cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018年 06月 16日 刘文强 021-31829700 Email:liuwq cgws 执业证书编号 :S1070517110001 数据来源： wind 相关报告 强监管 周期 叠加 重资产化 共振致 股价弹性 衰减 ， 预计 部分 龙头券商 有望 成功突围 2018年券商 行业 中期投资策略报告 近年来券商 ROE连年下降及股价的不断衰减 我们认为最根源是在金融发展过程中，券商相对于保险、银行等金融机构走一条“重资产化”道路，后两者则相反。重资产业务指自营、做市、直投以及资本中介等更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务。国内券商开始摆脱仅依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式，资产负债表的扩张逐渐成为主要的盈利来源，具体体现为投资类业务（包括自营、直投业务及另类投资等）和资本中介业务（融资融券、股票质押和约定回购、场外期权、做市等）的崛起，本质上是以客户服务为中心的业务发展变革的内在需求。 因此，重资产业务推升了证券公司的经营杠杆，但由于重资 产业务的 ROA显著低于轻资产业务，随着重资产业务占比的提高，相对降低了资产周转率，将降低公司整体的 ROE水平（具体详见我们的深度报告 -证券行业重资产业务变革赛道开启，任重道远）。 政策破立结合，撬动行业长期 曲折 向上发展空间 2018 年政策基调就是秉持破立结合的总基调，从严监管， 明显加快了 资本市场 双向 开放 步伐 ，促使我国朝着逐步建成一个成熟的资本市场体系 而不断迈进 。 总体看，今年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，金融创新严格限定在资本实力强、公司治理优良的大券商序列，都有利于龙头券商，并有望享受龙头溢价，将开启黄金年代。 “独角兽 ”企业回归 A股加速，券商料将大有作为 根据证监会最新的稳妥推进创新企业境内发行股票或存托凭证试点工作安排，综合考虑专业能力水平、风险管理能力、资产收入规模、证券公司分类评价结果和投行类业务合规情况，在试点期间创新企业可自主选择10 家证券公司作为境内发行上市的主保荐机构，包括中信建投、国泰君安、中金公司、招商证券、中信证券、申万宏源承销保荐、广发证券、海通证券、银河证券和华泰联 合。其他证券公司可按规定与前述证券公司进行联合保荐或联合主承销 。 与我们认为， CDR 业务门槛高，少数 具备全业务链的 龙头券商受益的判断一致。 初步预计有望在未来几年给券商带来的收入增量为 163.45 - 731.31亿元，这部分占到券商 2017年营收的 5.25%-23.49%。 核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 投资策略研究*半年度投资策略 行业报告 非银行金融行业 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 券商股价弹性或将进一步衰减 ，强者恒强，持续分化 进入 2018 年，一月份开门红情况 下，上市券商营收实现大规模增长，其中经纪业务显著回暖，同比增加 28.34%，成为助力券商一月营收增长的推动器。但在 2月的股市调整下，券商营收出现腰斩，其中资管业务和经纪业务规模均有显著下降，显示了传统业务的低抗风险能力。受 3月市场交投活跃度提升，营收及净利环比均大幅增加，客观因素是低基数效应和季末业绩或分红确认。 4月市场未有回暖趋势，传统的经纪与投行业务均承压，营收及净利环比大部分下降。 5月伴随着股市小幅调整上行及部分子公司分红而呈现环比改善，但 IPO、资管业务继续承压。预计随着市场波动的常态化，自营业务将 加剧券商业绩分化。伴随着 CDR 回归在即而有望将提振行业股权承销规模内的一系列业务，加强主动管理能力，扩大衍生品业务，是未来券商发展的方向，龙头券商的市场集中度将进一步提升。但是务必需要注意独角兽上市所 可能 导致的市场抽血效应而下跌的风险。 允许外资控股，券商行业竞争或将加剧 2018年 4月 29日，证监会正式发布外商投资证券公司管理办法，允许外资控制，在实现进一步扩大证券业对外开放的同时，也将会面临中方和外方股东不愿意放弃股权的境况，从而可能导致外国金融机构更偏向于设立新的股份制非银行金融机构， 未来 券商行业竞争进一步加剧 ，可能掀起并购重组浪潮 。 