1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 白羽肉鸡景气慢牛，种子行业库存去化 农林牧渔行业 2018 半年度 策略 投资要点： 农林牧渔 板块 因估值逐步得到消化， 处在近几年的低位，显现出了配置价值 。 我们更加推荐细分板块的机会， 推荐 白羽肉鸡、宠物食品、动物保健等景气的细分方向，种子行业由于库存去化，存在巨大的反转机会，建议持续关注。 白鸡行业慢牛行情开启，景气复苏支撑业绩改善 。 白羽肉鸡行业引种量连续三年处在 60到 70万套的区间，目前引种国仅新西兰和波兰，预计全年的更新量约 70万套。祖代更新不足逐步引起行业供给的收缩，而强制换羽手段因种公鸡缺少、垂直疾病增加受到限制，我们认为，本轮白羽肉鸡行业的景气复苏是可持续一至两年的景气慢牛，产业链 上 的相关上市公司业绩有望大幅改善，建议投资者持续关注。 猪价企稳反弹，关注行业龙头。 生猪价格迎来企稳反弹。当前的猪价低于行业的平均成本线，我们以绝对亏损额和利润率指标来衡量养殖亏损情况，发现行业已处在深度亏损区间，皆处在历史波动区域的下限 ，预计行业去产能有所加速 。 与此同时，上市公司 的出栏量保持了快速增长，温氏股份、牧原股份等五家上市公司前五月出栏量 达到 1643.09万头 ， 同比增长 40.72%。我们认为，龙头企业凭借养殖成本和融资能力上的优势， 有望 穿越景气周期 波动 。 种子行业库存去化进行时，中期看景气反转 。 玉米、水稻等农产品供给侧改革效果明显，种植积极性回升。从目前来看，由于前期的种子行业积累的高库存，行业处在去库存的阶段 ，存在巨大的反转机会 。杂交玉米方面，因 2017年制种面积下降明显，叠加行业的去库存状态，预计今年的种子库存会继续下降；杂交水稻方面，两系杂交水稻的供需情况 较 好， 且受益于 品种换代的进行， 下游去库存的影响预计会比较小 。 猪价下跌拖累动保板块公司业绩，长期受益逻辑不变 。 年初以来，猪价下跌明显，拖累了生猪产业链行业景气。动物保健行业亦受影响，业绩增速出现放缓。我们推荐的核心逻辑并没有发生改变，动物 疫苗行业将受益于集团出栏高增长、市场化改革、行业格局优化，上市公司凭借研发和渠道优势，多品种的布局可建立起较宽的护城河，相较于行业内其他公司更胜一筹。 猪口蹄疫 OA二价疫苗、猪伪狂犬变异株疫苗等有可能在下半年实现上市，建议关注相关的上市公司。 风险提示 产品价格下跌 ， 竞争加剧 ，自然灾害和疫病流行 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 06 月 20 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 钱建 分析师 执业证书编号： S0590515040001 电话： 0510-85613752 邮箱： qjglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter 马立 研究助理 电话： 0510-85613752 邮箱： malglsc Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、继续关注畜禽板块，养殖旺季效应可期待 农林牧渔 2018.06.04 2、农林牧渔行业调研纪要新希望成都 农林牧渔 2018.05.31 3、农林牧渔行业调研纪要国联水产 农林牧渔 2018.05.31 请务必阅读报告末页的重要声明 - 1 0 %0%10%20%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6农林牧渔 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1 行业走势及策略回顾 . 4 1.1 上半年农林牧渔板块表现 . 4 1.2 业绩和估值分析 . 5 1.3 策略回顾及年中策略 . 8 2 畜禽养殖板块：猪鸡景气分化，关注龙头企业 . 9 2.1 白鸡行业景气慢牛开启，景气复苏支撑业绩改善 . 9 2.2 猪价企稳 反弹，关注行业龙头 . 11 3 种植业：中期看景气反转，长期集中度提升 . 13 3.1 准入门槛提高，种业龙头呼之欲出 . 13 3.2 种子行业库存逐步去化，景气发展进行时 . 15 4 宠物：商品化率提 升，受益老龄化和城镇化 . 17 4.1 宠物市场具有广阔空间，受益老龄化和城镇化 . 17 4.2 宠物食品商品化率提升，进口替代方兴未艾 . 19 5 动保：猪价下 跌放缓业绩增长，长期驱动逻辑不变 . 21 5.1 猪价下跌放缓业绩增长，规模养殖驱动逻辑不变 . 21 5.2 先打后补政策继续推进，行业格局优化 . 