行业 短期看， 2017 年上半年行业景气度出现下 滑， 行业内企业盈利能 力有所下降， 考虑到政 策刺激、 汽车的季节性销售特征及商用车需求 增长，预计下半年景气度将有所回升。 债市 2017 年 17 月，汽车 制造行业企业主体 信用等级较为稳定， 基本处于AA 及以上级别 ， 其发债规模占比约90%以上； 2017 年18 月， 汽车行业信用利差波动较大， 整体较平稳， 无 明显上扬或下跌走势； 与其他行业对比， 汽车 行业利差较低、融资成本相对较低。 企业 新 能源汽车补贴退坡对新能源客车企业 影响尤为明显， 应关注 郑州宇通、 厦门金龙 和 中通客车产品结 构调整、 成本控制及资金链情 况。 展望 预 计下半年行业内企业信用风险仍将控 制在较低水平，信用风险展望为稳定 。 行 业信用 风险展望 较低 行 业 波动 性 行业周期属性 强周期 周期阶段 景气稳定 行 业 盈利 性 2017H1 2016 营业收入 增速 14.48% 17.36% 毛利率 16.84% 18.17% 净利率 3.02% 4.56% 销量增长率 3.81% 13.65% 行 业 竞争 性 2017H1 2016 前十大集团销量占比 88.45% 88.34% 应付账款周转（天） 102.21 137.19 行 业 负债 与流动性 2017H1 2016 资产负债率 （% ） 64.23% 63.50% 行业信用利差 （BP） 78.35 70.16 汽车制造行业信用风险展望 大公国 际工 商 二 部 张晨 曦 联系电 话：010-51087768 客服电 话：4008-84-4008 传 真：010-84583355 Email ：ratingdagongcredit 行 业展望 2 / 10 一、 行业 环 境分 析 及展 望 行业整 体景气较为稳定， 短期看2017 年上半 年景气度有所下降 ， 考虑到 政策刺激、 汽车的 季节性销售特征及 商用车需求增长， 预计下 半年景 气度将有所回升 汽 车制 造行 业为 强周 期行 业， 受宏 观经 济低 迷影 响，2014 年 3 月至 2016 年 6 月， 汽车制造 业企业 景 气度指数 呈波动 下 行态势； 受 益于小排 量乘用 车 购置税优 惠、 货 车限 超及新能 源汽车 推 广等一系 列 刺激政策 影响，2016 年 6 月以来汽车 制造行业 明显回 暖 ，景气度 上 行， 全年 产销量 分别 同比增长 14.46% 和13.65% ， 增速分 别提 高 11.21 和8.97 个百分 点； 2017 年以来 ， 小排 量 乘用车购 置 税优 惠 力度下降 ， 新能源汽 车技术 标 准升级以 及 2016 年造成了部 分需求 的 透支，2017 年 1 7 月，乘 用车 产销量增 速下降 导 致整个汽 车制造 行 业产销量 增 速分别下 降 4.34 和 5.74 个百分点 ，景气度 有所下 滑 ，但是考 虑到 2018 年小排 量乘用 车购置税 优惠政 策 将退出， 预计 2017 年下半年 乘 用车会透 支 2018 年部分需求 ，同时 汽 车制造行 业“金 九 银十”的 季 节性销售 特点， 以 及钢铁、 煤 炭等大 宗商品回 暖及电 商 发展对商 用车 产生的巨 大需求 支 撑，预 计 2017 年下 半年汽车 制造行 业 景气度将 有 所回升。 图 1 汽车制造 业企业 景气度指 数 数据来源：Wind 资讯 30 45 60 75 90 105 120 135 150 2013 年3 月 2013 年6 月 2013 年9 月 2013 年12 月 2014 年3 月 2014 年6 月 2014 年9 月 2014 年12 月 2015 年3 月 2015 年6 月 2015 年9 月 2015 年12月 2016 年3 月 2016 年6 月 2016 年9 月 2016 年12 月 2017 年3 月 2017 年6 月 行 业展望 3 / 10 受2017 年 上半年行业景气 度下行影响 ， 行业整 体盈利能力有所下 滑，营 业收入和净利润增 速均下降 本文以 27 家上 市公 司和发债 企业为 样 本（详见 附件一 ） 分析汽 车制造行 业盈利 能 力， 为避免 财务数 据重复计 算， 母子 公司均为 上市 或发债的 企业， 只 保留了母 公司。 