敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 06 月 14 日 中小盘 研究 CDR 系列 十 三 ： 存托凭证上市后溢价、板块联动及估值变化探讨 中小盘 IPO 专题 伐谋 -中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-203 luyitianxsdzq 证书编号： S0280118050001 ADR、 HDR 与 TDR 上市后与基础股份价差变化回顾 。 ADR、 HDR 与 TDR在机制上 都是可以与基础股份进行自由 转换 的，但三类存托凭证上市后与基础股份之间的价差变化出现较大差别，具体来看： （ 1）以 “ H 股” 为基础发行 ADR 的中概股公司上市日平均价差约为 -1.2%，上市后价格走势与基础股份高度一致，主要由于这些公司的 “ H 股” 与 ADR 当时在香港和海外同时发售，定价权主要在香港市场。（ 2） HDR 上市后价格走势与基础股份基本一致，但价差波动范围较大，在 -10%-10%的区间内。（ 3） TDR 上市后平均最大涨幅达到 27.8%，与对应基础股份产生了较大溢价，其中溢价最大天工国际 TDR 在上市 4 个月后溢价高达 194%，主要是由于台湾当地投资者当时对 TDR 的申购热情度较高。但随着 市场情绪平复 ，基本上所有的 TDR 在上市一年后与基础股份的溢价逐步消失。 创新企业以 CDR 回归 A 股市场，短期内将形成板块联动效应。 从三六零私有化回归，到富士康、药明康德等“独角兽”走绿色通道 IPO，再到小米披露“ CDR+H 股”上市， A 股市场上出现了各类三六零概念股、富士康概念股、小米概念股等等，部分概念股短期内涨幅巨大，但随着市场情绪降温，大多概念股又回落到初始水平。 以 TDR 案例与三六零回归 为例 ， 中国旺旺TDR 上市前三个月，台湾食品指数 与 台湾加权指数 市场表现相似 ，在其上市后六个月，食品行业收益率大幅跑赢台湾加权指数 29.1 个百分点，但在一年后随着投资者对 TDR 的热情逐步降温，食品行业 相对台湾加权指数的超额收益也消失殆尽。 三六零回归在短期内对参股三六零以及信息安全的股票形成联动效应 ，但其 对板块 的 带动情绪仅持续了两个星期，随着资本市场情绪平 复，大部分概念股的股价又回落到初始水平。 长期来看 CDR 或重塑 A 股市场科技股估值体系。 鼓励创新企业境内上市的 CDR 制度，一方面不仅能引导海外龙头科技企业回归国内资本市场；另一方面，随着阿里、京东、百度、小米等大型试点红筹企业 回归 完毕后，预计更多符合要求的创新企业将逐步上市， A 股或将形成一个由创新企业组成的新经济板块，势必会对 A 股现有科技类企业的估值产生影响。 CDR 目前与基础证券暂不可自由转换，在现有 A 股的估值体系下，参照三六零私有化回归 后的估值，预计 短期估值 将与基础证券产生一定溢价 。 长期来看， 随着更多新经济企业逐步上市，以及红筹企业估值逐步向海外成熟市场估值靠拢，或会重塑现有 A 股的科技股估值体系。目前 A 股电子计算机行业股票的平均估值要高于海外龙头科技企业估值，主要是过去 A 股市场上优质的科技企业较为 稀缺 ，因此部分股票获得较高溢价，随着 CDR 为投资者提供了投资优质创新企业的渠道， 龙头企业的 锚定 效应更强，稀缺性溢价炒作会减少 ， 长期来看 CDR 将对 A 股市场估值体系起到改善作用。 风险提示： 宏观经济风险、政策落实不达预期 相关报告 CDR 系列十二：战略配售成创新企业境内上市重要环节 2018-06-11 CDR 系列十一： CDR 从严监管，暂不安排转换制度 2018-06-08 CDR 系列十：小米“ H 股 +CDR”发行模式研究 2018-06-01 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小盘研究团队 2018-06-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 ADR、 HDR 与 TDR 上市后与对应基础股份价差变化回顾 1.1、 以港股为基础发行 ADR的中概股公司上市后价格走势与基础股份高度一致 以港股为基础发行 ADR（美国存托凭证） 的 中概股 公司一共有 14 家 ， 这些 企业 主要是“ A+H”上市的大盘蓝筹股，分布在能源、工业、电信等传统领域，早年在 境外融资时 H 股与 ADR 是同时发行的， IPO 时一部分 H 股发售给香港投资者，其余H 股以 ADR 的形式在国际配售 。从 ADR 上市首日 收盘 价格来看，存托凭证与 基础股份 的价差主要在 -6%-6%的区间内， 平均价差约为 -1.2%。 以中石油为例， 中石油 ADR 于 2000 年 4 月 7 日在美上市，共发行 18.3 亿份，每份 ADR 代表 100 股 H股，中石油 ADR 收盘报价于 15.19 亿美元，按份数以及汇率折算后， ADR 对应每份 H 股价格为 1.18 港元，较中石油 H 股折价 2.3%。中石油 ADR 上市后走势与 基础股份 一致，两者实际价差在 85%的时间段内都落在 -2%-2%的区间内 。