识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 行业深度 |休闲服务 证券研究报告 日 0 自如 /; Tabl e_Title 酒店 行业深度报告 之 四 龙头 公司再分析 行业 格局 或 继续向好 Table_Summary 行业 再分析 ： 供需 向好 、 房价提升 预期 较强， 上行趋势 有望持续 根据 STR 统计，由于 供需改善及存量升级， 2017 年 国内酒店 行业 Revpar增速达到 6.0%（ OCC： 4.1%、 ADR： 1.8%） 。预计 未来 3-5 年 酒店行业有望 延续上行趋势：主要原因是：（ 1） 供给 维持低位增长： 17 年 以来住宿业固投 仅 4-8%的增长 ， 月度供给增速也维持在约 3%水平， 而 需求端 同比增速 6-10%；（ 2） 房价 上涨空间较大： 2010 年以来酒店 房价涨幅远低于其他 消费品 ， 加上 酒店 集团品牌结构调整（ 布局 中端，升级经济型） ， 房价上涨 预期 较强。 三大 龙头： 品牌 和渠道 护城河加深， 竞争优势 得以放大 全国 有限服务 酒店 2015 年至 2018 年 CR3 从 34.3%提升至 44.5%， CR10从 54.9%提升至 67.2%，龙头 酒店的 品牌和 渠道优势愈发明显。 品牌 方面，中端品牌酒店龙头在物 业、资金、会员 渠 道等方面具备优势，更加擅长塑造中端酒店品牌 ，受到 消费者认可， 17 年 中端 酒店 中锦江系和华住系占比分别高达 37%和 20%。 渠道 方面， 酒店集团的会员直销体系优势显现，OTA 对酒店的议价能力愈发强势，酒店集团的直销体系 使用成本 更低、客户体验更好，已经成为酒店集团的核心竞争力之一 。 龙头比较 ：华住 经营效率 高 ，锦江规模 优势明显 ，首旅 直营弹性大 华住综合实力 最强 。 华住 创始人为公司大股东 和董事长 ，集团 品牌丰富度、中端酒店占 比、 RevPar、经营效率等方面处于领先水平，近年来华住酒店净利率稳步提升，经营水平在三大酒店中最佳。公司 17 年净利率 约 15%，18Q1 门店 3817 家 ， 房间数量 38.5 万间 ， 加盟和 中端店占比 75%和 23%。 锦江的门店规模最大，中端酒店 扩张迅速 。 锦江通过收购迅速成为国内最大的酒店集团 ，公司中端酒店 占比高于华住 和首旅，并且扩张 速度 领先 ，原 锦江系拥 有同业最好的物业资源，改造升级潜力大，未来锦江随着渠道、采购、财务三大系统整合效率提升， 公司规模效应有望逐步显现 。公司 17年净利率 约 6.4%， 18Q1 门店 6858 家 ， 房间数量 66.8 万间 ， 加盟和 中端店占比 85%和 27%。 首旅直营高 弹性 大 ，如家团队经营高效。 公司管理层以如家团队为主，如家高直营店占比在行业复苏是利润弹性更大，通过对直营店的改造升级将显著提升盈 利水平，近两年 公司 中端 酒店布局也在加快。 公司 17 年净利率 约 7.5%， 18Q1 门店 3733 家 ， 房间数量 38.4 万间 ， 加盟和 中端店占比75%和 14%。 行业 观点： 酒店 龙头迎来高成长期，有望迎来 业绩 和 估值 双提升 综上 ，我们认为 酒店 行业 从 2012 年以后经过五年左右的调整期，过度竞争和产品同质化两大抑制行业发展的不利因素被逐步消化，目前国内酒店客房价将在供需向好和供给侧改善共同推动下进入数年的上行周期。同时，酒店供给侧转型主要围绕品牌升级和渠道升级两条主线展开，酒店龙头的行业护城河将不断加深，规模效应体现，竞争优势得以放大，看好三大酒店集团的直营店改造升级提价、加盟店品牌拓展提量，享受营收规模和净利率的量价齐升。 从 估值来看， 10-15 年 华住 动态 PE 大部分时间位于 25-40 倍 区间， 17 年以后 公司盈利 和估值具有大幅提升， 目前 华住 基于 2018 年 预期的净利 润PE 已 提升 至 约 47 倍 ， 而锦江和首旅分别 约 为 33 倍和 32 倍 ，从酒店业 更常用的估值 EV/EBITDA 测算 ，华住 18 年 EV/EBITDA 预计 值为 27 倍 ，而锦江和首旅分别仅为 14 倍和 11 倍 。 A 股锦江股份和首旅酒店 有望 盈利业绩和估值的持续提升。 