,2018年宏观经济新动能研究报告,二零一八年六月,目录,18年经济增长的“稳”与“变”,一季度逻辑兑现，接下来怎么看？,从宏观政策变化寻找新动能,信用债：违约新时代，信用新起点,利率仍有机会：10Y国债3.3%-3.7%,18年经济增长的“稳”与“变”,2007,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,旧动能带来波动，新动能决定韧性 “L”型增长阶段名义增速更重要 2012年以来，实际经济增速波动率降至低位，但经济周期并未完全消失； 新旧动能成为理解经济增速变化的关键因素：旧动能指投资、出口，主要对应于第二产业；新动能指消费，主要对应于第三产业。,图：2012年后实际增速波动率较低，名义增速仍有周期性,图：新旧动能划分,GDP,投资,净出口,消费,第一产业,第二产业,第三产业,旧动能,新动能,生产法,需求法,0,5,10,2015,25,GDP实际增速,GDP名义增速,%30,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,旧动能带来波动，新动能决定韧性 旧动能带来经济的边际波动 本轮经济复苏过程中GDP名义增速于2015年触底，2016年房地产和基建投资先后发力，17年则是出口复苏，推动名义增速大幅回升； 第二产业名义增速变化几乎决定了GDP名义增速走势，二者相关系数高达0.91。第二产业中的工业和建筑业均与投资、出口关联度较高，名义增速具有明显的周期性变化规律。,图：2012年以来第二产业决定GDP名义增速走势,图：16、17年投资、出口拉动名义增速反弹,121086420-2,14,居民消费,政府消费,固定资本形成,存货变动,净出口,名义GDP增速,%,2520151050,GDP名义增速,第三产业名义增速,第二产业名义增速,%30,政 、,邮,政 、,旧动能带来波动，新动能决定韧性 新动能决定经济增长的韧性 从2016年6.7%2017年的6.9%，主要增量来自于第三产业，进一步拆分发现，来自于第三产业的“其他服务业”； 新兴业态逐渐纳入GDP统计范畴：信息传输、软件和信息技术服务业带来了0.2个百分点的增速提升。,图：0.2个百分点从哪来？,图：第三产业拉动作用提高0.2个百分点,1.9,3.9,0.30.4,0.60.7,0.10.1,0.50.4,0.50.4,2.1,4.1,0,21,3,54,交通运输业 仓储和邮,批发和零售业,住宿和餐饮业,金融业,房地产业,其他服务业,第三产业,2016,2017,%,18.1,9.06.6,7.17.1,7.47.1,4.54.5,8.65.6,26.0,11.010.9,7.57.1,7.78.0,151050,20,3025,批发和零售业,交通运输业 仓储和,住宿和餐饮业,金融业,房地产业,信息传输、软件和,信息技术服务业,租赁和业 商务服务,其他行业,第三产业,2016,2017,%,2012,2008,2009,2010,2011,2013,2014,2015,2016,2017,“稳”：预计实际增速6.7%，下行压力有限 预计实际GDP增速小幅回落至6.7% 经济支撑力依然来自于新动能中的消费和服务业，下拉力则是旧动能中的出口和投资; 政府工作报告设定6.5%的底线，强调该增速对于实现充分就业的重要意义（城镇新增就业1100万人以上）。,图：经济支撑力来自于消费和第三产业,表：地方政府经济增长目标普遍弱化,6.0%9.0%10.0%6.5%10.5%13.0%11.0%,9.0%12.0%12.0%7.5%11.5%15.0%13.5%,河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东,广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆,10.0%12.0%10.0%9.0%10.0%17.0%16.0%18.0%10.0%7.0%7.0%7.0%15.0%,15.0%13.0%10.0%10.0%10.0%18.0%16.0%20.0%10.0%10.0%10.0%10.0%50.0%,河南,8.0%,12.0%,地区北京天津,固定资产投资目标调整情况 2018年 2017年6.0% 10.0%,地区湖南湖北,固定资产投资目标调整情况 2018年 2017年11.5% 13.0%,565452504846444240,131211109876,最终消费率(右轴)第三产业增速,第三产业占比（右轴）最终消费支出增速,%,%,2011-04,2011-08,2011-12,2012-04,2012-08,2012-12,2013-04,2013-08,2013-12,2014-04,2014-08,2014-12,2015-04,2015-08,2015-12,2016-04,2016-08,2016-12,2017-04,2017-08,2017-12,2018-04,2012-04,2012-08,2012-12,2013-04,2013-08,2013-12,2014-04,2014-08,2014-12,2015-04,2015-08,2015-12,2016-04,2016-08,2016-12,2017-04,2017-08,2017-12,2018-04,“变”：名义增速高位回落（11.2%9.5%） 地产后周期，名义增速向实际增速收敛 国内：房地产投资增速领先产成品库存增速2个季度左右，18年转入工业去库存阶段； 海外：地产投资发力带动中国进口触底反弹资源国出口改善需求增加发达经济体出口复苏中国出口向好。