敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 专题报告 金融 | 金融 推荐 （ 维持 ） 透过四大看地方， AMC该怎么估值？ 2016年 03 月 21 日 不良资产管理 行业 专题 报告 上证指数 3019 行业规模 占比 % 股票家数（只） 212 7.5 总市值 （亿元） 106092 24.2 流通市值（亿元） 95083 27.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.3 3.5 -9.4 相对表现 1.4 6.0 8.1 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 许荣聪 021-68407349 xurccmschina S1090514090002 董瑞斌 021-68407847 dongruibincmschina S1090516030002 邹恒超 021-68407543 zouhccmschina S1090515040001 马鲲鹏 021-68407836 makunpengcmschina S1090516030003 研究助理 杨珏 021-68407438 yangjuecmschina 本篇报告研究 了 AMC 过去几年赚钱模式，由信达和华融的案例 得出它们业绩增长主要靠量驱动，不良处置 的收益率并没有明显提高。同时讨论了香港上市的 信达和华融估值不高的原因，在于当前估值隐含了对未来资产负债表的担忧、 AMC本身顺周期性及它们的多元化问题。 我们认为四大 AMC 较低的估值不足以成为给予地方 AMC 较高估值的障碍，原因在于成长阶段、市场空间的不同以及没有多元化的困扰。 关注的上市标的：浙江东方、海德股份 、天津普林 等。 不良资产的量是 AMC 最重要的业绩驱动因素。 从信达、华融看近年的业绩驱动，主要来自于重组类 业务以及量的增长。 1）从信达和华融不良资产收入的构成上来看，处置类、债转股收益变化不大，突飞猛 进的是重组类不良收益；2）从量价上来看，不良资产收入大幅增长的驱动因素是量，而价未明显变化。 四大 AMC 为什么估值这么低？ 多重因素使然。 四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别交易于 0.7x16PB、1.0x16PB， 对此我们认为原因主要存在于： 1）利润表只体现了当期不良处置的盈利，但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表； 2） AMC 的逆周期并不明显，大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务， AMC 更多还是体现出银行属性和顺周期性； 3）多元化收购拉低估值。信达、华融不良资产经营业务净资产占比大约只有一半，其他业务如银行、 保险、 自有资金投资的 港股 估值都在 1 倍以下。 在 AMC 生态链中，资产处置的公司处于相对核心的位置，连接着银行和中介机构，溢价能力强。 不良资产市场生态系统 包括四个环节： 1）上游来源：银行、非银行金融机构、非金融机构； 2）处置环节：国有四大 AMC、地方性 AMC 以及不持牌 AMC 三类机构； 3）服务性机构：律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所； 4）终端投资方：是指需要这些不良资产（房产、厂房、设备、 股权等）并最终购买的买家，包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金。 我们认为四大 AMC 较低的估值不足以成为给予地方 AMC 较高估值的障碍 。1）地方 AMC 处于成长期，受益于地方不良资产供给的爆发以及份额的扩大，不良处置的量有望出现几何级数的增长。正如银行 股 和券商 股 ：国有大行估值较低，但城商行估值较高；大券商估值较低，但小券商溢价明显； 2）地方AMC 专注于不良资产处置，没有多元化的包袱。 重点推荐标的： 1）浙江东方：收购浙商资产，初步形成以 AMC 业务为核心，囊括信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台 ； 2）海德股份： 拟出资 10 亿 设立海德资产管理有限公司， 有望获得西藏地方 AMC 牌照 ；3）天津普林：含金量较高的地方 AMC 潜在重组标的，天津整体银行不良资产存量超过 200 亿。 -40-30-20-10010203040Mar/15 Jul/15 Nov/15 Feb/16(%)(%)金融 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、从信达、华融看 AMC 行业近年业绩驱动 . 