图 2 2012 2016 年及 2017 年 1 6 月样 本企业 盈利能 力指标 数据来源：Wind 资讯 ，大公测 算 从样本数 据看，20122016 年及 2017 年 1 6 月，汽 车制 造行 业 营业 收入和 净利润 均不 断增长 ，但增 速波 动较大 ，2016 年 受 政策 刺激影响， 汽车产 销量同比 大幅增 长 ， 样本企业 营业收 入和净利 润增 速 均大 幅提高 ，2017 年 上 半年汽 车产销 量增 速放缓 ，样本 企业 营业 收入和净 利润增 速 有所下降； 同期， 样 本企业毛 利率和 净 利率小幅 波 动，2012 2014 年， 受走 低端路 线的自 主品 牌车企 不断壮 大及 合资 品 牌不 断推出 低价位 车影 响，毛 利率及 净利 率不断 下降，2015 年受 钢 价下 行、成 本下降 影响 ，毛利 率和净 利率 均有所 回升，2016 年钢 价 回升 及车企 的价格 竞争 ，导致 毛利率 和净 利率略 有下降 ，2017 年 半年度， 行业毛 利率 和净利率 分别为 16.84% 和3.03% ， 同 比 略降 1.15 和 1.24 个百分 点， 钢价的回 升使得 车 企盈利能 力进一 步 下降。预 计 下半年， 车 企间市 场份额的 竞争将 导 致汽车价 格维持 稳 定或下降， 在 钢 价不发 生大幅 下降 的前提 下，汽 车制 造企业 盈利能 力将 继续下 降， 但营业收 入和净 利 润的绝对 值会稳 步 提升。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 % 营业收入增长率 净利润增长率 毛利率 净利率 行 业展望 4 / 10 行业负 债规模可控， 但存在短债 长投现象， 应注意 调整负债结 构 从 27 家样本数据看 ，2012 2016 年末 及 2017 年 6 月末， 汽车 制造行业 资产负 债 率整体处 于较高 水 平， 基本在 60%以上 ， 通过债 务 获取资金 进行扩 大 再生产， 与 其资本 密集型的 行业特 点 较匹配； 其 次 以短期负 债为主 ， 长期负债 占比较 低 ， 不超过 15%， 远 低 于长期资 产 占比， 存 在部分 短 债长投现 象； 流 动 比率水平 一般， 流 动资产虽 可以 覆盖流动 负债， 但 覆盖倍数 较低， 应 注意调整 负债结 构 。 图 3 2012 2016 年末及 2017 年 6 月末 样本企 业部分财 务指标 数据来源：Wind 资讯 ，大公测 算 二、 行业 债 市回 顾 及展 望 2017 年1 7 月， 汽车制造行 业企业发行定向工 具和一般公司债的 数量和 金额超过了超短期 融资券 ， 债券类型 逐步长期化； 主体信用等 级基本 处于AA 及 以上级别 ，其发债规模占比 约90% 以上 2014 2016 年及 2017 年 1 7 月， 汽 车制造行 业样本 企 业债券 发行数量 分别为 26 支、33 支、53 支和 18 支；累计 发行 金额分别 为 252.30 亿元、453.00 亿元、757.06 亿元和249.00 亿元。2015 2016 年， 债 券类型 以超 短期融资 券类为 主 ，2017 年1 7 月， 定向工具 和 一般公司 债的发 行 数量和金 额超过 了 超短期融 资券， 债券 类型逐步 长 期化。 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 0 10 20 30 40 50 60 70 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 倍 % 资产负债率 长期负债占比 长期资产占比 流动比率（右轴） 行 业展望 5 / 10 表 1 2014 2016 年及 2017 年 1 7 月汽 车制造 企业发 行债券 类型（单 位：支 、亿元 ） 债 券类型 2017 年 1 7 月 2016 年 2015 年 2014 年 数量 金额 数量 金额 数量 金额 数量 金额 短期融资券 0 0.00 4 48.00 4 59.00 6 84.00 超短期融资券 3 40.00 20 267.00 13 215.00 1 40.00 中期票据 1 3.00 11 121.00 2 7.00 7 56.00 定向工具 5 85.00 3 100.00 7 67.00 10 70.00 企业债 1 23.00 1 25.00 0 0.00 0 0.00 一般公司债 4 53.00 9 110.00 6 85.00 0 0.00 私募债 2 15.00 2 20.00 0 0.00 2 2.30 其他金融机构债 2 30.00 2 25.00 1 20.00 0 0.00 可转债 0 0.00 1 41.06 0 0.00 0 0.00 合计 18 249.00 53 757.06 33 453.00 26 252.30 数据来源：Wind 资讯，大公整 理 从公开发 债企业 的 信用资质 来看， 主 体信用等 级基本 处 于 AA 及 以 上级 别，AA 及以上 级别 企业公 开发行 金额 占比 约 90% 以 上， 其中 AAA 级别企业公 开发 行金额占 比约 50%以上。 