从“蛛网模型”到“猪周期”：再论本轮周期的演变与异化.pdf
<p> 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 专题研究 |农林牧渔 2018 年 05 月 14 日 证券研究报告 Tabl e_Title 农林牧渔行业 从“蛛网模型”到“猪周期”：再论本轮周期的演变与异化 Table_Aut horHorizontal 分析师： 王 乾 S0260517120002 分析师： 钱 浩 S0260517080014 021-60750697 021-60750607 gfwangqiangf shqianhaogf Table_Summary 核心观点 ： 从 “蛛网模型 ”到 “猪周期 ” 蛛网模型是完全竞争市场下分析连续变动时期中需求量、供给量和价格之间的相互作用的模型。 长期以来，我国生猪市场以散户养殖为主，近似于完全竞争市场 ，契合蛛网模型的假设条件。 2011 年以前，国内典型的一个完整 “猪周期 ”大约持续 3-4 年，遵循着 “猪价上涨 -母猪补栏 -生猪供大于求 -猪价下跌 -能繁母猪淘汰 -生猪供不应求 -猪价上涨 ”的过程。在 2008-2011、 2012-2016 年的这两个周期中，通过跟踪跟踪母猪存栏增减的数据 （传统方法） ，并辅以母猪价格、仔猪价格，可以较好地把握行业变化情况，捕捉大周期的拐点。 统计样本以及单位效率提升导致传统方法 “失灵 ” 2016 年以后，抛开样本局限性等统计因素，行业升级步伐加快，母猪单位效率快速提升，仅关注存栏量指标不足以反映行业供给端的变化。受益规模化、种猪更新、防疫改善等因素， 2010 年以来国内母猪生产效率稳步提升。我们以 PSY（断奶活仔数 /母猪 /年）来衡量单位母猪的生产效率，利用生猪出栏量、母猪存栏以及育肥成活率进行测算， 16 年全国平均 PSY 水平较 14 年提升约 14%，同时我们通过草根调研局部地区的养殖场亦有 验证。 养殖户预期、需求等因素导致周期异化 伴随行业规模化进程以及农村信息化水平的提升，以中等规模养殖户为主体的养殖群体对猪价行情具有一定的预期能力，不再简单地根据当前猪价来决定未来产能，而是根据自身对未来猪价的预期来决定未来的产量，从而部分违背 “蛛网模型 ”中的第一个假设条件。需求方面，自 2015 年以后，伴随国内人口结构变迁、产业结构升级、可替代品（包括其他肉类、水产品等）的选择增多等因素，猪肉消费增速出现下滑。 核心跟踪行业现金流变化 ，关注疫病等 “X 因素 ” 生猪养殖现金成本较高（饲料、水电、疫苗合计成本超过 80%），猪价长期低迷将导致养殖户的资金链压力不断加剧，经历一段时间的积累，最终将导致养殖户资金链断裂，大量被动淘汰母猪产能的情况发生，行业迎来反转，上一轮周期的合计亏损时间约 15 个月。另外，疫病、政策等 “X 因素 ”或将 加速反转。 投资建议： 行业进入调整期，成本控制领先企业将更具竞争优势，建议关注牧原股份、温氏股份等。 风险提示 猪价波动风险、疫病风险、食品安全等 Table_Report 相关研究 ： 毛鸡供需关系改善，关注水产料旺季 2018-05-13 农林牧渔行业 :毛鸡供需关系改善，关注行业复苏机会 2018-05-08 农林牧渔行业 :本周猪价继续下跌，关注肉禽行业景气复苏 2018-05-06 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 专题研究 |农林牧渔 目录索引 从“蛛网模型”到“猪周期” . 4 典型猪周期：散户为主的环境下，近乎完美地演绎蛛网模型 . 4 传统方法： 依据能繁母猪存栏量 来预判供需拐点 . 5 统计样本以及单位效率提升导致传统方法“失灵” . 6 养殖户预期、需求等因素导致周期异化 . 8 变化一：规模化、信息化条件下，养殖户预期决定未来产量 . 8 变化二：消费增速步入新阶段，猪肉需求影响逐步提升 . 11 核心跟踪行业现金流变化，关注疫病等 “X 因素 ” . 13 长时间亏损导致养殖资金链断裂，被动淘汰实现产能出清 . 13 “X 因素”催化加速探底回升过程：疫病、政策等 . 16 投资建议：看好成本控制领先企业的长期发展 . 17 风险提示 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 专题研究 |农林牧渔 图表索引 图 1：蛛网模型示意图 . 4 图 2：典型猪周期循环示意图 . 5 图 3： 2011 年以前，一个完整的猪周期大约为 3-4 年（单位：元 /公斤） . 