4 （一）收购处置类业务 . 5 （二）收购重组类业务 . 6 （三）债转股业务 . 7 二、四大 AMC 为什么估值这么低？ . 9 （一）利润表反映现在，资产负债表决定未来 . 10 （二）逆周期不明 显，顺周期属性更强 . 11 （三）金融布局多元化，收购拉低估值 . 12 三、不良资产市场生态系统 . 14 （一）不良资产的上游来源 . 14 （二）不良资产的处置环节 . 15 （三）不良资产的服务性机构 . 17 （四）不良资产的终端投资方 . 17 四、个股推荐 . 17 （一）浙江东方 . 17 （二）天津普林 . 18 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：中国信达营业收入和净利润增速 . 4 图 2：中国华融营业收入和净利润增速 . 4 图 3：收购处置类不良资产 的经营模式 . 5 图 4：收购重组类不良资产的经营模式 . 6 图 5：债转股类不良资产的经营模式 . 8 图 6：中国信达、中国华融历史估值水平 . 10 图 7：中国信达新增收购和处置传统类不良资产（亿） . 10 图 8：中国华融新增收购和处置传统类不良资产（亿） . 10 图 9：中国信达、中国华融当年处置传统类不良与期末传统类不良余额之比 . 11 图 10：中国信达、中国华融不良资产经营业务税前 ROE . 11 图 11：中国信达不良资产收入构成 . 12 图 12：中国华融不良资产收入构成 . 12 图 13：中国信达、中国华 融三大业务板块 . 12 图 14：中国信达、中国华融分部业务净资产占比 . 13 图 15：中国信达、中国华融与 H 股银行、保险、券商估值对比 . 13 图 16：不良资产市场的生态系统 . 14 图 17：不良资产 的上游 来源 . 15 图 18：不良资产处置行业格局 . 15 图 19：金融业估值比较表 . 20 表 1：中国信达、中国华融不良资产收入及增速 . 4 表 2：中国信达、中国华融收购处置类不良资产业务分析 . 6 表 3：中国信达、中国华融收购重组类不良资产业务分析 . 7 表 4：中国信达、中国华融债转股类不良资产业务分析 . 9 表 5：中国信达、中国华融金融子行业牌照 . 13 表 6：不同类型 AMC 比较 . 16 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、从信达、华融看 AMC 行业近年业绩驱动 中国信达和中国华融近两年业绩的高速增长得益于不良资产收入的快速增长。 2013 年以来，中国信达和中国华融净利润增速始终保持在 25%以上， 2015 年上半年同比甚至高达 40%，良好的业绩表现主要来自于不良资产经营业绩的快速增长。我们想知道的是，哪些类型的不良资产处置业务在这两年出现了爆发式增长？不良资产处置收入的增长主要是来自于量还是价？ 通 过分析信达和华融的年报，我们发现不良资产业务爆发主要来自于重组类 业务以及量的增长。 1）从信达和华融不良资产收入的构成上来看，处置类、债转股收益变化不大，突飞猛进的是重组类不良收益； 2）从量价上来看，不良资产收入大幅增长 的驱动因素是量，而价未明显变化。下面我们将不良经营业务细分为处置 类、重组类、债转股三块逐一 分析。 图 1：中国信达营业收入和净利润增速 图 2：中国华融营业收入和净利润增速 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 表 1：中国信达、中国华融不良资产收入及增速 中国信达（单位：亿） 2010 2011 2012 2013 2014 1H15 重组类不良收益 1.8 35.2 101.4 181.1 95.0 处置类不良收益 58.5 44.6 38.8 46.2 40.8 14.7 债转股资产收益 35.6 40.6 56.5 50.0 44.9 28.0 抵债资产收益 0.0 0.8 1.9 3.6 2.3 0.2 不良资产收入 94.2 87.9 132.3 201.2 269.1 137.8 不良资产收入增速 -6.7% 50.6% 52.0% 33.7% 中国华融（单位：亿） 2012 2013 2014 1H15 重组类不良收益 44.7 89.2 156.6 110.1 处置类不良收益 2.5 5.1 8.9 4.9 债转股资产收益 19.6 38.8 25.6 50.1 抵债资产收益 不良资产收入 66.8 133.1 191.1 165.1 不良资产收入增速 99.4% 43.6% 资料来源： 公司财报、招商证券 1%33% 31%41%47%-10%6%26%33%54%-20%0%20%40%60%2011 2012 2013 2014 1H15收入增速 利润增速43%37%62%44%29%39%0%20%40%60%80%2013 2014 1H15收入增速 利润增速 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 （一）收购处置类业务 业务模式： 按账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收； 盈利模式： 灵活采用不同处置方式，包括阶段性经营、资产重组、债转股、单户转让、打包转让、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等，收回现金，从中获得收益。 