“宏观看配置”系列之二:强美元周期中的全球资产配置.pdf
中国经济 | 证券研究报告 宏观及策略 2018 年 6 月 7 日 相关研究报告 Table_relatedreport 宏观看配臵系列之一:国内外形势的五个变化和资产配资方向 , 20180503; 二季度 A 股投资策略: 风险重估 , 20180409; 2018 年 A 股投资策略:价值蔓延, 20180110; 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 全球策略 Table_Analyser 陈乐天 (8610)66229143 Letian.chenbocichina 证券投资咨询业务证书编号: S1300516120003 Table_Title “宏观看配臵 “系列之二 强美元周期中的全球资产配臵 Table_Summary 历史上同样的强美元,大同小异的 资产价格表现 ,但是不一样的宏观逻辑 。 宏观看配臵 系列 :探讨大类资产配臵之“道” 。 资产配臵 有 “道”有 “ 术”,“道” 是分析 决定 底层资产收益 的宏观因素 ,“术” 是探讨 配臵 组合 构建的技术因素 。宏观看配臵系列报告, 旨在 探讨大类资产配臵之“道”。 上篇报告国内外形势的五个变化与资产配臵方向 , 我们 看空 A 股、债券,看贬人民币,认为现金最好,到目前为止大部分 是对的。本篇报告 重点 分析强美元周期中 的 全球资产配臵。 三次 强美元 :大宗、贵金属皆下跌,发达市场股票牛市 。 1980 年以来有三次强美元: 1980.07-1985.02、 1995.04-2002.02、 2011.04-2016.12,升值幅度分别是 87.2%、 45.8%、 41.7%。 总结 三次强美元 期间的资产表现,我们发现: 发达国家股票牛,新兴市场股票熊;发达国家债券牛,新兴市场债券分化、表现不一;大宗商品和贵金属价格基本都是下跌。强美元虽然影响资产价格,但背后的宏观经济更重要。 同样的 强美元, 但 是 不一样的宏观 背景 。 三次强势美元,虽然升值幅度和持续时间都接近, 但宏观背景不一样: 1980-1985 年的强美元,起始于拉美危机,美国经济复苏为之续血; 1995-2002 年,强劲的美国经济 拉开序幕 ,东亚危机 奏响新篇章 ; 2011-2016 年美国经济 相对表现始终 独树一臶 。 不 同的宏观背景,加之强美元, 决定了不同资产表现 。 不一样的宏观 背景 ,不一样的资产 价格逻辑 。 1980-1985 年 ,发达国家“股债双牛” +大宗 熊 ,通胀及利率高基数是核心,并非 2014-2015 年预演; 1995-2002 年全球债券牛 、 大宗 熊 ,是前期强劲经济和后期危机共同 制造 ; 2011-2016 年的全球债券牛、发达市场股票牛、新兴市场股票熊、大宗 熊 ,是发达国家经济见底回升和新兴市场 尤其是中国 经济下行的结果。 我们虽然可能看到同样的资产表现 ,但背后宏观背景不同 ,决定不一样的逻辑 。因此,判断资产表现,宏观是根基。 强美元只是加分项,不是资产价格的决定因素 。 三次强势美元期间,都出现了发达国家股债双牛、新兴市场股票熊市、大宗商品和贵金属下跌的现象。这似乎 说明,强美元期间资产价格的历史可以重演,再有强美元的话我们 可以按图索骥。我们说,错了,强势美元只是这些资产价格在固有方向运行的加分项,而不是推动这些资产价格形成了它的方向。因为,决定资产价格的核心因素,是这些资产自身的独特因素 。假如再有强美元,我们不能假定历史一定再会重演。 2018 年 6 月 7 日 强美元周期中的全球资产配臵 2 目录 三次强美元,发达市场都是牛市 . 5 同样的强美元,但是不一样的宏观背景 . 7 不一样的宏观背景,不一样的资产价格逻辑 . 9 2018 年 6 月 7 日 强美元周期中的全球资产配臵 3 图表 目录 图表 1. 5 月 4 日至今国内各类资产表现 . 4 图表 2. 