敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 专题报告 金融 | 金融 推荐 （ 维持 ） AMC行业国际比较、发展趋势和资本对接 2016 年 09 月 25 日 不良资产管理 行业 系列专题二 上证指数 3034 行业规模 占比 % 股票家数（只） 227 7.8 总市值 （亿元） 113309 23.4 流通市值（亿元） 100822 26.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.8 5.2 8.4 相对表现 0.1 4.0 8.0 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、 不良资产管理行业专题报告 透过四大看地方， AMC 该怎么估值 ？ 2016-03-21 许荣聪 021-68407349 xurccmschina S1090514090002 邹恒超 021-68407543 zouhccmschina S1090515040001 马鲲鹏 021-68407836 makunpengcmschina S1090516030003 我们在首篇 AMC 专题 透过四大看地方， AMC 该怎么估值？ 中，首次对 AMC业绩驱动因素进行分拆 ，并 深入探讨了 H 股 AMC 公司 估值低迷的因素 。本篇报告作为系列二，对 AMC 行业的发展历史、发展现状以及国际比较进行了梳理，最后对 AMC 行业未来趋势进行了展望，并探讨了 AMC 与资本市场的对接路径。 AMC 行业的国外经验： 20 世纪 80 年代，美国储贷协会由于存贷利率严重倒挂、资产负债期限错配问题，积聚了大量不良资产 。 1989 年美国设立临时处置不良资产的政府机构 重组托管公司（ RTC），开创了通过特殊机构处置银行不良资产的先河，其成功经验主要有： 1）签订资产管理合同，整合外部力量； 2）利用资产证券化，加快不良资产处置进度； 3）引入私营投资者，共同组建合资公司 。 未来 AMC 行业将 出现哪些趋势？ 1）投行思维和整合运作。 不良资产处置凭借简单手段已难以取得收益，未来不良资产处置的发展方式是要运用投行思维，对资产进行改良，让资产整体价值得到提升 。 传统的竞争比如靠 AMC 牌照或渠道而带来的垄断竞争优势将逐 渐丧失竞争力，资产盘整和运营能力是未来在不良领域最核心的竞争力 ； 2）区域由北上广深向沿海及中西部扩展。北上广深不良资产体量较大，但同时竞争也比较激烈，并且北上广深不良也已经稳定下来， AMC 公司在北上广深充分挖掘之后将向东部沿海（比如福建）、中西部拓展，从近两年成立地方 AMC 的省份来看也呈现了从沿海向内陆再向西部地区逐步拓展的局面； 3）行业集中度提升。 目前从事 AMC 业务的公司较为分散，尤其是非持牌服务商这块，未来行业竞争走向激烈下集中度提升是必然结果，类似文盛资产、一诺银华等有资产处置能力、做的比较靠前 AMC公司市场份额未来可能会有所提升。 AMC 如何对接资本市场？ 1）与产业资本合作，资产注入：超日太阳案例。超日债的违约重整案例中，超日太阳首先通过破产重整一次性解决债务问题；其次，引入有产业背景的重组方和银行等财务投资者帮助其恢复经营，以此保证 2014 年底 ST 超日利润为正，满足 2015 年恢复上市的基本要求；最后，向上市公 司注入优质资产，实现可持续盈利模式 ； 2）依托上市公司平台，扩大资本金规模：海德股份。 海德股份原有主营业务为房地产， 2015 年陆续剥离， 2016 年 7 月获得西藏地方资产管理公司牌照，并拟通过定增募集 48 亿增资海德资管，借助资本市场扩大 AMC 资本金规模； 3）上市公司参股 AMC，发挥协同效应：东吴证券、陕国投。 券商和 AMC 可合作对接不良资产的协同项目，在业务上进行合作与资源对接；信托 可 通过开展通道业务，获取大量的不良资产包，并将不良资产的处置及管理工作委托给专业的资产服务 机构，实现共赢； 4）建立不良资产互联网平台：信雅达。 通过互联网交易平台，将过去分 散在线下和各省份的金融交易所有效地衔接起来，通过即时的信息发布、统一的竞价方式提高中小资产管理公司的参与性 。 -20-100102030Sep/15 Jan/16 May/16 Aug/16(%)(%)金融 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、中国 AMC 行业：历史和现状 . 