<p>行业 报告 &nbsp;| 行业专题研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp; &nbsp;1 证券 研究报告 &nbsp;2018 年 05 月 11 日 &nbsp;投资 评级 &nbsp;行业 评级 &nbsp;强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 &nbsp;强于大市 &nbsp;作者 &nbsp; 吴立 &nbsp;分析师 &nbsp;SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 刘哲铭 &nbsp;分析师 &nbsp;SAC 执业证书编号： S1110517070002 liuzhemingtfzq &nbsp;资料 来源： 贝格数据 &nbsp;相关报告 &nbsp;1 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第18 周周报：白羽鸡景气上行，积极参与；龙头超调现布局良机！ &nbsp;2018-05-06 2 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第17 周周报：本周重点推荐白羽肉鸡产业链！ &nbsp;2018-05-01 3 农林牧渔 -行业专题研究 :禽产业系列研究之二：进口影响有多大？ &nbsp;2018-04-26 &nbsp;行业走势图 &nbsp;禽产业系列研究之三：如何看待当下的白羽鸡板块？ &nbsp;1、 还有多少能换羽 ？ &nbsp; 新西兰和波兰是国内现存唯二的引种国。我们预计， 2018 年国内祖代“引种 +自产”在 60-70 万套，仍低于 80 万套的均衡水平。由于国内祖代“引种 +自产”的能力提高， 当前产业核心矛盾已经从引种下降供给收缩转移到换羽规模有多大。 这种格局下， 讨论盈利能力的 趋势性 好转要远比讨论价格短周期的波动要有意义 得 多。 &nbsp;换羽规模取决于换羽意愿和换羽能力，尤其以换羽意愿为核心。 &nbsp;换羽意愿 由养殖场对后市的价格预期决定。 由于对 16 年下半年以来价格景气的误判，使得产业对于 2018 年的价格预期偏谨慎。而且， 2012 年以来持续多年的亏损，使得行业现金流极为紧张，对于行情预判也必须趋于保守。低价格预期下的低换羽意愿，是支撑产业景气的最有利武器。 &nbsp;换羽能力方面，祖代引种的持续下降使得 2018 年可换羽的基数较 2016 年下降了 30%。而种公鸡配比率的下降，则进一步限制了养殖 场 的换羽能力。 &nbsp;依靠换羽来弥补产能缺口与换羽意愿偏弱这一矛盾互相制约， 产业 格局优化推动行业景气持续温和向上。 &nbsp;2、 景气能够持续多长时间 ？ &nbsp; 2018 年祖代“引种 +自产”仅为 60-70 万套，由于祖代引种需要 14 个月以上时间才能传导商品代，因此， 2019 年行业仍将维持供给紧平衡状态。 &nbsp; 由于 2017 年 10 月份以来，父母代鸡苗销量持续下降，理论上， 2018 年下半年商品代增产能力有限。而且三季度高温天气不利于换羽，因此， 当前的产业景气状态有望贯穿 2018 年全年。 &nbsp;多 重 验证， 短期有催化， 鸡价启动在即 ： 1）在产父母代种鸡存栏下降：在产父母代种鸡存栏是毛鸡价格提前 9-10 周的先行指标。 3 月中旬在产父母代种鸡存栏的下降预示着 5 月底 6 月初鸡价上涨 将得到供给端的有力支持 。2）每年 5-6 月份，是鸡苗价格季节性上涨启动的时间。 3）渠道库容率较2017 年回落明显，目前处于健康水平，稳定在 70%左右。且渠道商存在惜售待涨心态。 &nbsp;应该强调的是， 价格有其固有的短期波动性，但是盈利相对好转却是可以较长时间持续的。 &nbsp;3、 投资禽链的逻辑是什么 ？ &nbsp;年报及一季报披露之后， 短期， 白羽鸡板块风险基本释放完毕。 而接下来却又有鸡价上涨 等诸多利好催化 。 