禽产业链系列研究之四：被低估的哈伯德.pdf
<p>行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 农林牧渔 证券 研究报告 2018 年 05 月 23 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 刘哲铭 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070002 liuzhemingtfzq 魏振亚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517080004 weizhenyatfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第20 周周报：本周重点推荐猪价反弹机会！继续推荐禽链（盈利趋势性好转） 2018-05-20 2 农林牧渔 -行业专题研究 :生猪养殖分析框架之二：如何判断猪价走势？ 2018-05-15 3 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第19 周周报：继续推荐禽链，布局猪价反弹机会！ 2018-05-13 行业走势图 禽产业链系列研究之四： 被低估的哈伯德 1、 哈伯德正迅速成为国内白羽肉鸡重要品种 2017 年，随着安伟捷完成对哈伯德的收购，国际白羽肉鸡育种市场形成安伟捷、科宝两家的寡头垄断竞争格局。其中，安伟捷旗下的 罗斯、 AA+、 哈伯德 ，以及科宝，构成 全球白羽肉鸡的 四 大核心品种。 2015 年以前，国内白羽肉鸡品种以安伟捷的罗斯、 AA+为主。 2014 年，罗斯、 AA+合计占到国内约 84%的市场份额，而哈伯德仅有 2.29%。但 2015 年，哈伯德 在国内的 市占率快速提升，达到 了 21.44%。 随着 2016 年 11 月，益生股份引入哈伯德曾祖代，哈伯德在国内进入快速扩张期。 2、 海外禽流感给了哈伯德抢占 中国 市场的良机 由于海外禽流感频发， 2015 年，国内白羽肉鸡引种，尤其是安伟捷公司的引种受到较大影响，引种规模持续低于均衡水平。 而作为国内最主要品种的罗斯、 AA+则 受影响 更 大 。由此导致： 1） 普遍 换羽使得品种性能下降 明显 。 为了弥补引种不足带来的产能缺口，从 2016 年开始，行业出现了大规模换羽。而换羽通过激发甚至透支本该淘汰的种鸡的生产潜能来增加产量，不可避免 地带来后代质量的下降，由此将导致 养殖疫病发生率提高、 养殖难度加大 等问题。 换羽鸡的低质量， 对传统主流品种罗斯、 AA+的质量、品牌优势造成巨大冲击。 2）哈伯德成为引种必选项。 2016-18 年，祖代引种整体不足。而随着益生股份引入哈伯德曾祖代，哈伯德取代罗斯、 AA+成为益生股份的推广品种。根据白羽肉鸡协会的数据，益生股份在国内市场份额约 30%， 在 祖代供应紧张的大背景下， 接受哈伯德，是绝大多数父母代种鸡场的现实选择 。 3、 哈伯德品种潜力 被 低估 1） 哈伯德肉鸡养殖具备成本优势 。 与其他白羽肉鸡品种相比，哈伯德肉鸡的特点在于前期生产速度快，料肉低，出成率高，尤 其适宜深加工和生产高附加值产品 。但劣势在于 抗应激能力弱，后期料肉 高 。 但综合下来，根据 国内外 相关研究报告，其生产成本要低于罗斯、 AA+，具备养殖成本优势 。 2）市场教育的深入将 推动 哈伯德 接受度提高。 由于国内此前白羽鸡养殖体系 从饲料配方到养殖经验 等 多方面都以 配套罗斯、 AA+品种 为主 。在哈伯德市场推广初期，这种养殖体系的错位使得哈伯德品种优势未能得到发挥。但是，我们认为，这种行业学习经验不足的 问题都将 随着市场教育的深入而很快 得到解决。 4、 投资建议 ： 养殖端对于品种推广初期的不适应，使得哈伯德的品种优势被严重低估。