证券行业 2018 年 中期 策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 爱建证券有限责任公司 证券 行业 2018 年 06 月 25 日 星期 一 金融开放 与 行业 改革 并行 ， 关注 龙头 券商 财富管理研究所 投资要点： 伴随 证监会率先公布外商投资证券公司管理办法 ， 券商成金融业开放的急先锋。 短期来看，由于外资券商受限于资本管制，同时缺乏广泛的客户群体，持股比例放开对我国证券行业发展不会有太大冲击。长期来看，随着金融开放的扩大，国外顶尖投行的进入不可避免地会侵占部分券商在部分领域的市场份额。这一轮的 金融对外开放有望发挥“鲇鱼效应”加速我国证券行业供给侧改革，行业集中度将会进一步提升。 金融开放的格局下，我国证券行业必须要做大做强。 未来 证券 行业兼并整合进程 将会 加快 ，强者恒强格局将得以强化。 在去杠杆 +严监管 +持续对外开放的环境下，金融行业进入供给侧改革，体现在不同业务条线上龙头券商也更据优势 。 1） 经纪业务 方面， 业务 机构 化 和 转型 财富管理 是 各个券商 的重点发展方向 ， 中信证券 和 华泰 证券 具有 先 发 优势 。 2） 投行业务， IPO 进入严审核 +慢节奏平稳发行态势 ， 加上再融资发行市场也比较低迷，因此股权融资规模整体下滑 。 债券发行规 模全年 有望 实现正增长，但考虑到 承销费率 竞争 激烈 ，所以全年债券发行收入 会 小幅 提升 。 CDR 的 落地 则 会 进一步 增厚头部券商利润 。 3） 资管新规的落地将继续压缩券商资管业务规模，短期阵痛难以避免，但转型主动管理长期利好行业发展 。 广发证券、 东方 证券 主动管理 能力 表现 突出 。 4） 投资方面， 2017 年较高基数的情况下， 2018 年券商自营投资收益难以有较大增幅，资产配置情况 +投资能力差异均将加剧业绩分化。 5） 2018 年券商信用业务风光不在，风险扩大下或拖累券商整体业绩。 政策推动下场外期权业务 进入 规范 发展， 业务 市场份额将会进一步向龙头券商集中 。 综合来看， 无论是传统业务转型还是创新业务发展，龙头券商都占据优势，行业营收和净利润的集中度将进一步提升。 虽然当下严监管环境 +低迷市场情绪未有明显改善， 证券行业也处于转型发展的攻坚期， 短期来看，券商板块整体将继续承压。 但是优质龙头券商估值处于低位，且有望在转型发展中提升市场份额 ，业绩表现显著由于行业平均水平，长期来看仍然具备较高配置价值， 建议 关注中信证券（ 600030）、广发证券（ 000776）、华泰证券（ 601688）。 风险提示 ： 1、监管政策重大变化 ； 2、外资金融机构冲击 分析师：张志鹏 Tel: 021-32229888-25311 E-mail:zhangzhipengajzq 执业编号： S0820510120010 联系人： 张赢 TEL: 021-32229888-25514 E-mail: zhangying0927ajzq 行业评级：同步大市 （维持） 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 （ %） 1 个月 6 个月 12 个月 绝对表现 -8.67 -21.83 -11.76 相对表现 -2.96 -10.84 -11.37 相关报告： 券商 2018 年策略报告 _边际回暖，业绩可期 2017.12.25 证券行业未来发展探析（一）：历史变革中的券商资管 2018.04.17 (30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152018/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06沪深 300 涨跌幅 券商证券行业策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 1、竞争环境：金融开放加速行业改革，做大做强是趋势 . 4 2、业绩分析：转型升级叠加创新发展，龙头券商占优 . 6 2.1 经纪：发力 PB 业务，转型财富管理 . 6 2.2 投行： CDR 发行在即，收入或将分化 . 8 2.3 资管：聚焦主动管理，差异化发展 . 11 2.4 投资：兼顾非方向性投资，业绩分化或将加剧 . 13 2.5 资本中介：信用业务承压，场外期权规范发展 . 14 3、投资建议：板块短期承压，长期看好龙头券商 . 17 风险提示 . 20 证券行业策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 目录 图表 1：外商投资证券公司管理办法核心内容 . 4 图表 2：证券公司股权管理办法（征求 意见稿）主要内容 . 5 图表 3： 2017 年证券行业业绩分化明显 . 6 图表 4：行业佣金率水平持续下滑 . 7 图表 5：我国 A 股市场 投资者结构（市值占比） . 7 图表 6： 2017 年股基成交额和市场份额前十券商 . 8 图表 7： 2017 年经纪业务手续费净收入前十券商 . 8 图表 8： 2018 年以来 IPO 数量和募资规模缩水 . 9 图表 9： 2018 年以来再融资市场持续低迷 . 9 图表 10： CDR 发行与交易的相关机构 . 9 图表 11： 2018 年债券发行规模整体有所回升 . 10 图表 12： 1-5 月不同类型债券发行规模及同比变化 . 10 图表 13：公司债平均发行票面利率走势 . 