板块实质上处于短期利空释放 而 后续有利好 且 利好 不可证伪阶段。 从估值水平看，目前板块估值还未泡沫化。 &nbsp;在需求未得到恢复之际，本轮 产业景气回升的本质，实际上是利润在产业链不同环节的再分配，这也 就 意味着越往上游，产业议价能力越强的企业将越受益， 例如 拥有祖代的益生股份、圣农发展。 尤其是在当前市场开拓初期而被低估哈伯德品种潜力的益生股份。 &nbsp;继续 坚定推荐白羽肉鸡板块。从鸡价反弹带来的盈利弹性出发，首推 益生股份、民和股份 。从盈利稳定性出发，重点推荐具备估值优势的 圣农发展 。 &nbsp;风险 提示 ： 疫病风险； 引种封关 政策 放开 风险；价格不达预期风险； &nbsp; -8%-2%4%10%16%22%28%2017-05 2017-09 2018-01农林牧渔 &nbsp;沪深 300 &nbsp;行业报告 &nbsp;| 行业专题研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;2 内容目录 &nbsp;1. 如何看待当前白羽鸡肉鸡板块？ &nbsp;. 3 2. 产业什么情况？ &nbsp;. 3 2.1. 引种不足，性能下降 &nbsp;. 3 2.2. 换羽规模有多大？ &nbsp;. 4 2.2.1. 换羽能力持续下降 &nbsp;. 4 2.2.2. 换羽意愿大幅下降是供给增长有限的最有利保障 &nbsp;. 5 3. 景气能够持续多长时间？ &nbsp;. 6 3.1. 2019 年行业供给仍将呈紧平衡的状态 &nbsp;. 6 3.2. 2018 下半年商品代增量有限，产业景气有望延续 &nbsp;. 6 3.3. 短期有催化，鸡价启动在即 &nbsp;. 7 3.3.1. 在产父母代 种鸡存栏的下降为鸡价上行助力 &nbsp;. 7 3.3.2. 禽链进入季节性涨价阶段 &nbsp;. 8 3.3.3. 库存有限，渠道惜售 &nbsp;. 8 4. 投资禽链的逻辑是什么？ &nbsp;. 9 5. 投资建议 &nbsp;. 11 图表目录 &nbsp;图 1：祖代引种规模持续下降 &nbsp;. 3 图 2：在产祖代存栏持续下降且低于 80 万套 &nbsp;. 4 图 3：父母代鸡苗 保持高价 &nbsp;. 4 图 4：在产祖代存栏趋稳 &nbsp;. 5 图 5：民和股份上市以来盈利情况 &nbsp;. 6 图 6：禽链生长周期 &nbsp;. 6 图 7：父母代鸡苗销量持续下降（单位：万套） &nbsp;. 7 图 8：鸡苗价格是股价的同步指标 &nbsp;. 7 图 9：在产父母代种鸡存栏是毛鸡价格提前 9-10 周的先行指标 &nbsp;. 8 图 10：鸡苗价格的季节性特征明显 &nbsp;. 8 图 11：屠宰场库容率及开工率 &nbsp;. 9 图 12：主产区肉鸡养殖和市场屠宰盈利走势 &nbsp;. 9 表 1：禽流感开封关情况 &nbsp;. 4 表 2： 2011 年产业链价格涨幅 &nbsp;. 9 表 3： 2015-2016 年产业链价格涨幅 &nbsp;. 9 表 4：白羽鸡板块盈利情景假设 &nbsp;. 10 &nbsp;行业报告 &nbsp;| 行业专题研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;3 1. 如何看待当前白羽鸡肉鸡板块？ &nbsp;从 2 月 26 日发布跟踪报告推荐白羽肉鸡板块以来，板块表现亮眼，获得越来越多投资者的关注。那么，如何看待当前这轮行情呢 ？我们认为，核心是回答以下三个问题： &nbsp;1、产业究竟什么情况 &nbsp;2、 行业 景气能持续多长时间？ &nbsp;3、股票 如何 投资 ？ &nbsp;针对这三点，我们认为 ： &nbsp;1、 2018 年是白羽鸡板块盈利反转年。 引种规模的逐步恢复，行业 核心矛盾已经从引种下降供给收缩转移到换羽规模有多大。 在 供给紧平衡的大背景下，价格预期偏谨慎带来的换羽意愿低迷以及引种规模低位、种公鸡配比率低带来的换羽能力下降，使得行业有望进入盈利温和复苏阶段。 &nbsp;2、在产父母代种鸡存栏下降、鸡苗价格季节性上涨期、猪价进入反弹期、渠道库存压力不大且惜售待涨情绪浓，多方信息均指向鸡价启动在即。行业盈利能力的反转将贯穿 2018年。 &nbsp;3、 我们在 2017 年白羽肉鸡行业分析框 架再探讨报告中曾指出，鸡苗价格是股价的同步指标，鸡价是股价的催化剂 。年报及一季报披露之后，短期，白羽鸡板块风险基本释放完毕。而接下来却又有鸡价 启动、引种受碍 等诸多利好催化。 板块实质上处于短期 利空释放 而 后续有 利好且 利好 不可证伪阶段。 &nbsp;2. 产业什么情况？ &nbsp; 2.1. 引种不足，性能下降 &nbsp;引种是行业的产能源头。 2015 年开始，随着海外禽流感的发生，国内 引种规模持续下降。从 2012 年高峰期的 154 万套，下降到 2016 年低谷的 63 万套，降幅达到 59%。 &nbsp;图 1： 祖代引种规模持续下降 &nbsp;资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所 &nbsp;按照 1 套祖代鸡提供 5000 只商品鸡来测算，年 40 亿羽白羽鸡消费就意味着至少需要 80万套祖代。而当前，由于祖代引种规模的持续下降，在产祖代鸡存栏数量也已经降到 80万套以下，祖代产能处于不足的状态。反应到产业上，就是下游盈利偏弱的情况下，父母代鸡苗依然能够维持在 30-35 元 /套的价位上。产业议价能力显著向上游转移。 &nbsp;65 76 59 48 55 49 68 79 94 97 111 135 154 119 72 63 68 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160180祖代引种规模 (万套 ) yoy 行业报告 &nbsp;| 行业专题研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;4 图 2： 在产祖代 存栏持续下降且低于 80 万套 &nbsp; 图 3： 父母代鸡苗保持高价 &nbsp;资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所 &nbsp; 资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所 &nbsp;由此衍生出另外两个问题，海外国家近期会否复关？ 2018 年 -2019 年的引种规模有多大？ &nbsp;2018 年，白羽肉鸡协会制定引种配额是 90 万套。但问题在于，从现在的开关国家看，很难引进足够的祖代。 从 OIE 披露的各国禽流感报告来 看，法国、英国、荷兰还存在禽流感，复关无望。美国禽流感已得到有效控制，但目前与国内处于贸易战之中，短期难以复关。当下引种最大变数来自于西班牙。西班牙仅比波兰晚 40 天实现对禽流感的有效控制，但波兰已经复关近 5 个月，而西班牙还处于封关状态。目前，官方还未对西班牙进行复关考察，大概率年内仍将维持封关状态。 &nbsp;表 1：禽流感开封关情况 &nbsp;国家 &nbsp;是否封关 &nbsp;禽流感类型 &nbsp;最后报告日期 &nbsp;情况 &nbsp;英国 &nbsp;是 &nbsp;H5N6 2018 年 4 月 4 日 &nbsp;尚未得到控制 &nbsp;法国 &nbsp;是 &nbsp;H5N3（低致病性） &nbsp;2018 年 4 月 23 日 &nbsp;尚未得到控制 &nbsp;荷兰 &nbsp;是 &nbsp;H5N6（家禽） &nbsp;2018 年 4 月 25 日 &nbsp;尚未得到控制 &nbsp;美国 &nbsp; H7N9 2017 年 8 月 11 日 &nbsp;得到有效控制 &nbsp;波兰 &nbsp;否 &nbsp;H5N8， H5N5 2017 年 4 月 20 日 &nbsp;已得到有效控制 &nbsp;西班牙 &nbsp;是 &nbsp;H5N8 2017 年 5 月 30 日 &nbsp;已得到有效控制 &nbsp;资料来源： OIE、天风证券研究所 &nbsp;当下，国内唯二的引种国家 是波兰和新西兰。 