HeaderTable_User 1196757547 1727329416 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 核心观点 2017 年数字阅读公司业绩维持高增长。 2017 年，阅文集团、掌阅科技和平治信息三家公司营业收入分别为 40.95、 16.67 和 9.1 亿元，同比增长 60.2%、39.2%和 94%；归母净利润分别为 5.56、 1.24和 0.97亿元，同比增长 1416%、60.2%和 100.4%。 从三家公司的收入结构看，在线付费阅读仍然为主要收入来源。 2017 年阅文集团、掌阅科技和平治信息 数字阅读收入占营业收入的比重分别为 83.5%、 94.1%和 90% 流量红利接近尾声的行业趋势已反映到了数字阅读公司的用户增长上，龙头公司 MAU 增长出现 放缓。 行业层面看，移动互联网 人口红利耗尽，数字阅读用户规模日益饱和， 2017 年 12 月数字阅读独立 APP 月活跃用户规模达到2.53 亿， 行业增长放缓，并 2017 年 7 月首次出现同比负增长。 反映到公司层面， 2017 年，阅文集 团自有平台及自营渠道的平均月活跃用户数 1.915 亿，同比增长 12.7%；掌阅科技月活跃用户数 1.04 亿，同比增长 11.1%。 在 MAU增长放缓背景下，通过强化运营能力，提高付费率和 ARPU 值将是未来付费阅读收入保持增长的关键。 优质内容是吸引用户付费和拓展版权收入的核心。 加强内容端的布局成为行业 趋势，数字阅读企业逐渐发力自有网文平台建设及作者培育。布局上游版权内容的趋势也反映在了企业财务数据上，内容成本持续高增长，内容成本占营收的比重不断提升。 2017 年，阅文集团、掌阅科技及平治信息内容成本分别为 12.8、 4.2 和 0.5 亿元，分别同比增长 52.6%、 42.5%及 500%。阅文集团、掌阅科技及平治信息三家平台内容成本占营收的比重分别达 31.3%、25.1%和 6%，除阅文保持平稳外，掌阅 科技 及平治信息的内容成本占比均进一步提升。 渠道竞争仍然激烈，加强推广投入是中短期必然选择。 2017 年，阅文集团、掌阅科技和平治信息推广成本占营收的比重分别为 29.4%、 49.9%和 68.3%。在流量成本高、用户粘性强的背景下，市场份额较大的移动阅读 APP 的具备较为明显的先发优势和竞争壁垒 。截止 2018 年 3 月，排名前 10 的在线阅读APP 中，除 排名第一的“掌阅 iReader”和排名第二的“ QQ 阅读”外，其他 APP 月独立设备数均有所下降，强者恒强趋势明显。 移动端作为主要阅读渠道，优质移动阅读 APP 构成数字阅读企业的又一护城河。 投资 建议与投资标的 综上，阅文集团（ 0772.HK，未评级）在内容及渠道上均具备较大优势，公司 IP 运营业务已经初具规模，建议关注 。此外， 掌阅科技 (603533，未评级 )依托“掌阅 iReader”移动阅读 APP 这一优势渠道，大力囤积上游内容资源； 平治信息 (300571，未评级 )基于自身流量运营经验，正在不 断拓展推广渠道并优化内容品质，未来均有望改变目前对渠道过渡依赖的局面，建议关注。 风险提示 市场竞争加剧风险、监管政策变化风险、盗版及优质内容供应不足风险 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 数字阅读行业 2017 年年报总结 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 05 月 08 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhuiorientsec 执业证书编号： S0860517100002 联系人 马继愈 021-63325888-6107 majiyuorientsec 相关报告 影城关停并转已经开始，密切关注市占率指标 2018-05-06 沿两条主线抓电影板块个股，持续好看细分领域龙头公司 2018-05-04 从 9956 家影院微观数据再看院线行业 2018-04-08 -35%-17%0%17%35%17/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04传媒 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 2 目 录 1 业绩概况：付费阅读收入为主，营收净利保持高增长 . 4 2 付费阅读业务：用户增长放缓，提升付费率和 ARPU值是未来运营关键 . 5 3 优质内容是吸引用户付费和拓展版权收入的核心 . 