投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 宏观 策略 ： 研究员 尹丹 0755-23991697 yindancitcisf 从业资格号 F0276368 投资咨询号 Z0011352 研究员 蔡劭立 0755-82537903 caishaoliciticsf 从业资格号 F3010006 投资咨询号 Z0012616 研究员 姜婧 021-60812990 jiangjingciticsf 从业资格号 F3018552 投资咨询号 Z0013315 中信期货研究 |宏观策略半年 报 2018-06-23 2018 年 下半年 全球宏观经济展望 主动紧缩与被动紧缩齐发力 全球流动性面临 更 严峻考验 本期摘要： 从我们 一直跟踪的 信贷 周期模型来看， 尽管全球经济体所处的经济周期不尽相同，但是却殊途同归：无论是主动还是被动，越来越多的央行政策倾向与上半年相比更加紧缩。紧缩的货币政策一方面会成为经 济增长的掣肘，另一方面则会通过回收流动性使得金融市场的波动 更为频繁且显著，经济危机以及金融危机的前兆若隐若现，抗通胀策略接近尾声，波动率扩大策略即将接棒。 国家 /地区 经济展望 政策展望 风险因子 中国： 高质量发展和稳增长的再平衡 下半年经济韧性面临严峻考验 。 1、 政府监管 和限制地方政府举债使得基建投资放缓 。 2、居民 部门高杠杆 制约 消费增速维持高增长 。 3、中美贸易摩擦对中国对美贸易存在掣肘。但面对下行压力，领导层势必考虑高质量发展和稳增长政策之间的再平衡， 固投 、 消费及贸易三驾马车有危亦有机 。 货币政策中性的基调未改，但调控手段将呈现少吃多餐、有松有紧、有的放矢的特点。 全球流动性收紧的大环境下，央行存在再度利用传统及非传统货币政策工具缓解局部流动性紧张的可能性 ，同时亦存在提高公开市场操作 利率以跟随全球重要央行同 步紧缩 步伐的可能性 。 1、中美贸易战：中美之间的贸易 战进入深水期 ， 有发展成拉锯战的势头 ， 需 警惕中国 贸易帐下滑对 市场 流动性乃至货币政策的冲击。 2、政府金融 监管：政府金融监管政策的落实将 压低市场 杠杆 率和风险偏好。 3、 新一轮个税改革 ： 新一轮个税改革的落实将有效刺激 消费 ，帮助经济企稳回升。 美国 经济基础 尚且 稳固， 维持下半年增长预期。 下半年可能加息两次、 年内总共 加息四次的概率上升。加速加息将进一步为新兴市场货币造成贬值压力。 美国中期选举临近，扶持摇摆州的利益是明显的策略方向 ，美国 可能在三季度推出“税改 2.0”，但中期这将为财政造成愈来愈高的赤字 负担 。 欧元区 经济增长动能减弱， 下半年关注需求尤其是外需的变化。 如无意外， 今年年末退出QE， 将保持利率不变至少至 2019 年夏天 。 德国和法国共同主导的欧盟改革公布方案，但欧洲一体化的发展还面临内外挑战，包括民粹主义和贸易摩擦对经济的拖累。 中信期货研究 |宏观策略半年报 2 / 34 目 录 一、综述：主动紧缩与被动紧缩齐发力，全球流动 性面临更严峻考验 . 5 二、中国：高质量发展和稳增长的再平衡 . 7 2.1 综述：经济下行压力加大，政府稳增长意愿将再度上升 . 7 2.2 上半年经济回顾：经济韧性受到考验 . 7 2.3 下半年经济展望：中国经济危中有机 . 10 2.2.1 危势：三驾马车各自受考验 . 10 2.2.2 机遇：基建再发力、个税改革及贸易转型 . 14 三、海外主要经济体分析与展望 . 17 3.1 综述：美国和欧洲上半年经济回顾 . 17 3.1.1 美国： 2018 年经济增长预期持续 . 17 3.1.2 欧洲：经济动能减弱，经济增速放缓 . 