部分合资券商表达出强劲信心，如 汇丰前海证券 指出 ，将在未来四年把团队规模扩大，对未来海外资金大规模进入中国证券市场充满信心。目前 约 有 19家合资券商正在排队等待审批 。 资本市场逐渐开放，龙头券商有望受益 自 2018年 5月 1日起，沪港通和深港通合计单日额度扩至 1040亿元人民币，港股通的合计单日额度扩至 840亿元，此次大幅扩容向市场释放信号，表现出吸引外资进入 A 股，同时也为 A 股平稳纳入 MSCI 及后续相关市场运作做准备。 根据市场估计，在中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数后，短期内估计会产生 170亿至 180亿美元的初始资金流入，折合成人民币约为 1300亿元，而根据 MSCI 的进度，如果未来中国 A 股市场最终将全部被纳入到新兴市场指数，未来将会在中长期的时间内将带来 3400 亿美元的增长资金，换算成人民币超过两万亿元。 将在长期内改变境内投资的投资理念方面具有深远影响。 投资建议 在悲观、中性及乐观三种情形下，营收净收入及净利润增速分别为 -4.96%、-8.47%； -7.80%、 -5.00%； 5.25%、 10%。 同时，国家队在一季度加大了对券商板块的增持力度，我 们建议配置以中信证券、华泰证券等少数龙头券商。 风险提示： 地缘政治风险；中美贸易摩擦加剧风险； CDR 回归导致市场下跌风险；宏观经济下行风险；监管趋严风险 。 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 市场波动成常态，金融监管与发展并行 . 6 1.1 券商板块较上证仍处于低位徘徊点 . 6 1.2 行业优胜劣汰，垄断竞争格局不断夯实 . 9 1.3 政策破立 结合，撬动行业长期曲折向上发展空间 . 11 2. CDR启动在即，少数大券商料将大有作为 . 12 2.1 CDR发行与交易管理办法（试行）推出， “独角兽 ”企业回归 A股加速 . 12 2.1.1 CDR步入倒计时阶段 . 12 2.1.2 独角兽企业 IPO迎绿色通道 . 13 2.2 凭借政策东风，大券商积极部署，抢占先机 . 15 3. 券商股价弹性或将进一步衰减，强者恒强，持续分化 . 16 3.1 预计业绩增速反弹动力有限，或难以跨越此轮强监管周期 . 18 3.2 牌照类与用资类业务共振上行或存压力 . 19 3.2.1 牌照类业务企稳可能存隐忧 . 19 3.2.2 用资类业务波动或将加大，降低资产周转率，压制 ROE主因 . 25 4. 行业展望：行业竞争或加剧，龙头券商将成最大受益者 . 28 4.1 允许外资控股，行业竞争或加剧 . 28 4.1.1 限于牌照 等因素，合资券商经营发展滞后 . 28 4.1.2 新规下合资券商不断来袭 . 29 4.2 千亿资金陆续驰援 A股，龙头券商一路繁花相送 . 30 5. 投资建议 . 32 5.1 国家队资金进场，大举增持券商股 . 32 5.2 弹性假设下 2018年业绩预测 . 34 5.3 配置建议 . 34 6. 风险提示 . 34 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1：券商指数和上证指数（可比） . 6 图 2： 2018.1.12018.06.04A股全板块涨跌幅 单位： % . 7 图 3： 2017年以来上市券商 PB与 PE走势呈下行趋势 . 7 图 4： 2015年以来主要券商营收分组市占率变化 . 10 图 5： 2015年以来券商净利润分组市占率变化 . 10 图 6： CDR交易原理 . 13 图 7：主要券商海外收入对比 单位：亿元 . 15 图 8： 2017券商 IPO融资排名 单位：亿元 . 15 图 9：主要券商在香港市场融资规模 单位：百万美元 . 15 图 10： 2013年以来上市券商营收结构变化 . 18 图 11： 2013年以来上市券商营收增速变化 . 19 图 12：日均 股基成交量 . 19 图 13： 2017-2018新增投资者数量及增速 . 19 图 14：沪股通净买入额度 单位：亿元 . 20 图 15：深股通净买入额度 单位：亿元 . 20 图 16： 2017-2018年 IPO发审通过率 . 20 图 17： IPO家数及募资规模变化 . 21 图 18：再融资募集资金与家数 . 