8 4 渠道竞争仍然激烈，加强推广投入是中短期必然选择 . 10 投资建议 . 12 风险提示 . 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 3 图表目录 图 1：数字阅读公司营业收入（百万元）及增速 . 4 图 2：数字阅读公司净利润（百万元）及增速 . 4 图 3：各公司付 费阅读收入占比 . 4 图 4：阅文集团在线付费阅读收入（百万元）及增速 . 4 图 3：掌阅科技数字阅读收入（百万元）及增速 . 5 图 4：平治信息数字阅读收入（百万元）及增速 . 5 图 7：中国 移动互联网月度活跃设备数（单位：亿） . 5 图 8：中国移动互联网用户人均单日使用时长（分钟） . 6 图 9：中国移动互联网用户月度总使用时长（千亿分钟） . 6 图 10：数字阅读独立 APP 月活跃用户数量（万） . 6 表 1： 阅文集团及掌阅科技 MAU（百万人） . 7 表 2：阅文集团运营数据及因素分析 . 7 图 11：中国数字阅读用户愿意为内容付费的原因 . 8 图 12：网络文学用户未来会考虑看正版文学的情况 . 8 表 3： 数字阅读公司作品数量及作家数量对比 . 8 图 13：阅文集团版权运营收入（百万元）及增速 . 9 图 9：掌阅科技版权产品收入（百万元）及增速 . 9 表 4：数字阅读公司内容成本（百万元）及增速 . 9 图 15：数字阅读公司内容成本占营收比重 . 10 图 16： 2018 年 3 月一点资讯生态流量构成 . 11 图 17：数字阅读公司推广成本占营收比重 . 11 表 5：数字阅读 APP 月独立设备数 . 11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 4 1 业绩概况： 付费阅读收入为主， 营收 净利 保持高增长 2017 年 数字阅读公司业绩 维持 高增长。 2017 年，阅文集团、掌阅科技和平治信息三家公司营业收入分别为 40.95、 16.67 和 9.1 亿元，同比增长 60.2%、 39.2%和 94%；归母净利润分别为 5.56、1.24 和 0.97 亿元，同比增长 1416%、 60.2%和 100.4%。 图 1：数字阅读公司营业收入 （百万元） 及增速 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 图 2：数字阅读公司净利润 （百万元） 及增速 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 从三家公司的收入结构看， 在线付费阅读仍然为主要 收入 来源 。 2017 年，阅文集团、掌阅科技和平治信息数字阅读收入分别为 34.21、 15.68 和 8.19 亿元，同比增长 73%、 39.2%和 113.9%；数字阅读收入占营业收入的比重分别为 83.5%、 94.1%和 90%，阅文集团和平治信息付费收入占比较 2016 年进一步提升 6.3pct 和 8.3pct。 打击盗版、加大推广投入和移动支付等多因素带来的 付费红利 延续 ， 在线付费阅读 是驱动 数字阅读公司 营收高增长的主要动力 。 图 3： 各公司付费阅读收入占比 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 图 4： 阅文集团 在线付费 阅读 收入 （百万元）及增速 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 4,095.07 1,666.99 909.95 60.2% 39.2% 94.0% 0%20%40%60%80%100%050010001500200025003000350040004500阅文集团 掌阅科技 平治信息 2016 2017 营收增速 1416.0% 60.2% 100.4% 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0100200300400500600阅文集团 掌阅科技 平治信息 2016 2017 净利润增速 77.2% 83.5% 94.1% 94.1% 81.7% 90.0% 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2016 2017 2016 2017阅文集团 掌阅科技 平治信息 付费阅读 其他业务 453.00 970.93 1,974.06 3,420.59 114.3% 103.3% 73.3% 0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025003000350040002014 