风险提示 ： 1）宏观经济波动对酒店行业影响较大，经济下行或将影响行业复苏。 2）公司内部整合进度不及预期。 3）公司中端酒店扩展不及预期。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-03 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 安 鹏 S0260512030008 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈 涛 S0260512030003 010-59136693 shentaogf Table_Report 相关研究： 休闲服务行业月度分析报告 :免税、酒店、出境游延续向好，继续看好龙头公司 2018-05-08 旅游行业年报 1 季报总结分析 :免税、酒店、出境游高景气持续，龙头公司稳健成长 2018-05-07 社会服务月报 关注旅游、教育 :酒店数据持续向好，出境短程游继续升温 2018-04-04 旅游行业 春节黄金周分析 :三亚免税增长强劲，出境游正在回升 2018-02-23 旅游行业 2018 年投资策略 :龙头公司高景气或延续，板块价值正在显现 2017-12-15 Table_Contacter 联系人： 康凯 18600003295 kangkaigf - 5 %4%13%22%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5休闲服务 沪深30 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 行业深度 |休闲服务 目录索引 行业再分析：供需向好、房价提升预期较强， 上行趋势有望持续 . 6 近一年酒店行业经营回暖，龙头公司回升更为明显 . 6 行业复苏原因：供需改善 +存量升级，推动酒店业进入上行周期 . 8 复苏持续性：酒店市场供需继续偏紧，居民消费能力提升，酒店出租率和平均房价上行具备持续性 . 10 三大龙头：品牌和渠道护城河加深，竞争优势 得以放大 . 13 整合趋势：龙头集团竞争优势显现，存量供给向龙头集中 . 13 龙头优势 ： 行业护城河加深 ， 品牌和渠道成为龙头核心竞争优势 . 14 整合空间：三大龙头成长空间广阔，利润增长更为显著 . 19 规模：锦江规模优势明显，华住、首旅稳健扩 张 . 20 门店规模： 锦江规模优势明显 ，华住和首旅规模大致相当 . 20 经营模式：锦江加盟店占比最高，华住经营结构和锦江相似，首旅侧重直营 . 24 品牌结构：锦江、华住中端酒店数量领先，首旅中端布局正在加速 . 25 成长性： 16 年以后加速增长，龙头优势愈发明显 . 26 门店扩张 : 锦江 规模扩张快速 ，华住 、 首旅扩张速度稳健 . 26 品牌发展：华住品牌定位精准，锦江加速外延扩张，首旅注重存量提升 . 27 渠道：华住、首旅渠道效率领先，锦江成立 WEHOTEL 后劲足 . 34 经营 ：华住经营效率最高 ， 锦江营收规模占优 ， 首旅业绩弹性大 . 37 盈利 ：华住利润率最高，锦江、首旅显著提升 . 37 REVPAR：华住整体 REVPAR 表现领先，经营差距主要在经济型品牌上 . 39 管理层：华住创始人控股机制灵活，锦江、首旅市场化正在逐步推进 . 40 观点：龙头迎来高成长期，有望迎来估值业绩 双提升 . 44 股价：华住走出 “戴维斯双击 ”，业绩估值共同驱动股价上涨 . 44 行业观点：看好未来五年酒店行业龙头公司规模和盈利提升 . 46 继续看好 A 股酒店标的：锦江股份、首旅酒店 . 46 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 48 行业深度 |休闲服务 图表索引 图 1： 2011-2018 年初全国酒店 RevPar 指标同比增速变化情况 . 6 图 2： 2011-2018 年 1 季度华住经营指标增长率 . 7 图 3： 2008-2018 年 1 季度如家经营指标增长率 . 7 图 4： 2010-2017 年锦江系经营指标增长率 . 8 图 5： 2010-2017 年 7 天（铂涛）经营指标增长率 . 8 图 6： 2012-2018 年 3 月全国酒店供需关系变化情况 . 