20 3.2 全球货币政策“共振”收紧 . 22 3.2.1 美联储下半年可能继续加息 2 次，欧洲央行年底退出 QE . 22 3.2.2 警惕货币政策收紧过快带来流动性风险 . 24 3.3 重点关注 . 26 3.3.1 美国中期选举临近，扶持摇摆州的利益是明显的策略方向 . 26 3.3.2 赤字将提前两年到达万亿美元，政府医疗支出将大幅减少 . 28 3.3.3 欧洲经济的内忧：反一体化崛起 . 29 3.3.4 欧洲经济的外患：贸易摩擦恐拖累经济增长 . 31 图表 目录 图 1: 全球主要经济体当前在信贷周期中所处的位置 . 5 图 2: 尽管原因不尽相同，但全球央行下半年紧缩倾向将更加显著 . 6 图 3: 二季度固定资产投资承压 . 8 图 4: 基建拖累整体投资 . 8 图 5: 社会零售销售增速 . 9 图 6: 社会零售销售分项增速 . 9 图 7: 限额以上零售销售累计同比 . 9 图 8: 工业增加值和工业库存变化 . 10 图 9: 工业企业利润变化 . 10 图 10: 工业增加值和工业库存变化 . 10 图 11: 工业企业利润变化 . 10 图 12: 财政支出和基建投资走密切相关 . 11 图 13: 地方梳理 PPP 项目同样抑制基建投资增长 . 11 图 14: 广义社会融资规模增速持续下降 . 11 图 15: 非金融企业贷款意愿下降 . 11 图 16: 全社会的债务到期量规模 . 11 图 17: 城镇居民收入和支出增速均有所放缓 . 12 图 18: 地产贷款提高居民部门杠杆率 . 12 图 19: 国内失业率仍相对稳定 . 12 图 20: 社会消费和就业率增速有所背离 . 12 图 21: 中美贸易问题一波三折 . 13 中信期货研究 |宏观策略半年报 3 / 34 图 22: HS 标准下 2017 年美国对华分品种贸易差额 . 14 图 23: 财政支出和基建投资走密切相关 . 15 图 24: 地方梳理 PPP 导致数据承压 . 15 图 25: 新个税草案三大举措 . 15 图 26: 上调个税起征点对消费刺激明显 . 15 图 27: 企业部门税负占 GDP 比重 . 16 图 28: 企业部门税负占总税负比重 . 16 图 29: 中国出口转型仍有更大空间 . 16 图 30: 企业部门税负占 GDP 比重 . 17 图 31: 企业部门税负占总税负比重 . 17 图 32: 美国非农业就业情况 . 18 图 33: 美国非农企业员工薪资较上个月变动 . 18 图 34: 美国个人消费支出同比 . 18 图 35: 美国各部门投资环比变动 . 18 图 36: 美国各行业就业人数占比： 2008 年之后建筑业就业人数显著上升 . 19 图 37: 美国新屋开工持续回升 . 19 图 38: 当前美国房屋库存偏低 . 19 图 39: 2012 年开始美国房价持续上涨 . 20 图 40: 房贷处于低位，违约率开始反弹 . 20 图 41: 美国 ISM 制造业 PMI . 20 图 42: 美国 ISM 制造业新订单和产出指数 . 20 图 43: 2018 年一季度欧盟核心国 GDP 增速不及边缘国 . 21 图 44: 德国、法国、意大利、西班牙、英国 GDP 同比 . 21 图 45: 欧盟大型经济体失业率 . 21 图 46: 欧盟 28 国工业生产指数下跌 . 22 图 47: 欧元区及主要成员国制造业 PMI . 22 图 48: 美联储经济预测点阵图 . 22 图 49: 美国通胀同比增速 . 23 图 50: 欧元区及主要成员国通胀同比增速 . 23 图 51: 阿根廷与土耳其通胀走势 . 25 图 52: HIBOR、 LIBOR 及利差走势图 . 