5 图 4：母猪补栏到生猪出栏的时间约 15 个月 . 6 图 5：能繁母猪存栏量与猪价关系 . 6 图 6：母猪价格情况 . 6 图 7：仔猪价格情况 . 6 图 8： 2007 年以来，生猪规模化养殖占比逐步提升 . 7 图 9： 2009-16 年国内单位母猪生产效率逐步提升 . 8 图 10：我国生猪养殖效率较欧美国家仍相对落后 . 8 图 11：美国养殖场数量快速下降 . 10 图 12：美国 psy 水平长期处于提升的过程中 . 10 图 13： 1960-70 年代，美国猪周期长度在 34 年 . 11 图 14： 1980-90 年代，美国猪周期长度在 56 年 . 11 图 15： 03 年后美国猪价的周期规律不明显（美分 /磅） . 11 图 16：规模化提升逐步改变美国猪周期长短 . 11 图 17：猪肉在肉类消费占比下降至约 60% . 12 图 18：我国人口结构演变情况 . 13 图 19： 2013 年后，劳务人口数量逐步缓慢下降（万人） . 13 图 20：以牧原股份为例，原材料、疫苗兽药、其他费用等占比超 80%（ 2017 年）. 14 图 21：本轮周期的盈利丰厚程度高于上一轮周期 . 14 图 22： 2014 年底，母猪淘汰数量明显增加 . 15 图 23：玉米价格低于 2000 元 /吨（单位：元 /吨） . 15 图 24：豆粕价格在 3000-3500 元 /吨之间震荡（元 /吨） . 15 图 25：猪粮比可相对有效地衡量行业的盈利情况 . 15 图 26： 2010-11、 2014 年的两次美国猪价大涨均与疫情有关 . 16 图 27：大规模疫情对供给的冲击更明显 . 16 表 1：国内生猪出栏率提升 . 7 表 2： 2016 年，农村居民平均每百户年末移动电话拥有量达到 240.7 台 . 9 表 3：“十三五”农业农村信息化发展主要指标 . 9 表 4： “十三五 ”农业农村信息化重点任务及重点工程 . 9 表 5： 2015 年起，我们测算的猪肉国内消费量增速下滑明显 . 11 表 6：我国人均肉类食品消费量 . 12 表 7： 2011 至今生猪养殖行业单月盈亏情况，上一轮亏损期累计时间超 1 年 . 14 表 8： 2014-2016 年期间，生猪养殖环保政策密集出台 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 专题研究 |农林牧渔 从“蛛网模型”到“猪周期” 典型猪周期： 散户为主的环境下， 近乎完美地演绎蛛网模型 蛛网模型是完全竞争市场 下分析连续变动时期中需求量、供给量和价格之间的相互作用的模型。 满足以下假设 ： 一、 商品本期产量取决于上一期市场价格， 当期价格决定下期产量， 即供给函数可以表示为 ( )。 二、 本期产量 决定本期的市场价格 ( )。 图 1：蛛网模型 示意图 数据来源：广发证券发展研究中心 长期以来， 我国生猪市场以散户养殖为主，近似于完全竞争市场，本期生猪出栏量由上期生猪价格决定，而本期生猪出栏量 对生猪价格富有弹性，生猪消费量 相对价格 缺乏弹性， 从而 决定本期生猪价格， 契合 蛛网模型的 两个 假设条件 。 2011年以前， 国内 典型的 一个完整 “猪 周期 ” 大约 持续 3-4年 ， 遵循着“猪价上涨 -母猪补栏 -生猪供大于求 -猪价下跌 -能繁母猪淘汰 -生猪供不应求 -猪价上涨”的过程 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 专题研究 |农林牧渔 图 2：典型猪周期 循环 示意图 数据来源：广发证券发展研究中心 图 3： 2011年以前，一个完整的猪周期大约为 3-4年 （单位：元 /公斤） 数据来源： 畜牧业信息网、 广发证券发展研究中心 传统方法： 依据能繁母猪存栏量 来预判供需拐点 从蛛网模型出发，传统方法采用跟踪能繁母猪存栏量来判断猪周期的拐点。 猪周期遵循着“猪价上涨 -母猪补栏 -生猪供大于求 -猪价下跌 -能繁母猪淘汰 -生猪供不应求 -猪价上涨”的 过程 。而由于母猪补栏到生猪出栏大约需要 15个月的时间，能繁母猪存栏量的低点将会导致 15月后生猪供不应求， 从而 出现猪价的高峰期。 在 2008-2011、 2012-2016年的这两个 周期 中 ，通过跟踪跟踪母猪存栏增减的数据，并辅以母猪价格、仔猪价格，可以较好地把握行业变化情况，捕捉 大 周期 的 拐点。 