请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2018 年 06 月 24 日 电气设备 政策潮水去，消费开新局 -2018 年新能源汽车中期投资策略 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：邹玲玲 执业证书编号： S0740517040001 Email： zoullr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 58 行业总市值 (百万元 ) 1382634 行业流通市值 (百万元 ) 1181862 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 >2018.06.19 >2018.06.11 >2018.06.04 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2017E 2018E 2019E 2020E 2017E 2018E 2019E 2020E 新宙邦 25.90 0.75 0.93 1.21 35 28 21 买入 星源材质 35.89 0.56 1.22 1.8 2.49 64 29 20 14 买入 当升科技 31.78 0.57 0.72 0.96 1.29 55 44 33 25 买入 三花智控 17.89 0.58 0.72 0.85 1.05 31 25 21 17 买入 璞泰来 62.51 1.19 1.53 1.98 53 41 32 备注： Table_Summary 投资要点 新能源汽车由政策推动转向市场驱动。 发展新能源汽车最深层次的原因是减少碳排放，摆脱对石油的依赖，在这样的背景下，主要国家纷纷推出禁售燃油车时间表， 且全球主流 车企 开启全面转型新能源汽车，全球电动化浪潮开启 ；双积分制度的实施，标志着新能源汽车市场逐渐从政策推动转向由市场驱动 。 消费者 的 主动需求将随着车企高产品力、高性价比车型 的推出 而 增加，车型结构 将 呈现升级趋势。 根据我们测算， 2022 年全球新能源乘用车销量将有望达到 1000 万辆 ，空间广阔。 需求转向高端化： 从高产品力车型及消费者痛点上看产 品升级趋势，“成本、里程、安全、创新性”是消费者最关注的，从价格 端看新能源汽车 行业处于 全产业链 降本趋势中，在解决里程焦虑上，高比能量电池趋势确定。 产业链整体转向高端化发展 ， 整车设计上 对 锂电池及其材料在技术、成本 上都提出 更高要求。从 国内 新能源车 需求层面： 我们预计， 1） 整车销量上 ：18 年完成 100 万辆以上销量， 2020 年中国有望达到 200 万辆销售目标； 全球 2020年望完成 销量 375万辆； 2） 锂电池端 ： 2020年国内需求 望达 115Gwh，对应 1150 亿市场规模； 3） 2020 年 材料端 需求 ：动力电池 高镍三元 材料 渗透率提升，三元正极需求 14 万吨，对应市场规模 280 亿；负极往硅碳负极技术方向发展，需求 望达 10.5 万吨，对应市场规模 44 亿；隔膜涂覆膜需求 近 21.7 亿平米，其中湿法隔膜占主导，对应市场规模 50 亿元；电解液需求 13.9 万吨，对应市场规模 50 亿元。 中游盈利拐点到来 ，崛起正当时 ： 首先， 18 年是中游锂电盈利拐点 。 本文通过对 未来 3 年 锂电中游各细分环节需求变化，所带来盈利弹性差异 进行测算 。 1） 市场规模角度 ， 2018 年 动力电池系统市场规模价值量由负转正，各细分环节同比增速排序：正极 >负极 >碳酸锂 >动力电池 >隔膜 >6F>电解液；2） 从 毛利额同比增速角度，在 考虑不同环节产品价格、毛利率及变化情况下 ，同比增速排序： 负极 >三元正极 >碳酸锂 >隔膜 >电解液 >6F;但在 2019 年，我们预计 三元 正极、负极、电解液的毛利额增速将保持高增长； 由此我们判断 2018 年将是锂电中游的盈利拐点， 但不同细分环节盈利弹性不同，2019 年板块盈利能力将大幅提升。 重点关注三元正极材料、电解液、负极；其次，中游技术门槛较高； 第三，消费属性下 新能源车不会走低价低端模式恶性循环中，重质量 发展 是趋势 。 