2018 年 2 月以来,美元升值 7% . 4 图表 3. 1970 年以来,美元有三次大的升值周期 . 5 图表 4.强美元期间,发达市场与新兴市场表现不一 . 5 图表 5.强美元期间,全球债券市场分化 . 6 图表 6. 强美元期间,大宗商品价格下跌 . 6 图表 7. 强美元期间,贵金属价格下跌 . 6 图表 8. 1977-1986 美国通胀与联邦基金利率 . 7 图表 9. 1977-1986 美国与低收入国家人均 GDP 增速 . 7 图表 10. 1994-2003 美国通胀与联邦基金利率 . 8 图表 11. 1994-2003 美国与低收入国家人均 GDP 增速 . 8 图表 12. 2010-2018 美国通胀与联邦基金利率 . 8 图表 13. 2010-2018 美国与低收入国家人均 GDP 增速 . 8 图表 14.1980 较低的利率 基数,使得 1980-1985 债券下跌 . 9 图表 15.较高的基数,使得原油价格在 1980-1985 年下跌 . 9 图表 16.1980-1985 全球主要股票市场表现 . 10 图表 17. 1980-1985 全球国家汇率表现 . 10 图表 18.1994-2002 年美国联邦基金利率 . 10 图表 19. 1994-2002 年 WTI 原油价格 . 10 图表 20.1995-2002 全球主要股票市场表现 . 11 图表 21.1995-2002 全球主要国家汇率表现 . 11 图表 22. 2011-2016 年美国联邦基金利率 . 11 图表 23. 2011-2016 年 WTI 原油价格 . 11 图表 24. 2011-2016 年全球主要股票市场表现 . 12 图表 25. 2011-2016 年 全球主要国家汇率表现 . 12 2018 年 6 月 7 日 强美元周期中的全球资产配臵 4 宏观看配臵系列报告,旨在探讨大类资产配臵之“道”。 大 类资产配臵有“道”有“术”。其中,“道”是分析决定底层资产收益的宏观因素,“术”是探讨配臵组合构建的技术因素。我们的宏观看配臵系列报告,旨在探讨大类资产配臵之“道”。在 5 月 4 日,我们推出了宏观看配臵系列报告的第一篇 国内外形势的五个变化与资产配臵方向 。 这篇报告,我们基于对全球经济、美联储政策、中美利差以及国内经济与政策的独特判断,认为要看空 A 股、债券和大宗,看贬人民币,认为现金最好。到 5 月底 , 我们看 到 在 各类 资产中,股票、债券是下跌的, 人民币出现贬值,大宗 价格上涨,货币型基金实现正收益 。除大宗略有上涨外,其它判断 基本 是对的。 强美元周期的资产配臵问题,开始被投资者关注。 最近 几个月 ,美元一直在走强 ,从 2 月 16 日低点88.6 摸到 95,升值 7%左右 。如果美联储稳步加息的方向不变,强势美元可能会有新的开始。如果强美元持续下去,这无疑会对全球政治经济形势、进而资产价格表现产生重要的影响。 作为 投资者 ,最关心的 是在这个周期中,资产应该如何配臵。本篇报告从历史比 较的角度,分析强美元周期中的全球 资产配臵问题。 图表 1. 5 月 4 日至今国内各类资产表现 图表 2. 2018 年 2 月以来,美元升值 7% ( 1.5 3)( 0.5 1)( 5.8 0)( 0 .0 3 )1.85 0.29 ( 8.00)( 6.00)( 4.0 0)( 2.0 0)0.002.004.00万得全A上证综指 创业板指中债总净价指数 南华工业品指数中证基金指数:货币基金5 月 4 日至今各类资产表现70809010011010 11 12 13 14 15 16 17 18美元指数2011 .04 - 2016 .12 ,上升 41.7%2016 .12 - 2018 .02 ,下降 14.2%2018 .02 至今,上升 5.4%资料来源:万得 , 中银证券 资料来源:万得 , 中银证券 2018 年 6 月 7 日 强美元周期中的全球资产配臵 5 三次 强美元 ,发达市场都是牛市 以美元指数衡量, 1970 年以来美元有三次大的升值周期 。