22 6 策略总结及个股推 荐 . 24 7 风险提示 . 25 图表目录 图表 1：农林牧渔指数走势 . 4 图表 2：子板块相对年初涨幅（ %） . 4 图表 3：子板块相对涨幅（ %） . 4 图表 4：个股区间涨跌幅（ %） . 5 图表 5：农林牧渔行业营收情况（百万元） . 5 图表 6：农林牧渔行业归母净利润情况（百万元） . 5 图表 7：毛利率水平（ %） . 6 图表 8：净利率水平（ %） . 6 图表 9：各子板块营业收入增速（ %） . 6 图表 10：各板块净利润增速（ %） . 6 图表 11：农林牧渔各子板块毛利率情况（ %） . 7 图表 12：农林牧渔各子板块净利率情况（ %） . 7 图表 13：农林牧渔板块估 值情况 . 7 图表 14：农林牧渔行业各子行业最新估值比较 . 8 图表 15：农林牧渔各子行业估值与历史均值比较 . 8 图表 16：祖代种鸡更新量下降（万套） . 9 图表 17：父母代鸡苗销量下降（万套） . 9 图表 18：主产区鸡苗价格高于 去年同期（元 /羽） . 10 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 19：毛鸡价格淡季不淡（元 /公斤） . 10 图表 20：营业收入同比增速（百万元） . 11 图表 21：归母净利润同比增速（百万元） . 11 图表 22：外三元生猪价格跌至 10 元每公斤 . 11 图表 23：仔猪价格回落明 显（元 /公斤） . 11 图表 24：当前行业绝对亏损处在盈利波动区间的下限（元） . 12 图表 25：上市公司每月出栏量（ 2017 年以来，万头） . 12 图表 26：上市公司出栏量保持高增长（万头） . 13 图表 27：种企数量（个） . 14 图表 28：种子板块营业收入增速（ %） . 15 图表 29：种子板块净利润增速（ %） . 15 图表 30： 2017 年 -2018 年上半年种子行业并购事件 . 15 图表 31：杂交玉米制种面积下降（万亩） . 16 图表 32：杂交玉米制种缺口出现（亿公斤） . 16 图表 33：杂交玉米种子库 存消费比（亿公斤） . 16 图表 34：杂交水稻种子制种面积保持平稳（万亩） . 17 图表 35：杂交水稻种子总供给仍过剩（亿公斤） . 17 图表 36：杂交水稻种子库存消费比 . 17 图表 37：人均 GDP 迈过 8000 美元的大关 . 18 图表 38：人口老龄化 （ %） . 18 图表 39：城镇化率提升（ %） . 18 图表 40：宠物市场规模持续扩大（亿元） . 19 图表 41：宠物食品中主食和零食合计占 75%（亿元） . 19 图表 42：海外出口占比高（ %） . 20 图表 43：国内收入增长很快（百万元） . 20 图表 44：宠物食品营业收入增速（百万元） . 20 图表 45：宠物食品净利润增速（百万元） . 20 图表 46：动物保健板块收入增速（百万元） . 21 图表 47：动物保健板块净利润增速（百万元） . 21 图表 48：大规模养殖场数量提升（头） . 21 图表 49：头均养殖支出增加（元） . 21 图表 50：预计 2019 年上市公司生猪出栏总量将占行业 10%以上 . 22 图表 51：关于调整完善动物疫病防控支持政策 . 22 图表 52：近两年行业兼并重组一览 . 23 图表 53：推荐个股估值表 . 25 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1 行业走势及策略回顾 1.1 上半年农林牧渔板块表现 年初以来，农林牧渔板块跌幅为 6.60%，同时期沪深 300 指数下跌 4.96%。农林牧渔指数跑输沪深 300 指数 1.64 个百分点。上半年 a 股市场表现一般，农林牧渔板块表现出防御性，跌幅在全市场行业中居于中游。 图表 1：农林牧渔指数走势 来源： Wind，国联证券研究所 从各细分板块来看，畜禽养殖是唯一录得正涨幅的子板块，较年初上涨 2.42%。其他板块调整幅度较大，跌幅在 5%以上；我们将各子板块和农业板块整体的涨跌幅做比较，畜禽养殖仍然是表现最为突出的板块，其他子板块，动物保健、农产品加工、种植业调整幅度有限，分别为 1.66%、 1.83%、 2.07%。 