根据协会月报数据， 新西兰安伟捷产能约为50-60 万套，科宝约 20 万套。但这些产能 此前主要以供应日本、东南亚、印度等国家。预计可供中国的量在 30-40 万套。波兰则主要是 益生引种哈伯德 。由于益生通过引进曾祖代已经可以自产祖代， 2017 年 8 月开始 ，其自产祖代约 20 万套。 2018 年， 协会给予益生的份额是 37%，也就是 33.3 万套。若单纯考虑生产能力，益生是有能力实现 33.3 万套的祖代供种。但若考虑产能控制对于价格的贡献，我们预计，益生实际祖代产量将不超过 30 万套。也就是说， 2018 年，祖代引种规模在 60-70 万套左右，与 2017 年基本持平略增。 &nbsp;此前投资者主要的逻辑在于祖代引种下降带来的供给不 足。目前，一方面是引种规模整体仍略有不足，另一方面是引种量逐步恢复，因此，我们认为， 短期行业供给端的核心矛盾是从引种规模向换羽规模过渡。 即换羽强度决定了行业的供求局面。 &nbsp;2.2. 换羽规模有多大？ &nbsp;2.2.1. 换羽能力持续下降 &nbsp;随着 2015 年以来引种规模持续下降，可换羽的种鸡基数快速下降。 例如， 2016 年的可换羽种鸡数是基于 2014-2015 年的引种，合计约 191 万套。而 2018 年的可换羽种鸡数是基于 2016-2017 年的引种，合计约 131 万套，较 2016 年下降 31%。 &nbsp;种公鸡配比比例的减少制约了换羽规模的持续扩大。 为了限制换羽，安伟捷公司提供的将60708090100110120130140在产祖代存栏（万套） &nbsp;0102030405060708090父母代鸡苗价格（元 /套） &nbsp; 行业报告 &nbsp;| 行业专题研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;5 目前祖代供给的配比率从原先的 15%下降到 8%，近期虽然提升到 11%，但整体 比例仍较以往大幅减少。受此影响，换羽能力将进一步受限。简单推算，按照行业惯例，换羽能够增加 30%的产能。按目前种公鸡配比下降 30-50%计算，则换羽对于产能增长的贡献就将从 30%下降到 15%-20%。 &nbsp;总之，祖代引种的减少、种公鸡配比率的下降使得 行业换羽能力大幅下降。 &nbsp;2.2.2. 换羽意愿大幅下降是供给增长有限的最有利保障 &nbsp;对于换羽规模而言，比换羽能力影响更大的是换羽的意愿。 &nbsp;对后市偏谨慎的预期限制了换羽意愿 &nbsp;父母 代换羽与补栏的区别在于，通过换羽，可以在 4-5 个月内（ 8-10 周换羽 +3 周孵化 +6周育肥）就提供商品毛鸡出栏，而正常补栏需要约 8 个月（ 24 周在产 +3 周孵化 +6 周育肥）。因此，影响换羽决策的 养殖场对于后市价格的预期。 &nbsp;从经济效益上看，换羽之后生产能力的下降将带来养殖成本和机会成本的提高。尤其是二次换羽。从机会成本角度考虑并不划算。但是，若养殖场对后市价格预期足够高，二次换羽也会变得有经济效益。这种情况已经在 2016 年出现过了。 &nbsp;目前 ，由于 2016 年下半年以来对于行情的误判，产业从业人员普遍对于 2018 年的行情保持谨慎乐观。这就使得当前的换羽规模较以往有大幅的下降。 &nbsp;按照 25 周开始进入产蛋周期，产蛋周期 40 周来算，理论上，在产祖代存栏应该是过去 6个月到过去 15 个月 祖代引种的加总。基于这个，我们模拟出一个理论在产祖代存栏。将这个存栏数与协会的在产祖代存栏相比，即为换羽的规模。可以看出， 2016 年下半年 -2017年上年，是祖代换羽的高峰期。 2018 年，换羽规模略有增加，但较之前已有大幅缩窄。 &nbsp;根据白羽鸡协会数据， 2018 年 1-3 月份， 国内祖代引种或更新的规模分别为 1 月 1.30 万套， 2 月 1.04 万套， 3 月 7.28 万套，换 羽规模分别为 1 万套、 1.1 万套、 4.02 万套 ，与我们的测算基本一致。 &nbsp;图 4： 在产祖代存栏趋稳 &nbsp;资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所 &nbsp;除了此前的误判使得产业对后市预期判断偏谨慎以外，紧张的资金状况也是产业不得不谨慎的重要原因。白羽鸡产业由于产业结构高度分散化以及下游规模化的成熟，使得行业产能去化进程相对缓慢。受此影响，从 2012 年以来，除了 2016 年，产业持续大规模亏损。以民和股份为例， 2012-2017 年，民和股份累积实现归母净利润为 -7.17 亿元， 2008 年上市以来的累计净利润为 -4.76 亿元。连上市公司的经营都如此艰难，其他中小种鸡场的情况可见一斑。紧张的现金流状态，使得产业内企业不得不保持谨慎。 &nbsp;2030405060708090100201603201604201605201606201607201608201609201610201611201612201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804在产祖代存栏（万套） &nbsp;理论在产祖代存栏（万套） &nbsp; 行业报告 &nbsp;| 行业专题研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;6 图 5： 民和股份上市以来盈利情况 &nbsp;资料来源： wind、 天风证券研究所 &nbsp;3. 景气 能 够 持续多长时间 ？ &nbsp; 投资者最关注的点是这轮价格上涨是反弹还是反转。我们认为，由于白羽鸡价格波动周期是以 6 个月为计算，这样的短周期下， 讨论盈利的反转比讨论价格的反转更有意义 。我们认为， 2018 年，是产业盈利能力反转年。 &nbsp;3.1. 2019 年行业供给仍将呈 紧平衡 的状态 &nbsp;长期， 从白羽鸡的生长周期来看 ， 从祖代引种到商品代出栏至少需要 15-16 个月的时间。因此， 2019 年的行业供给很大程度上 由 2018 年的引种及更新规模决定。如我们前文所述，预计 2018 年 引种 规模 在 60-70 万套， 仍 低于均衡情况下的 80 万套， 处于相对 不足状态 。这就意味着 ， 至少到 2019 年， 行业都将维持当前这种平衡略紧的供给状态，产业盈利的相对景气有望延续到 2019 年。 &nbsp;图 6： 禽链生长周期 &nbsp;资料来源：天风证券研究所 整理 &nbsp;3.2. 2018 下半年商品代增量有限， 产业 景气 有望延续 &nbsp;父母代鸡苗销售之后，在第 25 周开始进入在产序列，成为商品代的直接产能。因此，父母代鸡苗销量即为补栏情况。除了 2017 年 11 月，过去 6 个月，父母代鸡苗销量呈同比计环比下降趋势。缺乏足够的补栏，再加上存栏规模整体呈下降趋势，我们认为，若不考虑换羽， 2018 年下半年，在产父母代存栏同比仍将呈下降趋势。 &nbsp;-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00归属母公司净利润（亿元） &nbsp; 行业报告 &nbsp;| 行业专题研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;7 图 7： 父母代鸡苗销量持续下降 （单位：万套） &nbsp;资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所 &nbsp;更进一步，若考虑换羽，在产父母代会如何变动？首先，当前产品价格还未启动，换羽并未扩大。其次，从季节性上看，夏季温度高，养殖存活率相对较低，一般不会进行换羽。也就是说，即使行情复苏，三季度出现普遍换羽的概率并不会高。最保守预期下，换羽规模的增加大概率在四季度展开。若如此，换羽增加的毛鸡产量，也得经过月 4 个月才会投向市场，影响的是 2019 年的行情。 