,图：地产周期驱动工业库存周期,图：地产投资拉动进口需求,20151050-5,25,地产投资增速（领先5个月）,工业产成品库存增速,%403530,100-10-20-30,20151050,季调进口增速,地产投资增速（右轴）,%3025,%3020,2010,2011,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2014,2011,2012,2013,2015,2016,2017,2018,“变”：名义增速高位回落（11.2%9.5%） 名义和实际增速从分化走向收敛，成为把握2018年经济逻辑的主线 房地产调控政策力度不放松，预计房地产销售和投资的拉动作用边际放缓； 外需边际改善空间收窄，今年出口存在较多不确定性。,图：2014年后地产投资和铁矿石进口增速高度相关,图：本轮贸易复苏过程中，进口改善领先于出口,80706050403020100-10-20,地产投资增速,铁矿石进口增速,%,50403020100-10-20-30,季调进口增速,季调出口增速,%,一季度逻辑兑现，接下来怎么看？,2016-03,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,一季度：我们的逻辑已经兑现 增长平稳，经济韧性体现 一季度GDP实际同比增长6.8%，名义增速从17年全年的11.23%大幅下降至10.2%，验证了“名义和实际增速从分化走向收敛”的判断； 服务业和消费表现强劲，支撑经济韧性；固定资产投资增速放缓，净出口转为负贡献。,图：新产业持续高增长，支撑经济韧性,图：一季度净出口转为负贡献,2017-03,2018-03,%35302520151050,0-20,GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口GDP累计同比贡献率:资本形成总额GDP累计同比贡献率:最终消费支出,%12010080604020,2013,2014,2015,2016,2017,2018,二季度：预计名义增速略有反弹 开工季偏晚，错峰效应导致工业增速加快 今年春节和元宵节较晚，叠加两会会期延长因素，下游地产基建开工季推迟，导致供给端响应较去年也存在明显滞后，因此 3、4 月工业生产存在一定的错峰效应。,图：从民工返城时间看，农历滞后10天,图：4月生产指数超季节性,800,11001000900,2014年,2015年,2016年,2017年,2018年,历年单日旅客发送量最高值,正月初七2月6日,正月初六 正月初七2月24日 2月14日,正月初七2月2日,正月十七3月4日,万人次140013001200,-0.6,-0.4,0.20-0.2,-8,-4-6,20-2,4,4月日均发电耗煤环比增速4月生产指数环比变化（右轴）,%86,%0.60.4,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,二季度：预计名义增速略有反弹 翘尾因素带动PPI反弹，工业企业盈利修复，名义增速回升 基于原油、煤炭、黑色金属和有色金属4类大宗商品价格走势判断，预计6月份PPI回升到全年最高点4.3%，阶段性反弹后继续回落，全年PPI中枢约为3.3%。 从PPI走势看，二季度名义GDP增速有望反弹至10.9%，工业企业利润累计同比增速将在7月份达到全年最高点（18.8%）。,图：预计6月份PPI回升到全年最高点4.3%,图：预计工业企业盈利有所修复,2520151050-5,3530,工业企业利润总额：累计同比预测：基准情形,%,852-1,PPI：同比预测：基准情形PPI：同比预测：对照情形1：单月环比为0.1PPI：同比预测：对照情形2：单月环比为0PPI：同比预测：对照情形3：单月环比为-0.1,%,2014-09,2014-11,2015-01,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,下半年：下行压力证实，经济增速大概率放缓 压力一：紧信用导致企业融资成本上升，财务费用上升，内生增长动能不足。 在表外回归表内过程中，由于银行信贷额度紧张，贷款利率易上难下，私营企业可能面临融资成本上升和融资可得性下降的双重困境。 利润增速回落叠加利息支出增大，民营资本产能扩张动力不足。