整体来看，当时 H 股与 ADR 在香港和海外同时发售，定价权主要在香港市场，因此 ADR 价格走势与基础股份高度一致 。 表 1： 中概股 ADR 与 基础股份 首日收盘价差均值约为 -1% 公司名称 港股代码 ADR代码 ADR 上市日期 每股 DR 代表的份额 H 股首日收盘价 (港元） ADR 首日收盘价（美元） ADR 对应每份 H股价格（港元） 价 差 中石油 0857.HK PTR.N 2000/4/6 100 1.21 15.19 1.18 -2.3% 中国移动 0941.HK CHL.N 1997/10/22 20 10.50 27.63 10.68 1.8% 中石化 0386.HK SNP.N 2000/10/18 100 1.54 20.19 1.57 2.2% 中国人寿 2628.HK LFC.N 2003/12/17 40 4.53 22.95 4.46 -1.5% 东方航空 0670.HK CEA.N 1997/2/4 100 1.38 18.88 1.46 6.0% 南方航空 1055.HK ZNH.N 1997/7/30 50 4.90 31.00 4.80 -2.1% 中芯国际 0981.HK SMI.N 2004/3/17 50 2.48 15.23 2.37 -4.1% 中国联通 0762.HK CHU.N 2000/6/21 10 16.80 20.19 15.73 -6.4% 中国铝业 2600.HK ACH.N 2001/12/11 100 1.39 17.83 1.39 0.0% 中国电信 0728.HK CHA.N 2002/11/14 100 1.45 18.40 1.44 -1.0% 广深铁路 0525.HK GSH.N 1996/5/13 50 3.08 19.75 3.06 -0.8% 上石化 0338.HK SHI.N 1993/7/25 100 1.69 20.50 1.59 -5.9% 中海油 0883.HK CEO.N 2001/2/26 100 - 16.12 - - 华能电力 0902.HK HNP.N 1994/10/4 40 - 20.00 - - 平均 -1.2% 数据 来源： Wind、新时代证券研究所 图 1： 中石油 ADR 上市后走势与 基础股份 一致 图 2： 中石油 ADR 与 基础股份 价差主要在 -2%-2%以内 2018-06-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 数据 来源： Wind， 新时代证券研究所 数据 来源： Wind，新时代证券研究所 1.2、 HDR 上市后价格走势与基础股份基本一致，但价差波动范围较大 香港联交所于 2008 年推出存托凭证制度（ HDR），允许在海外注册的公司通过发行HDR 的方式上市。此后一共有四家海外公司发行过 HDR，目前淡水河谷、 Coach、日本 SBI（思佰益）已经摘牌退市，仅存日本迅销一家 HDR。 以淡水河谷为例，其HDR 上市后 价格走势与 基础股份趋于一致 ， 价差波动范围在 -4%-12%之间；而COACH 的 HDR 上市后价格走势明显滞后于 基础股份 ，因此价差波动范围扩大至-13%-10%的区间内。整体来看， HDR 价格走势与 基础股份 走势是紧密相连的，但这些公司的定价权主要在海外市场， 由 COACH 的案例可看到，其 HDR 的定价是受海外市场的影响而变动并且呈现出滞后性。可见虽然香港是高度国际化的市场，但参与港股的机构投资者对不同公司的定价仍有自己的风格， 由于公司主要股份全部在海外市场且 HDR 与基础股份可自由转换，因此 HDR 价格受此牵制并呈现滞后性。 表 2： HDR 上市首日与 基础股份 价差均值约为 0.78% 证券代码 证券简称 上市日期 HDR 发行上限（亿份） 每 HDR 代表普通股 总流通股本 （亿股） 发行占比 上市首日 HDR 与 基础股份 价差 6210.HK 淡水河谷 HDR 2010/12/8 2.59 1 31.86 8% 1.7% 6388.HK COACH-DRS-RS 2011/12/1 2.94 0.1 2.85 10% -0.4% 6488.HK SBI-HLDGS-DRS 2011/4/14 0.18 0.1 0.22 8% -1.2% 6288.HK FAST Retail-DRS 2014/3/5 5.00 0.01 1.06 5% 3.0% 数据 来源： Wind、新时代证券研究所 图 3： 淡水河谷 HDR 上市后走势与 基础股份 一致 图 4： 淡水河谷 HDR 与 基础股份 价差主要在 -4%-12% 数据 来源： Wind， 新时代证券研究所 数据 来源： Wind，新时代证券研究所 0. 010 . 020. 030 . 040. 050 . 060. 00. 00. 51. 01. 52. 02. 53. 03. 54. 04. 55. 02000/4/7 2001/4/7 2002/4/7 2003/4/7中石油 H 股 ( 港元） 中石油 A D R （美元）0. 005. 0010. 0015. 0020. 0025. 0030. 0035. 000. 0050. 00100. 00150. 00200 . 