10 图表 14：券商债券发行规模排名（ 2018 年 1-5 月） . 11 图表 15：券商资产管理规模及环比变动 . 12 图表 16：资产管理月均规模前八券商及其主动管理占比（ 2018Q1） . 12 图表 17：券商资管未来业务模式 . 12 图表 18：上证综指和 10 年期国债收益率走势 . 13 图表 19：两融余额及占 A 股流通市值比例 . 15 图表 20：两融平均担保比例变化 . 15 图表 21：券商股票质押待购回初始交易金额快速增长 . 15 图表 22：券商场外期权本月新增和 本年累计新增初始名义本金（亿元） . 16 图表 23：券商板块历史 PB（ LF）水平 . 17 图表 24：中信证券 PE-Band . 19 图表 25：中信证券 PB-Band . 19 图表 26：华泰证券 PE-Band . 19 图表 27：华泰证券 PB-Band . 19 图表 28：广发证券 PE-Band . 20 图表 29：广发证券 PB-Band . 20 表格目录 表格 1：我国合资券商基本信息汇总 . 4 表格 2：前十券商直投和另类投资子公司信息汇总 . 14 表格 3：券商场外期权本月新增初始名义本金前五及市场份额 . 16 表格 4： 2018 年证券行业盈利预测 . 18 证券行业策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1、 竞争 环境 ：金融开放 加速行业 改革，做大做强是趋势 2017 年 10 月，习主席在十九大报告中表示要“大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放”，而后监管层在多次会议中提及要扩大金融对外开放。 2018年 4月，习主席在博鳌亚洲论坛开幕式演讲中表示“在金融服务业方面，将推动放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的工作”。 4 月底证监会率先公布外商投资证券公司管理办法， 核心内容包括允许外资控股合资证券公司 ，逐步放开合资证券公司业务范围等。目前已经有 瑞银证券、野村控股、摩根大通相继向证监会提 交了 控股合资券商申请 ， 券商成金融业开放的急先锋。 图表 1： 外商投资证券公司管理办法 核心内容 数据来源： 证监会 ，爱建证券财富管理研究所 表格 1：我国合资券商基本信息汇总 公司名称 成立时间 注册资本（亿元） 境外股东 外资占比 业务内容 高盛高华 2004/12/13 8 高盛（亚洲）有限责任公司 33% 多牌照，投行业务为主 瑞银证券 2006/12/11 15 瑞士银行有限公司 25% 全牌照 、投行业务为主 瑞信方正 2008/12/24 8 瑞士信贷银行股份有限公司 33% 投行业务 中德证券 2009/04/10 10 德意志银行股份有限公司 33% 投行业务 摩根士丹利华鑫 2011/05/04 10 摩根士丹利（亚洲）有限公司 49% 投行业务 东方花旗 2012/06/04 8 花旗环球金融亚洲有限公司 33% 投行业务 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 证券行业策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 事实上， 我国证券公司前期发展处于依靠牌照红利靠天吃饭的阶段，各家券商业务模式同质化严重。 短期来看， 由 于 外资券商受限于 资本 管制 ， 同时 缺乏 广泛的客户群体 ，持股比例放开对我国证券行业发展不会有太大冲击。 长期来看 ， 随着金融开放 的扩大 ， 国外顶尖投行的进入不可避免地会侵占部分券商在部分领域的市场份额。但顶尖投行的进入也将带来新技术、新产品和新业务模式，国内券商在更加国际化的竞争环境下将会加快业务转型。 这一轮的金融对外开放有望发挥“鲇鱼效应”加速我国证券行业供给侧改革，行业集中度将会进一步提升。 金融开放的格局下， 我国 证券行业必须要做大做强 。 监管层也曾表示要集中优势做大做强，培养中国的“国际一流 顶尖 投行队”。 而证监会 前期发布的 证券公司股权管理办法 （ 征求意见稿 ） 的核心理念 与 之 一脉相承 。 意见稿中对 券商 股东进行分类监管，对于券商控股股东、券商主要股东 给出了 不同的限制条件，包括净资产水平、盈利能力、行业地位等 ，要求非常之高 。 证监会 提高券商股东准入门槛，引导资金实力雄厚、盈利能力强、经营稳健的企业成为券商股东，也是希望 优质 股东可以为券商提供更充足的资本支持，因为 对于券商而言，要想做大做强，资本实力是关键影响因素。 征求意见稿的发布引起行业热议，关于 是否采用新老划断，是否会适当降低股东门槛，市场有不同的看法，这也待后续政策的明细 和落地。但不可否认的是监管层 要 做大做强证券行业的发展理念。 伴随优质股东的引入，原有中小券商将会面临资本 受限的困境， 这将会加剧行业兼并 整合进程，强者恒强格局 将得以强化 。 图表 2： 证券公司股权管理办法（征求意见稿） 主要 内容 数据来源： 证监会 ，爱建证券财富管理研究所 1、细化股东分类，提高准入门槛3、限定股东持股期限4、明确“两参一控”标准2、穿透监管股权，核查资金来源证券行业策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 2、 业绩分析 ：转型升级叠加创新发展，龙头券商占优 2016 年以来，金融行业 一直处在“去杠杆，严监管”的大背景下，证券行业业绩呈明显分化格局。