本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 机械设备 / 通用机械 2018 年 06 月 07 日 我国工业机器人爆发是必然趋势，国产厂商充分享受行业红利 看好 智能制造小组机器人深度系列报告之二 相关研究 “ 缩短 ” 距离，技术创新将提速通航产业发展 无 人 机 深 度 报 告（二）：无人机产业展望 “ 2017 年 3 月13 日 “国内无人机处成长期，蓄势待发 “ 2016年 5 月 18 日 证券分析师 周海晨 A0230511040036 zhouhcswsresearch 研究支持 林桢 A0230116070001 linzhenswsresearch 联系人 陈桢皓 (8621)23297818×转 chenzhswsresearch 本期投资提示： 我国工业机器人爆发是必然趋势 ， 百亿市场高速增长。 1）经济性“剪刀差”促进企业自发进行自动化改造： 全球工业机器人价格以年均 6%左右的速度下降，国内人力成本以 8%左右的速度上升 ， 国内工程师红利进一步催化机器人价格下行 ，“机器换人”成本端形成剪刀差，多功能机器人成本回收期已经小于 2 年，部分场景已小于 0.5 年 ，经济性有望带动多功能机器人需求进入爆发拐点。 2） 重要 下游需求持续爆发： 预计我国汽车产量将总体维持 2%-4%的增速，随着自动化解决方案突破更多工艺需求， 其他领域的焊接 、 涂装 、装配等工艺环节有需求且有潜力被替代 。 3）高层扶持工业机器人意志坚定： 刘易斯拐点带来严峻的劳动力短缺 预期 ， 国家层面先后颁布在中国制造 2025 机器人产业发展规划 （ 2016-2020 年 ）“工业强基工程”等政策，规划到 2020 年我国工业机器人密度目标150 台 /人，国内 产量 20 万台 、 自主产量 10 万台。 4） 数百亿市场高速增长 ： 我国工业机器人销量从 2007 年的 0.66 万台增加至 2016 年的 8.70 万台， CAGR 达到 33.2%，以每台工业机器人均价 15 万元估算我国工业机器人市场容量已超 百 亿 。根据 机器人产业发展规划（ 2016-2020 年） 要求推算， 2020 年国产市场空间达 300 亿元。 国际巨头垄断中高端市场 ， 国产厂商充分享受行业爆发红利 。 整机端： ABB、发那科、安川与库卡依靠长期技术积累与广泛的行业认知牢牢占据全球工业机器人中高端市场， 2016年国内市场合计市占率达 57.4%。“四大家族” 产能总体有限， 2017 年我国多功能工业机器人进口量已达 8.13 万台，对于传统龙头的产能形成较大的挑战，导致了国内工业机器人旺盛的需求向国产厂商溢出，与巨大的市场的刺激下，国产厂商技术不断突破、市场口碑有效积累， 2016 年国内市占率已超过 25%，并有不断扩张的趋势。新松机器人、拓斯达、埃斯顿等产能扩建项目在 2018 和 2019 年密集投产 ，有望高效抢占正在爆发的国内市场。零部件端： 国内本体控制器技术水平相对较高， 固高科技在 PC based 控制器领域市占率接近 50%；但高端减速器与 Harmonic Drive、 Nabtesco 等 国际巨头差距明显，国内企业在自身投入与国家支持的双重促进下不断实现减速器领域突破，绿地谐波 2017 年谐波减速器出货量已居国内第二位 ，中大力德 2018 年 5 月中标勃朗特 3 万台 RV 减速器大单，双环传动、秦川机床等企业也实现了不同方向的突破。 2018 年关键指标发生重要边际变化 ， 工业机器人整机与零部件企业有望迎来投资风口 。2018 年 ， 以中央 +地方的工业互联网高速推进政策为标志 ， 国家支持自动化 、 智能化改造进入了新的实质性施行阶段 。 2017 年 7 月以来，国产机器人数量 /进口机器人数量从 1.45开始不断增加， 2018 年 2 月首次突破 2，达到 2.03，机器人国产化趋势脉络更加清晰，我们认为 2018 年将是工业机器人国产化爆发拐点 ， 国产本体 、 集成与核心零部件企业有望随之实现也即新一轮爆发 。 