2018 年盈利景气不变。 &nbsp;综上，大概率， 下半年行业产能供给相对有限，难以出现大规模换羽的扰动因素。产业景气有望贯穿 2018 年。 &nbsp;3.3. 短期有催化， 鸡价启动在即 &nbsp;我们 在去年曾推出 行业思考系列之一： 白羽肉鸡行业分析框架再探讨 。报告中的核心观点在于： &nbsp;商品代鸡苗价格是股价的同步指标。 行情的启动及衰退都是基于预期的变化。对产业长期价格的预期决定了每次股价拐点的上涨或下跌幅度。 &nbsp;也就是说， 随着鸡苗价格的启动，板块股价将得到进一步的催化。 而当下，多方验证，鸡价启动在即。 &nbsp;图 8： 鸡苗价格是股价的同步指标 &nbsp;资料来源： wind、 天风证券研究所 &nbsp;3.3.1. 在产父母代种鸡存栏的下降 为鸡价上行助力 &nbsp;在产父母代存栏是商品代鸡苗的直接产能， 代 表了中短期的供给能力。 它是综合了祖代、父母代换羽之后的结果，因此也是相对有效的产能指标。 &nbsp;2002503003504004505005501月 &nbsp;2月 &nbsp;3月 &nbsp;4月 &nbsp;5月 &nbsp;6月 &nbsp;7月 &nbsp;8月 &nbsp;9月 &nbsp;10月 &nbsp;11月 &nbsp;12月 &nbsp;2015年 &nbsp;2016年 &nbsp;2017年 &nbsp;2018年 &nbsp;01234565001000150020002500300035004000白羽肉鸡指数（左轴） &nbsp;鸡苗价格（元 /羽） &nbsp; 行业报告 &nbsp;| 行业专题研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;8 理论上，经过 3 周孵化期 +6 周育肥期后毛鸡出栏，则在产父母代存栏是毛鸡价格提前 9-10周的先行指标，与毛鸡价格走势呈反相关。从实际运行中，理论上走势与实际走势大体吻合。 &nbsp;2018 年 1 月起，在产父母代种鸡存栏从低点的 1289 万套开始回升，在 3 月中旬达到 1400万套的高点。这 意味着 2 季度鸡价 大概率 回落。 但 是， 最高点 1400 万套对应 2017 年同期存栏水平下的鸡价水平，仍在相对景气区间 ， 2 季度鸡价回落幅度有限。 &nbsp;更为重要的是， 从 3 月中旬开始，在产父母代种鸡存栏开始再次回落。尤其是 4 月初，降幅开始显著。 这也就意味着从 5 月底开始，尤其是 6 月中旬，供应量的减少将推动毛鸡价格的上升。 &nbsp;图 9： 在产父母代种鸡存栏是毛鸡价格提前 9-10 周的先行指标 &nbsp;资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所 &nbsp;3.3.2. 禽链进入季节性涨价阶段 &nbsp;禽类产品价格具有季节性，年内一般有 两 轮上涨。 对于鸡苗而言，一般是 1、 2 月份启动，持续 2-3 个月左右； 6-7 月启动，持续 2-3 个月左右。 当前时点，正是鸡苗价格进入季节性上涨的时期。 随着鸡苗价格的启动，毛鸡价格也将随之上行。 &nbsp;图 10： 鸡苗价格的季节性特征明显 &nbsp;资料来源： wind、 天风证券研究所 &nbsp;3.3.3. 库存有限，渠道惜售 &nbsp;博亚和讯数据显示，截止至 5 月初，屠宰场库容率稳定在 70%，开工率 稳于 74%。这个水平，略高于 2016 年同期水平，但大幅低于 2017 年水平。