4 （一）中国 AMC 行业的发展历史 . 4 （二）中国 AMC 行业的发展现状 . 5 二、国外不良资产处置的经验 . 6 （一）美国：设立 RTC 开创处置不良资产的先河 . 6 （二）欧洲：剥离和国家注资是主要处置方式 . 8 三、中国 AMC 行业未来展望 . 10 （一）不良资产供给长期保持充沛 . 10 （二）未来 AMC 行业的发展趋势 . 12 四、 AMC 如何对接资本市场？ . 13 （一）与产业资本合作，资产注入：超日太阳案例 . 13 （二）依托上市公司平台，扩大资本金规模：海德股份 . 14 （三）上市公司参股 AMC，发挥协同效应：东吴证券、陕国投 . 14 （四）建立不良资产互联网平台：信雅达 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：中国不良资产管理行业发展历程 . 4 图 2：中国不良资产处置行业格局 . 5 图 3：美国银行业不良贷款率 . 7 图 4：德国银行业不良贷款率 . 9 图 5：英国银行业不良贷款率 . 10 图 6：银行业金融机构不良贷款余额 .11 图 7：信托资产余额和增速 .11 图 8：券商资管规模和增速 .11 图 9：工业企业应收账款净额 . 12 图 10：超日太阳重整过程 . 13 图 11：不良资产交易所 构架 . 15 表 1：不同类型 AMC 比较 . 5 表 2：参与超日太阳的重整方背景 . 13 表 3：长城资产获得的股权增值收益率 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 中国 AMC 行业 ：历史和现状 （一） 中国 AMC 行业的发展历史 1997 年亚洲金融危机爆发后，我国相继设立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达 4 大不良资产管理公司，对口分别接管来自工、农、中、建 4 大国有商业银行的不良贷款，中国的不良资产管理行业由此诞生。 我国不良资管行业发展至今，大致经历了3 个大的发展时期：即政策性业务时期、商业化转型时期、全面商业化时期。 第一阶段：政策性剥离及接收 。 1999 年，信达、东方、长城、华融四家国有资产管理公司相继成立，并于 1999 年和 2004 年分别政策性接收四大国有商业银行及国家开发银行剥离的逾万亿元不良资产。 2000 年 11 月，国务院颁布金融资产管理公司条例，明确了四大资产管理公司的运行框架，促进了不良资产的处置和资产管理公司的规范运作。 2006 年，随着财政部规定的政策性债权处置的最后期限来临，四大资产管理公司不良资产政策性业务基本结束。 第二阶段：向商业化处置转型 。 2004 年 3 月开始，基于经营及改制上市需求，国有银行、股份制 银行、城商行、农商行以及信托公司等各类金融机构陆续开展不良资产的商业化剥离，四大资产管理公司开展商业化收购，正式开启不良资产商业化收购的新时代。2007 年起，四大资产管理公司从传统不良资产经营业务向多元化金融服务领域迈进，向金融控股集团的方向转型。 第三阶段：全面商业化时期，参与主体多元化 。 2013 年开始，随着国内宏观经济的下行，商业银行体系内的不良资产逐渐暴露，不良率急剧上升。 2013 年 11 月底，中国银监会发布关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知，允许各 省设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处置业务。 截至 目前 ， 地方 AMC 已经扩容至 27 家， 涉及江苏、浙江、上海、安徽、广东、北京、天津、重庆、福建、辽宁、山东、湖北、宁夏、吉林、广西 、内蒙古、河南、四川、江西、青海、山西、陕西、湖南、河北、西藏，不良资产市场参与主体呈现多元化趋势。 图 1：中国不良资产管理行业发展历程 资料来源：招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 （二） 中国 AMC 行业的发展 现状 目前我国不良资产处置行业主要有国有四大 AMC、地方性 AMC 以及不持牌 AMC 三类机构。 