投资逻辑 ： 由上到下把握工业机器人产业链，推荐核心零部件领域优势标的 中大力德 （减速器业务率先放量， 3 万台大单有效保底），本体生产先发标的 机器人 （国产机器人龙头，背靠中科院本体业务研发实力雄厚，集成经验丰富与本体协同性强）、民企全产业链先发标的 埃斯顿 （全产业链布局，贯通上下游实现技术全掌控），集成领域先发标的 拓斯达 （深耕注塑机自动化，自动化集成解决方案应用广泛，本体业务实现突破）。 风险提示 ： 国际巨头进行大规模产能扩张与价格战，核心零部件遭遇技术封锁。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 由上到下把握工业机器人产业链，推荐核心零部件领域优势标的 中大力德 （减速器业务率先放量， 3 万台大单有效保底），本体生产先发标的 机器人 （国产机器人龙头，背靠中科院本体业务研发实力雄厚，集成经验丰富与本体协同性强）、 民企全产业链先发标的 埃斯顿 （全产业链布局，贯通上下游实现技术全掌控），集成领域先发标的 拓斯达 （深耕注塑机自动化，自动化集成解决方案应用广泛，本体业务实现突破）。 原因及逻辑 我国工业机器人爆发是必然趋势，百亿市场高速增长。 1）经济性“剪刀差”促进企业自发进行自动化改造， 2）重要下游需求持续爆发， 3）高层扶持工业机器人意志坚定， 4）数百亿市场高速增长。 国际巨头垄断中高端市场 ， 国产厂商充分享受行业爆发红利 。 2018 年关键指标发生重要边际变化 ， 工业机器人整机与零部件企业有望迎来投资风口 。 有别于大众的认识 市场认为，我国工业机器人企业普遍缺乏核心技术，难以与国际巨头进行正面竞争。我们认为，我国机器人企业有两大模式，一是以新松机器人为代表的全方位布局、坚持研发导向、紧握核心技术的“新松模式”，二是以拓斯达为代表的从难度较低的系统集成切入，利用贴近市场、贴近客户的优势不断实现技术迭代，最终带动本体、核心零部件业务突破的“拓斯达模式”。新松模式有国家、科研院所与高校的大力支持，也有国内龙头企业积极应用响应的渠道优势；拓斯达模式有反应迅速、客户粘性高、盈利能力强的优势。两种模式在国内可以与四大家族进行不同维度的竞争， 具有较强的竞争优势。 市场认为 ， 工业机器人属于政策性行业 ， 政策驱动是主要发展动力 。 我们认为 ，当前我国工业机器人产业在人力成本上升、工业机器人价格下降、政策推动的三重驱动力力下发展，人力成本与机器人成本的剪刀差能够有效地推动企业自发地谋求自动化改造，工业自动化普及是自下而上和自上而下共同推动的过程。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 1. 工业机器人：智能制造与工业互联网的核心硬件 . 8 1.1 品类全：工业机器人品类众多，主要存在三大分类标准 . 8 1.2 下游广：应用广泛汽车和 3C 为主，是工业互联网的核心硬件 . 9 1.3 产业链价值量不均衡，核心零部件成本占比高 . 9 2. 驱动因素：三大因素共振，推动国产机器人发展 . 10 2.1 人力驱动：人力成本提高，人口红利消失 . 10 2.2 技术驱动：工程师红利催化成本下降，投资回收期缩短至 2 年以内 11 2.3 政策助推：政策目标助力行业增速 . 12 2.4 结果：销量高速增长，我国是全球最大市场 . 14 3. 下游需求：下游需求稳定增长， 3C 行业最有潜力 . 15 3.1 下游行业快速发展，需求增量稳定 . 15 3.2 3C 行业有望成为未来工业机器人最主要增长极 . 17 4. 行业现状：四大家族垄断，国内企业技术差距明显 . 18 4.1 行业总体：四大家族合计占比过半 . 18 4.2 机器人制造：国内四大产业集群特点鲜明 . 20 4.3 控制器：与国外差距较小 . 21 4.4 伺服电机：日欧企业市占率达八成 . 22 4.5 减速器： HD 和 Nab 是产业内龙头企业，国产谐波与 RV 减速器进入突破阶段 . 23 5. 发展前景：技术突破产能放量，国产机器人处于爆发前夜 24 5.1 技术突破：我国企业在机器人制造、零部件等众多领域技术进步明显. 24 5.2 产能放量：相关公司产能爬坡应对行业旺盛需求 . 