图表 2：子板块相对年初涨幅（ %） 图表 3：子板块相对涨幅（ %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%2012/1/4 2013/1/4 2014/1/4 2015/1/4 2016/1/4 2017/1/4 2018/1/4农林牧渔 沪深 300-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%相对年初涨跌幅-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%子板块相对涨幅5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 从个股表现来看，受市场拖累，农业个股普遍表现一般，中位数跌幅为 9.11%。年初以来涨幅靠前的个股中，罗牛山受海南板块的主题和赛马的事件驱动，半年来涨幅排在农业板块第一；佩蒂股份受益于宠物行业景气上行和产能的高速投放，涨幅在50%以上；白羽肉禽板块景气恢复带动了该板块个股的上涨，民和股份、圣农发展、益生股份均录得正收益；中牧股份因为口蹄疫市场苗的放量，并和其他疫苗、兽药板块、饲料板块形成协同效应；酵母龙头安琪酵母则受益烘焙行业的景气度高，业绩表现不俗。 图表 4：个股区间涨跌幅（ %） 涨幅前十 跌幅前十 代码 简称 涨幅（ %） 代码 简称 涨幅（ %） 000735.SZ 罗牛山 96.53% 002086.SZ 东方海洋 -29.66% 300673.SZ 佩蒂股份 57.12% 300175.SZ 朗源股份 -30.56% 603336.SH 宏辉果蔬 39.52% 600438.SH 通威股份 -33.16% 603718.SH 海利生物 37.23% 002041.SZ 登海种业 -35.46% 002234.SZ 民和股份 28.68% 002321.SZ 华英农业 -37.77% 300149.SZ 量子高科 27.47% 600695.SH 绿庭投资 -38.17% 002696.SZ 百洋股份 23.43% 000592.SZ 平潭发展 -39.65% 002679.SZ 福建金森 21.00% 002069.SZ 獐子岛 -46.12% 601118.SH 海南橡胶 19.28% 000893.SZ 东凌国际 -57.37% 600195.SH 中牧股份 18.82% 002604.SZ 龙力生物 -69.91% 来源： Wind，国联证券研究所 1.2 业绩和估值分析 2018 年第一季度，农林牧渔板块实现营业收入 1056.63 亿元，同比增加 8.07%；实现归属于上市公司股东的净利润 65.71 亿元，同比下降 4.95%。农业板块收入增长放缓，净利润同比下滑，主因是猪价的大幅下跌对板块业绩造成拖累。 图表 5：农林牧渔行业营收情况（百万元） 图表 6：农林牧渔行业归母净利润情况（百万元） 0246810121405001000150020002500300035004000450050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1营业总收入 同比增速- 6 0- 4 0- 2 00204060801001201400501001502002503003502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1归属母公司股东的净利润 同比增速6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 18 年一季度农林牧渔板块的毛利率为 16.70%，环比下降 0.50 个百分点；净利率为 6.70%，环比下降 0.01 个百分点。农业板块盈利水平从 2013 年起上升，一方面是有猪周期的影响，另一方面，我们认为是集中度的上升，帮助了盈利中枢出现上移。 图表 7：毛利率水平（ %） 图表 8：净利率水平（ %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 从细分板块来看，林业板块和渔业板块业绩好转，畜禽养殖、动保、饲料板块有所放缓，种植业板块则同比下滑较多。 18 年一季度，林业板块、渔业板块皆出现大幅的好转，净利润增速同比大增，分别同比增长 107.90%、 640.51%。畜禽养殖行业因禽景气复苏，对冲了猪养殖景气的下降，净利润降幅缩窄；猪价下跌也拖累了动保板块和饲料板块上市公司的业绩，分别同比增长 6.96%、 -2.13%；种植业的去库存处在进程中，库存风险在业绩中彻底暴露，收入和利润双双转负。 