25 图 53: 综合摇摆州、 GDP 贡献度、退休 /离职人员所在的州，代表产业频数 . 27 图 54: 特朗普工作支持率 . 27 图 55: 摇摆州经济占比及支柱产业 . 28 图 56: 未来 5 年美国将大幅缩减非国防和医疗支出，增加国防和基建预算 . 29 图 57: 未来十年美国赤字将不断增长 . 29 图 58: 美国赤字 /GDP 在 2019 年达到未来 10 年最高 . 29 图 59: 欧盟改革方案 . 30 图 60: 近两年欧洲民粹主义崛起 . 30 图 61: 美国 是欧盟第二大进口伙伴 . 32 图 62: 美国是欧盟第一大出口伙伴 . 32 图 63: 欧盟进口商品种类占比 . 32 图 64: 机械及运输 设备占欧盟出口额的 42% . 32 图 65: 美国占欧盟制造业和汽车出口市场份额的近 1/4 . 33 中信期货研究 |宏观策略半年报 4 / 34 表 1: 2018 年中国经济展望及逻辑 . 7 表 2: 近一年年中国经济分项累计同比增速 . 8 表 3: 未来加息窗口及缩表时点预测 . 23 表 4: 美国、欧洲、日本央行 3 月议息会议主要内容对比 . 23 表 5: 新兴经济体货币预警对比分析 . 24 中信期货研究 |宏观策略半年报 5 / 34 一、综述 ： 主动紧缩与被动紧缩齐发力 ， 全球流动性面临更严峻考验 信贷周期，是指社会整体在内生和外生的机制、因素的合力下所形成的信贷收缩和信贷扩张的循环往复的现象。 将 整个 信贷周期 分为 “ 加杠杆 -泡沫 破裂 -去 杠杆 -泡沫挤出 ” 四个 阶段 ，分 别可对应 经济 周期理论中 “复苏 -繁荣 -衰退 -萧条 ” 四个 经济阶段。 在 四个阶段中， 公共部门和 私营部门 的 表现也呈现 出 周期性 的 特征。基于 各 经济体在信贷周期 中 所处的位置 ， 我们 就 可以对 该 经济体 未来 的运行形势 以及可能出台的相应政策 加以预判 。 图 1: 全球主要 经济体当前在 信贷周期中 所处的位置 资料来源：中信期货研究 部 尽管全球经济体所处的经济周期不尽相同，但是却殊途同归：无论是 主动还是被动，越来越多的央行政策倾向与上半年相比更加紧缩。 紧缩的货币政策一方面会成为经济增长的掣肘，另一方面则会通过回收流动性使得金融市场的波动性更为频繁且显著。 中信期货研究 |宏观策略半年报 6 / 34 图 2: 尽管原因不尽 相同，但全球央行下半年紧缩倾向将更加显著 资料来源：中信期货研究 部 从我们 最为 关注的三大经济体来看 ： (1) 中国： 经济下行压力加大，政府稳增长意愿将再度上升 。 2018 年一季度中国经济仍表现出较强的韧性，而这种韧性来自于我们此前在 年报 及季报中所提及 的地产 局部回暖 和消费升级。 然而从生产法的工业分项 以及金融数据来看，经济企稳的结论是存疑的 ， 疑云来自于居民和企业贷款意愿偏低 ： 居民汽车和地产消费相关贷款疲弱，同时企业 库存 去化不及预期， 去库存 周期明显延长 。 今年 二季度出现了新的经济风险因素 。 首先是 政府稳增长政 策力度的下降超出预期：财政政策方面，政府 工作报告中下调 2018年 赤字率以及领导层在公开讲话中的措辞变化均显示 2018年 经济更加重质轻量 ； 货币政策方面 ， 保监会和银监会的合并则释放强金融监管延续的政策信号。 其次 是中美贸易战带来的出口下行风险，尽管历史一再表明贸易战一损俱损，美国并不能长久地从中攫取好处 ， 但这无法阻止美国因短视而单方面采取制裁行动 ，贸易摩擦令中国外需环境恶化，进而从贸易端为中国经济带来 下行风险。 