,图：贷款利率上升，私营企业受影响较大,图：民企利润增速回落，产能扩张动力不足,14121086420-2-4-6-8,7.57.06.56.05.55.0,金融机构一般贷款加权平均利率私营工业企业利息支出累计同比（右轴）,%,%,35302520151050,民营工业企业利润增速,民间资本制造业投资增速,%,2015-10,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,下半年：下行压力证实，经济增速大概率放缓 压力二：地方债务严监管，基建投资持续低迷。 决策层坚持“地方政府债务约束硬化”底线不放松，严控地方政府违规融资担保行为。 预计在“开前门，堵后门”的政策导向下，受制于资金来源，全年基建投资增长难有起色。表：年初以来关于地方政府“隐性债务”政策要求图：两种口径测算的基建投资增速均出现大幅下滑,统计局口径,Wind口径,%302520151050,2016/02,2016/03,2016/04,2016/05,2016/06,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/02,2018/03,2018/04,2015-02,2015-04,2015-06,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,下半年：下行压力证实，经济增速大概率放缓 压力三：调控政策不放松，土地购置费用推动地产投资“虚增”。 地产投资增速“虚高”主要受土地购置费用推动，即17年4月份土地成交价款增速跳升的滞后影响持续存在。 前三季度地产投资增速大概率不会低于5%。但是，土地购置费用带来的地产投资高增速没有实际意义。,图：地产投资增速主要受土地购置费用推动,图：地产投资先行指标整体偏弱,121086420,14,建安工程,设备购置,其他,房地产投资增速,%,-2-30,403020100-10-20,房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比,商品房销售面积:累计同比,房地产开发资金来源:合计:累计同比,%,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2014-09,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,2015-02,2015-04,2015-06,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,下半年：下行压力证实，经济增速大概率放缓 压力四：欧美经济复苏接近周期高点，外需边际放缓。 1-4月份，出口交货值累计同比降至 6.4%，较去年全年下降 4.3 个百分点，这表明外需的贡献边际减弱。 以美元计价的出口高增很大程度上归因于人民币升值带来的估值效应，考虑到贸易摩擦等不确定因素，年内净出口的贡献不容乐观。,图：美、欧、日等主要经济体接近景气高点,图：出口对于工业企业拉动作用逐渐减弱,55504540,65,美国制造业PMI,欧元区制造业PMI,日本制造业PMI,50-5-10,156010,出口交货值:累计同比,工业企业:主营业务收入:累计同比,%,从宏观政策变化寻找新动能,工作主线：“高质量发展”+“全面深化改革” 着重解决“发展不平衡不充分”的问题 淡化经济高速增长目标，凸显高质量发展要求； 宏观调控重点在于结构化，保持连续性和稳定性，同时加强财政、货币、产业、区域等政,策协调配合。,表：2018、2017年政府工作报告对比分析,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2015,2016,2017,2018,财政政策：积极取向不变，“减税降费”力度加大 赤字率下降怎么看？ 经济形势平稳的客观结果。2018年财政收入和名义GDP有望保持较高增速，因此赤字率小幅下调并不难理解。 有望抑制地方政府盲目的基建冲动。在防风险去杠杆的背景下，中央希望严控地方政府债务、遏制地方盲目的投资冲动，特别是要制止一些超出地方财政可承受能力的基建项目（如部分城市的地铁建设项目被叫停）。 降低赤字率的政策象征意义更强。2.6%赤字率指代的是“狭义”赤字率。今年政府工作报告中提到“2018年安排地方专项债券1.35万亿元，比去年增加5500亿元”，“广义”赤字并没有大幅减少。,图：预算财政赤字率未超3%“警戒线”,图：新增专项债额度逐年调增,政府预期目标:地方财政赤字政府预期目标:中央财政赤字政府预期目标:财政赤字率（右轴）,亿元25,00020,00015,00010,0005,0000,%3.503.002.502.001.501.000.500.00,新增专项债限额新增一般债限额线性 (新增专项债限额),亿元14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,2017/01,2017/04,2017/07,2017/10,2018/01,2018/04,2016-06,2016-02,2016-04,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,货币政策：从去杠杆到稳杠杆 一季度货币政策执行报告透露了哪些变化？ 