7121722Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-1122个省市 :平均价 :生猪 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 专题研究 |农林牧渔 图 4： 母猪补栏到生猪出栏的时间约 15个月 数据来源：广发证券发展研究中心 图 5： 能繁母猪存栏量与猪价关系 数据来源： 政府网、 广发证券发展研究中心 图 6： 母猪价格情况 图 7： 仔猪价格情况 数据来源： 博亚和讯、 广发证券发展研究中心 数据来源： 博亚和讯、 广发证券发展研究中心 统计样本以及单位效率提升导致传统方法“失灵” 2016年以后，抛开样本局限性等统计因素，行业升级步伐加快，母猪单位效率81012141618202245004600470048004900500051005200May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14能繁母猪存栏（万头） 生猪价格（元 /公斤） 2732374247May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18元/公斤 平均价 :二元母猪 102030405060Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18元/公斤 仔猪批发均价 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 专题研究 |农林牧渔 快速提升， 仅关注存栏量一项指标不足以反映行业供给端的变化。 受益规模化、种猪更新、防疫改善等因素， 2010年以来国内母猪生产效率稳步提升。我们以 PSY（断奶活仔数 /母猪 /年）来衡量单位母猪的生产效率， 利用生猪出栏量、母猪存栏以及育肥成活率进行 测算， 2016年全国平均 PSY水平较 2014年提升约 14%， 同时我们通过草根调研局部地区的养殖场亦有所验证。 PSY提升将导致母猪长期均衡存栏量下降。能繁母猪均衡存栏量是用来判断是否存在供需缺口的重要指标， 假设需求基本稳定的背景下， PSY是影响均衡存栏的最重要变量。对比欧美国家的情况来看，伴随规模化进程的推进，国内母猪单位生产效率将长期处于提升的过程中，而规模化致使 PSY大幅提升的根本原因在于规模养殖场更注重改良种猪的生产性能和养殖管理。 截至 2018年 3月末， 据中国政府网， 国内能繁母猪实际存栏量约 3,417万头。 而理论测算上， 若按年需求 7亿头生猪测算，当国内母猪年供活猪数达到 20头 /年，那么均衡母猪存栏量约为 3500万头；当国内母猪年供活猪数达到 25头 /年，那么均衡母猪存栏量仅约为 2800万头。 图 8： 2007年以来，生猪规模化养殖占比逐步提升 数据来源： 新牧网、 广发证券发展研究中心 表 1： 国内生猪出栏率提升 年 生猪出栏数量（万头） 生猪 年均 存栏数 (万头） 生猪周转率 （出栏率） 2009 64,465 46,900 1.37 2010 66,700 45,380 1.47 2011 66,170 47,334 1.40 2012 69,628 46,294 1.50 2013 71,557 45,731 1.56 2014 73,510 42,157 1.74 2015 70,825 38,379 1.85 2016 68,502 36,733 1.86 2017 68,861 34,153 2.02 数据来源： 国家统计局 、广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 年出栏 500头以下 年出栏 500-10000头 年出栏 10000头以上 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 专题研究 |农林牧渔 图 9： 2009-16年国内单位母猪生产效率逐步提升 数据来源：中国政府网、广发证券发展研究中心 图 10：我国生猪养殖效率较欧美国家仍相对落后 数据来源：养猪信息网、广发证券发展研究中心 养殖户预期 、需求等因素导致周期异化 变化一： 规模化、信息化条件下， 养殖户 预期 决定未来产量 伴随 行业 规模化 进程以及农村信息化水平的提升 ， 以中等规模 养殖户 为主体的养殖群体对猪价行情具有一定的预期能力 ，不再简单地根据当前猪价来决定未来产能， 而是根据自身对未来猪价的预期来决定未来的产量， 从而部分违背“蛛网模型”中的第一个假设条件。 