表 2 2014 2016 年及 2017 年 1 7 月样 本中公 开发债 企业的 主体信用 等级（ 支、亿 元） 主 体级别 2017 年 1 7 月 2016 年 2015 年 2014 年 数量 金额 数量 金额 数量 金额 数量 金额 AAA 6 96.00 23 388.06 15 232.00 15 157.00 AA+ 2 30.00 10 66.00 7 67.00 2 25.00 AA 5 38.00 17 203.00 6 94.00 2 38.00 AA- 2 15.00 0 0.00 1 5.00 2 4.00 BBB 0 0.00 0 0.00 0 0.00 1 2.00 合计 15 179.00 50 657.06 29 398.00 22 226.00 数据来源：Wind 资讯，大公整 理 2017年1 7 月，2 家汽 车制造企 业主体级 别上调， 无汽车制 造企 业主体 级别或展望下调 2014 年1 月 1 日2017 年 7 月 31 日， 汽车制造 行业发 债 企业共 有7 家主体 级别或 展望上调 ， 其 中主体 级别上调 、 展 望维持 的共6 家， 主体级别 不变、 展 望上调的 1 家；2 家主体级 别或展 望 下调，1 家主 体级别不 变、 展望 下调，1 家同 时下调 了级别和 展望 。 从 年份分布 上 来看，2014 年有 1 家企业下 调了展 望 ，2015 年有 3 家企 业上调了 级 别或展望，1 家同 时 下调了级 别和展 望 ，2016 年及2017 年1 7 月分 行 业展望 6 / 10 别有2 家上调了 级 别或展望。 整体来 看， 汽车制 造企业 信用风险 较为 稳定，2014 年以来 共有 22 家发债主体 ， 仅有 2 家存在 级 别或展望 下 调的情况 ， 且其中1 家展望已调回。 受2016 年 1.6L 及 以下排量 汽车 购置税减 半政策 及 鼓励新能 源汽车 发 展政策刺 激影响 ， 汽 车销量同 比 大幅增长 ，行业 景 气度提升 ，2016 年以来共 4 家企业级 别或展望 上 调，2017 年1.6L 及以下排量 汽车购 置 税优惠政 策仍在 ， 对小排量 汽 车 仍有一 定刺激 作用 ，但新 能源汽 车补 贴的退 坡及获 取条 件的提 高， 一 定程度 对新能 源汽 车生产 企业盈 利能 力产生 一定影 响， 综合分 析， 2017 年汽车 制造行 业信用风 险将维 持 稳定，不 会产生 较 大变动。 表 3 2014 年 1 月 1 日2017 年 7 月 31 日汽车制 造行业 发债企 业主体级 别/ 展望上 调情况 企 业名称 调 整后 调 整前 调 整时间 评 级机构 浙江吉利控股集团有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2017/6/26 上海新世纪 华泰汽车集团有限公司 AA+ 稳定 AA 稳定 2017/6/26 大公国际 比亚迪股份有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2016/7/29 联合资信 2016/5/27 中诚信证评 郑州宇通集团有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2016/8/22 中诚信国际 2016/6/29 中诚信证评 安徽星马汽车集团有限公司 A+ 负面 AA- 稳定 2015/7/29 上海新世纪 华晨汽车集团控股有限公司 AAA 稳定 AA+ 稳定 2015/7/28 大公国际 奇瑞汽车股份有限公司 AA 稳定 AA 负面 2015/7/28 联合资信 AA 负面 AA 稳定 2014/6/12 联合资信 江铃控股有限公司 AA+ 稳定 AA 稳定 2015/4/22 中诚信国际 数据来源：大公国际根据公开资料整理 2017 年1 8 月， 汽车行业 信用利差波动较大， 整体较平稳， 无明 显上扬 或下跌走势； 与其他行业对比 ， 汽车行 业利差较低、 融资成本 相对较 低 2017 年 以 来， 汽车行 业信 用利 差波 动较 大， 整体 较平 稳， 无 明 显上扬或 下跌走 势 。