证券研究报告 新三板 TMT半年度策略 国内云计算蓄势腾飞时 ， 关注优质赛道低估 值 企业 2018.06.23 温朝会（ 分析师 ） 魏也娜（研究助理） 电话： 020-88836105 邮箱： wenchhgzgzhs weiyngzgzhs 执业编号： A1310517050002 A1310116100001 增长性优于 A 股，企业质量不断提升，但估值处于近三年新低受新三板交易机制变化影响， 2018 年上半年板块成交额与成交骤然萎缩，新交易制度实施首周，做市交易、协议交易额下降 641.01%、 2875.29%。同时并购市场受 2017 年年底 IPO 审核加速影响，上半年仅 4 起主板并购新三板事件。但上半年云计算企业一级市场融资迎来小高峰。 业绩来看（ 1） 2017 年板块业绩持续向好，企业质量不断提升。板块营收中位数及均值分别为 0.45 亿元、 0.94 亿元，达到近 4 年最高值； 营收增长 42.71%，净利润增长 18.07%，显著高于 A 股 0.002%、 -46.58%；销售费用中位数从 2016年的 39.46%下降至 35.09%，预收账款中位数处于 5 年内的较高水平；（ 2）另一方面，与 A 股相比企业体量偏小， 2017 年净利润中位数为 0.06 亿元，远小于 A 股 1.76 亿元，同时净利润增长为 18.07%，出现下滑，早期投入特征凸显。随着新三板市场系统性走低，新三板云计算企业目前处于价值洼地。 475 家企业 P/S 平均值为 8.77，为近三年新低，建议积极布局。 云计算海外蓬勃发展，上市企业业绩股价 高歌猛进 ，国内尚处起步阶段海外云计算市场持续高速增长， Gartner 预计 2018 年全球公有云市场将达到1864 亿美元，增幅 21.4%。 2017 年美股云计算上市公司净利润达 711.48 亿美元，营收增速达 20.88%，净利润增速达 15.14%； IaaS 龙头 AWS 云服务营收近5 年增长 5.49 倍 ； PaaS 龙头微软云 2018 财年三季度云业务增长 34.56%，其中Azure 增长 93%； SaaS 巨头 Salesforce 近 5 年业绩增长率保持在 20%以上 。 与此同时，云计算概念股在美股广受追捧， 2009-2018 年 5 月， SALESFORCE 股价暴涨 1516.63，微软自 2011 年布局云计算到 2018 年 5 月股价上升 251.49%，彰显海外市场对于云服务的强烈信心。 我国云计算产业与海外市场相比仍处于起步阶段， 2017 年云市场总体规模约700 亿元，全球份额约为 7%， IaaS 龙头阿里云全球份额仅为 3%，云计算基础设施 IDC 与全球相比同样差距较大，龙头中国电信在全球批发型数据中心占比4.3%，零售数据中心中占比 5.9%，国内云计算 整体 方兴未艾 ，蓝海待掘金 。 产业格局进一步演变，甄选优质细分赛道2018 年上半年，产业链格局进一步演变。 IaaS 市场份额向头部企业集中的趋势日益明显 。 2017 年公有云排名前三企业亚马逊、微软、阿里云市占率为 47.10%，10.00%， 3%，相比 2016 年进一步提升，我们认为未来 IaaS 领域马太效应显著，重点关注云基础设施巨头及其产业链生态伙伴； PaaS 市场持续高度分散， 2017年市场集中度基本保持不变，但 Microsoft 取代 Salesforce 成为全球龙头，小企业市场份额由 37%提升至 43.9%，与此同时 IaaS 巨头纷纷布局，通过投资并购等多种形式强化 PaaS 能力，未来 PaaS 领域的资本整合有望持续活跃，中小企业也存在一定的机会，关注平台型 PaaS 及行业天花板高的 APaaS 细分领域；SaaS 领域的多样性进一步提升，一些新兴领域涌现了一批增长快速的 SaaS 独角兽， 我们 认为垂直型 SaaS 比通用型 SaaS 厂商面临的整合压力更小，更容易获得成功，应该予以重点关注，而人力资源、财务 SaaS 在企业中的使用频度较高，较易形成客户粘性， 同样 是 SaaS 服务中不同多得的优质赛道。 