图 3：收购处置类不良资产的经营模式 资料来源：公司财报、招商证券 价：收购处置类 业务内部收益率近三年大体上保持稳定。 往后看，经济下行期 内部 收益率可能收窄， 但 预计 仍能维 持在 15%以上 的水平。 1）这里我们要区分两个概念，考虑了时间成本的内部收益率保持稳定，但不考虑时间成本的处置净收益率波动较大。 内部收益率是当年处置传统类不良资产的现金收入等于收购时点发生的成本支出等一系列现金流现值为零的折现率，处置净收益率 =（传统类不良资产净收益 -未实现的公允价值变动） /处置传统类不良资产账面成本。 2） 2014 年以后处置净收益率出现了快速的下降，但处置周期缩短， AMC 通过加快周转使得内部收益率变化不大。 例如 2013 年之前信达的处置净收益率在 100%以上，这主要是来自于账面上遗留的低成本政策性业务，同时不良处置周 期也在 5 年以上（不良处置周期 =处置净收益率 /内部收益率）； 2015 年上半年信达的不良处置处置净收益率下降到 16.7%，这部分处置的不良大多是 2014 年收购的，但由于处置周期低于一年，因而内部收益率仍维持在 19%附近。 量：当期处置不良资产滞后于不良资产规模增长。 信达、华融新收购的不良从 2013 年开始出现快速增长，但 处置 不良的放量是从 2014 年开始，不良资产处置滞后于不良资产收购半年到一年。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 2：中国信达、中国华融收购处置类不良资产业务分析 中国信达（单位：亿） 2010 2011 2012 2013 2014 1H15 期初处置类不良资产总额 86.4 80.3 79.2 80.2 167.8 421.7 新增不良资产收购成本 35.3 28.7 29.4 122.8 308.0 262.0 处置不良资产账面成本 42.6 31.9 32.1 38.1 58.7 85.3 期末处置类不良资产总额 80.3 79.2 80.2 167.8 421.7 599.2 处置不良资产净损益 54.0 48.5 39.7 45.3 41.1 15.0 已实现损益 52.8 46.4 36.1 42.4 36.5 14.2 未实现公允价值变动 1.2 2.1 3.7 2.9 4.6 0.8 内部收益率 19.3% 18.6% 19.2% 处置净收益率 123.9% 145.5% 112.5% 111.3% 62.1% 16.7% 中国华融（单位：亿） 2012 2013 2014 1H15 期初处置类不良资产总额 18.5 31.3 81.3 223.4 新增不良资产收购成本 27.2 92.4 217.1 164.5 处置不良资产账面成本 13.4 38.5 76.4 42.0 期末处置类不良资产总额 31.3 81.3 223.4 345.7 处置不良资产净损益 2.5 5.1 8.9 4.9 已实现损益 3.5 8.9 7.6 5.0 未实现公允价值变动 (1.0) (3.8) 1.3 (0.1) 内部收益率 14.7% 15.7% 16.0% 17.0% 处置净收益率 26.4% 23.2% 9.9% 11.8% 资料来源： 公司财报、招商证券 （二）收购重组类业务 业务模式： 资产管理公司与债权人及债务人三方达成协议，以确定合同权利业务关系。向债权企业收购债权，同时与债务企业及关联方达成重组协议，约定还款金额、还款方式、还款时间、抵质押物与担保安排； 盈利模式： 在签订重组协议时已确定重组收益的金额与支付时间，通过来自债务人或其关联方的还款实现回收。 图 4：收购重组类不良资产的经营模式 资料来源：公司财报、招商证券 价：经济下行和利率下行周期叠加导致年化收益率逐年下降。 重组类不良资产年化收益率一般是同期 1-3 年期贷款基准利率的 2-3 倍，反映了 AMC 对风险溢价的管理。 2011 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 年开始 AMC 的收购重组类不良资产年化收益率持续下降，到 2015 年上半年在 12%左右，其中一方面是和利率下行的大周期有关，另一方面是经济下行周期对风险收益比 的调整，加大了行业龙头企业的业务占比，溢价能力较强的客户占比 提升。 