分别是: 1980 年 7 月至 1985 年 2 月,持续56 个月左右,美元指数上涨 87.2%; 1995 年 4 月至 2002 年 2 月,持续 71 个月左右,升值 45.8%; 2011年 4 月至 2016 年 12 月,持续 69 个月左右,美升值 41.7%。 这三次美元升值,从幅度来看都在 40%以上,从持续时间来看都在 4 年以上,时间长、幅度大。 美元的这种变化, 必然会影响 各类 资产 价格 。 图表 3. 1970 年以来,美元有三次大的升值周期 709011013015017071 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17美元指数1980 .07 - 1985 .02 ,升值 87.2%1995 .04 - 2002 .02 ,升值 45.8%2011 .04 - 2016 .12 ,升值 41.7%资料来源:万得,中银证券 我们统计了 三次美元升值期间, 股票、债券、大宗商品和贵金属等大类资产的表现。 全球 股票 :发达 国家牛市 , 新兴 国家熊市 。 在三次美元上涨周期中,我们看到, 以 MSCI 指数衡量,发达市场和新兴市场走势不同。 发达市场都出现比较大幅度的上涨 :从前到后的三次升值周期中,MSCI 发达市场 分别 上涨 34.2%、 44.5%、 26.1%,而 发达市场中美国、英国、法国、德国、日本大部分都实现上涨,仅日本在 1995.04-2002.02 期间下跌 37%。但与此同时,新兴市场表现不佳。在有数据的后两次强势美元期间,即 1995.04-2002.02、 2011.04-2016.12, MSCI 新兴市场分别下跌 25.8%、 28.4%。 图表 4.强美元期间, 发达市场与新兴市场表现不一 05001,0001,5002,0002,50080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18MSC I 发达市场 MS C I 新兴市场发达市场上涨 34.2%发达市场上涨 34.2% ,新兴市场下跌 25.8%发达市场上涨 26 .1% ,新兴市场下跌 2 8 .4资料来源:彭博, 中银证券 2018 年 6 月 7 日 强美元周期中的全球资产配臵 6 全球债券:发达市场 牛市 ,新兴市场 涨跌不一 。 在债券市场,我们看到, 全球 发达 国家 和新兴国家表现完全不同。其中,发达市场如美英德法日以 上涨为主 , 除了 1980-1985 年期间的美国外。而新兴市场则表现分化,我国观察的信息国家基本是三次美元升值期间有涨有跌,只有阿根廷在三次强美元期间利率都是上市。 图表 5.强美元期间,全球债券市场分化 发达国家 10 年期国债收益率变化 新兴国家 10 年期国债收益率变化 美国 英国 法国 德国 日本 韩国 澳洲 印度 俄罗斯 巴西 阿根廷 中国 1980.7-1985.2 115.00 (159.00) (128.00) (30.00) (152.00) NA NA NA NA NA NA NA 1995.4-2002.2 (219.00) (351.00) (283.00) (220.00) (193.87) 700.00 (374.00) NA NA NA NA 313.15 2011.4-2016.12 (87.00) (231.64) (294.00) (290.00) (121.42) (232.10) (263.50) 651.60 (739.00) (95.30) 441.00 (85.98) 资料来源: 彭博, CEIC,中银证券 注: 1980.7-1985.2/1995.4-2002.2 期间巴西利率是以货币市场利率衡量,三 次强美元 期间阿根廷利率变化都是以货币市场利率衡量 大宗商品 、贵金属 整体下跌。 