更为重要的是，随着供给不足带45678910111280090010001100120013001400150016001700在产父母代种鸡存栏（万套） &nbsp;白羽肉鸡价格（元 /公斤） &nbsp;01234561月 &nbsp;2月 &nbsp;3月 &nbsp;4月 &nbsp;5月 &nbsp;6月 &nbsp;7月 &nbsp;8月 &nbsp;9月 &nbsp;10月 &nbsp;11月 &nbsp;12月 &nbsp;2009年 &nbsp;2010年 &nbsp;2011年 &nbsp;2012年 &nbsp;2013年 &nbsp;2014年 &nbsp;2015年 &nbsp;2016年 &nbsp; 行业报告 &nbsp;| 行业专题研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;9 来的产业议价能力向上游转移，屠宰厂当前处于亏损水平 ，即鸡肉价格低于屠宰场的收鸡保本价。 5 月第一周，屠宰场亏损约为 0.87 元 /羽。在这种亏损行情下，屠宰场的开工率及库存均未出现下降，反映 出下游渠道商惜售待涨情绪。 &nbsp;图 11： 屠宰场库容率及开工率 &nbsp; 图 12：主产区肉鸡养殖和市场屠宰盈利走势 &nbsp;资料来源： 博亚和讯、 天风证券研究所 &nbsp; 资料来源： 博亚和讯、 天风证券研究所 &nbsp;总之， 由于行业供给的缺口可以通过换羽在进行弥补，但换羽的意愿和能力却又不强，这种矛盾结构的结果很可能是一轮相对温和与长期的上涨，这也给了产业以修养生息的机会，反而是一个更好的盈利格局。 &nbsp;与最近两轮上涨相比， 2011 年是需求驱动的产业景气， 2016 年是引种下降供给短缺预期推动的产业景气。当前阶段，需求既没有启动，而祖代供种能力整体在恢复，在换羽这个硬约束下，价格涨幅大概率将低于前两轮。而根据博亚和讯的数据，即使 2017 年的行业低迷期，在季节性旺季到来之时，毛鸡价格也能突破 8 元 /公斤，鸡苗价格也能冲到 3.8 元/羽，因此，今年的景气高位，价格大概率要比 2017 年的价格高。我们 预计，下半年，商品代鸡苗均价 3.2-3.5 元 /羽，高点有望达到 4-4.5 元 /羽。毛鸡均价预计在 8-8.5 元 /公斤，高点有望达到 9-9.5 元 /公斤。 &nbsp;表 2： 2011 年产业链价格涨幅 &nbsp;波谷价格 &nbsp;波峰价格 &nbsp;波幅 &nbsp;父母代鸡苗 (元 /套 ) 6.24 31.45 404% 商品代鸡苗（元 /羽） &nbsp;0.79 5.1 546% 商品肉毛鸡（元 /公斤） &nbsp;5.5 11.1 102% 资料来源： wind、天风证券研究所 &nbsp;表 3： 2015-2016 年产业链价格涨幅 &nbsp;波谷价格 &nbsp;波峰价格 &nbsp;波幅 &nbsp;父母代鸡苗 (元 /套 ) 5.89 76.96 1206.62% 商品代鸡苗（元 /羽） &nbsp;0.35 5.54 1482.86% 商品肉毛鸡（元 /公斤） &nbsp;5.29 9.74 84.12% 鸡肉（元 /公斤） &nbsp;11.2 13.7 22.32% 资料来源： wind、天风证券研究所 &nbsp;4. 投资禽链的逻辑是什么 ？ &nbsp;年报及一季报披露之后，短期，白羽鸡板块风险基本释放完毕。而接下来却又有鸡价启动在即等诸多利好催化。 板块实质上处于短期利空 释放 而 后续有 利好且不可证伪阶段。 这一阶段，市场预期差显著，也是超额收益的来源。 &nbsp;明确行业投资逻辑之后，再看估值。 基于 上文 对产业的判断，我们 做个简单的 情景分析 。需要强调的，以下表格分析 仅为各种情景假设下对各公司盈利水平和估值的粗略估计 ， 并 行业报告 &nbsp;| 行业专题研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;10 不代表我们的实际盈利预测 ， 具体的盈利预测数据以发布的公司报告为准 。保守假设基于为产品价格未能上涨，中性假设基于我们上文的价格假设， 乐观情景 基于 预期 年内价格高点时的年化利润。 可以看出， 当前白羽鸡板块的估值还未出现泡沫化。 &nbsp;表 4： 白羽鸡板块盈利情景假设 &nbsp;保守 &nbsp;中性 &nbsp;乐观 &nbsp;益生股份 &nbsp;父母代： &nbsp; &nbsp; 出栏量（万套） &nbsp;750 750 750 销售均价（元 /套） &nbsp;25 30 40 成本（元 /套） &nbsp;15 15 15 净利润 (亿元 ) 0.8 1.1 1.9 商品代： &nbsp; &nbsp; 出栏量（亿羽） &nbsp;3 3 3 销售均价（元 /羽） &nbsp;2.9 3.3 4.5 成本（元 /羽） &nbsp;2.5 2.5 2.5 净利润（亿元） &nbsp;1.20 2.4 6 合计 ： &nbsp; &nbsp; 单羽净利润（元 /羽） &nbsp;0.40 0.8 2 净利润 &nbsp;1.95 3.53 7.88 市盈率 &nbsp;31 17 8 民和股份 &nbsp;出栏量（亿羽） &nbsp;2.65 2.65 2.65 销售均价（元 /羽） &nbsp;2.9 3.3 4.5 成本（元 /羽） &nbsp;2.5 2.5 2.5 净利润（亿元） &nbsp;1.06 2.12 5.30 单羽净利润（元 /羽） &nbsp;0.4 0.8 2.00 市盈率 &nbsp;38 19 8 圣农发展 &nbsp;商品代：屠宰量（亿羽） &nbsp;5 5 5 销售均价（元 /公斤） &nbsp;7.80 8.32 9.50 成本（元 /公斤） &nbsp;7.23 7.23 7.23 净利润（亿元） &nbsp;8.70 13.90 25.70 单羽净利润（元 /羽） &nbsp;1.14 2.18 4.54 市盈率 &nbsp;22 14 8 仙坛股份 &nbsp;商品代：屠宰量（亿羽） &nbsp;1.4 1.3 1.3 销售均价（元 /公斤） &nbsp;7.6 8.12 9.2 成本（元 /公斤） &nbsp;7.10 7.10 7.10 净利润（亿元） &nbsp;1.40 2.65 5.46 单羽净利润（元 /羽） &nbsp;1.00 2.04 4.20 市盈率 &nbsp;30 16 8 资料来源： wind、 天风证券研究所 &nbsp;注：市盈率计算选取 2018 年 5 月 9 日收盘价 &nbsp;最后，应该强调， 当前 消费需求并未被 彻底 激活 。 因此，产业景气回升的本质，实际上是利润在产业链不同环节的再分配 。 这也意味着越往上游，产业议价能力越强的企业将越受益，例如拥有祖代的益生股份、圣农发展。尤其是益生股份，其哈伯德品种潜力在被市场所低估。 &nbsp; 行业报告 &nbsp;| 行业专题研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;11 随着益生引进哈伯德曾祖代，哈伯德品种目前在国内处于市场开拓期。由于此前国内的白羽肉鸡以安伟捷的罗斯、 AA 为核心品种，整个养殖技术、饲料等配套体系均是为安伟捷品种所服务，因此，在哈伯德引入初期，由于这种品种配套体系的不匹配，使得 哈伯德品种表现不如安伟捷品种，导致 下游对于哈伯德接受度不高。但应该看到的是，首先， 根据协会份额分配， 益生占到国内 30%以上的市场份额，在祖代供应本身就不足的前提下，坚持拒绝哈伯德就不具备可行性。换句话说，当前祖代 尤其是安伟捷品种 引种不足的背景，正是哈伯德品种推广的最佳时期，其推广难度要比市场想象的小得多。其次，如前文所述，目前哈伯德养殖过程中出现的问题，更多的是养殖配套体系上的不匹配 ，经过技术推广与教育，目前出现的问题都将得到解决。而从实际效果上看，当前哈伯德的市场接受度正在显著提高。 &nbsp;5. 投资建议 &nbsp;2018 年是白羽鸡板块盈利反转年。供给紧平衡下，价格预期 偏 谨慎 带来 的换羽意愿低迷以及 引种规模低位、种公鸡配比率低带来的换羽能力下降，使得行业有望进入盈利温和复苏阶段。 &nbsp;受白羽鸡生长周期限制，预计当前的景气好转有望贯穿 2018 年。短期，多方信息验证，鸡价启动在即，将催化行情的进一步深化。 &nbsp;在这轮产业景气回升中，产业链利润将向上游企业集中，拥有祖代产能的益生股份、圣农发展将更为受益。 &nbsp;年报及一季报披露自后，板块 进入无法证伪的风险有效释放而后续 有 催化阶段，建议</p>