投资策略分析 A股及新三板可以看出 ： A股云基础设施提供商及私有云提供商业绩突出，而新三板市场垂直应用类企业数量较多，与所处市场融资环境及 所处赛道 竞争特性 密切相关 ，因此针对两市场云计算企业关注重点应有所不同。 同时目前美股云计算巨头 P/S 估值区间在 3-15 倍，考虑国内云计算尚处于起步阶段，成长 性更为强劲，可给予一定的估值溢价。基于所处赛道及估值， 新三板 建议关注首都在线（ 430071.OC）、爱可生（ 832768.OC）、讯众股份（ 832646.OC）、元年科技（ 834507.OC）、北森云（ 836393.OC）、明源软件（ 832498.OC）、泽达易盛（ 839097.OC）等优质企业。 风险提示： 产业同质化竞争加剧，国内云计算发展不达预期 。新三板云计算行业 相关 报告 1、【行业深度报告】腾云起驾，迎接云计算黄金十年 2、【行业深度报告】 CDN 风起云涌，第三方 CDN 迎风起舞 3、【行业深度 报告】云计算重构IDC 价值， 2017 关注结构性机会 4、【云计算专题】 SaaS 起始篇：群星璀璨，不容错过的新三板SaaS 5、【云计算专题】 SaaS 系列之二：他山之石，关于 SaaS 发展的若干思考 6、【云计算专题】未来 3 年全球CAGR 达 53.9%,SDN 市场千亿蓝海待掘金 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 29 页 新 三板 TMT 半年度策略 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. 新三板云计算市场回顾 . 5 1.1 行情回顾：上半年成交额、成交量大幅下降 . 5 1.2 新三板云计算企业业绩良好，企业质量持续提升 . 6 1.2.1 营收与净利润节节上升，但增速有所放缓 . 6 1.2.2 与 A 股相比，新三板云计算企业业绩表现更优 . 7 1.2.3 销售期间费用率下降，预收账款上升，企业质量逐步提升 . 8 1.3 云计算一级市场融资迎来小高峰，中小企业并购意愿受压制 . 8 1.4 当前新三板云计算处于价值洼地，具备投资价值 . 9 2. 云计算行业高速增长，国内尚处于起步阶段 . 10 2.1 全球云计算市场持续高速增长 . 10 2.2 美股云计算上市公司及龙头企业业绩持续高歌 猛进 .11 2.3 国内云计算尚处于起步阶段，未来前景广阔 . 14 3. 对比海外，产业链不同环节投资大不同 . 16 3.1 IaaS 行业市 场存在显著马太效应，关注龙头及其生态伙伴 . 16 3.2 PaaS 市场持续高度分散，有望成为资本运作最为活跃的市场 . 17 3.3 SaaS 有望成为下一座金矿，贴近场景是制胜之道 . 19 4. 投资策略 . 21 4.1 A 股重点关注云基础设施提供商及私有云提供商 . 21 4.2 新三板价值投资重点关注垂直应用企业 . 22 4.3 借鉴美股，寻找新三板的低估潜力股 . 23 4.3.1 美股云计算巨头 P/S 估值区间在 3-15 倍 . 23 4.3.2 关注优质细分赛道及低估值优质股 . 24 5. 风险提示 . 27 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 29 页 新 三板 TMT 半年度策略 图表目录 图表 1. 云计算主要分布在信息技术服务领域 . 5 图表 2. 91.16%企业采用竞价转让形式 . 5 图表 3. 云计算行业市场出现断崖式下滑 . 6 图表 4. 云计算行业市场出现断崖式下滑 . 6 图表 5. 云计算企业营业总收入及同比增长率 . 6 图表 6. 营业总收入行业算数平均数及中位数 . 6 图表 7. 云计算企业净利润及同比增长率 . 7 图表 8. 净利润行业算数平均数及中位数 . 7 图表 9. A 股云计算企业营收增长率低于新三板 . 