图 2： 中国不良资产处置行业格局 资料来源：招商证券 表 1：不同类型 AMC 比较 国有四大 AMC 地方 AMC 不持牌 AMC 行业地位 行业龙头，由中国人民银行批准建立，两家已上市 行业新生力军，已有 18 家，各省重点扶持 数量较多，但未成气候 覆盖地域 全国性经营 区域性经营，只能在本省开展业务 没有区域限制，视自身能力而定 业务来源 允许收购一级市场所有不良资产 业务仅来自于银行、非银机构，未获非金融企业不良资产处置牌照 不能在一级市场直接收购，可接受国有、地方 AMC 委托进而处置不良资产 处置方式 债权转让、债务重组、债权实现 仅可进行债务重组，不能批量转让 只能从事 10 户以下不良资产的组包转让 融资渠道 银行借款、同业市场拆借、发行金融债等多种 地方自筹资金，渠道单一 企业自筹 未来发展方向 转型为金融控股公司 规范化、市场化结构 以债权实现类业务为主 资料来源： 招商证券 1、 行业龙头 国有四大 AMC 大 AMC 依靠其全国性经营的特许权利以及深厚的资本实力，并结合旗下金融机构提供综合金融服务，在开展大型不良资产的管理业务上有先天优势。 依靠其批量转让的特许权利及资本实力，在债权收购和再转让方面也有优势。所以，四大资产管理公司自成立以来一直是行业的主导者。 1999 年，为了应对亚洲金融危机，中国效仿美国解决次贷危机的 RTC 模式，经国务院及中国人民银行批准，成立了四大国有金融资产管理公司：信达资产、华融资产管理、东方资产、中国长城资产管理公司，收购银行业 1.4 亿元不良资产。 数量较多，但未成气候，以民营机构为主行业龙头 国有 AM C后起之秀 地方性 AM C其他参与者 不持牌 AM C信 达、华融、东方、长城，由中国人民银行批准，全国性经营共有 18 家，由各省级任政府授权，区域性经营不良资产处置行业格局 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2006 年前后，随着中国经济走入一段上行期，来自银行的不良资产逐渐减少，四大资产管理公司通过“改制、引入战略投资者、上市”的方式谋求资本运作、实行商业化转型。 2013 年至今，信达、华融率先在香港上市。东方、长城也已经上报改制方案，目前方案已经得到监管部门认可，进入审批通道。 2、 后起之秀 省级地方性 AMC 2012 年，财政部和银监会联合发布关于印发 的通知，允许各省级人民政府设 立或授权一家资产管理公司，专业从事不良资产收购处置业务。截至目前 ，已成立有 27 家省级地方资产管理公司 ，地方不良资产管理公司各有优势，上海、江苏、浙江、重庆、山东等地方 AMC 已跑在前列。 在业务模式上，地方性 AMC 只能收购区域内的不良资产，区域范围受到限制。在处置手段上，不能采用债权转让的方式，只能通过债务重组、债权实现或经营（并购重组，保留经营）等手段。同时，在资金方面，是由地方自筹资金，承接不良债务以市场化方式运作，资金规模也受到很大限制。 尽管地方性 AMC 与四大 AMC 相比，劣势明显，但其也有自己的独特优势：能够处理盘根错节的地方关系。 当地方政府不希望违约企业控制权旁落，或不希望 四大 AMC 采用极端手段处置不良（比如强力清收、破产清算）而造成过大社会成本时，都会交由省级 AMC 处理，这也在一定程度上保护了地方 AMC 的业务。 3、 小国林立 不持牌 AMC 对于不持牌 AMC 并没有专门的规章出台，因此处于不禁止即可参与的状态，任何合法投资者均可参与。从业务类型来看，不持牌 AMC 只能从事 10 户以下不良资产的组包转让，但其从事的地域范围并没有限制。 在我国浙江、广东等经济发达省份，从事不良资产处置的民营机构数量繁多，呈现欣欣向荣的局势。 不持牌 AMC 主要包括以下几类： 1）民间资本成立、专门从事不良资产管理业务的一般企业，如一诺银华、海岸投资 。 2）大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主 AMC，如三一重工旗下中鑫资产。 3）从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构等。 二、 国 外不良资产处置的经验 （一）美国： 设立 RTC 开创处置 不良资产的先河 20 世纪 80 年代，美国废除 Q 条例，实现利率市场化，储贷协会由于存贷利率严重倒挂、资产负债期限错配问题，积聚大量不良资产，超过 1000 家储贷协会在亏损的泥潭里越陷越深，走向破产。