行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 医药生物 证券 研究报告 2018 年 06 月 05 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 郑薇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110003 zhengweitfzq 杨烨辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080003 yangyehuitfzq 李扬 联系人 lyangtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 医药生物 -行业投资策略 :短暂回调后， “ 吃药 ” 行情下一阶段机会在哪？ 2018-06-03 2 医药生物 -行业研究周报 :医药板块短期回调，过程中建议逐步配置 2018-06-03 3 医药生物 -行业投资策略 :行业数据早有回落预期，板块行情震荡凸显价值洼地 2018-05-31 行业走势图 药店 一线工作实录终章 ： 小门店 里 的 大事业 未来 五年 存 千亿 增量 空间 ， 行业集中度 提升 空间大 我国 零售药店发展仅 20 余年 ， 时间短 、速度快 ， 2016 年 连锁化率仅为 49.4%，对标 美国 约 75%的 连锁化率 ， 我国 零售 药店 行业 集中度 相对低，整体呈现“ 小、 散、乱 ” 的生存状态 。 2016 年全国 医药零售 市场规模 为 3679 亿元 ，同比 增长 9.5%， 近 年 来 增速 逐渐 趋于平稳 ， 未来五年 在 处方外流与 内生增速的拉动下，行业有望 出现千亿 的市场增量：一方面 “ 严控 药占比 ” 、 “ 零差率 ” 等 政策 以及 零售 药店的分类分级管理 政策的 逐渐落地，零售药店承接处方外流的 推动 力不断 增强 ， 条件 愈发成熟 ， 连锁药店 有望成为处方外流的最终 受益者 ， 预计 到 2021 年 将带来 600 亿 的 市场 增量 ； 另一方面，在 药 疗意识提升 ， 人口老龄化加速以及零售药店 品类丰富度 提升的 内生 需求拉动下，未来 五年行业 自身 在千亿规模的基础上有望保持 8%-9%的 复合 增长。 大型 连锁药店 具备 “ 顶端 ” 优势， 成长趋势 明显 医药 零售行业的核心竞争力是 终端资源 ，驱动 行业 发展的核心动力是 患者 药疗意识提升与 政策 加码情况下，药品销售市场 格局 的再 分配 即 院内市场向院外市场的转移。 由于药品的 特殊 性， 其 在 安全性、 支付方式等 面 临 更严格的监管， 而 大型连锁 药店在 盈利 能力 、品牌 、规范化 以及 患者 管理等多方面 更具 优势 ，未来 有望 通过抢夺增量 市场， 挤压 单体药店 等 方式成为行业未来的主要力量 。 从 2006-2016 年 行业 结构来看 ， 连锁 药店从 2012 年 开始 实现 超过单体药店的增长 ，其中 ， 大型 连锁药店 在 数量、销售规模 两方面 均实现了领跑行业的 增长 。 A 股 四家上市 公司 药店数量占比从 2014 年 的 1.4%提升至2017 年 的 2.2%， 销售额前 百 强连锁 企业占比不断提升，其中 TOP10、 TOP20零售药店 的销售额占比 2013-2016 年分别 提升 2.4%、 2.4%， TOP100 零售药店销售额占比 提升 0.8%； 销售额 40 亿 以上的 企业增加 6 家 。 大型连锁 药店“ 顶端 ” 优势 明显， 更具 成长 性。 连锁零售药店的 成长路径 ： 从先发优势到自我管理 再到 护城河建立 2016 年我国 零售规模 第一 的零售药店市场占有率仅为 2.8%， 严格 意义上 全国 零售药店龙头 还 没有出现 ，在行业具备足够 的成长空间 以及 规范化 程度 提升 的背景下， 我们 认为 连锁药店的 成长 需要经历 三 个阶段： 1、 外延 扩张 形成 先发 优势 。 零售药店 具有 “ 半径 性 ” ， 因此 在 对外 扩张 这场 “ 抢 凳子 ” 游戏 中， 获得 先发优势 是 基础。 2、 具备 优秀 的 内控 管理 。 终端 资源是 零售 药店的 核心竞争 能力， 因此 通过 严格精细 的 运营 管理 来 吸引、 留住 并增 强 客户黏性 ， 降低整合风险与 “ 水土不服 ” 。 3、 医保 支付 形成 天然护城河 。我国零售药店医保支付 比例约 30%-40%。患者 尤其是 慢性 病用药 患者 更 愿意 选择医保 支付 。 