图表 9：各子板块营业收入增速（ %） 图表 10：各板块净利润增速（ %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 024681012141618202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1毛利率01234567892012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1净利率-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2017 2018Q1-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%2017 2018Q17 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 子板块的盈利能力方面，林业、农业综合、种植业、畜禽养殖、动物保健板块的毛利率和净利率水平环比皆有提升，农产品加工、饲料板块、渔业板块的毛利率和净利率环比有所下降。 图表 11：农林牧渔各子板块毛利率情况（ %） 图表 12：农林牧渔各子板块净利率情况（ %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 农林牧渔板块的 PE（ TTM）为 26.74 倍，估值低于最近五年的平均值，处在历史估值的相对低位。 农林牧渔板块的 PE均值上下一倍标准差的区间为（ 24.82， 46.99），当前 26.74 倍的 PE 略高于估值区间的下限，因而 我们认为 15 年来高估值的状态逐渐 消化， 农林牧渔板块已具备较好的配置价值，在板块中精选细分龙头，优中择优，配置估值和成长性匹配度较高的方向和个股。 图表 13：农林牧渔板块估值情况 来源： Wind，国联证券研究所 子板块方面，农业行业里估值最高的是林业，农业综合、动物保健、种植业、渔业、农产品加工业高于农业的整体估值，畜禽养殖和饲料估值则低于农业估值。跟历史估值比较，畜禽养殖、农业综合估值均显著低于历史，农产品加工、渔业、种植业估值仅为历史均值的 60%左右，动物保健接近历史估值。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002017/12/31 2018/3/31-20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.000025.000030.00002017/12/31 2018/3/31020406080100农林牧渔8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 14：农林牧渔行业各子行业最新估值比较 图表 15：农林牧渔各子行业估值与历史均值比较 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 1.3 策略回顾及年中策略 2018 年我们的年度策略主题思想是 “把握确定性机会，追踪行业景气反转 ”。我们沿着两条投资路径进行逻辑的演练，一是下游集团出栏量大幅增长带来产业链的投资机会，二是肉禽、玉米价格上涨预期所带来景气反转机会。 “把握确定性机会 ”。 集团出栏扩张带来上游高品质疫苗和饲料需求的增加，部分产品技术壁垒高、竞争格局优的疫苗品种将大为受益，直接驱动口蹄疫疫苗等细分品种的市场扩容。动物疫苗行业的市场化改革，也有利于市场份额向龙头集中，我们认为，口蹄疫、猪圆环等疫苗将出现品种集中的现象，优质的疫苗生产企业有望获得更高的成长性。 “追踪行业景气反转 ”。 肉禽养殖行业引种量连续三年出现了持续的下降，受此影响，供给水平较前两年处在了较低位置，种公鸡紧缺、垂直疾病增加都给换羽增添难度，我们预计 18 年更新量约 70 万套，肉禽景气有望持续。玉米种子受下游价格大跌， 农户延迟购种，种子行业进入去库存阶段，行业去库存的状态在 2018 年得到了延续，而在种植行业供需条件改善的状况下，预计玉米价格在下个种植季维持强势，利好种子销售。 在过去的半年里，畜禽景气发生了巨大分化，中美贸易争端一度点燃农产品涨价预期。 2018 年的农林牧渔中期策略为 “白羽肉禽景气慢牛，种子行业库存去化 ”，我们继续看好肉禽养殖、种子、动保等板块的投资机会，建议投资者重点关注白羽肉禽板块的景气慢牛和种子行业的库存去化。 白羽肉鸡行业 18 年前五个月的引种量在 20 万套以下，由于引种来源国仍然是新西兰和波兰，引种量 继续受到限制，我们预计今年的更新量约为 70 万套。而且从产业运行情况来看，实际的供给受到种公鸡的缺少、垂直疾病增多等的困扰，换羽受到限制，这意味着后续的供需将呈偏紧状态。在目前时点上，我们继续看好肉禽养殖行业，供给收缩的效应有望对养殖盈利持续形成支撑。 010203040506070800%50%100%150%050100150目前值 五年平均值 目前值 /五年均值9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 种植行业上半年受到天气、中美贸易争端等影响，农产品价格波动较大。