为了重建金融体系信心，高效处置这些不良资产， 1989 年美国颁布金融机构改革、复兴与实施法案，设立临时处置不良资产的政府机构 重组托管公司（ RTC），开创了通过特殊机构处置银行不良资产的先河。 RTC 起初隶属于联邦存款保险公司（ FDIC），之后独立运作，其主要职责是在破产储贷协会的资产 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 处置中获得最大净值回报，降低持有成本，减少对房地产和金融市场的冲击。经过 6 年多的运营， RTC 基本完成其使命，于 1995 年底关闭，其操作实践为全球金融机构重整处置提供了可借鉴的成功范 例。 图 3：美国银行业不良贷款率 资料来源： FDIC、 招商证券 1） 签订资产管理合同，整合外部力量 。 RTC 需要处置的不良资产数额非常庞大，单纯依赖内部员工难以高效开展。为此，签订资产管理合同，整合外部力量就成为 RTC 自成立之初就惯常使用的处置策略， 1989 年的金融机构改革、复兴与实施法案对此也有明确要求。 1991 年至 1993 年， RTC 与 91 家私营机构签订了 199 份标准资产管理与处置合同（ SAMDA），资产账面价值总额高达 485 亿美元。 SAMDA 合同通常为三年期，并有两次续约期，每次可续约一年。 SAMDA 的合同价包括管理费、资产处置费和激励报酬三部分。在 RTC 全局监控的条件下，私营机构对合同约定的大部分资产有相当灵活的管理与处置权，以实现资产处置获得最大净现值的目标。 2） 利用资产证券化，加快不良资产处置进度 。 RTC 存量资产中很庞大的一部分是住房抵押贷款。 1990 年 8 月，其持有的住房抵押贷款高达 340 亿美元。当时，美国房地产市场萧条，大规模出售房地产抵押贷款困难重重。 RTC 的做法是，巧妙利用活跃的抵押支持证券市场，加快不良资产处置 进度，提高资产回收率。 RTC 将不良贷款、准不良贷款和不合格贷款等不符合传统资产证券化条件，但可产生预期现金流的信贷资产打包形成资产池，充分整合、发挥私营机构在证券交易、财务顾问以及资产受托等领域的专业优势，将地域分散和贷款种类分散的资产包进行合理划分，成功设立并发行多只资产支持证券。 3） 引入私营投资者，共同组建合资公司 。 引入私营投资者，共同组建合资公司是 RTC资产处置中的一大创新，这种合作方式有效利用私营部门资产管理效率和技术，较传统资产出售能获得更高的资产现值。在合作中， RTC 作为有限合伙人，将不良贷款 、准不良贷款与不动产组成的资产池折算为股本，并负责融资安排。而股权投资者与资产管理公司作为普通合伙人，则需要注入现金股本，并提供资产管理服务。资产清算所得到的现金首先用来偿付债务（通常是 RTC 所持有的债券），随后双方会按照股权比例分享剩余受益。股权合作与资产直接销售的最明显差异在于，这种方式让 RTC 保留了剩余权益，可以自财产清算后在投资组合整个生命周期内获得可观收入。上世纪 90 年代0%1%2%3%4%5%6%19841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015美国：银行不良贷款率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 初， RTC 共创建了 72 个合作关系，资产账面价值高达 214 亿美元。 （二）欧洲 ： 剥离和国家注资 是主要 处置方式 欧洲对不良资产的处理方法主要是剥离和国家注资。 1）剥离是各国处理银行不良资产最普遍采用的做法，剥离之后的处理方式主要有 ：剥离出“坏银行”、剥离后交给专门的资产管理公司处理、 直接出售； 2） 当出现大规模不良资产时，大多数国家都采取“国家 注资”的方式帮助银行脱困。具体注资方式有：直接增加银行的资本金、 通过购买银行的不良资产而间接注资。 1、德国 2008 年“次贷危机”之后，德国银行业的坏账规模大约为 3000 亿欧元，几乎占欧洲银行业问题贷款的 60%。为了处理坏账，德国政府和银行采取一系列措施。 1）设立坏账银行剥离不良资产。 坏账银行，即将银行的不良资产剥离由专门机构进行专业化同一处置，彻底解决银行不良资产困境，实现问题银行的重生。 2008 年 10 月，德国成立了规模达 5000 亿欧元的金融稳定基金，主要目的是为金融业的贷款提供国家担保、强化银行自由资本和帮助银行处理不良资产。 