第四， 中国已经形成了最为完善的 中游动力锂电产业链集群，在技术、成本上已经具备全球竞争力。 关注新技术趋势 ： 高比能量电池趋势下， 1） 为了在 2020 年达到电池单体比能量 300Wh/kg 目标，可以通过“高镍正极材料 +硅碳负极，配备高压电解液”来实现。高镍三元材料在未来三年将保持确定性高增长， 2019 年望实现规模化应用，带来 行业红利； 2）软包电池优势明显， 但占动力电池装机比例仍较小， 17 年占比 13%，未来软包占比 仍有较大提升空间， 从而 增加对 软包铝塑膜的需求， 我们 预计 2020 年 铝塑膜 市场规模 将 达 约 54 亿元，国内软包企业有望逐步实现国产替代。此外 ， 新能源汽车热管理 作为新兴领域，单车价值量相较于传统汽车热管理更高 ， 我们预计 2020 年全球新能源车热管 理规模将达 185 亿元。在降低电耗趋势下，热泵空调技术效果显请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 著；由于汽车热管理市场主要由海外汽车零部件巨头所占据，在新能源汽车热管理领域，国内企业有望凭借本土优势占据一定份额，并且逐渐从部件提供商向系统集成商发展。 投资建议： 围绕全球龙头产业链布局 。 在全球汽车市场及全球锂电市场 竞争格局下，整体产业链从整车、中游电池及其材料都在向高端化转变， 关注新能源汽车全球龙头产业链 ，和行业结构性变化 。 建议围绕三个层次进行布局： 第一层次：优选竞争格局较好环节： 1）钴资源 、 电解液环节： 新宙邦 （估值低）、天赐材料； 第二层次： 全球电动化趋势下，关注国内外一流整车厂爆款车供应链、全球锂电池 巨头供应链（ CATL、 LG、松下、三星 SDI 等）； 重点推荐：新宙邦、星源材质 （ LG 核心供应商）、当升科技、杉杉股份、璞泰来（ CALT 负极 /设备）、三花智控、天赐材料（电解液）、创新股份、先导智能； 关注 ： 宁德时代 ； 第三层次：关注新技术趋势下的投资机会： 高比能量电池： 1）三元高镍：当升科技、杉杉股份； 2）软包及铝塑膜：新纶科技；热管理（热泵技术）：三花智控； 风险提示 :新能源汽车销量不及预期，政策大幅变动风险，竞争加剧导致产品价格断崖式下跌风险，大客户流失风险； 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 内容目录 一、新能源汽车：由政策推动转向市场驱动 . - 6 - 1、新能源汽车趋势不可逆转，成长空间广阔 . - 7 - 2、后补贴时代，看消费崛起 . - 11 - 二、需求转向高端化 . - 17 - 1、锂电池及其材料需求测算 . - 17 - 2、 18 年中游盈利拐点到来 . - 21 - 三、中游崛起，关注新技术趋势 . - 24 - 1、中游崛起正当时 . - 24 - 2、关注技术趋势，挖掘结构性 变化机会 . - 26 - 四、投资建议：围绕全球龙头产业链布局 . - 33 - 附录 1：新能源汽车锂电及材料价格 . - 35 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：新能源汽车板块复盘 . - 6 - 图表 2：新能源汽车产业链投资框架 . - 7 - 图表 3：各国对汽车油耗的要求（ L/km） . - 8 - 图表 4：全球禁售燃油车时间表 . - 8 - 图表 5：一张图解析双 积分管理机制 . - 9 - 图表 6：海外汽车巨头大力布局新能源汽车 . - 10 - 图表 7：从消费者痛点判断新能源汽车电池发展趋势 . - 11 - 图表 8：中国新能源汽车市场发展阶段 . - 12 - 图表 9： 2018 年新能源汽车乘用车 2017 年补贴政策 . - 13 - 图表 10：新能源客车补贴标准 . - 13 - 图表 11：新能源客车补贴标准对比（ 2017VS2018 过渡期 VS 过渡期后） . - 14 - 图表 12：新能源货车和专用车补贴标准。 . - 14 - 图表 13：新能源汽车销量 -中汽协（万辆） . - 15 - 图表 14：新能源汽车销量 . - 15 - 图表 15：新能源乘用车销量（辆） . - 15 - 图表 16：新能源乘用车销量分车型占比（ %） . - 15 - 图表 17：新能源汽车销量排名前十城市，个人消费占比（ %） . - 16 - 图表 18：各车企推出新款车型引导消费者 . - 16 - 图表 19：新能源汽车产业链锂电及材料需求框架图 . - 17 - 图表 20：中国新能源汽车销量预测（万辆， %） . - 18 - 图表 21：国内动力锂电需求 /市场规模预测 . - 19 - 图表 22：国内动力锂电及原材料需求 /市场规模预测 . - 19 - 图表 23： 2017 年新能源汽车细分子板块业绩梳理 . - 21 - 图表 24：中游锂电及材料市场规模同比增速 . - 22 - 图表 25：锂电及材料毛利额同比增速（ %） . - 23 - 图表 26：新能源汽车动力锂电及材料市场竞争格局，产能利用率 . - 23 - 图表 27：动力电池价格变化（元、 wh） . - 24 - 图表 28：钴 MB 报价走势（美元 /磅） . - 24 - 图表 29：锂盐报价走势（万元 /吨） . - 24 - 图表 30：正 极材料 2017 年出货量（吨）及 NCM 占比 . - 27 - 图表 31：正极材料厂商产能规划及最新进展汇总（吨） . - 27 - 图表 32：不同形状电池优劣势对比 . - 28 - 图表 33：不同封装形式动力电池能量密度对比（ kWh/kg） . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 图表 34： 2017 年纯电动汽车软包动力电池装机量排名 . - 29 - 图表 35：软包动力电池及铝塑膜需求测算 . - 29 - 图表 36： 2016 年铝塑膜全球市场份额 . - 30 - 图表 37：国内外铝塑膜企业汇总 . - 30 - 图表 38：电动车热管理集成化趋势 . - 31 - 图表 39：新能源 乘用车热管理市场空间测算（亿元） . - 32 - 图表 40：新能源汽车热管理企业汇总 . - 33 - 图表 38：不同电池价格走势（元 /wh） . - 35 - 图表 39： 2018 年前 5 个月累计装机前 20 强（ MWh) . - 35 - 图表 40：历年不同正极材料价格（万元 /吨） . - 35 - 图表 41： 2014-2017 年负极材料价格情况（万元 /吨） . - 35 - 图表 42： 2014-2018Q1 年隔膜价格情况（元 /平） . - 35 - 图表 43： 2014-2017 年电解液 /6F 价格（万元 /吨） . - 35 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 一、 新能源汽车 ：由政策推动转向市场驱动 回顾：“政策 +销量”的边际变化是投资关键 复盘：新能源汽车板块行情特点 1） 发展初期由政策主导： 行业产销由政策 主导（中央及地方财政高额补贴，各地牌照、路权；免购置税；特定领域政府推广等），而非真实需求拉动， 推动， 板块偏主题投资，普涨普跌； 2）逐步转向市场驱动： “ 双积分制 ” 下市场化机制建立，随着高产品力车型不断推出，产销将逐步 从政策推动 转向由消费者主动需求驱动。板块转为基本面价值投资； 总结来看， 以往新能源汽车的投资， 需要关注两个重要指标： 政策对需求的影响、 销量预期及落地 。 图表 1： 新能源汽车板块复盘 来源： wind，工信部，中汽协， 中泰证券研究所 由此我们总结出新能源汽车产业链研究框架： 判断大趋势（ 行业变化） 全产业链分析 判断盈利弹性 公司分析。 1）自上而下选细分环节： 不同发展阶段，投资细分环节不同。 判断行业趋势和上下游产业链各环节竞争格局演变； 需求变化：行业供需不平衡价格上涨 /下降各细分环节盈利弹性； 技术变化：新需求，成本 /价格变化； 2）自下而上精选个股： 挖掘个股基本面变化： 重视公司的 上下游产业链布局 -成本控制；下游客户开拓，订单增速；技术储备；生产品质管控；公司管理层； 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 图表 2：新能源汽车产业链投资框架 新能源汽车动力电池电控电机正极材料隔膜电解液负极材料锂资源氢氧化锂碳酸锂上游材料 中游核心零部件 下游整车充电设施零售运营后市场钴资源股价收入毛利率X量价X成本曲线E PS X PE规模化库存分析技术壁垒 需求弹性全球竞争格局供需分析需求产能扩张海内外新车型推出技术进步盈利弹性供给政策变化 