9 图 7： 2004 年以来酒店行业需求和供给代表数据变化 . 9 图 8：三大酒店集团中端酒店数量迅速增长（家） . 10 图 9：三大酒店集团中高端酒店占比提升 . 10 图 10：全国酒店计划筹建中客房数 . 11 图 11：星级酒店平均房价同比增速近期跑输 CPI 增速 . 11 图 12： 2010 年以来各个主要消费品行业价格增幅 . 12 图 13： 2018 年有限服务酒店 CR3 集中度达到 44.5% . 13 图 14： 2015-2018 年有限服务酒店龙头集团集中度 . 13 图 15：星级酒店历年利润总额（亿元） . 14 图 16： 2011-2016 年星级酒店 RevPar 持续下行（元） . 14 图 17： 2018 年中端酒店前十品牌市占率 . 15 图 18：主要中端酒店品牌门店数（间）和扩张速度 . 16 图 19： 2013-2017 中端连锁酒店门店数增长情况 . 16 图 20： 2013-2017 中端连锁酒店客房数增长 . 16 图 21： 2018 年经济型酒店前十品牌市占率 . 17 图 22： 2013-2017 经济型连锁酒店门店数增长情况 . 17 图 23： 2013-2017 经济型连锁酒店客房数增长情况 . 17 图 24：国内不同类型酒店各销售渠道占比 . 18 图 25：全国酒店类住宿业物业门店数量情况 . 19 图 26：全国酒店类住宿业物业客房数量情况 . 19 图 27： 2010-2018Q1 年三大酒店集团门店数量变化情况（家） . 21 图 28：锦江旗下酒店品牌体系（不包括海外酒店品牌） . 22 图 29：首旅酒店品牌谱系图 . 23 图 30： 近年来酒店集团每年开业门店净增数量（家） . 26 图 31：汉庭 2.0 酒店客房装修风格 . 28 图 32：全季酒店客房装修风格 . 28 图 33：全季酒店通过直营培育 -加盟推广方式成功（单位：家） . 28 图 34：华住关掉效益不佳的门店实现品牌价值提升 . 28 图 35：华住酒店品牌体系 . 29 图 36：锦江都城客房装修风格 . 31 图 37：康铂酒店客房装修风格 . 31 图 38： 17 年上半年如家各类型酒店客房数占比 . 33 图 39：如家中高端酒店门店数量占比达到 7.94%. 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 48 行业深度 |休闲服务 图 40： 2012-2017 华住会员客房订单出售贡献率占比情况 . 34 图 41：华住推出 “化掌柜 ”满足顾客入住酒店一站式服务 . 35 图 42：如家家宾会会员激励机制 . 35 图 43： 2012-2017 三大酒店集团会员数量（人次） . 36 图 44： 2011 至今三大酒店集团营业收入（亿元） . 37 图 45： 2012 至今三大酒店集团营收同比增速 . 37 图 46： 2011 年至今三大酒店集团净利润（亿元） . 38 图 47： 2012 年至今三大酒店集团净利率情况 . 38 图 48： 2013-2018Q1 三大酒店集团出租率对比 . 39 图 49： 13-18Q1 三大酒店平均房价对比（元 /晚） . 39 图 50： 2013-2018Q1 三大酒店集团 RevPar 对比（元 /晚） . 39 图 51： 三大集团中高端酒店品牌经营对比（元） . 40 图 52：三大集团经济型酒店品牌经营对比（元） . 40 图 53：锦江股份股权结构图 . 41 图 54：首旅酒店股权结构图 . 42 图 55：华住酒店股权结构图 . 43 图 56： 2010-2017 年华住归母净利润及增速 . 44 图 57：华住近年来市盈率 PE（ TTM）走势 . 44 图 58：华住 17 年至今股价上涨 252%，大幅超越纳斯达克指数 . 45 图 59： 2012 年至今锦江股份市盈率变化情况 . 45 图 60： 2012 年至今首旅酒店市盈率变化情况 . 45 图 61： 17 年锦江股份和首旅酒店走势大致相同，旺季增长淡季回落 . 46 表 1： 近年有限服务酒店并购 . 13 表 2： 2018 年前十大中端酒店品牌规模 . 15 表 3： 酒店各销售渠道对比 . 18 表 4：各类型住宿业态对应物业客房数 . 