由此我们看好 具有 一定 对外 扩张 实力 ， 同时 具有 优秀 的 内部 管理的 大型零售 药店 ， 重点推荐 ： 益丰药房、老百姓 。 风险 提示 ： 处方外流 速度不及 预期 ，市场 内生 增长速度不及预期，对外扩张出现 的整合问题， 医保 支付政策风险， 监管风险 ， 市场竞争 加剧。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-06-04 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603939.SH 益丰药房 60.02 增持 0.86 1.17 1.51 1.86 69.79 51.30 39.75 32.27 603883.SH 老百姓 74.14 买入 1.30 1.62 2.01 2.45 57.03 45.77 36.89 30.26 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -4%1%5%9%13%17%21%25%2017-06 2017-10 2018-02医药生物 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 前言 作为院 外对接 终端患者 最 核心 的零售 药店 市场， 近 年 来受到 不少 投资者 关注。 从了解到 深入 研究，我们 曾采用 了在零售药店 一线 工作的方式， 从销售、 管理、采购等 多岗位， 站在零售 行业 从业 人员的 角度 观察、思考零售 药店的 发展 现状 与成长逻辑 ， 最 真 的 感知 行业的发展潜力 与 痛点 ； 在 零售药店 工作 期间 ， 通过与业内 人员、顾客以及供应商的交流， 以及门店 运行 情况 的掌握 ， 我们真切 感受到 了 市场对 行业快速 发展 的 反馈 ，政策 监管 对 行业的约束力， 以及 潜移默化 的 行业发展趋势 ， 并陆续发布了 四 篇系列 文章 最真实， 亲 历 零售药店 一线工作实录 （一） ： 优秀门店 如何练就 、 一线工作实录 （二） ： 消费人群刻画 、一线工作实录 （三 ） ： 销售能力 &服务能力 、 一线工作实录 （四 ） ： 浅析医保定点药店 、分别 从 门店 管理 、 消费者 刻画 、医保支付、 销售 等 多方面对零售 药店的经营与发 展 分享 我们 的观点。 见微知著， 基于我们 在药 店的工作 经验 ， 与对 行业的 思考 相结合 ，融合形成 对零售 药店 行业 发展的深度 思考。 投资要点 1、 2016 年全国 医药零售市场 规模 3679 亿元 ，随着处方 外流的 趋势逐渐明显，有望 带来600 亿 的市场增量，同时 保守 估计行业 内生 增速 为 8%， 未来 5 年 ，行业有望 实现 千亿的增长。 2、 2016 年全国 零售药店数量为 44.7 万家 ， 其中 连锁药店占比为 49.4%，单体药店的占比 逐渐降低 ， 行业集中度有望进一步提升； 同时 从 近 几年 TOP10/ TOP20/ TOP100 连锁药店 的增长情况来看 ，大型 连锁药店实现了 领跑 行业的发展。 3、基于 药店销售 药品 的特殊性，我们认为药店的成长 需要经历三个 阶段： 1、 外延扩张形成先发优势 ， 2、 优秀 的自我管理， 实现 高效可复制的 异地 扩张， 3、 医保支付等政策 手段形成护城河 。 核心 观点 1 政策加码 ， 处方外流 的条件 愈加 成熟， 趋势更加明显； 叠加内生 需求 的拉动， 医药零售未来有望保持 8%-10%的增长。 2、从 历史数据 来看 ，从 2012 年 起 连锁 药店 的 增长超过单体药店的 成长 ， 成为 领跑行业的成长板块，连锁药店在 品牌建立 、 品类 丰富度 、对 上游的议价 能力等多方面优势 明显 ，未来随着单体药店的退出速度 加快 ， 连锁 药店的成长 有望提速。 3、连锁 药店的 扩张需要具备 异地扩张的能力，同时通过优秀的内控管理 降低 进行风险，提高 运营效率 ，再通过特殊的医保支付方式形成护城河 ， 进过 这 三个 阶段 的成长，连锁药店有望保持长期， 稳定的 增长。 行业前景展望（乐观） 1、乐观估计 行业 内生 增速 在 需求的拉动下， 保持 8%-9%的内生 增速，预计到 2021 年 ， 医药 零售 行业 的 市场 规模 有望 达到 5405 亿 以上 ； 2、 处方外流按照政策 30%的 药占比比例 进行外流 外流， 5 年后处方 外流中 50%到 社会 零售药店， 粗略 估算，行业 算在 600 亿 的市场增量。 