就全球大宗商品来看,以下跌为主。比如,三次强美元期间, CRB 原材料分别下跌 11.5%、 35.0%、 20.4%, WTI 原油价格是下跌 8.7%、上涨 6.7%、下跌 52.8%。 贵金属方面,三次强美元期间全部下跌,分别下跌 53.4%、 23.5%、 26.3%。 图表 6. 强美元期间,大宗商品价格下跌 图表 7. 强美元期间,贵金属价格下跌 01002003004005006007000408012016080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18期货 : W TI 原油(左轴) C RB 现货指数 :工业原料(右轴)05001,0001,5002,00080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18期货 : COME X 黄金 :月资料来源:万得 , 中银证券 资料来源:万 得 , 中银证券 总结三次强美元期间全球资产 表现,我们发现 : 大宗 商品 和贵金属 基本 都是下跌;对股票市场而言,发达 国家是牛市 ,新兴市场 是熊市 ;对债券市场而言,发达 国家是牛市 ,新兴 国家 涨跌不一。 以发达市场看,三次强美元期间都出现“股债双牛”的格局 。 如果再考虑大宗下跌,则是出现 “股债双牛 +大宗 熊 ”,这和 2014-2015 年 的中国 何其相似。既然强美元期间资产价格表现如此有规律,那么是不是可以照此去预测未来呢? 2018 年 6 月 7 日 强美元周期中的全球资产配臵 7 同样的 强美元, 但 是 不一样的宏观 背景 我们说,未必。虽然是同样的强美元,并几乎具有同样的资产表现,但背后的宏 观逻辑不同。不同的宏观逻辑决定了资产价格的相应表现。我们不仅要去看强美元期间的资产表现,还要去分析资产表现背后的宏观驱动,才能真正把握强美元期间资产价格变化的真谛。 1980-1985 年的强美元,起始于拉美危机,强劲美国经济续血。 在 1980-1985 年的强美元期间,美国经济并非是一番坦途。 1983 年之前,高通胀困扰美国经济,为驯服通胀 , 美联储持续加息,基准利率最高达到 16.8%( 1982 年 3 月);在高通胀、高利率冲击下, 1982 年美国 GDP 连续 4 个季度下滑。之后,通胀回落,美联储开始进入降息之途,美国经济见 底回升,失业率下降。单从美国经济来看,1983 年之前不支持美元升值。但是汇率是相对价格。 1982 年墨西哥爆发债务危机,并向其他拉美国家蔓延,金融市场发生较大波动,并向实体经济蔓延。以人均 GDP 增速来看,低收入国家向下,高收入国家向上。这开启了美元升值之路。而随着美国经济回升向上,低收入国家增速继续向下,美元上涨也就一帆风顺。因此, 1980-1985 年强美元期间的全球宏观形势是: 1983 年前美国经济疲弱、通胀高企、紧缩货币,拉美爆发债务危机; 1983 年后, 美国 经济回升,通胀往下,美国放松货币,债务危机继续。可 以说,这次美元升值起始于拉美危机、而强劲美国经济为之续血。 图表 8. 1977-1986 美国通胀与联邦基金利率 图表 9. 1977-1986 美国与低收入国家人均 GDP 增速 0.05.010.015.020.025.077 78 79 80 81 82 83 84 85 86美国 CPI 联邦基金利率( 4.0 )( 2.0 )0.02.04.06.08.077 78 79 80 81 82 83 84 85 86人均 GDP 增速 - 低收入国家 美国资料来源: 彭博, CEIC, 中银证券 资料来源: CEIC, 中银证券 1995-2002 年的强美元,起始于强劲美股经济,东亚危机接棒 。 1995-2002 年期间的强美元,也分为两个阶段。 2000 年科网泡沫破裂前,美国高增长、低通胀、低失业、利率稳定,以美国为代表的高收入国家 与 低收入国家人均 GDP 增速走势相反,前者往上, 后者往下,强势美元由此开启。 