7 图表 10. A 股企业营收均值及中位数大于新三板 . 7 图表 11. A 股云计算企业净利润增速低于新三板 . 8 图表 12. A 股企业净利润均值及中位数大于新三板 . 8 图表 13. 云计算企业销售期 间费用率中位数 . 8 图表 14. 云计算企业预收账款中位数 . 8 图表 15. 云计算一级市场双周融资企业数量 . 9 图表 16. 云计算一级市场双周融资金额 . 9 图表 17. 上半年板块内并购共 4 起，主要以横向整合为主 . 9 图表 18. 云计算 A 股市场 P/S 值低于新三板企业 . 10 图表 19. 全球云计算市场规模快速增长 . 10 图表 20. 2017 年美股云企业实现 20.88%高速增长 .11 图表 21. 行业算数平均数及中位数持续提升 .11 图表 22. 云计算美股净利润增长达到历年新高 .11 图表 23. 净利润行业算数平均数持续提升 .11 图表 24. AWS 营业收入及同比增长率 . 12 图表 25. 亚马逊总营收与 AWS 营收 . 12 图表 26. 智能云营业收入及同比增长率 . 12 图表 27. 智能云季度营收及其 增速 . 12 图表 28. 全球云计算巨头业绩持续高速增长 . 12 图表 29. SALESFORCE 股价走势 . 13 图表 30. WORKDAY 股价走势 . 13 图表 31. AUTODESK 股价走势 . 13 图表 32. 微软 股价走势 . 13 图表 33. 中国公有云市场规模及增速 . 14 图表 34. 中国私有云市场规模及增速 . 14 图表 35. 国内公有云市场阿里一家独大 . 15 图表 36. 阿里云单季度营收及其增速 . 15 图表 37. 阿里巴 巴营收与阿里云营收对比 . 15 图表 38. 中国电信在批发型数据中心占比 4.3% . 16 图表 39. 中国电信在零售数据中心占比 5.9% . 16 图表 40. 与 2016 年相比 IaaS 的集中度进一步提升 . 16 图表 41. 2016 年企业净利润数据显示龙头企业马太效应强烈 . 17 图表 42. 全球 PaaS 市场份额高度分散 . 18 图表 22. 2017 年以来 PaaS 初创公司融资情况 . 18 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 29 页 新 三板 TMT 半年度策略 图表 43. SaaS 领域企业的多样性很高 . 19 图表 44. 我国 SaaS 行业的市场规模及其增长率预测 . 20 图表 45. 我国 SaaS 企业（行业垂直型）图谱 . 20 图表 46. 我国 SaaS 企业（行业垂直型）图谱 . 20 图表 47. 云计算基础设施标的营业收入及增长率 . 21 图表 48. 云计算基础设施标的净利润及增长率 . 21 图表 49. 政务云建设及运营标的营业收入及增长率 . 22 图表 50. 政务云建设及运营标的净利润及增长率 . 22 图表 51. 云应用的提供标的营业收入及增长率 . 22 图表 52. 云应用的提供标的净利润及增长率 . 22 图表 53. 新三板云计算企业各类型数量统计 . 23 图表 54. 云计算各类型企业的营业收入 . 23 图表 55. 云计算各类型企业的净利润 . 23 图表 56. 传统云计算企业 SALESFORCE 与 WORKDAY P/S 值及其平均值 . 24 图表 57. 转型云计算后 AUTODESK 与甲骨文 (ORACLE) P/S 值缓慢上升 . 24 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 29 页 新 三板 TMT 半年度策略 1. 新三板云计算市场回顾 1.1 行情回顾 ： 上半年 成交额、成交量 大幅 下降 广证恒生选择 Wind 一级行业分类中的 Wind 信息技术、 Wind 电信服务及二级行业分类中 Wind 媒体作为 TMT 行业总标的池。