29 5.3 市场空间：预计 2020 年国内产值 300 亿，进口替代空间约 30 万台 30 6. 站在 2018 年，看投资风口 . 31 6.1 2018 年的关键边际变化：政策落地节点，国产爆发拐点 . 31 6.2 投资逻辑：趋势不可逆，需提前布局 . 33 6.3 估值分析：工业机器人产业链标的估值仍有提升空间 . 34 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 6.4 机器人：工业机器人制造绝对龙头 . 36 6.5 埃斯顿：全产业链布局，集成优势助力本体突破（中小盘联合覆盖）. 38 6.6 拓斯达：高速成长的集成商 . 40 6.7 中大力德：核心零 部件减速器龙头企业 . 41 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：工业机器人是机器人中的一个种类 . 8 图 2：工业机器人种类众多 . 8 图 3：工业机器人下游以汽车、 3C 为主 . 9 图 4：工业机器人三大核心零部件成本占比逾 70%（单位： %） . 10 图 5：中国制造业就业人员年均工资 2009-2017 年 GAGR11.59% . 10 图 6：中国制造业农民工月均收入 2009-2016 年 GAGR13.52% . 10 图 7： 2017 年我国 15-64 岁人口占比较 2010 年高点下降 2.68pct . 11 图 8：我国人口自然增长率从 1987 年以来不断下滑 . 11 图 9： 2016 年我国工业机器人密度仅为 68 台 /万人 . 11 图 10： 2016 年我国工业机器人密度已接近全球平均水平 . 11 图 11：我国工业机器人进 /出口均价近年来呈下降趋势 . 12 图 12：全球工业机器人均价 2009 年以来呈现下降趋势 . 12 图 13： 2016 年我国工业机器人销量为 8.70 万台 . 14 图 14：我国工业机器人销量增速始终领先全球平均水平 . 14 图 15： 2016 年全球工业机器人销量达到 29.4 万台 . 15 图 16： 2016 年我国工业机器人销量占比为 29.56% . 15 图 17：我国汽车产量 2009-2017 年 GAGR9.7% . 15 图 18：我国汽车产量占全球产量比例不断提升 . 15 图 19：我国智能手机出货量维持高位 . 16 图 20：全球智能手机出货量保持增长 . 16 图 21：我国塑料制品销量近年来保持高位 . 16 图 22：我国食品 饮料批发销售额不断增长 . 16 图 23： 2017 年我国集成电路产业销售额同比 +24.8% . 17 图 24： 2017 年中国大陆半导体产业销售额同比 +22.3% . 17 图 25：新松洁净机器人打破国外垄断 . 17 图 26： 2018 年 3 月我国 3C 行业就业人数达到 832 万人 . 18 图 27： 2016 年四大家族合计占比为 57.4% . 19 图 28： 2016 年我国主要品牌占比仅为 27.7% . 19 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 图 29： 2015 年汽车领域工业机器人销量占比为 33.3% . 19 图 30： 2015 年国外公司在汽车领域工业机器人销量占比为 41.7% . 19 图 31： 2015 年小型负载机销量占比达到 61.3% . 20 图 32： 2015 年 Robot 销量占比达到 46.2% . 20 图 33：我国工业机器人已形成 4 个主要产业集聚区 . 21 图 34：我国四大工业机器人产业集群特色鲜明 . 21 图 35：四大家族在机器人控制器领域合计占比超过 50% . 22 图 36： 2015 年日资企业伺服领域市占率约 50% . 22 图 37：纳博特斯克和哈默纳科合计占据全球精密减速器 75%的市场份额 . 23 图 38：机器人（新松）新产品研发井然有序 . 25 图 39：拓斯达工业机器人与标准机械手齐头并进 . 