今年下半年，中国经济 可能 面临 出现高质量发展和 稳增长 的 再 平衡，当前经济在 政府 监管和去杠杆的背景下，消费以及 基建承压给经济带来内部下行压力 ， 而贸易战的循环往复则给经济带来外部下行压力 。 但随着经济下行压力的持续上升， 政府将通过对三驾马车的政策引导，在 高质量发展与稳增长之间寻找平衡之道 。 (2) 美国 及欧元区 ： 美强欧弱格局显现， 关注流动性收紧和政治经贸不确定性在下半年如何演绎 。 在略微平淡的一季度之后，美国经济和欧洲经济在二季度呈现明显分化，形成美强欧弱的格局：美国经济基础稳固，失业率维持在历史低位，薪资增长带动消费在二季度回升，税改为企业投资创造利好环境，且房地产重回火爆；而欧洲经济增速放缓，工业和制造业在上半年疲弱 ，经济动能减弱，贸易摩擦和政治不确定性上升是拖累欧洲经济增长的主要原因。 展望下半年，需要重点关注流动性收紧和政治经贸不确定性上升对欧美市场的影响。美联储今年可能加息 4 次，欧洲央行明确在年末退出 QE，全球流动性收紧的信号进一步强化。美国不断上涨的财务赤字和新兴市场货币危机亦 为 流动性埋下隐患。下半年美国中期选举是未来一段时间美国经济政策的重点方向，特朗普领导的共和党将面临艰难的摇摆局面，不容乐观。二季度特朗普挑起的贸易摩擦已经在支持率上起效；围绕选票，下半年可能会有更多激进政策出台。而贸易是欧洲经济增长的重要 支柱，欧洲贸易， 尤其是工业和制造业， 对美国依赖度较高。对下半年的欧洲来说，贸易摩擦是外患，欧洲反建制反一体化势力带来的动荡是内忧。 中信期货研究 |宏观策略半年报 7 / 34 二、中国： 高质量发展和稳增长 的再平衡 2.1 综述 ： 经济下行 压力加大 ，政府 稳增长意愿将再度上升 从支出法的各个分项看， 2018 年一季度中国经济仍表现出较强的韧性，而这种韧性来自于我们此前在 年报 及季报中所提及 的地产 局部回暖 和消费升级。 然而从生产法的工业分项 以及金融数据来看，经济企稳的结论是存疑的 ， 疑云来自于居民和企业贷款意愿偏低 ： 居民汽车和地产消费相关贷款疲弱，同时企业 库 存 去化不及预期，去库存 周期明显延长 。 今年 二季度出现了新的经济风险因素 。 首先是 政府稳增长政策力度的下降超出预期：财政政策方面，政府 工作报告中下调 2018 年 赤字率以及领导层在公开讲话中的措辞变化均显示 2018 年 经济更加重质轻量 ； 货币政策方面 ， 保监会和银监会的合并则释放强金融监管延续的政策信号。 其次 是中美贸易战带来的出口下行风险，尽管历史一再表明贸易战一损俱损，美国并不能长久地从中攫取好处 ， 但这无法阻止美国因短视而单方面采取制裁行动 ，贸易摩擦令中国外需环境恶化，进而从贸易端为中国经济带来 下行风险。 表 1: 2018 年 中 国经济展望 及 逻辑 经济分项 2018 年二季度展望 逻辑 消费 房地产 商品房销售继续承受政策压力 (-) 政府地产调控政策（限购、限贷、限售）开始起效，三四线城市成为今年调控重点；同时长效机制 (棚户区改造、支持租赁市场发展等 )向更多地区扩展并深化 汽车 新能源汽车政策优惠仍存，商用车亦延续增势 (+) 新的新能源汽车鼓励政策将抵消购置税优惠取消对乘用车形成的销量下降压力；受政府环保政策影响，商用车延续升级换代阶段 其它 消费增速存在瓶颈 (+/-) 就业率及人均收入增速逐步稳定，此前消费增长两大亮点 (农村消费及互联网消费 )的增速存在触顶的可能性 固定资产 投资 基建 基建投资下行压力显现 (-) 政府加强地方债务及 PPP 项目监管，限制基建增长，且政府对冲经济下行压力的诉求下降；电力、热力、燃气和水供应业是拖累基建增速的主要因素，另外水利投资也出现下行压力。 房地产 房地产投资短期稳定中期疲弱 (+/-) 短期内三四线城市需求火爆对地产投资有回暖效应，但中期来看 政府调控的大方向仍然没