祖代供应不足的背景下，益生股份的推动、换羽鸡生产性能低，使得哈伯德迅速成为国内最重要的白羽肉鸡品种之一。重点推荐国内白羽鸡 祖代龙头益生股份。 2018 年，公司除了享受产业景气复苏红利的释放以外， 行业及市场对其核心产品哈伯德品种价值的重新评估，将带来盈利能力的进一步提高以及市场价值的修复。 风险 提示 ： 疫病风险；政策风险； 价格 不达预期风险； 哈伯德推广不及预期风险 -7%-2%3%8%13%18%23%28%2017-05 2017-09 2018-01农林牧渔 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 罗斯、科宝、 AA+和哈伯德是全球白羽肉鸡四大品种 . 3 2. 哈伯德迅速成为国内白羽肉鸡重要品种 . 3 3. 哈伯德品种潜力大幅被低估 . 4 3.1. 统计研究表明，哈伯德具备成本优势 . 5 3.2. 性能优势、市场教育深入，哈伯德价值彰显！ . 6 4. 投资建议 . 7 图表目录 图 1： 2015 年，三大育种巨头的主要品种占据全球 92%的市场份额 . 3 图 2：我国祖代白羽鸡引种量（单位：万套） . 4 图 3：祖代鸡存栏 持续下降 （单位：万套） . 4 图 4： 2014 年我国祖代白羽肉鸡引种量中各品种占比 . 4 图 5： 2015 年我国祖代白羽肉鸡引种量中各品种占比 . 4 图 6：根据牧业经济学院的研究，哈伯德具备生长速度快和出肉率高的特性 . 6 图 7： 2017 年第 45 周以来，我国父母代鸡苗的销售量走低并维持低位 （单位：万套） 7 表 1：全球主要白羽肉鸡育种企业 . 3 表 2： 1.8Kg 上市体重时，每公斤活重生产成本（美分）对比 . 5 表 3： 2.23Kg 上市体重时，净膛后每公斤体重生产成本（美分）对比 . 5 表 4： 2.7Kg 上市体重时，每公斤活重生产成本（美分）对比 . 5 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 罗斯、科宝、 AA+和 哈伯德是全球白羽 肉 鸡 四 大 品种 白羽肉鸡育种 壁垒高 ，白羽肉鸡 繁育链条 包括纯系原种鸡、曾祖代肉种鸡、祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、商品肉鸡 。全球白羽肉鸡育种技术从体貌特征选育，纯系繁育，杂交育种，多元配套逐步进化，新品种性能逐步提高，经过一个多世界的品系杂交和选择，形成了较高的育种技术壁垒和源头的原种鸡壁垒。 安伟捷、科宝、哈伯德三家公司在白羽肉鸡育种上占据统治地位 ，呈现寡头竞争格局 。 根据中国产业信息网， 2015 年，全球祖代鸡产能约 700 万套，其中安伟捷育种 350 万套祖代鸡、科宝育种 280 万套祖代鸡、哈伯德育种 50 万套祖代鸡，共占据超过 97%的市场份额。2017 年 7 月 ， 安伟捷育种公司签署协议收购哈伯德育种公司 ，收购完成后，哈伯德作为安伟捷独立子公司运营，全球白羽肉鸡育种寡头竞争格局进一步加强。 表 1： 全球主要白羽肉鸡育种企业 育种公司 品种 集团公司 安伟捷 （美） 爱拔益加（ AA+）、罗斯（ Ross）、印第安河 EW 集团 （德） 科宝 （美） 科宝（ Cobb）、艾维茵（ Avian）、海波罗等 泰森集团 （美） 哈伯德 （法） 哈伯德（ Hubbard）、 Flex、Classic、 Yield、 JA57 等 2017 年 哈伯德 被安伟捷收购 资料来源： 白羽肉鸡协会， 天风证券研究所 从全球品种来看， 2015 年罗斯、科宝、艾拔益家和哈伯德构成全球四大品种，其市占率合计达到 92%。 图 1： 2015 年，三大育种巨头的主要品种占据全球 92%的市场份额 资料来源： 中国产业信息网 ， 天风证券研究所 安伟捷、科宝均背靠大型养殖集团， 根据各公司官网， 安伟捷 和哈伯德 的母公司 EW 集团是全球 最大的白羽肉鸡 和蛋鸡 育种公司 ，也是最大的罗非鱼育种公司之一 。