25 图 40：机器人（新松）特种机器人可以应用于多个领域 . 26 图 41：秦川 BX 减速器结构图 . 26 图 42：苏州绿的 “P 型齿”与 国外同类产品对比图 . 27 图 43：中大力德减速器种类多、覆盖下游多个领域 . 27 图 44：双环传动 RV 减速器发展历程 . 28 图 45：埃斯顿伺服产品业务拓展成果显著 . 28 图 46：汇川技术 伺服电机技术领先 . 28 图 47： IFR 预测我国工业机器人销量未来保持 20%左右的增速 . 29 图 48： 2017 年我国工业机器人进口数量同比 +61% . 31 图 49： 2017 年我国工业机器人出口数量同比 -13% . 31 图 50：政府以中国制造 2025 为总纲领逐步推出政策至落实 . 32 图 51： 2018 年 2 月我国工业机器人产量 /多功能机器人进口量首次破 2 . 32 图 52：国内工业机器人产业链标的 PE(ttm)相对偏高（ 2018 年 6 月 6 日） . 35 图 53：国内成长性相近的半导体设备行业 PE 估值偏高（ 2018 年 6 月 6 日） . 36 图 54： 2018Q1 机器人（新松）营收同比 +20.5% . 37 图 55： 2017 年机器人（新松）工业机器人业务营收占比为 31.20% . 37 图 56： 2018Q1 机器人（新松）归母净利率同比 +5.1pct . 37 图 57： 2018Q1 机器人（新松）期间费用率较去年同期 +0.6pct . 37 图 58： 2014 年以来机器人（新松） ROE 不断下滑 . 38 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 图 59：机器人（新松）总资产周转率保持稳定 . 38 图 60： 2018Q1 埃斯顿营收同比 +123.7% . 39 图 61： 2017 年埃斯顿核心控制功能部件业务占比为 54.50% . 39 图 62： 2018Q1 埃斯顿毛利率 /归母净利率较去年同期 +5.7/-3.9pct . 39 图 63： 2018Q1 埃斯顿期间费用率较去年同期 +2.2pct . 39 图 64：埃斯顿 ROE/ROA 有所下滑 . 40 图 65： 2014 年以 来埃斯顿总资产周转率略有下滑 . 40 图 66： 2018Q1 拓斯达营收同比 +30.1% . 40 图 67： 2017 年拓斯达工业机器人及成套装备业务营收占比为 56.94% . 40 图 68：拓斯达归母净利率保持稳定 . 41 图 69： 2018Q1 拓斯 达期间费用率较去年同期 +3.0pct . 41 图 70：拓斯达近年 ROE 保持稳定水平 . 41 图 71：拓斯达近年总资产周转率保持稳定 . 41 图 72： 2018Q1 中大力德营收同比 +20.9% . 42 图 73： 2017 年中大力德减速电机业务营收占比达到 73.90% . 42 图 74：中大力德毛利率和归母净利率保持稳定 . 42 图 75：中大力德期间费用率保持稳定 . 42 图 76：中大力德 ROA 稳中有升 . 43 图 77：中大力德总资产周 转率不断提高 . 43 表 1：我们测算得 2014/2015/2016 年我国工业机器人成本回收期大约为 2.21/1.81/1.67年 . 12 表 2：中国颁布多项政策鼓励工业机器人发展 . 13 表 3：四大家族垄断全球工业机器人市场 . 18 表 4：国内机器人厂商 在小负载应用场合不断取得市场突破 . 20 表 5： 国内减速器厂商逐渐从中低端向高端突破 . 23 表 6： 国产减速器已逐渐实现供货 . 24 表 7：我国工业机器人生产企业积极扩产能 . 29 表 8：两种视角估算得 2020 年中国工业机器人产量分别为 20/15.97 万台 . 30 表 9：重点公司估值表 . 35 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 1. 工业机器人：智能制造与工业互联网的核心硬件 1.1 品类全 ： 工业机器人品类众多 ，主要存在三大分类标准 工业机器人是机器人中的 重要 种类，应用于多种工业领域。 