21 图 19：债券和股权承销业务规模 . 21 图 20： 2017-2018年 ABS发行规模 单位：亿元 . 22 图 21：并购金额同比增速相对下滑 . 23 图 22：近年来境内并购占比呈上升趋势 . 23 图 23：并购重组通过 家数有所放缓 . 24 图 24：财务顾问业务净收入占比有所下滑 . 24 图 25：券商资管业务规模 单位：万亿 . 24 图 26：国内 高净值人群数量及高净值人群可投资规模 . 24 图 27： 5月券商资管子公司营收数据 . 25 图 28：两融余额预计将在万亿附近震荡 . 26 图 29：信用客户量环比总体有所下滑 . 26 图 30：期末融资融券余额市场占比 单位： % . 26 图 31： 股票质押全部交易参考市值市场集中度提升 . 26 图 32：沪深 300、中证全债行情走势 单位：百万 . 28 图 33： 2017-2018自营收入 +预期（累计） . 28 图 34： 2017年 11 家合资券商经营业绩情况 . 29 图 35： 2017.1.1-2018.5.31各指数回报率 单位： % . 31 图 36： MSCI中国 A股国际通和 MSCI中国 A股国际 . 31 表 1：上市券商简易资产科目表 单位：亿元 . 7 表 2：上市券商总资产周转率有所下滑 . 8 表 3：多数券商 ROE指标 面临压力 . 10 表 4： 2018年以来的一些法律法规 . 11 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 5： CDR的形式特征与优势 . 13 表 6： 2017年中国独角兽企业（超过 200亿元） . 14 表 7：符合发行 CDR硬指标的境外上市企业 单位：亿元人民币 . 14 表 8： 2018年 5月券商初步营收数据（按 营收排名） . 16 表 9：主要券商的投行承销收入及份额 . 22 表 10： 2018一季度主要券商资管规模 . 24 表 11： AA 级和 A级证券公司一览 . 27 表 12： 2017年 11 家合资券商排名 . 29 表 13： 19家待审批合资券商名录 . 30 表 14：中长期 CDR可能 给券商带来的盈利增长测算 单位：亿元 . 32 表 15： 2018年一季度国家队持股情况 . 32 表 16： 2018Q1证金公司在券商持股排名情况 . 33 表 17：三种情形下行业营收及净利润预测 . 34 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 市场波动成常态 ，金融监管与发展并行 1.1 券商板块 较 上证 仍 处于 低位徘徊 点 本文的逻辑起点是 需要尝试回答为何 近年来 券商 ROE连年下降 及股价的不断衰减 。我们认为最根源是在金融发展过程中，券商相对于保险、银行等金融机构走一条“重资产化”道路 ，后两者则相反 。 重资产业务指自营、做市、直投以及资本 中介等更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务。国内券商 开始摆脱仅依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式，资产负债表的扩张逐渐成为主要的盈利来源，具体体现为投资类业务（包括自营、直投业务及另类投资等）和资本中介业务（融资融券、股票质 押和约定 回购、场外期权、做市等）的崛起，本质上是以客户服务为中心的业务 发展变革的内在需求。 根据杜邦公式 ROE=ROA*权益乘数发现， ROA由轻资产业务决定，其价格竞争激烈程度远高于重资产业务，所以在 ROA 的边际变化上，轻资产业务贡献更大权重的力量，尤其是佣金率对 ROA 的影响最为明显。而权益乘数由重资产业务决定，重资产业务资产的获取主要源于两方面，其一通过负债的扩张（如债券融资等）；其二是通过资本补充（如定增融资等）。因此，重资产业务推升了证券公司的经营杠杆，但由于重资产业务的 ROA显著低于轻资产业务，随着重资产业务占比的提高， 相对降低了资产周转率， 将降低公司整体的 ROE水 平 （具体详见我们的深度报告 -证券行业重资产业务变革赛道开启，任重道远）。 今年前 五 个月，股价疲软， 券商 板块跑输上证综指 6.88 个百分点。同时根据 2018 年 1月 1 日至 2018 年 6 月 4日 A 股全行业涨跌幅比较， 券商 板块下跌 14.65%，表现不如人意，总体还是处于上证指数 2638点时 的位置 ，并未 有效 上行 。 