2009 年德国颁布 2000 亿欧元的“坏账银行”计划，德国银行把不良资产从资产负载表中剥离出去，转移至单独的坏账银行。 2）政府注入资金实施资本重置。 对于资本金不足但具有持续经营能力的银行，国家采取政府部门注资的办法来进行资本重置。资本 重置最常见的形式是政府以债券账面价值或折价购买银行剥离的不良资产或者购买银行债权无偿注入资金。 2009 年由于财务状况急剧恶化，德国第二大银行 德国商业银行获得金融稳定基金的注资，政府取得四分之一的股份，成为德国第一家部分国有化的私人商业银行。濒临倒闭的海波房地产控股银行也获得了 520 亿欧元的解困注资。 3）不良贷款组合出售。 德国许多大型银行，诸如德累斯登和海波国际房地产投资银行（ HRE）等都进行了资产重组工作，把这些组合出售给外国投资者，主要的买家包括投机基金、对冲基金、私人股本公司以及投行的分支部门等。 如隆星集团从 HRE 购得 36亿欧元的不良贷款组合，仅这一次交易就使 HRE 的不良贷款额减少了 75%。 4）成立特殊机构集中处置不良资产。 与由政府出资设立或担保建立的坏账银行不同，特殊机构是银行自己为处理不良资产而设立的。为化解巨额不良资产，银行认为仅靠政府的支持是不够的，因此采用成立特殊机构集中处置方式。以德国第二大私有银行集团 德累斯登银行为例，由于其母公司安联集团急于退出非战略性业务领域， 2002 年德累斯登银行成立了专门的重组机构（ IRU），捆绑处理不良贷款、准不良贷款以及其他非核心资产。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 4：德国银行业不良贷款率 资料来源： Wind、 招商证券 2、英国 “次贷危机”爆发后，英国的经济和金融状况日益恶化，为了银行业稳定持续发展，英国在继续采取“救助”措施的同时，还采取了一些“现代”做法处理银行的不良资产。 1）延缓还款。 宏观上，英国政府考虑企业获得他们所需要的资金后能够创造就业机会，并对企业的未来发展进行投资。微观上，住房抵押贷款持有人能获得他们能够负担得起的抵押贷款价格。为此，几大商业银行推出了为贷款者提供半年“宽限”的政策，以避免更多的按揭贷款购房者因交不起月供金而被迫放弃房屋，同时，像苏格兰皇家银行和纳特韦斯特银行还将此措施一直延续到 2009 年年底，保证在客户最后决定放弃房产之前都能够得到公民咨询局等咨询机构的建议。 2）政府注资或担保。 2008 年 10 月，由于延期还款不能解决银行的问题，英国政府提出第一轮救助方案：在 向银行业注资 500 亿英镑的同时，还向银行额外提供 2000 亿英镑短期贷款，并向银行发行债券提供 2500 亿英镑担保。根据该方案，英国最大的八家银行机构巴克莱、汇丰、劳埃德、 TSB（英国信托储蓄银行）、全国贷款互助会、 Abbey（阿比国民银行）、皇家苏格兰、渣打获得了政府提供的总额为 250 亿英镑的额外资本以提高其一级资本比率。 3）设立坏账银行和银行国有化。 2009 年 1 月下旬，英国政府推出第二轮银行业救助方案，核心内容包括政府将投资设立“坏账银行”，集中接管银行的“不良资产”：政府将为英国银行的风险性贷款所带来的 潜在损失提供担保，同时要求各大银行必须承诺向英国消费者和企业增加抵押贷款和企业贷款。 4）资产组合出售。 英国的银行卖掉了比其它任何欧洲国家都多的贷款，并在 2015 年摆脱 600 亿欧元资产 （ 2014 年是 215 亿欧元 ） 。相比之下 ， 德国和意大利只分别出售价值 200 亿和 250 亿欧元的贷款。 0%1%2%3%4%5%6%德国 :银行不良贷款率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 5：英国 银行业不良贷款率 资料来源： Wind、 招商证券 三、 中国 AMC 行业未来展望 （一） 不良资产供给长期保持充沛 就不良资管行业供给端（不良资产来源）而言大致可分为两类： 金融机构的不良资产和非金融机构的不良资产。在中国经济处于新常态、 经济结构转型升级过程中，产能过剩行业面临 深度结构调整的压力，为不良资产市场提供了逛过的发展空间。 我们认为 随着中国经济结构性调整的持续和深入，金融类和非金融类不良资产的供给仍将长期保持充沛，这将为不良资产管理行业的发展带来长期便利。 