19 表 5：未来五年三大酒店集团管理加盟费用空间测算 . 20 表 6：华住酒店旗下各品牌酒店数量（单位：家） . 21 表 7：锦江股份旗下酒店规模 . 22 表 8：首旅酒店旗下酒店规模 . 23 表 9： 国内酒店集团加盟费率在 6%-10% . 24 表 10：三大酒店集团经营结构对比 . 24 表 11：三大酒店集团中端酒店数量、占比和增长情况 . 25 表 12： 近年来酒店集团每年开业门店净增数量（单位：家） . 27 表 13：华住酒店旗下各类型酒店装修及翻牌改造费用 . 30 表 14：锦江系（卢浮亚洲）各品牌酒店数量 . 30 表 15：铂涛系各品牌酒店数量以及增速 . 31 表 16：维也纳各品牌酒店数量 . 32 表 17：卢浮酒店各品牌酒店数量 . 32 表 18： 2016 年底卢浮酒店各地区分布 . 32 表 19：首旅原酒店品牌门店数量情况 . 33 表 20：锦江、华住、首旅 2015 年 -2018 年 1 季度营业数据总览 . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 48 行业深度 |休闲服务 表 21：三大酒店集团股权结构对比 . 44 表 22：三大酒店集团估值、财务、经营指标对比（截至 6 月 1 日） . 45 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 48 行业深度 |休闲服务 行业 再分析 ： 供需 向好 、 房价提升 预期 较强， 上行趋势 有望持续 近一年酒店行业经营回暖，龙头公司回升更为明显 1、 17 年酒店业经营指标显著好转， 18 年 以来 维持 快速 增长 2017年 以来 国内酒店数据全面回暖， 根据 STR的 统计， 17年 Revpar增速达到 6.0%，其中入住率 OCC 同比增长 4.1 个百分点，而平均房价 ADR 也止跌回升 1.8%。 从月度数据看 Revpar增速从 16年 11 月开始逐 步由负转正， 17Q2-Q3增速高 达 5-8%，9 月以后受高基数因素影响 RevPar 同比增长放缓，但整体维持高景气度， 17Q4 和18Q1Revpar 增速 仍 分别达到 3.6%和 4.2%。 图 1： 2011-2018 年初全国酒店 RevPar 指标同比增速变化情况 数据来源： STR Global，广发证券发展研究中心 2、全国 酒店： RevPar 提升主要来自出租率增长贡献 ，出租率 仍有一定上涨空间 ，房价和 Revpar 距离 高点仍有 约 20%空间 根据全国 饭店业协会的数据， 酒店行业 2016 年以来 逐步回升，其中 2016 年 和 2017年 Revpar 分别上涨 0.4%和 6.0%， 出租率 增长 相比平均 房价更为明显， 近两年分别 增长 2.7 和 4.1 个 百分点，而平均房价分别增长 -2.3%和 1.8%。 其中 ， 根据 全国星级酒店数据 17 年 出租率 增长 至 约 61.0%， 相比历史高点 11 年 64.9%仍有 提升空间， 而 平均房价和 Revpar 距 11 年 高点分别约有 18%和 23%的空间。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1RevPar ADR OCC识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 48 行业深度 |休闲服务 图 2： 2012 年 以来星级酒店 OCC、 ADR 及 Revpar 指标 数据来源： 全国饭店业协会 ，广发证券发展研究中心 3、 酒店集团： RevPar 增速高于行业平均，平均房价是 RevPar 增长主要驱动力 酒店集团的经营数据自 16 年以来也有明显回升，其中华住、如家、锦江系、铂涛系 17 年平均 Revpar 分别增长 13.8%、 5.3%、 4.4%、 8.8%。相比全行业 ，龙头公司 入住率 整体处于较高水平， Revpar 上涨 更多来自房价提升， 17 年 各公司 /品牌入住率 分别增长 3.5、 0.5、 1.8、 0.2 个 百分点 ， 而 平均房价分别增长 9.9%、 4.8%、2.0%、 8.6%。