2015 2016 2017在线付费阅读 同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 5 图 5：掌阅科技数字阅读收入（百万元）及增速 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 图 6：平治信息数字阅读收入（百万元）及增速 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 2 付费阅读业务：用户增长放缓，提升付费率和 ARPU值是未来运营关键 我们在 2018 年投资策略 沿“时间分配”与“消费支出”双维度，把握细分行业龙头投资价值 中提出，传媒互联网行业的 人口红利 已 开始 消退，文化娱乐产业进入争夺用户时间分配与消费支出的阶段 。根据 Questmobile 最新数据， 2018 年 3 月中国移动互联网月度活跃设备数 10.95 亿台，同比增长 5.4%， 增速 呈逐月递减的趋势 。同时，用户月度总使用时长增长缓慢，人均单日使用时长也仅增加 8.7 分钟。从用户数与用户时间两个维度看，均验证了 互联网 人口红利殆尽 ，移动互联网 的 用户增长面临巨大 考验 。 图 7：中国移动互联网月度活跃设备数 （单位：亿） 资料来源： Questmobile， 东方证券研究所 227.07 412.53 591.96 1,126.47 1,568.10 81.7% 43.5% 90.3% 39.2% 0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400160018002013 2014 2015 2016 2017数字阅读收入 同比增速 75.18 102.13 128.27 382.96 819.21 35.8% 25.6% 198.6% 113.9% 0%50%100%150%200%250%01002003004005006007008009002013 2014 2015 2016 2017移动阅读业务 同比增速 10.95 17.1% 15.9% 13.9% 11.8% 9.2% 6.8% 6.2% 5.4% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%9.81010.210.410.610.81111.2月度活跃设备数 同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 6 图 8： 中国移动互联网用户人均单日使用时长 （分钟） 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 图 9： 中国移动互联网用户月度总使用时长（千亿分钟） 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 同时，数字阅读用户规模日益饱和， 行业发展趋稳， 2017 年 7 月首次出现同比负增长。 2017 年12 月 中国数字阅读独立 APP 月活跃用户规模达到 2.53 亿，比年初增加 1392.5 万，同比增长率逐步下行，行业增长放缓。受到暑期 出游、“爆款”电视剧等影响， 数字阅读行业 MAU 在 2017 年7 月同比首次出现负增长。 图 10：数字阅读独立 APP 月活跃用户数量（万） 资料来源： Questmobile， 东方证券研究所 流量红利接近尾声的行业趋势也反映到了数字阅读公司的用户增长上，从 2017 年各公司年报看，MAU 增长均出现明显 放缓。 2017 年，阅文集团自有平台及自营渠道的平均月活跃用户数 1.915亿，同比增长 12.7%，较 2017 年 6 月 1.918 亿 的活跃用户数 略有下滑；掌阅科技月活跃用户数1.04 亿，同比增长 11.1%，较 2017 年 6 月 的 1.03 亿微幅 增长。 两家公司 2017 年 MAU 增速较2016 年分别下降 32.4pct 和 21pct。 可以看到，进入 2017 年下半年后，数字阅读龙头公司的 MAU增长乏力，与行业趋势一致。 