行业变化三元前驱体集成化趋势上下游产业链布局 技术进步其他政策 双积分制度补贴政策内生需求外部需求 ： 政策推动产业链各环节分析各国推广政策 自上而下选细分环节 ：不同发展阶段 ， 投资细分环节不同 判断行业趋势和上下游产业链各环节竞争格局演变 ； 需求变化 ： 行业供需不平衡 价格上涨 / 下降 各细分环节盈利弹性 ； 技术变化 ： 新需求 ， 成本 / 价格变化 ；新能源车销量资源壁垒市占率成本行业空间产品结构基础充电设施配套高续航里程自下而上精选个股 ：挖掘个股基本面变化 ： 上下游产业链布局 - 成本控制 ；下游客户开拓 ， 订单增速 ； 技术储备 ； 生产品质管控 ； 公司管理层 ；网联化智能化 电动化电池回收储能锂电设备来源：中泰证券研究所 1、新能源汽车趋势不可逆转 ，成长空间广阔 1） 减少碳排放，摆脱对石油的依赖 过去几十年，随着化石 燃料 能源的大量使用， 二氧化碳等 气体 排放 导致气候变暖 ，对自然生态系统构成了威胁。为了应对气候变化， 巴黎气候大会 确定了 2° C 和 1.5° C 温升控制目标。 当前 交通 运输业占石油需求的主要份额 （ 据国家统计局， 2015 年 国内占比 38%以上）， 汽车 作为碳排放的主要源头， 全球汽车大国针对 碳排放标准及油耗 指标和法规日趋严格。 摆脱 对石油的依赖，减少碳排放是发展新能源汽车最 深层次 的原因 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 图表 3：各国对汽车油耗的要求（ L/km） 国别 2015 2020 油耗排放变动幅度 欧盟 5.2 3.8 -26.9% 美国 6.7 6 -10.4% 日本 5.9 4.9 -16.9% 中国 6.9 5 -27.5% 来源： 工信部、 ICCT， 中泰证券研究所 2） 基于 能源角度，乘用车全部电动化后用电占比不高。 据世界汽车组织， 2016 年全球 乘用车保有量为 94708 万辆 ，假设每辆车全年平均行驶2 万公里，百公里耗电量为 15 度电，对应乘用车全部电动化后用电量达到 2.8 万 亿度 （ 全球 2016 年发电量为 24.82 万 亿度电 ），占比全球用电量 11%， 占比不高。 未来 随着 新能源 的比例提升，能够满足新能源汽车的用电需求。 3） 政策 推动 新能源汽车 快速发展 全球主要国家推出禁售燃油车时间表 ，全球电动化浪潮开启。 全球主要国家纷纷制定了 支持电动车发展的政策：以英、法、德、 荷兰、 挪威、印度等 国陆续 推出了禁售燃油车时间表 。据 工信部部长 ，中国也在积极研究禁售燃油车的时间表。 随着更多的国家制定禁售燃油车时间表，将从政策上加速新能源汽车的发展。 图表 4：全球禁售燃油车时间表 序号 国家 禁售燃油车时间表 1 荷兰 2025 2 挪威 2025 3 印度 2030 4 德国 2030 5 法国 2040 6 英国 2040 来源： 公开资料整理， 中泰证券研究所 双积分制度推出，标志新能源汽车发展向市场化驱动转变。 中国从国家战略上高度重视新能源汽车的发展，自 2009 年以来出台了一系列政策支持新能源汽车发展（包括试点财政补贴（十城千辆）、免征新能源汽车购置税、 2016-2020 年新能源汽车财政补贴等），当前我国新能源汽车产销量已经连续 3 年居世界第一，成为了新能源汽车市场的主战场。 为了后补贴时代新能源汽车持续发展， 2017 年 9 月 28 日，工信部等发布乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（简称“双积分制度”），该政策是我国发布的众多新能源汽车政策中最重要的政策之一。双积分制度的实施，将推动后补贴时代新能源汽车的发展，建立新能源汽车发展的长效机制： 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 1）通过设置新能源汽车比例要求，倒逼企业自主研发，加快转型步伐； 2）市场化机制驱动车企开发具有高产品力的车型，促进消费者真实需求； 3）通过企业自主积分交易，优胜劣汰，引导产业链技术升级，同时避免补贴退坡后的支持政策断档。 随着 2018 年 4 月 1 日双积分制度正式实施， 标志着新能源汽车的发展逐渐迈入由政府推动逐步转向由市场驱动的发展趋势。 