在过去的几年里，棉花、玉米等农产品库存去化明显，库存水平逐渐向合理水平靠拢，带来价格重心的上移。玉米在年初的时候出现了一轮上涨，年中虽有回落，较去年还是有不小的涨幅。种子行业由于过去积累的高库存， 景气反转尚需要时间。种子在种植业的地位不言而喻，我们认为受益于库存去化，种子板块亦将进入景气反转。 2018 年上半年猪价经历了一轮快速下跌，从 15 元 /公斤跌至 10 元 /公斤，跌幅达到 30%以上。行业进入深度亏损，进而也影响了动保、饲料等生猪产业链的景气。我们认为，动保受益于集团出栏高增长、市场化转型、集中度提升的方向没有发生根本性改变，相关上市公司业绩放缓，主要是受猪价下跌影响。疫苗品种方面，下半年猪 OA 二价苗、伪狂犬变异株等动物疫苗有望推出，进而支撑相关的上市公司。 2 畜禽养殖板块：猪鸡景气分化，关注龙头企业 2.1 白鸡行业景气慢牛开启，景气复苏支撑业绩改善 祖代种鸡更新量连续三年下降，预计今年更新量约 70 万套 。自 2015 年起，为避免海外高致病性禽流感传入国内，我国先后对美国、法国等主要引种国进行封关操作，当前仅新西兰和波兰的祖代种鸡可引。引种量方面， 2015 年祖代种鸡的引种量约 72 万套，引种量出现了急剧的下降。这几年行业的更新量维持在 60-70 万套，仅为高峰期的一半左右，也低于行业所需的均衡更新量。 18 年前 5 个月的引种量不足20 万套，加上益生的哈伯德产能，预计全年更新量约 70 万套。 受海外祖代引种量的持续下降的影响，祖代存栏出现了明显的下降趋势。祖代存栏量约为 115 万套，是除 2016 年以外最低的存栏量。从父母代鸡苗的销量来看，父母代鸡苗销量也出现下降趋势，我们认为，受祖代引种规模缩减的影响，父母代的销量也会处在低于行业均衡更新的水平，进而引发在产父母代存栏的下降。 图表 16：祖代种鸡更新量下降（万套） 图表 17：父母代鸡苗销量下降（万套） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0501001502002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E祖代鸡引种量 同比增速-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017父母代鸡苗销量 同比增长10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 从在产的父母代存栏数据看，在产父母代存栏已低于 2000 万套，同比下降 30%以上。由于销量也出现了同比下降，我们认为，现在在产父母代的下降，体现了祖代更新不足的影响。预计在产父母代进入下降通道。 在另一方层面上， 行业供给质量的下降，限制了毛鸡的供应能力 。一是种公鸡出现紧缺，种公鸡的配比由 13-15%降至 11-13%，换羽对公鸡的消耗更大，我们认为，大规模的换羽很难展开，因为引种的低位，将导致公鸡难以得到弥补。二是换羽后垂直疾病发病率增加，比如支原体疾病，增加养殖难度，直接表现就是死淘率提高。因而种鸡质量下降，限制了行业供给能力，这意味着同样规模的种鸡，最终毛鸡的出栏量是减少的。 鸡苗价格淡季不淡，终端库存低位运行。鸡苗和毛鸡价格从行业来看，呈现淡季不淡的特征，高于去年同期水平，产品价格的强势反映出行业产能去化带来的影响。从终端库存看，截至 2018 年 5 月 25 日，屠宰场的库容率为 69%，同比下降 8 个百分点，显示终端库存处 在偏低位置。 图表 18：主产区鸡苗价格高于去年同期（元 /羽） 图表 19：毛鸡价格淡季不淡（元 /公斤） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 上市公司的盈利表现兑现了我们的推荐逻辑。肉禽养殖板块的 2018 年一季度营业收入为 44.66亿元，同比增长 23.81%；归属于上市公司股东的净利润为 1.65亿元，同比增长 591.56%。上市公司营业收入和净利润都显示出业绩转暖迹象，本轮周期复苏具有持续性。白羽肉鸡板块是我们重点推荐的方向， 2018 年年度策略我们也重点推荐了该板块的投资机会。我们的逻辑正逐步得到印证，引种不足的影响引发了景气的复苏和上行，我们认为，本轮景气复苏有望是一至两年的景气慢牛，产业链上下游都有机会。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 252017 20180.002.004.006.008.0010.0012.00 主产区平均价 :白羽肉鸡