此外 ， 华住、如家 18 年 1 季度 RevPar 分别增长 13.8%、 4%，入住率分别增长 -0.2%、 -2.5%，平均房价分别增长 13.7%、 7.3%，锦江 1 季度和 4月境内酒店 Revpar 增速也达到 7.8%和 7.7%。 图 2： 2011-2018 年 1 季度 华住经营指标增长率 图 3： 2008-2018 年 1 季度 如家经营指标增长率 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01RevPar 出租率 平均房价 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%RevPar(元 /晚） 出租率 平均房价 (元 /晚） -15%-10%-5%0%5%10%15%20%RevPar(元 /晚） 出租率 平均房价 (元 /晚） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 48 行业深度 |休闲服务 图 4： 2010-2017 年锦江系经营指标增长率 图 5： 2010-2017 年 7 天 （ 铂涛 ） 经营指标增长率 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 行业 复苏原因：供需 改善 +存量升级 ，推动 酒店业进入上行周期 1. 行业 向好供给增速 仅约 3%水平 ，固定资产投资增速也维持低位 ， 而需求 底部 回升， 供需周期 性 向好 2005年 -2012年酒店行业处于高速成长期，经济型酒店出现如家、华住、锦江、 7天等巨头，其他连锁品牌和星级饭店也实现快速扩张。 2012年 -2015年由于三公消费取缔、物业人力成本上涨，酒店业受先期过量供给和经营成本上涨的双重压力利润空间减小，大量经营不佳的酒店逐步退出市场，行业新增供给逐步放缓。 供给方面 ： 04-12年 住宿和餐饮业（ 住宿 业 占比约 80%） 固定 资产投资增速平均达到35%以上 ， 13年 以后受 行业 景气度下行因素影响，固定资产投资增速下行至 5%以下，17年 行业整体回升， 但 17年 和 18年 1-4月 固投增速也仅约 3.9%和 8.2%，仍维持相对低位 ； 而从 STR统计的行业供给数据来看， 12-17年 行业供给增速逐步由 6.8%下降至 3.8%， 18年 1季度 进一步下降至 2.9%。 需求方面 ： 从 我们 观测到 的数据来看，酒店行业需求与航空客运 相对 一致， 14年 以后航空客运 特别 是国内航线 客运量 增速稳步提升， 17年增速 相比 16年 提升 3个 百分点至 13.7%。 此外 ， STR的数据也显示， 16年 和 17年 的 合计月度 需求增速分别提升至 7.0%和 8.1%。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%RevPar(元 /晚） 出租率 平均房价 (元 /晚） -10%-5%0%5%10%15%RevPar(元 /晚） 出租率 平均房价 (元 /晚） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 48 行业深度 |休闲服务 图 6： 2012-2018年 3月全国酒店供需关系变化情况 数据来源： STR Global、广发证券发展研究中心 图 7： 2004年以来 酒店行业需求和供给代表数据变化 数据来源： STR Global、广发证券发展研究中心 2. 消费升级倒逼供给侧升级，供给侧转型带动行业整体盈利能力提升 随着供需逐步向好，供需错位成为当前酒店业的主要矛盾点。 酒店业新增供给放缓，行业内主要供给是先前建设的存量酒店，存量酒店品牌力弱、产品老旧，难以满足新兴需求。在消费升级趋势下，酒店的主要矛盾逐渐转移至供给端和需求端的供需错配。 酒店集团率先调整旗下产品结构，调整措施包括： 1）扩展中端酒店，提升中端品牌占比。 2）改造升级经济型酒店，提升存量酒店经营水平。 酒店产品升级主要是在存量酒店上进行，从而实现供给侧的结构性转型升级，带动行业整体盈利能力提升。 扩展中端酒店： 国内酒店品牌结构呈现 “哑铃型”， 300-600元 价位的酒店品牌化率较低，龙头集团在这个价位推出中端标准化酒店品牌，迅速获得市场欢迎。中端酒店