量： 2012 年后重组 类不良资产余额呈现了几何级数的增长。 重组 类不良资产主要来自于非金融企业，公司向债权企业收购债权，同时与债务企业及关联 方达成重组协议，约定还款金额、还款方式和抵押品与担保安排，因而 重组 类不良资产管理模式 回报的不确定性小于传统模式。 2011 年以来，信达、华融调整其业务结构，更多地参与重组 类业务，重组 类不良资产的净余额实现了飞速增长。 信贷成本：由于已减值不良资产相当于不良的“不良”，因而 AMC 收购重组类业务的信贷成本要高出银行许多。 但即便如此，重组类不良资产年化收益率扣除信贷成本后仍然有 9-10%左右，再扣除约 5.5%的融资成本，还能实现 3.5-4.5%的利差收入。 表 3：中国信达、中国华融收购重组类不良资产业务分析 中国信达（单位：亿） 2011 2012 2013 2014 1H15 附重组条件类不良资产总额 97.0 495.5 1,009.1 1,700.7 1,589.2 资产减值准备余额 (0.2) (14.8) (29.4) (54.3) (58.0) 附重组条件类不良资产净额 96.8 480.7 979.7 1,646.3 1,531.2 新增不良资产收购成本 95.9 492.5 765.3 1,187.0 315.4 附重组条件类不良资产收入 1.8 35.2 101.4 182.4 94.9 资产减值损失 (0.2) (14.7) (15.0) (27.4) (6.7) 附重组条件类不良资产月均年化收益率 17.2% 16.0% 13.5% 12.2% 11.2% 信贷成本 5.0% 2.0% 2.0% 0.8% 已减值不良资产余额 0.7 6.0 10.1 20.4 24.2 减值比率 0.80% 1.20% 1.00% 1.20% 1.52% 拨备覆盖率 27.4% 248.4% 291.1% 266.7% 240.2% 拨备比 0.2% 3.0% 2.9% 3.2% 3.7% 中国华融（单位：亿） 2012 2013 2014 1H15 附重组条件类不良资产总额 552.3 921.3 1,694.1 2,124.9 资产减值准备余额 (39.1) (72.5) (114.7) (153.0) 附重组条件类不良资产净额 513.2 848.9 1,579.4 1,971.9 新增不良资产收购成本 406.2 662.8 1,283.8 815.6 附重组条件类不良资产收入 66.6 111.8 186.2 128.6 资产减值损失 (25.5) (34.1) (43.3) (39.0) 附重组条件类不良资产月均年化收益率 19.4% 17.9% 13.1% 12.9% 信贷成本 4.6% 4.6% 3.3% 4.1% 已减值不良资产余额 4.8 24.9 27.5 34.3 减值比率 0.90% 2.70% 1.60% 1.60% 拨备覆盖率 811.2% 290.8% 416.5% 446.1% 拨备比 7.1% 7.9% 6.8% 7.2% 资料来源： 公司财报、招商证券 （三）债转股业务 业务模式： 资产管理公司通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，通过改善债转股企业经营提升债转股资产价值； 盈利模式： 主要通过资产 置换 、并购、重组和上市等方式退出， 实现债转股资产增值，包括股权处置收益和股利收入。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 5：债转股类不良资产的经营模式 资料来源：公司财报、招商证券 处置收益率基本都在一倍以上， 2015 年上半年华融和信达的债转股资产处置倍数分别达到了 3.3 倍和 3.0 倍，但 未来收益率可能随着资本市场波动有所收窄。 1）处置收益率基本都在一倍以上。 处置倍数 =（股权处置净收益 +处置资产收购成本）/处置资产收购成本，处置收益率 =处置倍数 -1。处置倍数与资本市场估值水平紧密相关，2010-1H14 熊市期间处置倍数总体向下，但最低仍有 1.9 倍（对应 90%的处置收益率），2H14-1H15 牛市期间处置倍数反弹， 2015 年上半年华融和信达的债转股资产处置倍数分别达到了 3.3 倍和 3.0 倍。 2）未上市债转股资产评估价值较账面价值溢价 50%以上，具备一定安全边际。 2015年中期末，华融持有的前 34 家未上市公司债转股资产（占全部未上市债转股资产账面价值的 70.6%）的评估价值为账面成本的 2.47 倍； 2014 年末，信达持有的前 20 家未上市公司债转股资产（占全部未上市债转股资产账面价值的 80.5%）评估价值为账面成本的 1.5 倍（ 2013 年中期末、 2013 年末评估价值分别为账面价值的 2.25 倍和 2.01 倍，评估价值下降主要是因为信达债转股资产大部分是煤炭企业）。