2000 年科网泡沫破裂后,虽然美国经济开始往下,但失业率并没有上升,通胀也基本稳定,美联储的降息行为稳定了美国经济,相对表现好于发生了东亚金融危机的全球其他经济,强势美元 得以 维持。因此,1995-2002 年全球宏观背景:前半段经济基本面强劲,通胀稳定,货币政策稳定,后半段东亚危机以及科网泡沫破裂,经济下行,美国放松货币。 2018 年 6 月 7 日 强美元周期中的全球资产配臵 8 图表 10. 1994-2003 美国通胀与联邦基金利率 图表 11. 1994-2003 美国与低收入国家人均 GDP 增速 0.02.04.06.08.094 95 96 97 98 99 00 01 02 03美国 CPI 联邦基金利率( 5.0 )( 2.5 )0.02.55.094 95 96 97 98 99 00 01 02 03人均 GDP 增速 - 低收入国家 美国资料来源: CEIC, 中银证券 资料来源: CEIC, 中银证券 2011-2016 年的强美元:一直受稳步复苏的美国经济支撑 。 2011-2016 年期间,美国经济在经历次贷危机和美联储零利率及量化宽松政策后,稳步复苏,失业率从 10%高位缓慢下降,通胀则保持在较低水平,离 2%目标较远,零利率货币政策得以保持。在 2015 年 12 月,美联储才开始加息进程。这一阶段,受中国产能过剩及投资下滑的影响,新兴经济体经济表现相对较弱,而欧洲经济则因为债务危机表现不佳。因此,美元强势起始于并受支撑于相对稳健的美国经济。 2011-2016 年全球宏观背 景:经济整体疲软,通胀下行,货币政策宽松 ,美国经济相对一枝独秀 。 图表 12. 2010-2018 美国通胀与联邦基金利率 图表 13. 2010-2018 美国与低收入国家人均 GDP 增速 ( 1.0 )0.01.02.03.04.05.010 11 12 13 14 15 16 17 18美国 CPI 联邦基金利率- 3.0- 1.50.01.53.04.510 11 12 13 14 15 16 17人均 GDP 增速 - 低收入国家 美国资料来源: CEIC, 中银证券 资料来源: CEIC, 中银证券 综合来看,三次强美元,通胀、增长及货币政策各不相同。但总结下来,仍有三点共同特征 :一是美国经济相对全球经济尤其是低收入经济体表现更好;二是其他经济体经济或金融系统发生危机,或具有高度不确定性;三是美联储采取了正确的货币政策,即在经济过热时紧缩,在 经济下行时放松,稳定了美国经济及金融系统。 这样,相对优秀的美国经济、相对稳定的美国金融系统,促成了全球资金向美国的流入,从而形成了强势美元。 那么,这些因素 是如何决定期间的资产表现呢? 2018 年 6 月 7 日 强美元周期中的全球资产配臵 9 不一样的宏观背景,不一样的 资产 价格逻辑 在上面一部分,我们分析了三次强美元背后的宏观形势 ,发现每次宏观特征都不一样。我们知道,宏观逻辑是大类资产表现的核心。那么在这三次强美元期间,不同的宏观特征,是如何影响全球资产表现呢,从中我们又能获得什么启示呢? 1980-1985 年 : 发达国家 “股债双牛 +大宗 下 跌 ” 并 非 2014-2015 年 中国 的预演 。 在 1980-1985 年强美元期间,我们看到全球资产价格表现是 :债券上涨、股票上涨、大宗下跌、贵金属下跌、非美汇率贬值。 在 2014-2015 年之前,我们还没有“水牛”的概念,因此无法理解“股债双牛 +大宗下跌”。但是在 1980-1985 年的发达市场,却出现了“股债双牛 +大宗下跌”。这是 2014-2015 年中国的翻版吗?我们说,虽然资产价格表现一样,但背后逻辑却完全不同。 如上分析, 1980-1985 年的美国经济,在1983 年之前因为高通胀和高利率而疲弱,但 1983 年 1 季度开始即进入向上阶段,并持续到 1985 年。强劲的经济是股市上涨的基础。