以 2017 年为例， 整个证券行业营业收入 /净利润 同比 -5%/-8%，30 家上市券商营业收入 /净利润同比 3%/-2%，而 Top5 券商营业收入 /净利润同比7%/12%，业绩表现远远优于行业平均水平。 在 去杠杆 +严监管 +持续对外开放的 环境 下，金融行业进入供给侧改革， 体现在不同业务条线上龙头券商 也 更 据优势，强者恒强的行业格局将会延续。 图表 3： 2017 年证券行业业绩分化明显 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 2.1 经纪： 发力 PB 业务，转型财富管理 作为券商最基本的传统业务之一，经纪业务担负着客户引 流的重要作用，各个券商为获取客户流量不惜代价开展佣金价格战，加上互联网的冲击，目前 行业佣金率 已经 持续下滑至 0.033%， 处于历史低位 水平 。 券商单纯依靠 经纪业务牌照赚取红利的时代一去不复返。 由于我国股票市场以散户投资者为主， 2015 年末个人投资者市值占比高达 42%，对应时间的机构投资者市值占比仅为 10%，因此零售业务一直是券商经纪业务的发展重点。近三年，我国股票市场机构投资者占比有止步回升迹象， 2017 年末机构投资者市值占比为 10.1%，较 2015 年末提高 0.1%，对应时间的个人投资者市值占比则下滑 4%。在 金融持续对外开放格局下， A 股已正式纳入 MSCI 指数，养老金入市也在稳步推进中，未来我国机构投资者市值占比有望进一步提升。 集研究支持、产品设计、杠杆融资、证券拆借、资产托管、投资清算、后台外包等服务于一体的 PB 业务 将会 得到 进一步 发展。 考虑到 PB 业务需券商具备综合金融服务实力，龙头券商或更具优势。 - 5%3%7%- 8%- 2%12%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%证券行业 上市券商 Top5 券商营业收入 YoY 净利润 YoY证券行业策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 另外，伴随着居民理财需求的日益增长，经纪业务从通道业务转型发展财富管理已然成为行业共识。目前券商财富管理业务模式多为 1+N 模式，以通道业务为主，辅助以产品代销、两融业务、资讯产品代销以及投资顾问业务。虽然该业务模式较 原有单纯的通道业务而言更加多元化，但尚未实现以客户为中心，为客户提供有效的资产配置的财富管理业务模式。 如何构建以客户为中心的财富管理业务体系是目前各个券商经纪业务的重点发展方向。 图表 4： 行业佣金率水平持续下滑 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 图表 5： 我国 A 股市场投资者结构（ 市值占比 ） 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%2004006008001,0001,2001,4001,600代理买卖证券业务净收入（亿元、左） 佣金率（ % 、右）01020304050607080901 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7机构投资者 一般法人 个人投资者证券行业策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 具体到个体而言 ， 华泰证券、中信证券、国泰君安在经纪业务 方面表现卓越。 以2017 年数据为例，华泰证券股基成交额 保持 第一 ，国泰君安次之，而中信证券经纪业务收入也 维持 行业 首位 。 其中华泰证券 主要是 通过 低佣金 来抢占市场份额 ，成为行业目前的经纪业务龙头。 而中信证券更多是 依托 自身机构客户 和高净值客户 获取较高的佣金率，经纪业务收入远远领先业内其他公司。 截至 2017 年末，中信证券一般法人机构 3.3 万户， QFII 客户 138 家， RQFII 客户 52 家，数量稳居市场前列。 代理买卖证券款中机构客户占比接近 50%， 领先其他大券商。 中信证券 拥有丰富的机构客户资源，更适合当下金融行业发展趋势， 业绩增长具有穿越牛熊的稳定性。 华泰证券在通过低佣获客快速抢占市场份额之后，率先提出转型发展财富管理。目前公司已经建立了多层次的客户分析评价体系，基于 CRM 系统华泰证券对客户进行分层，针对低净值客户以智能 APP 线上服务为主，而针对较高净值客户则进行定制化的线下服务，增强客户粘性。另外， 2016 年 10 月公司通过全资子公司华泰金融控股（香港）完成对 AssetMark 的收购。 AseetMark 作为美国领先的统包资产管理平台（ TAMP）服务商，致力于为投资顾问提供财富管理业务中的外包服务，有助于投资顾问更好地挖掘客 户需求。自完成收购以来，公司一直在深入对接 AseetMark 管理体系和服务体系，借鉴 AssetMark 在资产配置和投资策略方面先进经验，基于 CRM 体系整合公司各项服务和资源，推动财富管理体系建设，力图为客户提供投资理财、财务顾问、投融资等一揽子金融服务。 图表 6： 2017 年股基成交额和市场份额前十券商 图表 7： 2017 年 经纪业务手续费净收入 前十券商 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源 ： Wind，爱建证券财富管理研究所 2.2 投行： CDR 发行在即， 收入或将分化 2017 年 以来 IPO 恢复 常态化，全年发行数量达 438 家 ， 创历史新高 ，募资规模达 2301 亿元 ，较 2016 年提升 54%。