首次明确阶段目标“稳杠杆”。央行在报告中提到M2增速趋稳时强调“有利于宏观上稳杠杆”，而不是简单沿用“去杠杆”的说法。 报告强调“调结构”，而非全面的宏观去杠杆。央行提出“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，意味着货币政策要注重维持流动性和资金面的平稳，由17年的“实质偏紧”转向“松紧适度”。,图： 近期M2增速有触底反弹迹象,图：金融去杠杆推动表外业务回归表内,480003800028000180008000-2000-12000,贷款,表外融资,直接融资,社融规模同比变化,亿元,1514131211109876,社融增速,M2增速,%,2015-01,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,货币政策：主动“加息”+降准仍有必要 央行有上调公开市场操作利率进行“修复式加息”的必要。考虑到中美利差收窄与汇率贬值和资本外流并非存在必然对应关系，央行盯紧美联储被动上调政策利率的必要性降低。央行有可能随行就市，通过上调公开市场操作利率，进行“修复式加息”，时间节点很可能选择在美联储加息之后。 预计下半年降准和公开市场操作手段结合使用。定向降准具有“精确制导”优势，能够明显改善流动性分层的矛盾，而且以准备金利率置换OMO利率，有利于降低银行负债成本。,图：央行加息决策的逻辑脉络,图：OMO操作利率远高于准备金利率人民银行对金融机构存款利率:法定准备金(月)逆回购利率:7天:月,%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,2015-09,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,产业政策：培育新动能，瞄准“先进制造” 供给侧改革由“去产能”转向“补短板”，新动能和先进制造是两大主题 供给收缩边际放缓。全年再压减钢铁产能3000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨左右，淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组。 发展壮大新动能，加强新一代人工智能研发应用，在医疗、养老、教育、文化、体育等多领域推进“互联网+”，运用新技术、新业态、新模式，大力改造提升传统产业，加强新兴产业统计。 加快制造强国建设，推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，发展工业互联网平台。,图：供给侧改革提升产能利用率,图：中国产业升级的方向是向微笑曲线两端移动,工业产能利用率:当季值,%79787776757473727170,重提“扩大内需”：意味着“政策微调”, 4月23日的政治局会议提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，意味着政策“微调”。 从需求端看，经济增长有“三驾马车”，即扩大国内投资、刺激国内消费和扩大对外出口。 这次重提“扩大内需”，我们分析有两个原因：一是当前外部形势严峻，对外出口的不确定性增加,；二是政治局会议提出“完成今年任务要付出艰辛的努力”，考虑到全年目标6.5%，一季度增速6.8%，表明年内经济或有一定下行压力。,图：历次政治局会议关于“需求”的提法,1957,1960,1963,1966,1969,1972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,2011,2014,2017,2015-02,2015-04,2015-06,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,重提“扩大内需”：“政策微调”如何落地 考虑到三大攻坚战之首的“防范化解重大风险”刚刚开始，重回老路无异于“饮鸩止渴”。因此，这一次提出扩大内需，应该在结构上做文章。 消费方面，主要是提高居民消费率，包括居民收入、收入分配差距和消费倾向三个方面。 投资方面，需要在“结构性去杠杆”和稳增长之间取得平衡。 货币政策微调，关注地产、基建监管边际放松可能。,图：我国居民消费率远低于美日等国家，有较大的提升空间,图：新增民间投资主要集中于第三产业，“先进制造”仍需政策引导,706560555045403530,日本,美国,中国,%75,1614121086420,民间固定资产投资完成额:第二产业:累计同比民间固定资产投资完成额:第三产业:累计同比,%,2013,2014,2015,2016,2017,新动能：“先进制造”引领制造业结构性复苏 本轮制造业复苏呈现出结构分化特点。