此外， EW 集团下还有蘑菇农场、蛋品加工厂及食品添加剂厂、疫苗厂、 SPF 农场及饲料添加剂 厂。 科宝的母公司泰森公司是全球最大的鸡肉、牛肉、猪肉生产商及供应商之一 ，在收购科宝前曾是科宝的最大客户。 2. 哈伯德迅速成为国内白羽肉鸡重要品种 我国白羽肉鸡祖代鸡依靠国外引种 ， 国家在引种总额上引导，并对引种企业实施许可证的43% 33% 9% 7% 8% 罗斯 科宝 爱拔益加 哈伯德 其他 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 管理，白羽肉鸡联盟进行自律规定 ：引种量影响白羽肉鸡的长期供给，直接关系到白羽肉鸡行业的健康发展和成长， 2010、 2011 年白羽肉鸡行业景气，带来祖代鸡引种的快速上涨， 2011 年 -2013 年引种继续增长，产能严重过剩。为规范行业发展， 2014 年，仙坛股份、益生股份、民和股份、圣农发展 等 共同成立白羽肉鸡联盟，对祖代鸡引种的数量进行上限规定，抑制了行业的不健康膨胀。随后的三年内我国白羽鸡祖代鸡引种量呈下滑趋势 ，我国祖代鸡存栏也随之下降。 图 2： 我国 祖代 白羽鸡 引种量（单位：万套） 图 3： 祖代 鸡 存栏持续下降 （单位：万套） 资料来源： 白羽肉鸡协会， 天风证券研究所 资料来源： 中国 畜牧业协会 ， 天风证券研究所 从品种结构来看， 全球白羽肉鸡育种格局决定了安伟捷、科宝、哈伯德是我国主要引种来源。从祖代鸡引种占比结构来看，安伟捷是我国最大的引种来源， 2014 年， 2015 年，安伟捷的 AA+（爱拔益加）和罗斯合计占比均超过 75%。 2015 年， 受禽流感导致的美国、法国、西班牙等国的先后封关，安伟捷及科宝的祖代鸡引种减少， 哈伯德在祖代鸡引种中占比 快速提升， 达到了 21.44%。 图 4： 2014 年我国祖代白羽肉鸡引种量中各品种占比 图 5： 2015 年我国祖代白羽肉鸡引种量中各品种占比 资料来源： 2015 年我国肉鸡产业发展监测报告， 天风证券研究所 资料来源： 2015 年我国肉鸡产业发展监测报告， 天风证券研究所 2017 年，益生股份 开始由 引进的 曾祖代 种鸡 繁育祖代鸡 ，打破了我国祖代鸡完全依赖于引种的历史，哈伯德在国内祖代鸡市占率大幅提升： 2016 年 11 月份，益生开始从哈伯德引进曾祖代种鸡， 2017 下半年，曾祖代种鸡开始繁育哈伯德祖代鸡，根据博亚和讯统计 ，2017 年，我国 全年祖代鸡引种 48.3 万套，国内繁育约 18 万套 ， 2017 年新增祖代鸡中哈伯德祖代鸡占比达到 27.15%。 根据白羽肉鸡协会联盟 数据计算， 预计 2018 年，益生的祖代全产能可以达到 30 万套 ， 18年全年引种量不超过 40 万套，照此计算， 2018 年新增祖代鸡中，哈伯德祖代鸡的占比将超过 40%，较 2017 年进一步大幅提升。 3. 哈伯德品种潜力大幅被低估 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200祖代引种规模 (万套 ) yoy0501001502002502013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01祖代种鸡总存栏量 后备祖代鸡存栏量 在产祖代鸡存栏量 43.83% 40.16% 13.74% 2.29% AA+ 罗斯 科宝艾维茵 哈伯德 33.02% 43.38% 2.16% 21.44% AA+ 罗斯 科宝艾维茵 哈伯德 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 3.1. 统计研究表明，哈伯德具备成本优势 1、根据美国农业统计咨询公司（ Agristat）的统计研究， 与其他白羽鸡品种相比， 哈伯德每公斤生产成本处于较低水平。 