图 1： 券商指数和上证指数（可比） 资料来源： wind， 长城证券研究所 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 2： 2018.1.12018.06.04A股全板块涨跌幅 单位： % 资料来源： wind， 长城证券研究所 图 3： 2017年以来上市券商 PB与 PE走势呈下行趋势 资料来源： wind，长城证券研究所 表 1： 上市 券商 简易资产科目表 单位：亿元 资产科目 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1 经纪业务 货币资金 7430 5779 5205 4761 9703 17514 13458 10448 11242 结算备付金 2199 645 612 823 2372 3423 2936 2220 2278 占比： % 70.83 57.39 46.26 34.23 35.81 37.89 31.32 23.23 23.59 资本中介业务 融出资金 33 147 296 2691 7700 9059 7427 7891 7654 买入返售金融资产 189 122 242 996 2978 4121 5933 8614 8846 占比： % 1.63 2.40 4.28 22.60 31.66 23.85 25.52 30.27 28.79 投资类业务 交易性金融资产 1390 1747 2551 3171 5122 10228 9513 11559 14040 可供出售金融资产 1078 1211 1595 1863 3089 6842 7612 7758 3107 占比： % 18.15 26.43 32.97 30.86 24.35 30.89 32.71 35.43 29.92 其他 1277 1542 2073 2008 2759 4075 5469 6030 10146 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 总计 13596 11193 12574 16313 33723 55261 52348 54519 57313 资料来源： wind，长城证券研究所， （注：以上数据根据上市证券公司 2010-2018一季报 报披露的资产负债表计算得出） 表 2： 上市券商总资产周转率 有所 下 滑 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1 2017 2018Q1 国泰君安 0.0789 0.0689 0.0753 0.0972 0.0595 0.0139 0.0564 0.0141 中信证券 0.0738 0.0733 0.0778 0.1022 0.0626 0.0141 0.0708 0.0151 华泰证券 0.0713 0.0807 0.0651 0.0725 0.0396 0.0097 0.0539 0.0110 海通证券 0.0812 0.0708 0.0689 0.0820 0.0493 0.0115 0.0515 0.0103 广发证券 0.0836 0.0792 0.0749 0.1015 0.0532 0.0137 0.0602 0.0104 申万宏源 0.0850 0.0925 0.0823 0.1288 0.0483 0.0102 0.0465 0.0092 招商证券 0.0646 0.0767 0.0796 0.1043 0.0437 0.0116 0.0505 0.0091 国信证券 0.1041 0.1000 0.0999 0.1436 0.0583 0.0138 0.0607 0.0116 中国银河 0.0899 0.1050 0.0884 0.1093 0.0485 0.0123 0.0453 0.0100 东方证券 0.0536 0.0592 0.0653 0.0979 0.0327 0.0102 0.0474 0.0085 光大证券 0.0718 0.0716 0.0782 0.1062 0.0489 0.0097 0.0513 0.0114 长江证券 0.0763 0.0970 0.0914 0.1015 0.0567 0.0112 0.0512 0.0119 国投资本 2.1105 2.3075 2.4904 0.2498 0.0694 0.0158 0.0766 