与此同时,通胀下滑为货币放松创造条件,我们看到利率持续下降,这在分母端为股市提供了新的动力。同时,这也创造了 1982 年之后美国债券的牛市。因此,虽然我们看到 1980-1985 年统计上的债券利率上行,但这 只 是因为 1980 年较低的利率 基数 。而在美国及发达国家经济强劲的情况下,大宗商品的下跌,更多是因为第二次石油危机在 1970 年代末 80 年代 初 造成的高基数导致的。 所以, 在经济上行阶段出现的债券牛市和大宗下跌, 与 2014-2015 年的中国不同。当时中国实体经济下行,产能过剩,宽 松的货币政策推动了债券牛市,同时也在分母端支撑了低估值的 A 股市场,而大宗的下跌则是和实体密切相关。 贵金属方面,黄金与白银在下跌;汇率方面,除美元外基本都在贬值,无论发达经济体还是新兴经济体。 图表 14.1980 较低的利率 基数 ,使得 1980-1985 债券下跌 图表 15.较高的基数,使得原油价格在 1980-1985 年下跌 0.02.04.06.08.010.012.080 81 82 83 84 85 86联邦基金利率01020304078 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90原油价格资料来源: CEIC, 中银证券 资料来源: CEIC, 中银证券 2018 年 6 月 7 日 强美元周期中的全球资产配臵 10 图表 16.1980-1985 全球主要股票市场表现 图表 17. 1980-1985 全球国家汇率表现 0.050.0100.0150.0200.0250.0道琼斯标普500纳斯达克英国 德国 日本 香港 台湾 韩国 澳洲 孟买 巴西1980 - 1985 股票市场( % )( 20 0.0 )( 150.0 )( 10 0.0 )( 50 .0)0.050.0100.0150.0美国 英国 法国 德国 日本1980 - 1985 债券利率( % )资料来源: CEIC, 中银证券 资料来源: CEIC, 中银证券 1995-2002 全球资产: 债券整体牛市,股票分化,大宗下行。 在 1995-2002 年的强美元期间,我们看到,债券市场方面,美国、英国、法国、德国、日本、新加坡、澳洲、印度等债券市场都是牛市, 仅 韩国利率上行 (见图表 5) ;股票方面, MSCI 发达市场上涨 44.5%, MSCI 新兴市场下跌 25.8%。 大宗方面,原油略有上涨( 6.7%), CRB 原材料下跌 35.9%;贵金属方面,黄金和白银都在往下。汇率方面,基本都在贬值。 1995-2002 年间的债 券牛市、大宗往下和发达市场股票牛市、新兴市场股票熊市的格局,是和宏观经济以及亚洲金融危机有关。在整个 1990 年代,美国新经济带领全球向上,但 1998 年亚洲金融危机改变这一趋势,再加上 2000 年美国科技股泡沫破裂,全球经济开始往下。受此影响,全球的货币政策开始转向宽松,这推动了债券市场牛市,但亚洲部分经济体为了抑制资本外流而提升利率,如韩国,导致这些国家债券表现较差。在全球经济格局中,发达经济体整体更稳健,而新兴经济体则受金融危机拖累而掉入泥淖。发达市场利率下行而经济相对更好,新兴市场是危机中心,这导致了发达 市场和新兴市场股票走势的分化。而全球经济在 1998 年后往下走,改变了大宗商品的供求关系,整体价格是在下跌。 因此, 1995-2002 年期间的资产价格表现,完全是宏观逻辑的结果。 图表 18.1994-2002 年美国联邦基金利率 图表 19. 1994-2002 年 WTI 原油价格 0.01.02.03.04.05.06.07.08.094 95 96 97 98 99 00 01 02美国联邦基金利率( % )0.0010.0020.0030.0040.0094 95 96 97 98 99 00 01 02W TI 原油价格( % )资料来源: CEIC, 中银证券 资料来源: CEIC, 中银证券