根据 应用场景分类 ，机器人可以分为工业机器人、服务机器人、特种机器人。继续细分，工业机器人可以分为焊接机器人、搬运机器人、码垛机器人、包装机器人、喷涂机器人、切割机器人、净室机器人；服务机器人可以分为家用服务机器人、医疗服务机器人、公共服务机器人；特种机器人可以分为军事应用机器人、极限作业机器人、应急救援机器人。 图 1： 工业机器人是机器人中的一个种类 资料来源： 2017 年中国机器人产业发展报告 ， 申万宏源研究 工业机器人 种类众多，主要存在三大分类标准 。 工业机器人是面向工业领域的多关节机械手或多自由度的机器装置，它能自动执行工作，是靠自身动力和控制能力来实现各种功能的一种机器。 目前工业机器人的分类主要存在三大分类标准，按机械结构分类可将工业机器人分为串联机器人、并联机器人；按操作机坐标形式分类可分为圆柱坐标型、球坐标型、多关节型等，该分类是最常使用的分类方式；按程序输入方式分类可分为编程输入型与示教输入型。 图 2： 工业机器人种类众多 资料来源： 博 立斯工业机器人 ， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 1.2 下游广 ：应用广泛汽车和 3C 为主，是工业互联网的核心硬件 工业机器人应用广泛，下游以汽车和 3C 为主。 工业机器人根据用途 可分为焊接机器人、搬运机器人、装配机器人、处理机器人及喷绘机器人等，广泛应用于汽车、 3C 制造领域。其中，焊接机器人、喷涂机器人、处理机器人等主要应用于汽车工业；搬运机器人、装配机器人等主要用于电子 3C。 当前，中国制造业 正迎来 高端 制造的关键转型，工业机器人作为工业互联网的核心硬件，发展前景广阔。 图 3： 工业机器人下游以汽车、 3C 为主 资料来源： 中国投资咨询网，申万宏源研究 1.3 产业链价值量不均衡 ， 核心零部件成本占比高 工业机器人三大核心零部件成本占比逾 70%，产业链价值量不均衡 度高。 减速 器系统 、伺服 系统和控制器 系统 为工业机器人的 三大 核心零部件 。在工业机器人的成本构成中，减速器系统占 36%，伺服系统占 24%，控制器系统占 12%，三大核心零部件成本占比高达72%，相较机器人本体制造、系统集成等其他环节，工业机器人核心零部件技术垄断现象明显，产业集成度高，产业链价值量分布不均衡。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 图 4： 工业机器人三大核心零部件成本占比逾 70%（单位： %） 资料来源：中国报告网，申万宏源研究 2. 驱动因素：三大因素共振， 推动国产机器人发展 2.1 人力 驱动 ：人力成本提高，人口红利消失 制造业 人力成本 高企，“机器换人” 大势所趋 。 随着 中国 经济的 高速 发展 ， 人力成本不断增加，制造业人员工资逐年 提高 。制造业 从业人员 年 均 工资 从 2009 年 的 2.68 万元 增长至 2017 年 的 6.45 万元 ， GAGR11.59%； 制造业 农 民工 月均 工资从 2009 年的 1331 元增长至 2016 年 的 3233 元 ， GAGR13.52%。 制造业人工成本节节攀升 ，对劳动密集型产业造成明显冲击，企业为压缩成本转向更经济的生产模式，机器换人大势所趋。 图 5： 中国制造业就业人员年均工资 2009-2017年 GAGR11.59% 图 6：中国制造业农民工月均收入 2009-2016 年GAGR13.52% 资料来源：国家统计局， Wind，申万宏源研究 资料来源：国家统计局， Wind，申万宏源研究 适龄劳动人口下降 ，人口红利消失倒逼产业发展。 从人口结构上 看，我国 15-64 岁人口占比从 2010年 的 74.50%的高点 开始下降，到 2017年仅为 71.82%，较 2010年下降 2.68pct。同时，我国人口自然增长率从 1987 年以来不断 下滑 ，近 15 年 低位稳定于 5%左右 ，这意味着未来我国适龄劳动人口占比仍将处于较低水平 ，对产业自动化发展产生迫切需求 。