1、 金融机构的不良资产 根据银监会统计，银行业金融机构的不良贷款月从 2011 年末的 1.05 万亿已经快速上升至 2015 年末的 1.96 万亿。商业银行不良贷款余额从 2011 年三季度起连续 16 个季度上升。此外，贷款总量的持续增长、经济下行压力的加大、银行不良资产剥离的欲望、经济去杠杆的宏观需求和城商行等的财务重组都将推动银行端的不良资产供给。 2013、2014、 2015 三年银行业金融机构的不良贷款余额年平均增长率为 23%，按此增速推算预计我国 2016、 2017、 2018 年的银行业不良贷款余额约为 2.41 万亿、 2.96 万亿、 3.63万亿。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5% 英国 :银行不良贷款率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 6： 银行业金融机构不良贷款余额 资料来源： Wind、 招商证券 除了传统的银行不良贷款以外，随着非银行金融机构在社会融资活动中扮演的角色愈发重要，信托、券商资管、基金子公司等产生“类信贷”资产的非银行金融机构也将成为不良资产的一大供给方。 根据信托业协会和基金业协会数据显示 ， 2015 年末，信托公司信托资产、券商资管资产、基金子公司专户规模分别达到 16 万亿 、 11.9 万亿 和 8.6万亿 ，累计规模已超过 27 万亿 。类信贷资产规模快速增长的背景下 ，我们有理由相信未来非银行金融机构将为不良资产管理行业带来充沛的不良资产供给。 图 7： 信托资产余额 和增速 图 8： 券商资管 规模 和增速 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 2、 非金融机构的不良资产 除金融机构不良资产外，非金融机构的不良资产正成为不良资管行业重要的供给来源。由于我国经济结构的调整，在部分产能过剩，需要整合或者转型升级的行业中，应收账款规模持续上升，回收周期不断延长，非金融企业对于资产及债务重组的需求显著提升。截至 2016 年 7 月 ，工业企业资产负债率已经达到 56.4%，规模以上工业企业应收账款总额从 2012 年末的人民币 8.2 万亿 增长至 2016 年中的 11.8 万亿 。按照 2013-2015 年我国规模以上企业 11.7%的年平均复合增长率，未来三年我国规模以上工业企业应收账1.05 1.07 1.181.431.962.412.963.630.00.51.01.52.02.53.03.54.02011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E不良贷款余额（万亿）46.0%28.2%16.6%0%10%20%30%40%50%0246810121416182012 2013 2014 2015信托资产余额（万亿） 增速（右轴）174%53% 50%0%50%100%150%200%024681012142012 2013 2014 2015券商资管余额（万亿） 增速（右轴） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 款净额分别为 12.8 万亿、 14.3 万亿和 16.0 万亿。我们预计这部分应收账款中沉淀的不良资产也在快速增加，为未来不良资产管理行业的扩张提供潜在空间。 图 9： 工业企业应收账款净额 资料来源： Wind、 招商证券 （二） 未来 AMC 行业的发展趋势 1、投行思维和整合运作很重要 不良资产处置凭借简单手段已难以取得收益。 上一轮资产处置，面临的是中国经济高速增长的预期，并且当时的世界经济形势良好，处置难度相对较小。本轮不良资产是在市场激烈的竞争环境下，由于产能过剩 形成的，包括金融债权、企业间三角债等金融和非金融不良资产。同时本轮资产处置 面临的是国际经济形势的持续低迷，国内经济调整未见底，处置难度明显变大，处置周期也会更长。 未来 不良资产处置的 发展方式 是要运用投行思维， 对资产进行改良，让资产整体价值得到提升。 以房地产处置为例， 譬如一个写字楼不好卖，但如果改成公寓或住宅 价值就不一样了 ，政府也出台了文件鼓励商业地产变成住宅或者 各种业态之间进行切换 ， 通过资产变性和改造来提升资产的价值是未来 AMC 处置手段 的发展趋势。 