228.1 236.8 2222242262282302322342362382016.12 2017.12+3.8% 61.67 68.02 586062646668702016.12 2017.12+10.3% 20.9% 25.4% 29.4% 26.9% 22.7% 9.6% -3.3% 6.5% 11.2% -5%0%5%10%15%20%25%30%35%21000215002200022500230002350024000245002500025500260002017.1 2017.2 2017.3 2017.4 2017.5 2017.6 2017.7 2017.8 2017.9 2017.10 2017.11 2017.12MAU 同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 7 表 1：阅文集团及掌阅科技 MAU（百万人） MAU（百万） 公司 /时间 2015 2016 2017H1 2017 阅文集团 117.1 169.9 191.8 191.5 掌阅科技 70.88 93.63 103.27 104 同比增长 公司 /时间 2015 2016 2017H1 2017 阅文集团 - 45.1% 22.2% 12.7% 掌阅科技 - 32.1% 23.1% 11.1% 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 在 MAU 增长放缓背景下，通过强化运营能力，提高付费率和 ARPU 值将是未来付费阅读收入保持增长的关键。 由于付费收入 =用户数 *付费率 *ARPU，我们用因素分析法来拆分各因素对付费收入 的 增长贡献率。以阅文集团为例， 2016 年 MAU、付费率和 ARPU 值对付费阅读收入的增长贡献分别为 37.1%、 60.4%和 2.5%； 2017 年，用户增长放缓后， MAU 的增长贡献率下降至 17.7%，付费率和 ARPU 值的贡献分别为 29.3%和 52.9%。 表 2：阅文集团运营数据及因素分析 因素分析 法 2015 2016 2017 MAU（百万） 117.1 169.9 191.5 付费率 3.2% 4.9% 5.8% 付费用户数 （百万） 3.8 8.3 11.1 ARPU 值（元 /年） 205.6 208.5 267.6 自有平台付费阅读收入（百万元） 788.79 1,724.08 2,955.50 同比 增速 121.5% 71.6% 增长贡献率 2015 2016 2017 MAU 37.1% 17.7% 付费率 60.4% 29.3% ARPU 值 2.5% 52.9% 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 实际上，具体到不同年份而言， 2016 年因 MAU 增长和付费率提升，整体付费用户数增长较快，上述两者成为付费收入增长的主要拉动； ARPU 值提升较小主要由于新增用户较多但其付费较少，拉低了整体 ARPU 值。而 2017 年，随着 MAU 和付费用户增长放缓， ARPU 值由 208.5 元 /年显著提升至 267.6 元 /年。 根据前文 Questmobile 数据，在数字阅读整体用户数稳定在 2.5 亿左右的情形下，如何提高付费率和 ARPU 值，是未来各平台运营的关键。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 8 3 优质内容是吸引用户付费和拓展版权收入的核心 我们认为，进行文化娱乐研究的背后，是研究用户时间和消费支出的分配路径。 在进入人口红利消退 阶段， 争夺用户注意力，提升用户的使用时长 ，并通过优质内容引致居民为文化娱乐消费买单 ，成为各家争夺的焦点。 对于数字阅读公司而言，内容构成最重要的竞争壁垒，其本质原因在于：（ 1）优质 IP 的形成需要时间积淀；（ 2）内容、作者与用户之间存在正反馈机制。 内容丰富度高、大神作者 多 的平台 ， 能够吸引更多 忠诚度高、付费意愿强 的用户；反之，用户基数大、产生的订阅收入多也能吸引更多作者入驻。因此， 内容平台的竞争格局短期仍难以改变，优质内容成为吸引用户付费和进行 IP 衍生的关键。 图 11：中国数字阅读用户愿意为内容付费的原因 资料来源： 2013 年中国数字阅读用户付费行为分析，东方证券研 究所 图 12： 网络文学用户未来会考虑看正版文学的情况 资料来源： 2015 年中国网络文学版权保护白皮书，东方证券研究所 由于优质 原创 内容对吸引付费和版权衍生的作用 越发凸显 ，加强内容端的布局成为行业不可避免的趋势，数字阅读企业逐渐发力自有网文平台 建设 及 作者培育 。 其中，阅文集团在内容端优势突出，2017 年共拥有 1010 万部作品， 包括自有平台上产生的 970 万部原创文学作品、来自第三方在线平台的 28 万部作品及 14 万部电子书 ；同时拥有作家 690 万，构成了完整和丰富的内容库生态。 掌阅科技自 2015 年起加大原创内容投入 ，目前平台共拥有数字内容五十万册以上。 公司引入包括围城等精品内容在内的独家电子版权，与“月关”、“天使奥斯卡”等多位大神级作家签约，大力打造“掌阅文学”的内容品牌，举办了首届掌阅文学创作大赛。