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表 4：中国信达、中国华融债转股类不良资产业务分析 中国信达（单位：亿） 2010 2011 2012 2013 2014 1H15 账面价值总额 523.1 505.9 482.4 422.7 415.6 407.7 未上市类 390.1 388.4 364.5 341.3 326.5 上市类 133.1 117.6 117.9 81.4 89.1 处置资产的收购成本 24.6 22.3 28.3 38.5 35.9 12.6 股权处置净收益 31.1 25.9 46.8 36.4 40.5 25.3 股利收入 4.5 14.7 9.6 13.5 4.4 2.7 处置倍数 2.3 2.2 2.7 1.9 2.1 3.0 未上市类 2.2 3.4 上市类 中国华融（单位：亿） 2012 2013 2014 1H15 账面价值总额 214.8 215.9 243.9 266.0 未上市类 127.7 129.6 117.4 115.2 上市类 87.2 86.3 126.5 150.8 处置资产的收购成本 6.0 7.5 27.9 17.2 股权处置净收益 11.6 31.6 24.8 40.2 股利收入 2.6 3.6 2.3 0.3 处置倍数 2.9 5.2 1.9 3.3 未上市类 2.9 5.7 2.3 上市类 - 2.00 1.5 资料来源： 公司财报、招商证券 二、 四大 AMC为什么估值这么低？ 四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别交易于 5.0x15PE/0.7x16PB、 6.5x15PE/1.0x16PB。 不良资产管理行业较高的盈利能力以及不良资产供给的景气周期与国有 AMC 较低的估值水平形成了鲜明对比，对此我们认为原因主要存在于： 1）利润表只体现了当期不良处置的盈利，但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表 。 2） AMC 的逆周期并不明显，大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务，AMC 更多还是体现出银行属性和顺周期性。 3）多元化收购拉低估值。信达、华融不良资产经营业务净资产占比大约只有一半，其他业务如银行、 保险、 自有资金投资的 港股 估值都在 1 倍以下。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 6：中国信达、中国华融历史估值水平 资料来源： Wind、招商证券 （一）利润表反映现在，资产负债表决定未来 利润表只是当年利润的体现，资产负债表才决定未来利润的兑现。 近三年资产管理公司收购的不良资产成倍增加，但不良处置的速度并没有跟上收购的速度，市场担心如果经济持续下行，目前收购进来但未处置的不良资产收益是否会下降？ 2010-2011 年信达当期处置的不良资产占期末不良资产余额的 40%以上，但 2013 年以后这一比例下降至 20%上下；华融的这一比例也从 2012-2013 年的 40%以上下降至2015 年上半年的 24%。 因而虽然当期处置的不良收益仍然稳定，但未处置的不良资产犹如黑箱，未来经济不确定环境下是否还能获得目前的收益是个未知数。 图 7：中国信达新增收购和处置传统类不良资产（亿） 图 8：中国华融新增收购和处置传统类不良资产（亿） 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 0.00.51.01.52.02.5中国信达动态 PB 中国华融动态 PB0501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014 1H15新增收购传统类不良资产 处置传统类不良资产0501001502002502012 2013 2014 1H15新增收购传统类不良资产 处置传统类不良资产 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 9：中国信达、中国华融当年处置传统类不良与期末传统类不良余额之比 资料来源： 公司财报 、招商证券 （二）逆周期不明显，顺周期属性更强 资产管理公司若想获得更高的估值，就应该体现其业务的逆周期性，否则体现不出相对银行业务的优势。 但从近三年的经济下行周期看，资产管理公司的盈利能力并未体现出明显的逆周期特性。