0.0159 方正证券 0.0862 0.1066 0.0793 0.0904 0.0506 0.0088 0.0396 0.0087 兴业证券 0.1137 0.1065 0.1028 0.1232 0.0606 0.0144 0.0609 0.0103 财通证券 0.0795 0.1075 0.1184 0.1766 0.0716 0.0180 0.0713 0.0161 国金证券 0.1428 0.1177 0.1362 0.1633 0.0896 0.0227 0.0975 0.0190 华西证券 0.0900 0.1048 0.1117 0.1308 0.0524 0.0145 0.0541 0.0125 西南证券 0.0724 0.0831 0.0833 0.1308 0.0509 0.0074 0.0454 0.0110 东兴 0.0882 0.0954 0.0808 0.0925 0.0490 0.0101 0.0482 0.0080 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1 2017 2018Q1 证券 浙商证券 0.0959 0.1316 0.1265 0.1366 0.0841 0.0186 0.0865 0.0153 西部证券 0.0778 0.1042 0.0968 0.1294 0.0606 0.0126 0.0601 0.0109 东吴证券 0.0884 0.0924 0.0849 0.0990 0.0546 0.0110 0.0451 0.0086 国元证券 0.0673 0.0744 0.0834 0.0919 0.0468 0.0109 0.0464 0.0078 东北证券 0.0827 0.0971 0.1132 0.1242 0.0601 0.0145 0.0729 0.0155 山西证券 0.0809 0.0898 0.0891 0.1014 0.0487 0.0170 0.0881 0.0240 宝硕股份 0.5211 0.0578 0.2218 0.2712 0.0729 0.0137 0.0615 0.0114 第一创业 0.1011 0.0934 0.1147 0.1107 0.0624 0.0114 0.0602 0.0130 华安证券 0.0807 0.0884 0.0984 0.1252 0.0478 0.0124 0.0515 0.0096 哈投股份 0.2072 0.2161 0.1866 0.1696 0.1331 0.0233 0.0678 0.0183 国海证券 0.1294 0.1401 0.1241 0.1256 0.0637 0.0109 0.0397 0.0088 越秀金控 1.2817 1.1417 0.9535 0.8292 0.1636 0.0217 0.0742 0.0163 中原证券 0.0907 0.0938 0.0863 0.1145 0.0494 0.0106 0.0530 0.0109 华鑫股份 0.3866 0.3605 0.1699 0.1007 0.1528 0.0357 0.3346 0.0168 太平洋 0.1116 0.1068 0.1444 0.1136 0.0485 0.0039 0.0297 0.0071 中位数 0.0862 0.0954 0.0914 0.1136 0.0546 0.0124 0.0541 0.0110 资料来源： wind，长城证券研究所 1.2 行业优胜劣汰， 垄断竞争格局不断夯实 从严监管环境下，大券商业务发展稳定，收入均衡 化与多元化 ， 市场份额不断增大 。 2017年，券商累计营业收入排名前十位所占市场份额之和为 63.27%， 2018年前 四 个月所占市场份额为 63.99%，近三年营收市场份额均在 60%以上。 在净利润也总体呈现 相应变化趋势， 2018年前 4月的 前 10位券商的净利润 市占率 较 2017年底 提升 3.2%。 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 4： 2015年以来 主要券商 营收 分组市 占率 变化 图 5： 2015年以来 券商 净利润 分组市占率 变化 资料来源： wind，长城证券研究所 资料来源： wind，长城证券研究所 表 3： 多数券商 ROE指标 面临压力 证券简称 2018Q1营业收入 /亿元 2018Q1归母净利 /亿元 201