在保证版权内容数量的同时，不断吸引优质作者，努力提高内容质量，构建读者、作者、平台的良性循环。 表 3：数字阅读 公司 作品数量及作家数量对比 作品数量（万） 2015 2016 2017 阅文集团 710 840 1010 掌阅科技 - - 50+ 平治信息 0.2 1 2.1 作家数量（万） 2015 2016 2017 阅文集团 - 530 690 掌阅科技 - 1+ 5.5 0% 20% 40% 60% 80%如果收费就放弃观看 付费更加方便 免费内容实在找不到时 正版价格更加便宜 特别喜欢作者原因花钱支持 作品质量好十分吸引我 只看盗版的用户 正版盗版都看的用户 3.7% 16.7% 20.2% 30.1% 30.3% 34.6% 34.8% 41.3% 49.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%其他 作家 /出版商名气大 提供纸质没有的内容 更新速度快 内容丰富 题材类型符合口味 广告少，阅读体验好 价格合理性价比高 内容质量好 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 9 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 原创优质版权是进行 IP 开发的基础，依托自有网文平台拓展版权衍生业务意义重大。由于付费阅读的市场空间存在天花板， IP 衍生成为未来数字阅读行业的重要收入来源。 2017 年，阅文集团实现版权运营收入 3.66 亿元，同比增长 48%，占营收的比重为 8.9%。阅文集团目前的版权运营收入仍以 IP 授权收入为主，预计随着参投影视作品的上线， 版权运营 相关收入及投资收益将继续保持快速增长。 此外， 掌阅科技 2017 年实现版权产品收入 0.37 亿元，同比增长 244%，占营收的比重同比提升 1.3pct 至 2.2%。 图 13：阅文集团版权运营收入（百万元）及增速 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 图 14：掌阅科技版权产品收入（百万元）及增速 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 布局上游版权内容的趋势也反映在了企业财务数据上，内容成本持续高增长，内容成本占营收的比重不断提升。 2017 年，阅文集团、掌阅科技及平治信息内容成本分别为 12.8、 4.2 和 0.5 亿元，分别同比增长 52.6%、 42.5%及 500%。阅文集团、掌阅科技及平治信息三家平台内容成本占营收的比重分别达 31.3%、 25.1%和 6%，除阅文保持平稳外，掌阅及平治信息的内容成本占比均进一步提升。 表 4：数字阅读公司内容成本（百万元）及增速 内容成本（百万 ） 2015 2016 2017 阅文集团 391.43 838.98 1,280.01 同比增速 114.3% 52.6% 掌阅科技 119.33 292.97 417.59 同比增速 145.5% 42.5% 平治信息 2.19 9.14 54.86 同比增速 317.4% 500.2% 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 12.15 162.76 247.41 366.22 1239.8% 52.0% 48.0% 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0501001502002503003504002014 2015 2016 2017版权运营 同比增速 1.08 10.67 36.70 888.0% 244.0% 0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%05101520253035402015 2016 2017版权产品 同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 10 图 15：数字阅读公司内容成本占营收比重 资料来源： Wind，公司公告， 东方证券研究所 4 渠道竞争仍然激烈， 加强推广投入是中短期必然选择 移动端作为主要阅读渠道，优质移动阅读 APP 带来的巨大流量是数字阅读企业的又一护城河。2017 年起，阅文集团进入预装市场，我们认为背后的重要原因在于，在流量红利耗尽的困境下，硬件厂商凭借 终端优势 ，对移动互联网流量的贡献相对更为 显著 。根据 Questmobile 数据，以一点资讯为例， 强势终端品牌如 OPPO、小米为 其 带来近 56%的生态流量 ，硬件预装在推广渠道中具备较高转化率。 