举例来说，当猪价相对低迷的时候，养殖户会根据行业的综合信息 做出 判断，如果能够 预期 未来猪价 将会 上涨， 那么养殖户几乎不会做出主动减产的选择 ，从而间接导致 周期拉长。 2011年以前：国内“猪周期”基本以 3年为一个周期，与母猪的生产周期较为吻合。 1012141618206000062000640006600068000700007200074000760002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016生猪出栏量 (万头 ) 估算单位母猪生产效率（头 /年） 2.42.52.62.72.82.931015202530西班牙 荷兰 巴西 美国 英国 法国 德国 加拿大 欧盟平均 中国 PSY（ 头 /年） 料肉比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 专题研究 |农林牧渔 2011-16年： 特别是 2013-14年，行业相对低迷时期，养殖户选择主动淘汰产能的情况较少， 周期拉长至 5年。 表 2： 2016 年，农村居民平均每百户年末移动电话拥有量达到 240.7 台 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 农村网民数量（亿） 1.25 1.36 1.56 1.77 1.78 1.95 2.01 农村网民占比（ %） 27.3 26.5 27.6 28.6 27.5 28.4 27.4 农村互联网渗透率（ %） 18.6 20.7 24.2 28.1 28.8 31.6 33.1 农村宽带接入用户 (万户 ) 2475.7 3308.8 4075.9 4737.3 4873.7 6398.4 7454 农村宽带用户占比（ %） 23.3 25.1 24.3 24.7 25.1 农村居民平均每百户年末移动电话拥有量 （ 台 ） 199.5 215 226.1 240.7 开通互联网宽带业务的行政村比重 （ %） 80.11 84 87.9 91 93.5 94.8 96.7 数据来源： 中国互联网络发展统计调查 、广发证券发展研究中心 表 3： “十三五”农业农村信息化发展主要指标 2015 2020E 农业物联网等信息技术应用比例 （ %） 10.2 17 农产品网上零售额占农业总产值比重 （ %） 1.47 8 信息进村入户村级信息服务站覆盖率 （ %） 1.35 80 农村互联网普及率 （ %） 32.3 >51.6 数据来源： 国务院 、广发证券发展研究中心 表 4： “十三五 ”农业农村信息化重点任务及重点工程 发展目标 重点任务 重点工程 2016 年 “十三五 ”全国农业农村信息化发展规划 到 2020 年， 1.生产智能化。农业物联网等信息技术应用比例达到 17%。 2. 经营网络化。农产品网上零售额占农业总产值比重达到 8%。 3. 管理数据化。 “互联网 +”政务服务建设任务全面完成，国家农产品质量安全追溯管理信息平台建成运行。 4. 服务在线化。信息进村入户工程及12316“三农 ”综合信息服务基本覆盖全国所有行政村，农民手机应用技能大幅提升，信息进村入户村级信息服务站覆盖率达到80%。农村互联网普及率达到 52%。 1. 加强信息技术与农业生产融合应用 2. 促进农业农村电子商务加快发展 3. 推动农业政务信息化提档升 级 4. 推进农业农村信息服务便捷普及 5. 夯实农业农村信息化发展支撑基础 1. 农业装备智能化工程 2. 农业物联网区域试验工程 3. 农业电子商务示范工程 4. 全球农业数据调查分析系统建设工程 5. 农业政务信息化深化工程 6. 信息进村入户工程 7. 农业信息化科技创新能力提升工程 8. 农业信息经济示范区建设工程 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 专题研究 |农林牧渔 2016 年 “十三五 ”国家信息化规划 2020 年， 98%的行政村实现光纤通达，有条件的地区提供 100Mbps 以上接入服务能力；半数以上农村家庭用户带宽实现50Mbps 以上灵活选择； 4G 网络覆盖城乡 推进未通宽带行政村光纤建设，对已通宽带但接入能力低于 12Mbps 的行政村进行光纤升级改造。利用中央基建投资，加大对边远地区及贫困地区的网络覆盖与投资力度，通过移动蜂窝、光纤、低轨卫星等多种方式，完善边远地区及贫困地区的网络覆盖。 