我们认为资产盘整和运营能力是未来在不良领域最核心的竞争力，传统的竞争 比如靠 AMC 牌照或渠道而带来的垄断竞争优势将逐渐丧失竞争力。 2、区域由北上广深向沿海及中西部扩展 北上广深不良资产体量较大，但同时竞争也比较激烈，并且北上广深不良也已经稳定下来， AMC 公司在北上广深充分挖掘之后将向东部沿海（比如福建）、中西部拓展， 从 近两年 成立 地方 AMC 的省份来看 也 呈现了从沿海向内陆再向西部地区逐步拓展的局面。 3、行业集中度提升 目前从事 AMC 业务的公司较为分散，尤其是非持牌服务商这块，未来行业竞争走向激烈下集中度提升是必然结果，类似文盛资产、一诺银华等有资产处置能力、做的比较靠前 AMC 公司市场份额未来可能会有所提升。 8.29.610.511.512.814.316.00246810121416182012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E工业企业 :应收账款净额（万亿） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 四、 AMC 如何对接资本市场？ （一） 与产业资本合作，资产注入：超日太阳案例 在超日债的违约重整案例中， 1）协鑫联合长城资产共同认购超日太阳的定向增发股份，以极低的价格获得了超日太阳的控股权； 2）以较低的代价一次性解决债务问题，对于20 万以上的所有债权人，偿债比例只有 20%； 3）引入有产业背景的重组方和银行等财务投资者帮助其恢复经营，以此保证 2014 年底 ST 超日净资产为正、利润为正，满足 2015 年恢复上市的基本要求； 4）向上市公司注入优质资产，实现可持续盈利模式。 需要注意的是， 长城资产是 AMC 机构，并不具备光伏产业资源，仅靠其一家之力，很难完成超日重组，而协鑫集团的出现，其强大的产业背景，恰恰与长城资产金融资 源形成互补，产业资本联手金融资本，这是超日重整方案终成正果的关键所在。 图 10： 超日太阳 重整过程 资料来源：招商证券 表 2：参与超日太阳的 重整方 背景 投资人 受让股本（亿股） 持股比例 背景说明 北京启明 1.5 5.94% 东方资产背景 嘉兴长元 2.4 9.51% 长城资产背景 上海安波 2.2 8.72% 西安国家航空产业基金 上海辰祥 3 11.89% 不详 江苏协鑫 5.3 21% 第一大股东 上海韬祥、上海久阳、 上海文鑫、上海加辰 2.4 9.51% 上海韬祥具有中民投背景 9 家投资人合计 16.8 66.57% 总股本 25.24 100.00% 资料来源：招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 表 3：长城资产获得的股权增值收益率 时间 持股成本 股价（元） 长城资产收益率 2015 年 12 月 31 日 0.87 10.35 1190% 2016 年 9 月 13 日 0.87 6.15 707% 资料来源：招商证券 （二） 依托上市公司平台，扩大资本金规模：海德股份 海德股份原有主营业务为房地产， 2015 年陆续剥离， 2016 年 7 月获得西藏地方资产管理公司牌照，并拟通过定增募集 48 亿增资海德资管，借助资本市场扩大 AMC 资本金规模。我们认为海德股份做 AMC 业务的优势在于产业资源丰富、机制灵活和强大的资本运作能力。 近期海德股份搭建平台并设立基金公司，一方面设立杭州海渡投资管理公司，全面推进海德资管开展不良资产管理业务，以便全方位、多元化为不良资产收购、处置等提供配套服务。 另一方面，与上海瑞威资产合作发起设立合伙制私募投资基金，加大融资杠杆处置不动产方面不良资产业务。海德股份与上海瑞威资产设立的基金规模预计为人民币 2 亿元，其中双方或其指定第三方各自认购 2500 万元作为基金份额并实缴到位，基金认缴规模中剩余人民币 1.5 亿元由上海瑞威资产管理股份有限公司负责落实。上海瑞威资产担任基金的管理人，海德股份作为投资顾问为基金的运作提供服务。 （三） 上市公司参股 AMC，发挥协同效应：东吴证券、陕国投 东吴证券：出资 2.4 亿元与苏州市国资委及下属国有企业发起设立苏州资产管理有限公司，并持有 20%股权。 券商和 AMC 可合作对接不良资产的协同项目，通过券商在对接资本市场、产品设计、风险管理方面的专业能力，与 AMC 公司在业务上进行合作与资源对接。 陕国投：出资 3 亿元入股陕西金