阅文集团和掌阅科技将部分推广支出归类到销售费用中，为了对比真实的推广成本情况，我们对其进行归 类处理（掌阅科技推广成本包括“渠道成本”、“推广费”和“广告费”三项 ； 阅文集团的推广成本包括“在线阅读平台分销成本”和“推广及广告开支”两项 ，但由于 2017 年年报未单独披露推广及广告开支，我们取“销售及营销开支”作为参考衡量 ）。 对比来看，平治信息推广成本最高， 2017 年占营业收入比重达到 68.3%；与其他平台相比，平治的移动阅读业务起步时间晚，平台知名度低、内容储备相对薄弱，因而需要大力推广去获得付费用户。三家公司中，阅文集团推广成本占比最低（ 2017 年为 29.4%），这一方面得益于品牌效应，另一方面也与 腾讯渠道的助力。以腾讯自营渠道分销阅文文学作品为例，腾讯获得的分成不超过收入的净值× 30%；而根据掌阅科技招股书披露， OPPO 和 VIVO 渠道的收入分成比例达到 60%，也因此导致 2017 年掌阅科技推广成本占营收的比重达 49.9%，较 2016 年略有提升。 31.3% 25.1% 6.0% 0%5%10%15%20%25%30%35%阅文集团 掌阅科技 平治信息 2015 2016 2017 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 11 图 16： 2018 年 3 月一点资讯生态流量构成 资料来源： Questmobile，东方证券研究所 图 17：数字阅读公司推广成本占营收比重 资料来源： Wind，公司公告，东方证券研究所 阅文进入预装市场使得渠道竞争加剧，但中短期看，数字阅读企业加强推广投入以维持渠道市占率仍是必然选择。 在流量 成本高、用户粘性强的背景下，市场份额较大的移动阅读 APP 的具备较为明显的先发优势和竞争壁垒， 行业头部效应明显。根据艾瑞咨询数据，截止 2018 年 3 月 ，“掌阅iReader”月独立设备数 1.003 亿台，较 2017 年 12 月 9472 万台增长 5.89%；“ QQ 阅读”月独立设备数 7160 万台， 环比 增长 14.82%。 2018 年第一季度排名前 10 的在线阅读 APP 中，除 上述排名第一的“掌阅 iReader”和排名第二的“ QQ 阅读”外，其他 APP 月独立设备数均有所下降，强者恒强趋势明显 。 表 5：数字阅读 APP 月独立设备数 2017 年 12 月 独立设备数 2018 年 3 月 独立设备数 增长率 掌阅 9472 掌阅 10003 5.61% QQ 阅读 6236 QQ 阅读 7160 14.82% 书旗小说 2370 书旗小说 2151 -9.24% 咪咕阅读 2039 咪咕阅读 1952 -4.27% 百度阅读 1746 百度阅读 908 -48.00% 搜狗阅读 1572 搜狗阅读 1539 -2.10% 追书神器 1392 追书神器 1219 -12.43% 宜搜小说 883 宜搜小说 777 -12.00% 全本小说 754 全本小说 533 -29.31% 多看阅读 709 多看阅读 626 -11.71% 资料来源： 艾瑞咨询，东方证券研究所 OPPO 39.7% 小米 16.3% 一点资讯 APP 17.4% 乐视 5.4% 其他 21.2% 30.6% 35.9% 35.0% 29.4% 39.6% 43.6% 49.5% 49.9% 52.0% 57.1% 73.4% 68.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014N 2015N 2016N 2017N阅文集团 掌阅科技 平治信息 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 12 投资建议 从数字阅读公司 2017 年年报看，流量红利接近尾声的行业趋势也反映到了各 公司的用户增长上，阅文集团及掌阅科技等龙头公司 MAU 增长 出现明显放缓。在此背景下，通过强化运营能力，提高付费率和 ARPU 值将是未来付费阅读收入保持增长的核心 。 因此，内容及渠道的重要性更加凸显。内容平台的竞争格局短期仍难以改变，优质内容成为吸引用户付费和进行 IP 衍生的关键 。 同时，阅文进入预装市场使得渠道竞争加剧，但中短期看，数字阅读企业加强推广投入以维持渠道市占率仍是必然选择。 综上， 阅文集团（ 0772.HK，未评级）在内容及渠道上均具备较大 优势，公司 IP 运营业务已经初具规模， 建议关注 。此外， 掌阅科技 (603533，未评级 )依托 “掌阅 iReader” 移动阅读 APP 这一优势渠道，大力囤积上游内容资源 ； 平治信息 (300571，未评级