信达不良资产经营业务的税前 ROE 持续下降， 2011 年最高曾达到40%以上，但 2012 年后开始持续下降，到 2015 年上半年下滑至 25%；华融不良资产经营业务的税前 ROE 在 2012、 2013 年也维持在 30%以上，但 2014 年后下降至 26%左右。 图 10：中国信达、中国华融不良资产经营业务税前 ROE 资料来源：公司财报、招商证券 不 良资产管理逆周期性不明显的原因在于，不良资产管理的三大业务（ 处置类、重组类、债转股）中只有处置 类业务带有一定的逆周期性，而重组类、债转 股业务均表现为顺周期性。 目前重组类不良处置业务已成为 AMC 近年最重要的收入和利润来源，这导致53%40% 40%23%14%28%43%47%34%24%0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 1H15中国信达 中国华融43.0% 44.5%31.4%26.0% 25.3% 24.9%31.1%36.9%26.3% 26.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010 2011 2012 2013 2014 1H15中国信达 中国华融 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 AMC 业务的银行属性及顺周期性难以摆脱。 1）处置类 业务兼具顺周期性和 逆周期性。 经济下行时，资产管理公司能够以更低的折扣收购不良资产，这是其逆周期特征；等到经济好转时，资产管理公司手中的不良资产质量回升，处置收益上升，这是其顺周期性。 2）重组类和债转股类则是完全的顺周期性。 重组类业务的盈利来自于息差收益和信贷成本之差，这和银行的贷款业务类似；债转股类业务收益则取决于股权的评估价值，这部分也是顺周期的。 图 11：中国信达不良资产收入构成 图 12：中国华融不良资产收入构成 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 （三）金融布局多元化，收购拉低估值 信达、华融不仅仅是 从事 不良资产管理 的 公司，多元化的步伐已经形成一个金融控股帝国。 从净资产构成来看，信达、华融不良资产经营业务的净资产占比大约一半。相比较而言，华融更专注于资产管理业务，而信达更倾向于多元化，华融不良资产经营业务的净资产占比 56%，相比之下信达这一比例只有 42.5%（去年 8 月 25 日， 信达间接全资拥有的信达金控 申请向中银香港收购南洋商业银行 ， 2015 年中期末南洋商业银行净资产为 360 亿港币，占信达净资产 1105 亿人民币的 27%，收购完成后信达不良资产经营业务的比例还要继续降低）， 因而市场给予华融的估值也比信达更高（华融 1.0x16PB，信达 0.7x16PB）。 图 13：中国信达、中国华融三大业务板块 资料来源：招商证券 0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 1H15重组类不良收益 传统类不良收益债转股资产收益 抵债资产收益0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 1H15重组类不良收益 传统类不良收益 债转股资产收益 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 表 5：中国信达、中国华融金融子行业牌照 证券及期货 信托 租赁 银行 保险 中国信达 信达证券 信达信托 信达租赁 南洋商业银行 信达财险 信达期货 （拟收购） 幸福人寿 信达国际 信达澳银基金 中国华融 华融证券 华融信托 华融租赁 华融湘江银行 华融期货 华融天泽 华融国际 华融渝富 资料来源： 公司财报、招商证券 图 14：中国信达、中国华融分部业务净资产占比 资料来源： 公司财报 、招商证券 图 15：中国信达、中国华融与 H 股银行、保险、券商估值对比 资料来源： Wind、招商证券 42.5%56.1%40.2%13.6%23.6%30.4%0% 20% 40% 60% 80% 100%中国信达中国华融不良资产经营 投资及资产管理 金融服务0.721.080.680.801.200.00.20.40.60.81.01.21.4中国信达 中国华融 H股银行 H股保险 H股券商16PB 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 三、不良资产市场生态系统 在 AMC 生态链中，资产处置的公司处于相对核心的位置，连接着银行和中介机构，溢价能力强。 不良资产市场生态系统包括 四个环节 ： 1）上游来源： 不良资产的来源主要有以下三种：银行、非银行金融机构、非金融机构。这三种机构是一级市场的出让方，通过直接出售和委托处置两种方式将不良资产出让给处置方。 2） 处置环节：