委、三亚市住建局联合下发关于加强商品房销售价格备案管理的通知，要求新房备案价格不得高于 2017 年 2 月同区域同类型产品的网签均价，之前备案价格高 的 必须重新价格备案；销售价格超过备案价格的不予网签 ，降价销售幅度不得超过备案价格的 20%。 大连 大连市国土局发布关于进一步贯彻落实房地产市场平稳健康发展通知，对在中山区、西岗区、沙河口区、甘井子区及高新园区住房实行限售政策，并规定需取得不动产权证书满 2 年方可上市交易，同时实行差别化信贷和强化监管。 长春 长春市发布长春市人民政府办公厅关于保持房地产市场平稳健康发展的通知，规定三环内新购非家庭唯一住房（含新建商品住房和二手住房） 2 年内不得上市交易，同时强化价格监管。 兰州 兰州市住房保障和房产管理局发布关于加强房地产市场调控强化房地产市场监管有关工作的通知对现行的房地产市场调控政策进行调整，因区施策。对城关区、七里河区、安宁区、西固区范围内的新购住房实施 3 年限售，取消西固区、九州开发区、高坪偏远区域的住房限购政策，部分区域由限购调控转变为限售调控。 昆明 昆明市政府发布关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知，昆明主城二环 以内区域以及南市区实施 3 年限售政策。 三四线城市 淄博 淄博市房地产市场调控联席会议办公室印发关于进一步加强淄博新区房地产市场调控工作的通知明确，淄博新区部分区域实施限房价、限转让措施。 县 /县级市 济南 济阳县 济阳县政府发布关于完善调控措施促进房地产市场平稳健康发展的通知，购买的新建商品住房须取得不动产权证满两年后方可上市交易，并规定毛坯房最高销售单价不高于 9000 元 /平方米，同时信贷政策进一步升级。 阜阳 阜南县 阜 阳阜南县出台关于促进房地产市场平稳健康发展的实施意见（试行）规定，非户籍居民购买第二套（及以上）商品住房的 8 年内不得上市交易，户籍居民购买第三套（及以上）商品住房后 5 年内不得上市交易，同时，严格限制销售价格，并实行差别化信贷措施。 资料来源： 地方 政府 网站 ， 川财证券研究所 相较于上面 两轮调控周期，本轮地产调控的韧性明显加强了， 2016 年 8 月 苏州 、 厦门等 核心 二线城市 重启 限购开始，至今已有 22 个 月， 2018 年 更是出现调控升级的迹象 ， 限售 、 限价政策已延伸至三 、 四线城市 ， 甚至囊括了部分县或县级市 ， 本轮调控已经覆盖了 80 多个城市，调控政策已先后出台百余次。不过我们也看到，由于调控范围已经很广，未来继续从严的空间并不大，而 2018 年以来更多的二线城市陆续出台降低落户门槛、提高购房优惠补贴等政策，通过 “降低落户门槛 导入人口 扩大潜在购房人群 带动地产销量” ，实现变相放松，一定程度上对冲了需求端严调控的影响。 表 4. 2018 年多个城市降低了落户门槛 时间 城市 具体政策 2018 年 1月 南京 研究生以上学历及 40 岁以下的本科学历人才 ，凭毕业证书办理落户手续；技术、技能型人才，凭高级工及以上职业资格证书办川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/27 理落户手续。 2018 年 1月 天津 实行引进人才 “租房落户” 政策，对本人或直系亲属无名下合法住房的，可在其长期租赁房屋所在社区落集体户口；对在本市高职院校毕业的外省市毕业生在津就业并申报落户的，由毕业 2 年以内调整为 30 周岁（含）以下 。 2018 年 1月 中山 有房落户：居住 +社保满 3 年；无房落户：居住 +社保满 5 年。以下人群也可申请落户中山：高校及职业院校应届毕业生；企业聘用的有教育部承认 大专学历且在我市连续参加社会保险满 1 年，或本科学历且年龄在 45 周岁以下 （硕士、博士研究生学位且年龄在 55 周岁以下）的； 有中级职称或高新技术企业急需的初级职称，且年龄在 45 周岁以下 （高级职称的年龄在 55 周岁以下）的等专业技术人员。 2018 年 2月 西安 学历落户：学历要求 全日制普通高等院校、中等职业学校毕业及同等学历且年龄在 35 周以下（本科以下） ；年龄在 45 岁以下（本科） ；硕士研究生以上学历的不受年龄限制； 2018 年 3月 青岛 对于全日制普通专科学历人员，取消了社保年限限制 ；城区高级工落户社保年限由两年降为一年，新增了中级工落户渠道，中级工取得资格后连续缴纳社会保险满 2 年可申请落户 2018 年 4月 石家庄 符合现代产业发展需求的优秀青年人才以及 全日制大专及以上高等院校毕业生 凭身份证、毕业证即可办理落户手续，公安部门即报即批、当日办结。 2018 年 4月 合肥 凡自愿来肥工作的普通高校（高等职业院校）应届毕业生、留学归国人员，研究生以上学历、 年龄在 40 周岁以下本科学历、中级及以上专业技术人员 、高级工（国家职业资格三级）及以上高技能人才，可先行落户。 2018 年 5月 南昌 取消学历和房屋产权证限制， 中专及以上高校毕业生实施“零门槛”按需落户。 资料来源： 地方 政府 网站 ， 川财证券研究所 2.2 需求端大幅 宽松暂 难期待 需求端调控政策保持韧性 一方面源于 中央政府自身保持较好的定力 ；另一方面，热点城市普遍处于 低库存阶段， 供不应求的市场格局并未改变， 价格敏感性较高，需求端控制不好可能会引发房价快速上涨， 进而再次催生出更多的投机性需求， 这显然与中央政府调控 “房住不炒” 初衷相悖 ，目前需求端大幅宽松暂难期待。 低库存下供不应求显著 通常情况下 ， 地产的小周期 大约在 3 年左右，不过由于去库存、棚改、调控川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/27 等政策叠加，在一定程度上拉长了这轮小周期。和以往高库存周期不同，本轮地产周期中政策打压与低库存和高去化率同行，低库存下供不应求特征显著。 上海、南京等多个城市先后出台摇号细则，供给收缩， 2016 年以来 30城成交推盘比 一直维持高位， 2018 年 30 城成交推盘比一直维持在 2 倍左右，显示去化率水平较高。 表 5. 2014 年以来狭义库存去化情况 资料来源： 克而瑞数据， 川财证券研究所 表 6. 30 城 成交 /推盘比走势图 资料来源： 克而瑞数据 ， 川财证券研究所 01234567010000200003000040000500006000070000800002014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-112016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-022018-05商品房待售面积（万平方米） 狭义库存去化周期（月）2.31 2.76 2.50 2.13 2.11 2.05 2.20 2.17 2.04 2.54 2.14 2.12 1.99 2.94 2.35 2.18 2.27 1.94 1.94 1.98 1.80 2.10 1.86 1.87 2.15 1.96 2.22 1.97 2.06 00.511.522.533.5