AAA 级发债企 业利 差由 1 月3 日的 59.81BP 波动 下降至1 月 11 日的42.82BP ， 达到上半 年低点， 然后波 动 回升，5 月 15 日达到 上半年 的 高点 90.23BP ，此 后波动下 降又回 升 ，8 月 21 日 利差为 75.97BP 。AA+ 级别企 业信用 利 差波动幅 度大于 AAA 级别信用 利差，1 月3 日为 85.69BP，至 1 月 17 日降至66.25BP ， 达 到上半年 行 业展望 7 / 10 低点，此 后继续 波 动，5 月 15 日达到 上半年的 高点 125.83BP ，此后 波动下降 ， 7 月6 日 降至84.49BP ， 后波 动回升 至8 月21 日129.10BP 。 AA 级别企 业信用 利 差波动幅 度很大 ，1 月 3 日为 167.57BP ，1 月 23 日降106.86BP ， 而后波动回 升，2 月 28 日升至175.96BP ，7 月11 日 回落至107.90 ，7 月28 日升至204.84BP 后，8 月9 日又 迅速回落 至 144.33BP ，8 月17 日又升至209.59BP 。 图 4 2016 年及2017 年 1 8 月 汽车行业 利差走 势图 数据来源：Wind 资讯 2017 年 1 7 月，汽车行业 平均信 用 利差为 79.27BP ，略高于通 信行业的65.26BP ， 明显低于 化工、 钢 铁、 房地 产、 机 械 设备、 医 药 生物、 家用 电器和 传媒等行 业， 反映 出汽车行 业的融 资 成本仍相 对较 低。 图 5 2017 年 1 7 月 平均信 用利 差分行业 情况 数据来源：Wind 资讯 0 50 100 150 200 250 2016 年1 月 2016 年2 月 2016 年3 月 2016 年4 月 2016 年5 月 2016 年6 月 2016 年7 月 2016 年8 月 2016 年9 月 2016 年10 月 2016 年11 月 2016 年12 月 2017 年1 月 2017 年2 月 2017 年3 月 2017 年4 月 2017 年5 月 2017 年6 月 2017 年7 月 2017 年8 月 BP AAA: 汽车 AA+:汽车 AA: 汽车 79.27 112.18 132.46 166.23 112.08 97.19 98.22 89.94 65.26 0 50 100 150 200 汽 车 房 地 产 钢 铁 化 工 机 械 设 备 家 用 电 器 医 药 生 物 传 媒 通 信 BP 行 业展望 8 / 10 三 、 关注 企 业 本文通过 整理27 家样本企业的20142016 年及2017 年1 6 月 净利润增 长率数 据 ， 将净利润 增长率 为负的样 本企业 分 为两类， 第 一 类是主要 受政策 变 动影响净 利润暂 时 下滑的企 业， 以郑 州宇通、 厦 门 金龙和中 通客车 为 代表； 第二 类是自 身盈利能 力出现 问 题， 净利润 下 滑甚至出 现亏损 的 企业，以 金杯汽 车 和一汽轿 车为代 表 。 表4 20142016 年 部分样本企业净利润增长 率情 况（单位：%） 企 业名称 2017 年 1 6 月 2016 年 2015 年 2014 年 郑州宇通集团有限公司 -38.82 -7.28 37.02 54.58 厦门金龙汽车集团股份有限公司 -92.38 -300.24 94.41 8.34 中通客车控股股份有限公司 -78.86 47.44 37.62 180.86 金杯汽车股份有限公司 -601.65 -99.64 1,968.47 -111.70 一汽轿车股份有限公司 149.43 -1,755.46 -49.04 -88.21 数据来源：大公国际根据公开资料整理 新能源 汽车补贴退坡对新 能源客车企业影响 尤为明显， 应关注郑 州宇通、 厦门金 龙和中通 客车产品结构调整、 成本 控制及资金 链情况 郑州宇通、 厦门金 龙和中通 客车均 为 客车制造 企业， 且 受新能源 客车影响 较大，2016 年 12 月一系列 新 能源汽车 新政出台 ， 包括补 贴 退坡及提升 新能 源 汽车生产 企业和 产 品准入 要 求， 尤 其是 非个人用 户 购买的新 能源汽 车 申请补贴， 累计行 驶里程须 达到 3 万 公里 （作业 类 专用车除 外） 的要 求 ， 对新能源 客车制 造 企业盈利 能力产 生 较大影响 ， 且 增加了 其资金 压力 ， “3 万 公里” 的要 求意味 着新能 源车 企获得 补 贴的进度 将推迟 一 年，车企 提前垫 付 的资金增 加。