从 Agristat 统计的 美国 各母种鸡品种生产的商品代统计 来看 ，整体来说，各主要的白羽肉鸡品种 均达到了较高的 性能 （ 注 ： 配套公鸡不确定，在美国，市场上公种雏与母种雏分开出售，客户可自由配套公鸡与母鸡品种 ），而哈伯德品种的商品肉鸡无论是 1.8kg、 2.23kg还是 2.7kg，其料肉比均处于较低水平，从而每公斤肉的生产成本均处于较低水平。 表 2： 1.8Kg 上市体重时，每公斤活重生产成本 （美分）对比 品种 统计数量 (羽 ) 存活率（ %） 料肉比 （按1500Ib） 每磅生产成本（美分） 每公斤生产成本（美分） Cobb FF 2,625,738,363 96.62 1.66 34.05 75.07 Hubbard H1 59,969,681 96.55 1.64 34.28 75.57 Ross 708 123,010,724 96.78 1.64 34.37 75.77 Ross 308 29,352,427 95.91 1.66 34.79 76.7 Cobb 5F 36,658,406 96.85 1.66 35.00 77.16 Cobb 700 34,897,536 96.69 1.65 35.25 77.71 资料来源： Agristat， 天风证券研究所 表 3： 2.23Kg 上市体重时 ， 净膛后每公斤体重生产成本 （美分）对比 品种 统计数量 （羽） 实际 去骨率 （ %） 每磅生产成本（美分） 每公斤生产成本（美分） Ross 708 430,669,188 77.63 45.16 99.56 Hubbard M99×Hubbard H1 353,787,210 76.15 45.31 99.89 Cobb MX× Cobb 500 FF 832,644,081 76.99 45.42 100.13 Cobb 500 FF 1,469,270,763 76.32 45.75 100.86 Hubbard M99× Hubbard UY 23,638,993 75.98 45.80 100.97 Ross308 21,277,381 75.36 46.46 102.42 Cobb MX× Cobb 700 458,636,560 78.15 46.73 103.02 Cobb 700 135,114,262 77.83 46.83 103.24 资料来源： Agristat，天风证券研究所 表 4： 2.7Kg 上市体重时 ， 每公斤活重生产成本 （美分）对比 品种 统计数量 （羽） 存活率（ %） 料肉比 （按 1500 磅 ） 每磅生产成本（美分） 每公斤生产成本（美分） Cobb FF 821,224,635 95.56 1.85 33.41 73.65 Hubbard H1 78,829,337 95.52 1.83 33.42 73.68 Ross 708 2,271,603 96.65 1.82 33.43 73.7 Ross 308 3,577,277 95.25 1.85 33.71 74.32 Cobb 5F 1,640,987,291 95.35 1.86 33.82 74.56 Cobb 700 732,950,574 95.01 1.87 34.58 76.23 资料来源： Agristat，天风证券研究所 2、根据我国牧业经济学院的研究，哈伯德种鸡产蛋性能高、孵化率高，生产成本低，商品代鸡生长速度快，出肉率高。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6： 根据牧业经济学院的研究，哈伯德具备生长速度快和出肉率 高 的特性 资料来源： 牧业经济学院， 天风证券研究所 国内外的研究表明，哈伯德品种的鸡具备较高的养殖效率和肉用价值，生产成本具有较明显的优势。 目前， 罗斯 308、 AA+和科宝的品种在国内的养殖已经比较成熟，养殖户对于其养殖技术掌握较好 。 