双积分制度的政策中最重要的关键点是设定了 新能源汽车积分的年度比例要求，其中 2019 年 2020 年分别是 10%和 12%， 2020 年以后的比例要求另行制定，积分制度 已 于 2018 年 4 月 1 日正式实施。 油耗积分是否达标新能源汽车积分是否达标油耗积分为正 油耗积分为负新能源汽车积分为正新能源汽车积分为负结转到以后年度使用（ 按比例 ）关联公司转让使用以前年度结转积分使用关联公司获取的积分购买新能源汽车积分卖给负积分企业购买新能源汽车正积分1 : 11 : 1是 否 是 否负积分当年须抵平负积分当年须抵平备注： 1） CAFE 积分：结转值 2016-2018 年按照 80%计， 2019 年及以后按照 90%；积分结转有效期 3 年，受让的燃油正积分和所购买的新能源正积分仅能当年使用，不能再次出售。 2） NEV 积分： 2019 年度产生的新能源汽车正积分可以等额结转一年， 2019 年度产生的新能源汽车负积分，可以使用 2020 年度产生的新能源汽车正积分进行抵偿。 来源：工信部，中泰证券研究所 政策趋势： 1）商用车积分制度处于课题研究阶段； 2） 2020 年之后对乘用车的新能源汽车积分比例还待确定； 3）对补贴的技术门槛提升； 4）其他相关的配套政策； 图表 5：一张图解析双积分管理机制 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 4） 传统 汽车巨头 壮士断腕，战略转型新能源车 各大传统汽车巨头壮士断腕，积极转型新能源汽车市场，新势力造车例如威马汽车、蔚来汽车等给市场带来了新鲜血液，激发市场的创新活力 。根据各大整车企业新能源汽车销量时间规划，截止 20202022 年，大众、丰田、福特、通用、日产、 奔驰、宝马等电动车销量将占总销量的 10%-20%区间不等，假设到 2022 年电动车销量占比达到 15%（中性） ， 2017 年 全球 乘用车销量 7085 万辆（ 其中 中国 乘用车销量 2474 万辆，美国 轻型车合计 1713 万辆（据 wardsauto） ），那么 到 2022 年新能源汽车销量将达到 1063 万辆 ，未来 5 年还有 6.5 倍 的行业增长空间 ，行业复合增长率超过 30%。 图表 6：海外汽车巨头大力布局新能源汽车 车企 2017 年乘用车总销量（万辆） 2017 年新能源车销量（万辆） 发布日期 规划日期 新能源乘用车产销量规划 大众全球 1092 7 2016 2020 2020 年销售 200-300 万辆，占总销量的 20% 25%， 2025年推出 80 余款全新电动车； 2030 年前达到 300 万辆； 丰田 1044.1 5 2015 2020 2020 年销售 150 万辆， 2030 年在全球销售电动化汽车 550万辆 /年； 现代 -起亚集团 725 2.4 2020 2020 年之前使新能源车型的数量扩增至 22 款 福特 660.7 1.9 2015 2020 占比 10%-25%（全球）， 5 年内推出 13 款新能源车型 通用 603.3 5.5 2016 2020 50 万辆， 2023 年之前推出的至少 20 款全新电动汽车 日产雷诺 日产：579.03 雷诺： 380.43 11.9 2016 2020 超过 20%的车实现零排放， 2022 年前推出 12 辆电动车及40 款自动驾驶的产品 日产 577 5.2 2022 将其电动汽车年销量提升至 100 万台 本田 519 0.5 标致雪铁龙 363 0.9 2023 2023 年 PSA 集团将总共推出 34 款新车型 戴姆勒奔驰 330 2.98 2016 2025 10 万辆（全球）， 2022 年奔驰品牌旗下车型全部电动化 宝马 246.35 8.1 2016 2020 2025 年前推出 25 款新能源车型；到 2019 年底之前，宝马计划新能源车累计销量达到 50 万辆 奥迪 188 三菱 110.12 2.38 2016 2020 预计在 2017 年 2020 年向市场投放总计 14 款新能源汽车 雪佛兰 53 5.4 特斯拉 10.3 10.3 已经获得 50 万辆订单 来源： GGII、车企官网，公司公告，中泰证券研究所 备注：由于数据来源不一致，可能部分车厂数据有实际销量存在误差；