2017 年 1 6 月， 郑州宇通、 厦门金 龙和中通 客车净 利 润均大幅 下降， 一 是新能源 汽车 技术要求 升级， 进 入推广目 录 的车 型 较少， 且 地补政 策 出台较晚 ， 导 致企业新 能源客 车 销售量下 降， 二 是补 贴款下降 压缩了 企 业的利润 水 平。未来 应关注 上 述企业产 品结构 调 整、成本 控制及 资 金链情况 。 行 业展望 9 / 10 产品竞 争力是影响车企销 量的重要因素， 应关注金杯汽车和一汽 轿车产 品竞争力提升情况 金杯汽车 主要从 事 商用车及 配件的 生 产与销售 ， 一汽 轿车 主要从 事乘用车 的生产 与 销售， 近 年来， 两 者的盈利 能力较 差 ， 净利润 一度 出现亏损 。 金杯 汽车 盈利能力 下滑主 要 是受研发 力度小 和 资金紧张 等 因素影响 ， 符合 市 场需求的 产品推 出 速度较慢 ， 产品 竞 争力较弱 ， 导 致金杯汽 车整车 销 量逐年显 著下滑， 为 优化 业务 结构， 提 升 资产质量 ， 金杯汽车 目前正 在 筹划剥离 盈利能 力 较弱的整 车业务 ， 保 留盈利能 力 较好的零 部件资 产 ， 集中资 源强化 公 司核心竞 争力， 同 时， 若此 次剥 离资产成 功， 金杯 汽车亦可 获得一 定 资金， 为零 部件业 务发展提 供资 金支持， 有利于 提 升竞争力 和盈利 能 力。 一汽轿车 研发投 入 力度较大 且每年 推 出的新车 型较多 ， 但 总销量 却 有 下 滑 趋 势 ， 且 较 高 的 广 告 及 宣 传 费 用 等 挤 占 了 利 润 空 间 ，2016 年一 汽 轿车与 整个行 业销 量大增 的表现 相反 ，销量 同比下 降17.97% ， 且上涨的 钢价提 高 了成本控 制压力， 拉低了毛 利率水 平 ， 净利润出 现 亏损， 究 其原因 ， 主要是产 品竞争 力 较弱。 合 资品牌 一 汽马自达 具体 包 括马自 达6 、睿 翼和 阿特兹 等车型 在同 级市场 竞争力 弱， 被热销 的 凯美瑞、 雅阁和 天 籁等日系 中级车 ， 帕萨特和 迈腾等 德 系车， 以 及蒙 迪欧和新 君威等 美 系车型抢 占了份 额， 而自主品 牌奔腾 市 场竞争力 亦 较弱， 销 量逐年 下 滑； 为优 化资产 配 置， 一汽 轿车出 售 了红旗相 关资 产 ， 并 且 终 止 了 新 能 源 项 目 的 投 资 ， 使 得 一 汽 轿 车 负 担 减 轻 ，2017 年上半年， 一汽轿 车专注生 产和 销 售 热销的阿 特兹和CX-4 车型， 产品 竞争力提 升，收 入 和利润水 平回升 。 四 、 总结 2016 年 1.6L 及以 下排量汽 车购置 税 减半政策 提前透 支 了 2017 年小排量 乘用车 需 求，加 之 2016 年末 出台的新 能源汽 车 补贴新政 ， 综合影响 导致 2017 年上半年 汽车销 量 增速放缓 ，景气 度 下降，但 截 行 业展望 10 / 10 至2017 年末，1.6L 及以下排 量汽车 购 置税仍有 优惠政 策 ， 预计会 透 支部分 2018 年需求 ，加之汽 车的季 节 性销售特 征及商 用 车的需求 增 长， 预计下 半年汽 车销量增 速将有 所 回升， 行业 内企业 盈利能力 将有 所提高， 企业信 用 风险仍 将控 制 在较低 水 平 ，信 用 风险展 望 为 稳定 。 附件1 附表 样本企业名单 发 债企业 上 市公司 北京汽车集团有限公司 海马汽车集团股份有限公司 比亚迪股份有限公司 重庆长安汽车股份有限公司 广州汽车工业集团有限公司 一汽轿车股份有限公司 金杯汽车股份有限公司 天津一汽夏利汽车股份有限公司 力帆实业（集团）股份有限公司 安徽众泰汽车股份有限公司 辽宁曙光汽车集团股份有限公司 南京奥联汽车电子电器股份有限公司 奇瑞汽车股份有限公司 东风汽车股份有限公司 厦门金龙汽车集团股份有限公司 上海汽车集团股份有限公司 浙江吉利控股集团有限公司 四川西部资源控股股份有限公司 郑州宇通集团有限公司 扬州亚星客车股份有限公司 中通客车控股股份有限公司 安徽江淮汽车集团股份有限公司 重庆小康工业集团股份有限公司 长城汽车股份有限公司 华泰汽车集团有限公司 中国汽车工程研究院股份有限公司 华晨汽车集团控股有限公司 -