但是， 哈伯德 长期在国内推广不足，其养殖特性和养殖技术尚未被养殖户充分掌握，从而导致其性能并未充分发挥出来，我们预计 随着养殖户的逐步熟悉 和养殖技术的掌握 ，哈伯德的养殖效率和接受率有望进一步提高。 3.2. 性能优势、市场教育深入 ，哈伯德价值彰显！ 1、 普遍换羽，传统品种性能下降显著 由于 2014 年底以来，美国、法国、西班牙等主要引种来源国由于禽流感先后封关，导致我国 2015-2017 年的祖代鸡引种（含益生自繁）分别只有 72 万套、 63 万套和 66 万套，均大幅低于国内 85 万套的均衡值。连续的引种不足，导致我国祖代鸡存栏量大幅下降，当前，我国祖代鸡存栏量仅 115.95 万套，较 2013 年近 210 万套的高位下降了近 45%。 祖代鸡的大幅下降，也导致了父母代鸡苗的销量长期保持低位，根据中国畜牧业协会的监测数据来看， 2017 年第 45 周以来我国父母代鸡苗的销售量大幅走低并长期保持低位，截止目前已经维持低位销售达到 27 周，按照推演，已经开始影响在产父母代存栏的数量。当前，畜牧业协会监测的在产父母代鸡存栏量约 1370 万头，较 2017 年最高的 1679 万套下降了 18.4%，而当前，我国后备父母代鸡存栏仅 891 万套，较 2017 年最高的 1131 万套下降了 21.22%，预计随着前期父母代鸡苗的低销售量的影响逐步显现，我国在产父母代鸡存栏量有望持续走低。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 7： 2017 年第 45 周以来，我国父母代鸡苗的销售量走低并维持低位 （ 单位： 万套） 资料来源： 中国畜牧业协会 天风证券研究所 为了弥补引种不足带来的产能缺口，从 2016 年开始，行业出现了大规模换羽。而换羽 的本质是 通过激发甚至透支本该淘汰的种鸡的生产潜能来增加产量， 这将 不可避免地带来 后代质量的下降，由此将导致养殖疫病发生率提高、养殖难度加大等问题出现，使得养殖成本上升，养殖效益下降 。换羽鸡的低质量，对传统主流品种罗斯、 AA+的质量、品牌优势造成巨大冲击。 这就给了哈伯德品种扩大市场影响力的机遇期。 2、市场教育的深入将推动哈伯德接受度的快速提高 首先， 哈伯德已成引种必选项 。 应该看到的是，根据协会份额分配，益生 股份 占到国内 30%以上的市场份额，在祖代供应本身就不足的前提下，坚持拒绝哈伯德就不具备可行性 ，即哈伯德是父母代种鸡场引种的必选项 。换句话说，当前祖代 尤其是安伟捷品种 引种不足的背景，正是哈伯德品种推广的最佳时期，其推广难度要比市场想象的小得多。 其次， 市场教育推动哈伯德接受度提高。 哈伯德品种目前在国内处于市场开拓期。由于此前国内的白羽肉鸡以安伟捷的罗斯、 AA 为核心品种，整个养殖技术、饲料等配套体系均是为安伟捷品种所服务，因此，在哈伯德引入初期，由于这种品种配套体系的不匹配，使得哈伯德品种表现不如安伟捷品种，导致下游对于哈伯德接受度不高。但 是，我们认为，这种行业学习经验不足的问题都将随着市场教 育的深入而很快得到解决。 4. 投资建议 2015 年海外禽流感导致的引种封关，不仅对国内白羽鸡供应造成重大影响，也带来了国内白羽肉鸡祖代市场 竞争格局 的深刻变化。 养殖端对于品种推广初期的不适应，使得哈伯德的品种优势被严重低估。祖代供应不足的背景下，益生股份的推动、换羽鸡生产性能低，使得哈伯德迅速成为国内最重要的白羽肉鸡品种之一。 重点推荐国内白羽鸡祖代龙头益生股份 。 2018 年， 公司 除了享受产业 景气复苏红利的释放以外， 行业及市场 对其核心产品 哈伯德品种价值的重新评估，将带来盈利能力的进一步提高以及市场价值的修复。 4060801001201401601 3 5 7 9 1113151719212325272931333537394143454749512013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq </p>