3、大型连锁 药店 享受 行业增长的红利，同时单体 药店 推出加速， 未来 5 年行业 中连锁药店的 占比 有望达到 60%以上， 并出现 全国性的大型连锁药店。 行业前景展望（悲观） 处方 外流 进度 不及预期， 收到 各方 利益集团 的博弈影响， 真正 流入 社会零售药店 的处方外流市场 不足 50%， 甚至 更低 ； 单体药店通过各种 不合规 的方式，降低采购成本， 依靠低价形成价格优势， 大型 连锁药店的扩张 受到 单体药店的竞争加大。行业 依旧 保持 “ 小 、散、乱 ” 的 行业竞争 态势 。 与市场预期差 市场 认为零售药店 的市场 增长 主要 来自处方外流 带来 的 市场 增长 以及行业 集中度的提升，我们 认为 医药零售的 发展 ， 既有内需增长拉动， 也有处方外流带来 的 市场 增量 ； 在行业 增长 的过程中，单体药店已经进入洗牌 阶段 ，连锁药店 的 发展也更加集中在 大型连锁药店 的发展，资源 更进一步 向 大型连锁 药店 集中。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 发展 20 余年，连锁药店优势渐突出 . 6 1.1. 单体药店逐步退出，连锁药店开始占据优势地位 . 6 1.2. 大型连锁药店领跑行业增长，“顶端优势 ” 明显 . 8 1.3. 单体药店进入洗牌阶段，强者更强的局面正在形成 . 10 2. 诸侯割据，暂无真正意义的全国龙头 . 11 2.1. 零售药店终端价值高，连锁经营带来高质量的盈利能力 . 11 2.2. 进入壁垒并不高，规模效应提升议价能力 . 13 2.3. 区域竞争激烈，大型连锁药店借助资本的力量快速扩张 . 14 2.3.1. 人口密集、经济相对发达地区，零售药店的竞争更大 . 14 2.3.2. 资本角逐，大型零售药店扩张规模与速度双提升 . 15 2.4. 地域差异、专业化能力不足原因等导致了行业发展阻力 . 16 2.4.1. 地域政策、消费习惯与经营管理，增加异地复制扩张难度 . 16 2.4.2. 医保店发展不平衡，行业竞争环境有待净化 . 17 2.4.3. 执业药师配置不足，专业服务能力的提高任重道远 . 18 2.4.4. 受制处方来源，医院仍为用药主体 . 19 3. 内生与处方外流拉动，行业存千亿增量空间 . 20 3.1. 品类增加以及价格提升带动，行业规模 CAGR 有望保持 8% . 20 3.2. 政策加码，处方外流保守估值带来 600 亿增量空间 . 22 3.2.1. 控制药占比、药品零加成带来处方外流的动力 . 22 3.2.2. 分级诊疗推行，处方短期流向社区、基层医疗机构概率大 . 22 3.2.3. 医保支付改革与电子处方的认可 零售药店是长期也是最终受益者 . 23 3.2.4. 处方外流有望给零售药店带来 600 亿市场增量 . 24 3.3. 日本处方外流探索百年，我国进程有望极大缩短 . 25 4. 优秀零售药店的成长 先发优势到自我管理再到壁垒建立 . 26 4.1. 通过外延并购形成先发优势，抢占发展先机 . 27 4.2. 优秀的内控管理，形成持续经营能力 . 27 4.3. 依靠医保政策壁垒，形成竞争护城河 . 28 4.4. 基 层药店与“互联网 +”，行业发展不容忽视的价值板块 . 29 4.4.1. 基层药店展示出成长活力，渗透率有待提升， . 29 4.4.2. “互联网 +” 带来新的销售模式与客户深度开发价值 . 30 5. 从四家 A 股连锁药店看成长透视零售药店的成长 . 31 5.1. 四家连锁药店，近 5 年规模均不断提升 . 31 5.2. 经营管理效率高，费用率提升 . 31 5.3. 业务布局各有千秋，“横向 +纵向”双向发展 . 33 图表目录 图 1：我国零售药店的发展历程 . 6 图 2： 2006-2016 年全国零售药店数量（万家）及增长率 . 6 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3： 2009-2016 年连锁药店与单体药店数量（万）及增长率 . 7 图 4： 2006-2016 年连锁药店与单体 药店数量占比变化 . 7 图 5： 2010-2016 年全国七大类医药商品零售总额（亿元）及增速 . 8 图 6： 2012-2016 年销售前 100 零售药店销售额（亿元）及增速，总体增速 . 8 图 7： 2012-2016 年销售额前 100、前 20 与前 10 名零售药店占比 . 9 图 8： 2013-2016 年销售前 100、前 20、前 10 药店销售额占比情况 . 