1. 宽带乡村建设。加强光纤到村建设，完善 4G 网络向行政村和有条件的自然村覆盖。到 2020 年，中西部农村家庭宽带普及率达到 40%。推进农村基层政务信息化应用。 2. 完善中西部地区中小城市基础网络。加快推进县城仅有铜缆接入宽带小区的光纤到户改造，实现中西部城镇家庭 用户宽带接入能力达到 50Mbps 以上，有条件地区可提供 100Mbps 以上接入服务能力。 数据来源： 国务院 、广发证券发展研究中心 同时 参考美国猪周期的演进历史，伴随养殖规模化程度的不断提升，猪周期的跨度逐步拉长，甚至进入 21世纪以后，美国猪价的周期特征不再显著。 1960-70年代 ：美国生猪养殖场数量超过 60万户，规模化程度低，猪周期跨度一般在 34年。 1980-90年代 ：美国生猪养殖场数量降至 20-40万户，规模化程度有所提升，猪周期跨度拉长至 56年 。 21世纪后 ：美国生猪养殖场数量降至 10万户以下，规模化程度高，猪价的周期性特征不明显。 图 11：美国养殖场数量快速下降 图 12：美国 psy水平长期处于提升的过程中 数据来源： USDA、广发证券发展研究中心 数据来源： USDA、广发证券发展研究中心 0204060801977 1982 1987 1992 1997 2002 2007生猪养殖场数量：万户 (左 ) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 18 专题研究 |农林牧渔 图 13： 1960-70年代，美国猪周期长度在 34年 图 14： 1980-90年代，美国猪周期长度在 56年 数据来源： USDA、广发证券发展研究中心 数据来源： USDA、广发证券发展研究中心 图 15： 03年后美国猪价的周期规律不明显（美分 /磅） 图 16：规模化提升逐步改变美国猪周期长短 数据来源： USDA、广发证券发展研究中心 数据来源： USDA、广发证券发展研究中心 变化二 ： 消费增速步入新阶段， 猪肉 需求影响 逐步提升 蛛网模型的第二个条件在于本期产量决定本期的市场价格，需求端影响相对较小 ，因此在判断猪价的过程中，猪肉需求常被假设为稳定或稳中有增 。 但自 2015年以后，伴随 国内 人口结构 变迁 、 产业结构升级、可替代品（包括其他肉类、水产品等）的选择增多 等因素 ， 猪肉消费增速出现 下滑。我们用以下公式来 测算： 国内 猪肉消费量 国内产量 +进口量 -出口量 根据我们的测算值， 2009-2014年期间，国内猪肉消费量年均增速 为正值，平均值为 3.5%； 2015年起，连续三年，猪肉消费量增速降至负值或几乎为 0。 表 5： 2015 年起， 我们 测算 的 猪肉 国内 消费 量 增速下滑 明显 国内产量（万吨） 进口量（万吨） 出口量（万吨） 预计国内消费量（万吨） 同比 1015202530Jan-63Aug-63Mar-64Oct-64May-65Dec-65Jul-66Feb-67Sep-67Apr-68Nov-68Jun-69Jan-70Aug-70Mar-71Oct-71美国猪价（美分 /磅） 25354555651986198719881989198919901991199219921993199419951995199619971998美国猪价（美分 /磅） 406080100120140Apr-03Apr-04Apr-05Apr-06Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10Apr-11Apr-12Apr-13Apr-14美国生猪现货价 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 18 专题研究 |农林牧渔 2009 4,891 13 9 4,896 5.29% 2010 5,071 20 11 5,080 3.77% 2011 5,060 47 8 5,099 0.37% 2012 5,343 52 7 5,388 5.67% 2013 5,493 58 7 5,544 2.89% 2014 5,671 56 9 5,719 3.15% 2015 5,487 78 7 5,557 -2.82% 2016 5,299 162 5 5,456 -1.81% 2017 5,340 122 5 5,457 0.00% 数据来源： 国家统计局 、 海关总署、 广发证券发展研究中心 图 17： 猪肉在肉类消费占比下降至约 60% 