截止 2017 年 6 月 2 日，云计算相关企业总数为 475 家（注：数据库中包含部分转型企业），相关企业中有 42 家做市转让，占比 8.84%， 433 家竞价转让，占比 91.16%， 35 家隶属创新层，占比 7.49%。 选取 A 股市场上的云计算企业 为对比 标的 ， A 股市场上与云计算相关 的共 46 家企业。 图表 1. 云计算主要分布在信息技术服务领域 图表 2. 91.16%企业采用竞价转让形式 资料来源： wind、广证恒生 资料来源： wind、广证恒生 2017 年 12 月新三板云计算行业成交量与成交额总和达全年最高峰 ，其后 出现了断崖式下降 。 受新三板交易机制 变化 影响， 2018 年 1 月 19 日双周过后协议转让成交额与成交量在新三板云计算行业市场的占比骤然萎缩， 2018 年 2 月 16 日双周，做市转让成交额与成交量减少 7705 万元、 1099 万股，下降 641.01%和 202.02%；协议转让成交额与成交量减少 41548 万元、 5009 万股，下降 2875.29%和 2131.49%。随后的4 个月新三板云计算行业市场的交易呈现平稳状态 。 目前， 做市转让方式成交额与成交量 所占整个新三板云计算行业市场超过 50%， 仍占据 主导地位。 35.58% 0.21% 1.26% 21.68% 0.21% 33.26% 1.26% 5.68% 0.84% 信息技术服务 无线电信业务 通信设备 软件 媒体 互联网软件与服务 多元电信服务 电子设备、仪器和元件 电脑与外围设备 91.16% 8.84% 竞价转让 做市转让 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 29 页 新 三板 TMT 半年度策略 图表 3. 云计算行业市场出现断崖式下滑 图表 4. 云计算行业市场出现断崖式下滑 资料来源： wind、广证恒生 资料来源： wind、广证恒生 1.2 新三板云计算 企业 业绩良好 ，企业质量持续提升 1.2.1 营收与净利润节节上升 ， 但增速有所放缓 营收方面， 近 5 年来， 475 家 新三板云计算市场营业总收入不断上涨，从 2013 年营收只有 16.16 亿元上升至 2017 年的 446.18 亿元 ，上升近 27 倍 ， 其中， 增长率最快的当属 2015 年，新三板 云计算企业 营收增长 258.91%。随着云计算企业 挂牌热度的下降及市场竞争的逐步提升， 2017 年新三板 云计算企业 营收增速 达到 42.71%，整体增速有所下降 。 2014-2017 年 475 家新三板云计算企业营收中位数逐年上升，营收平均数 持续增长 ， 新三板云计算 企业 营收 体量逐步增长 。 图表 5. 云计算企业 营业总收入及同比增长率 图表 6. 营业总收入行业算数平均数及中位数 资料来源： wind、广证恒生 资料来源： wind、广证恒生 利润方面， 新三板云计算 企业 近 5 年的净利润 逐年增长 ， 2017 年， 新三板云计算企业合计总 净利润 达到 27.20 亿元。 但自 2016 年起，市场净利润增长率大幅 下滑 ， 2017 年增长率 仅 18.07%，远小于 2015 年的153.51%。与此同时，随着新三板 云计算 企业挂牌数量的不断增长，企业的净利润表现参差不齐，市场净01000020000300004000050000600002017/6/22017/6/302017/7/282017/8/252017/9/222017/10/202017/11/172017/12/152018/1/192018/2/162018/3/232018/4/202018/5/182018/6/15协议转让成交额：万元 做市转让成交额：万元 010002000300040005000600070008000做市转让成交量：万股 协议转让成交量：万股 0%50%100%150%