近两年来工业增加值增速提高主要来源于汽车制造、电工电器和电子设备等三个细分子行业的贡献；制造业结构转型仍在进行中，2014年以来中观层面的产业升级速度有所放缓，因此“设备投资新周期”的观点值得商榷。 在需求端总量平稳而结构变动的背景下，制造业的发展方向仍然是转型升级。2015年国务院发布的中国制造2025制定了“三步走”的制造强国战略，提出未来制造业的重点在于“质”而非“量”，中长期目标是增强创新能力和实现两化（工业化和信息化）融合，降低能耗、物耗及污染物排放，提升在全球产业分工和价值链中的地位。,图：新旧工业部门固定资产投资增速分化,图：新旧工业部门增加值增速分化,0-5,新工业,旧工业,%252015105,非 纺 运 黑 食金 织 输 色 品属 业 设 金 制矿 备 属 造物 制 冶 业造 炼,化学制品,金属制品,农副食品加工业,有色金属冶炼,橡 制 电 医 通 汽 计 专胶 造 气 药 用 车 算 用和 业 机 制 设 机 设塑 械 造 备 通 备料 业 信电子,%14121086420,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,201,1992,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2016,201,图：升级、基础类消费向好，地产类消费走弱,新动能：人均收入提高与精准扶贫利好大众消费 人均收入水平的提高将导致居民消费需求量与质的提升。参考国际经验，未来我国消费支出占比肯定将进一步上升，消费需求将进一步扩张。 精准扶贫下边际消费倾向极高的脱贫农村居民消费支出也会出现大幅提升。随着精准扶贫的深入，更加赤贫的农村居民脱贫后的消费支出贡献大于此前脱贫人口的可能性较高。未来三年精准扶贫对消费支出乃至对GDP增长的贡献率也将会进一步提高。,图：农村居民消费提升空间较大,1050,25,30,居民消费率：城镇,居民消费率：农村,%4035,84,201215,16,升级类消费：累计同比,基础类消费类：累计同比地产周期类消费：累计同比,%20,利率仍有机会：10Y国债3.3%-3.7%,？,2015-02,2015-04,2015-06,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2016-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2018-12,基本面：通胀温和+名义GDP增速回落，利多因素集聚 预计名义GDP增速二季度反弹后，持续回落。基于全年CPI中枢值为2.4% 和基准情形下的PPI预测值，根据分项权重对GDP平减指数进行预测。基准情形下，我们预计GDP平减指数在二季度可能反弹至全年最高点（约为4.25%），之后逐渐放缓，四季度下降至3.0%左右，对应名义GDP增速降至9.7% 。 基于三分法的分析框架，我们判断全年通胀温和，CPI中枢2.4%。1）猪价不涨，食品价格能以波动为主；2）医改冲击持续消退，服务项价格同比高位回落；3）价格传导不畅，非食品消费品项价格易下难上。,图：食品和原油价格走势背离，CPI中枢抬升但通胀温和,0-1-2,54321,图：二季度后，GDP平减指数持续走弱GDP平减指数：基准情形,%,1.000.500.00,1.50,CPI同比,CPI同比（猪价+油价拟合值）,%3.503.002.502.00,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2012-11,2013-03,2013-07,2013-11,2014-03,2014-07,2014-11,2015-03,2015-07,2015-11,2016-03,2016-07,2016-11,2017-03,2017-07,2017-11,2018-03,2014,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2015,2016,2017,2018,图：去杠杆背景下的“货币+信用”分析框架,经济去杠杆背景下，“稳货币+紧信用”趋势有望延续 稳货币、紧信用的现象背后，根本原因是货币政策+宏观审慎的双支柱背景下，宏观审慎去金融杠杆，紧信用去实体杠杆，为了对冲，货币会相对宽松。 从货币条件看，“稳货币”意味着年内流动性边际改善；从信用条件看，“紧信用”对于实体经济的冲击影响将逐渐显现，我们认为下半年利率有下降空间。,-8.0,-4.00.04.08.0,4.03.02.0,中债国债到期收益率:10年:月,%5.0,M2-社融增速差（右轴，逆序）%-12.0,40-4-8-12,8,12,信用松紧度,货币松紧度,%16,图：经典的“货币+信用”分析框架,