而伴随 IPO 堰塞湖得以缓解，加上监管层始终强调严把 IPO 发行质量， 2018 年以来 IPO 发行数量 和规模 缩水 。 截至 2018 年5 月底， IPO 发行数量 54 家，募资规模 519 亿元， 较同期下降 52%， IPO 进入严审核 +慢节奏平稳发行态势。 加上再融资发行市场也比较低迷，因此股权融资规模整体下滑，券商投行业务承压。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000股基成交额（亿元、左） 市场份额（ % 、右）0102030405060708090经纪业务手续费净收入证券行业策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表 8： 2018 年以来 IPO 数量和募资规模缩水 图表 9： 2018 年 以来 再融资市场持续低迷 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 2018 年以来，监管层多次表示要 加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持 ， 帮助 包括“独角兽”在内 的 新经济企业 在国内上市。 近期， 证监会 正式发布了存托凭证发行与交易管理办法（试行） ， 对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等 做 出了 具体安排。 同时，证监会修改并发布了 IPO 上市管理办法，针对符合条件的创新试点企业， 明确规定不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。 独角兽回归和 CDR 发行成为引爆市场的热点话题 ，这也 将成为 下半年投行业务 的新 看点 。 由于 CDR 的发行与交易涉及相关金融机构，包括承销保荐机构、存托机构、做市商等 。 市场预计 CDR 初步融资规模 在 1700 亿元 -3500 亿元 ， 按 承销 保荐 费率 为 3%计算， CDR 发行将会为 券商带来承销保荐收入 51 亿元-105 亿元。当然，除此之外 CDR 的 流通还将带来持续的做市商交易收入。 由于CDR 发行与做市均 对券商综合能力要求较高，因此主要还是增厚头部券商利润。 图表 10： CDR 发行与交易 的 相关机构 数据来源：爱建证券财富管理研究所 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 00102030405060数量（家、左） 募集规模（亿元、右）- 1 0 0 %- 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %05 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 0增发募集资金 ( 亿元、左 ) 同比（ % 、右）证券行业策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2018 年债券发行规模有所回升， 2018 年 1-5 月，券商 各类 债券发行 总 规模同比增长 17%至 16130.91 亿元，其中公司债和 ABS 为增长主力 ， 两者发行规模分别较 2016 年同期增加 了 1541.80 亿元 和 1087.99 亿元 ， 而金融债发行规模则大幅缩水 。 在监管支持和市场要求双重利好条件下， ABS 发行规模延续 2017 年火爆态势 。 而 公 司债发行规模 回升主要系 整体 发行利率边际下降 进而 释放 了一定的 企业融资需求 ，其中以 AAA 债居多 ，这也与 当下信用收紧的大环境 密切相关。由于银行信贷额度有限 +非标融资被堵， 加上债券违约事件频发，高信用风险环境下企业融资环境分化，优质企业更容易获得资金来源，反映在债券 发行 市场上则表现为 AA 债 较 AAA 债 发行 十分 困难 。 在货币环境较宽松 +信用环境持续收紧的状态下 ， 预计 AAA 债发行规模提升 +ABS 发行 持续 增长 将带动债券发行规模全年同比实现 正增长，但考虑到 对应种类的 承销费率 较低，所以全年债券发行收入难以有较大提升。 图表 11： 2018 年债券发行规模整体有所回升 图表 12： 1-5 月不同类型债券发行规模及同比变化 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 图表 13： 公司债平均发行票面利率走势 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 - 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 0债券发行规模（亿元、左） 同比（ % 、右）- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 02018 年 1 - 5 月 2017 年 1 - 5 月 同比4 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 07 . 0 0平均发行利率 ( % )