9 图 9： 2015 年美国三大零售药店市场占有率 . 10 图 10： 2016 年我国 10 大零售药店市场占有率 . 10 图 11：医药零售行业变迁阶段 . 10 图 12：医药零售产业链 . 11 图 13：不同销售规模药店销售毛利率比较 . 12 图 14：医药零售 药店采购业务流程 . 12 图 15：医药零售行业竞争力分析 . 13 图 16： 2017 年各地区直营连锁药店销售 100 强企业数量（家） . 14 图 17：四家 A 股上市零售药店 2013-2017 年门店数量（家） . 15 图 18：四家 A 股上市零售药店 2014-2017 年门店增速 . 15 图 19： A 股四家连锁药店商誉值比较（百万） . 16 图 20： A 股四家连锁药店商誉值 /总资产比率 . 16 图 21：大参 林、老百姓、益丰药房 2013-2017 年关店率 . 16 图 22：大参林、老百姓、益丰药房 2013-2017 年新增店成本率 . 16 图 23： 2017 年部分城市新增医保定点药店数量（家） . 18 图 24： 2010-2017 年我国执业药师注册数量（人）及增速 . 18 图 25： 2015-2017Q1 全国执业药师学历构成 . 18 图 26： 2015-2017Q1 全国执业药师专业构成 . 18 图 27： 2016Q1-2018Q1 我国执业药师机构组成（人）以及每万人口执业药师数量（右轴）. 19 图 28：不同国家药品销售渠道分布 . 19 图 29： 2016 年零售药店终端药品销售占比 22.5% . 20 图 30： 2017 年零售药店终端药品销售占比 22.6% . 20 图 31： 2016 年典型样本城市零售药店销售品类结构分布 . 20 图 32：美国零售药店销售结构 . 20 图 33：美国、日本与中国老龄化程度比较 . 21 图 34：药品零售市场内生增长测算 . 21 图 35： 2016 年 1 月 -2017 年 1 月上海地区延伸处方统计 . 22 图 36：处方外流过程中不同环节的推动政策 . 24 图 37：处方外流 市场空间测算 . 24 图 38：处方外流的主要承接模式 . 25 图 39：日本医药分家历史 . 25 图 40： 2000-2016 年日本 连锁药店销售额（亿 RMB）、增长率及医药分业率 . 26 图 41：零售药店选择影响因素 . 27 图 42：益丰药房 2017 年销售费用与管理费用结构 . 27 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 43：四家 A 股连锁药店 2017 年单店销售额（万 /年） . 27 图 44：一心堂会员与非会员销售占比 . 28 图 45：益丰药房会员与非会员销售占比 . 28 图 46：连锁药店内部管理体系 . 28 图 47：一心堂医保销售占比 . 29 图 48：医保政策助力形成护城 河 . 29 图 49：一心堂 2017 年不同地区门店毛利率与净利率水平 . 29 图 50：城市药店与县级药店的增长情况 . 30 图 51： 2011-2017 年网上药店销售规模（亿元）及增速 . 30 图 52： 2010-2017 年网上药店销售额占药品零售总额的比例 . 30 图 53： 2012-2017 年一心堂、老百姓、大参林营收（百万）及增速 . 31 图 54： 2012-2017 年一心堂、老百姓、大参林归母净利润（百万）及增速 . 31 图 55： 2012-2017 年 A 股四家连锁药店存货周转率 . 32 图 56： 2012-2017 年 A 股四家连锁药店应收账款周转率 . 32 图 57： 2012-2017 年 A 股四家连锁药店销售毛利率比较 . 32 图 58： 2012-2017 年 A 股四家连锁药店销售净利率比较 . 32 图 59： 2012-2017 年四家 A 股上市连锁药店三项费用率 . 32 图 60： 2017 年四家公司门店布局情况 . 33 图 61： A 股四家零售药店日均平效比较（元 /平方米） . 34 图 62： A 股四家零售药店人均销售额（万 /年） . 34 表 1： 2013-2016 年不同药品零售规模企业数量（家） . 9 表 2： A 股上市与新三板不同规模连锁药店 . 12 表 3：不同类型企业医药零售业务情况比较 . 14 表 4：老百姓、益丰药房 2017 年实施收并购项目情况 . 15 表 5：不同地区医保定点药店管理办法 . 17 表 6：处方外流相关政策 .