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 表 6： 我国人均肉类食品消费量 全国居民人均食品消费量猪肉（ kg） 全国居民人均食品消费量牛肉（ kg） 全国居民人均食品消费量羊肉（ kg） 全国居民人均食品消费量家禽（ kg） 2013 19.80 1.50 0.90 6.40 2014 20.00 1.50 1.00 8.00 2015 20.10 1.60 1.20 8.40 2016 19.60 1.80 1.50 9.10 数据来源： 国家统计局 、广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 猪肉 羊肉 牛肉 家禽 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 18 专题研究 |农林牧渔 图 18： 我国人口结构演变情况 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 图 19： 2013年后， 劳务人口 数量逐步缓慢下降 （万人） 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 核心跟踪行业现金流变化，关注疫病等 “ X 因素 ” 长时间亏损导致养殖资金链断裂 ，被动淘汰实现产能出清 规模化背景下， 养殖户退出行业的门槛提高，如果存在猪价将要回升的预期，养殖户往往会选择坚守产能、等待黎明，主动选择淘汰的情况较为少见。 生猪养殖现金成本较高（饲料、水电、疫苗合计成本超过 80%）， 猪价 长期低迷将导致养殖户的资金链压力不断加剧，经历一段时间的积累，最终 将 导致养殖户资金链断裂， 大量 被动淘汰母猪产能 的情况发生 ，行业迎来反转。 亏损 时间 累积 ： 在 上一轮周期 （ 2011-2016年） 的过程中， 行业 累计亏损时间超过 1年，其中： 2014年有 9个月亏损、 2015年有 4个月亏损、 2013年有 2个月亏损，合计亏损月份数为 15个月。 加速淘汰情况出现 ： 例如 2014年底，行业 淘汰母猪数量明显增加 ， 根据青-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%9400095000960009700098000990001000001010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201615-64岁人口（万人） 同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 18 专题研究 |农林牧渔 松农牧的数据，单月高峰淘汰母猪量超过 150万头 。 另外，需要指出的是，由于本轮周期中，玉米、豆粕等原材料价格相较上一轮周期时明显下降，特别是玉米价格降至 2000元 /吨以下。因此，直接比较两轮周期的猪价并不合适，建议关注猪粮比，可以更有效地衡量行业盈亏情况。 图 20： 以牧原股份为例， 原材料 、疫苗兽药 、其他费用等占比超 80%（ 2017年） 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 图 21： 本轮周期的盈利丰厚程度高于上一轮周期 数据来源： 博亚和讯、 广发证券发展研究中心 表 7： 2011 至今生猪养殖行业单月盈亏情况，上一轮亏损期累计时间超 1 年 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2011 300 352 333 346 403 597 670 620 578 440 320 361 2012 503 367 245 151 130 89 80 86 118 94 92 184 2013 281 209 7 -107 -78 17 48 140 162 134 134 130 2014 -31 -155 -241 -301 -107 -65 -36 88 89 19 -7 -32 2015 -78 -128 -152 -53 58 155 358 454 423 344 289 351 58% 9% 7% 11% 15% 原材料 折旧 职工薪酬 药品及疫苗费用 其他费用 -400-20002004006008001000Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-1</p>