00250 . 002010/12/8 201 1/12 /8 2012/12/8 2013/12/8 2014/12/8 2015/12/8淡水河谷 HDR （港元 /股） 淡水河谷股价（美元 /股）2018-06-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 5： COACH(HDR)上市后走势 滞后于 基础股份 图 6： COACH(HDR)与 基础股份 价差波动范围较大 数据 来源： Wind， 新时代证券研究所 数据 来源： Wind，新时代证券研究所 1.3、 TDR 上市后与基础股份出现较大溢价，但一年后溢价逐步消失 2009 年初台交所曾大力推行 TDR，台湾当地投资者当时对 TDR 的申购热情 高涨 ，使得 TDR 发行后涨幅远高于其基础股份的股价，上市后 TDR 的平均最大涨幅达到27.8%，其中中国旺旺 TDR、 TCL-TDR、尔必达 TDR 等公司连续多天涨停， 极大刺激了台湾投资者对 TDR 投资的热情。 以中国旺旺为例，中国旺旺与 2009 年 4 月28 日在台湾发行 TDR，其基础股份为在港发行的 H 股，中国旺旺每份 TDR 对应一份普通股，上市当日 TDR 的收盘价为 16.1 新台币（对应 3.69 港元），较 H 股收盘价 3.74 港元折价 1.3%，此后 TDR 连续数日涨停， 2009 年 5 月 12 日 TDR 收盘价 26.8 新台币（对应 6.32 港元），较 H 股收盘价 3.77 港元溢价 67.5%。 从 TDR 上市一年后的表现来看 ， 大部分 TDR 在上市后都出现了较高溢价，但 TDR与基础股份之间的溢价在上市一年后逐步消失。 分别以中国旺旺 TDR、康师傅 TDR、友佳国际 TDR 和天工国际 TDR 为例 ：（ 1）中国旺旺 TDR 上市一个月后， 2009 年5月 22日与基础股份之间溢价最高达到 68.6%，此后两者的溢价逐步震荡缩小， 2010年 1 月之后中国旺旺 TDR 与基础股份的价差基本维持在 0%上下波动， 从上市溢价到价差回归历经 8 个月。（ 2）康师傅 TDR2009 年 12 月 16 日上市，上市当日与基础股份的溢价就达到 19.7%，但最高溢价仅达到 27.3%就开始回落， 2010 年 2 月 8日康师傅 TDR 与基础股份价格基本一直，溢价仅维持 2 个月。（ 3）友佳国际 TDR上市一个月后达到最高溢价 62.5%，从上市溢价到价差回归历经 8 个月。（ 4）天工国际 TDR上市 4个月后达到最高溢价 194%，从上市溢价到价差回归历经 12个月。 表 3： TDR 上市后平均最大涨幅为 27.8%，较基础股份之间的溢价基本在一年内消失 证券代码 证券简称 上市日期 上市后一个月内涨幅 上市后最大涨幅 上市后连续涨停天数 9151 中国旺旺 2009-04-28 53% 70% 9 9136 TCL 2009-05-25 35% 82% 10 9188 尔必达 2009-10-08 33% 57% 7 9106 兴业铜业 2009-10-12 34% 47% 6 9110 融达 2009-12-03 -10% 14% 2 9157 大成糖 2009-12-11 24% 40% 5 910322 康师傅 -DR 2009-12-16 -10% 4% 0 910482 中国天 2009-12-18 19% 19% 2 911868 永泰石油 2009-12-22 9% 21% 3 0. 0010. 0020. 0030. 0040. 0050. 0060. 0070. 000. 0010. 0020. 0030. 0040. 0050. 0060. 002011/12/1 2012/12/1 2013/12/1 2014/12/1 20 15 /12 /1 2016/12/1 2017/12/1COA CH （ HDR, 港元 /股） COA CH （普通股 ,美元 /股）2018-06-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 910579 欧圣 2009-12-31 60% 67% 1 911201 侨威 2010-02-04 -15% 0% 0 911602 华丰泰国 2010-02-08 9% 15% 1 912398 友佳 -DR 2010-03-18 110% 118% 5 913889 大成糖业 2010-03-25 -3% 2% 0 911609 扬子江 2010-09-08 17% 22% 4 911606 超级集团 2010-09-09 14% 30% 5 911611 中国泰山 2010-10-06 0% 14% 2 911608 森宝 2010-10-20 -25% 0% 0 911610 联合环境 2010-10-22 77% 80% 5 911612 沪安电力 2010-10-28 -24% 1% 0 910861 神州 -DR 2010-11-24 -10% 0% 0 910948 Z-OBEE 2010-12-03 -7% 0% 0 910801 卡姆丹克 2011-01-24 43% 54% 7 916665 尔必达 2011-02-25 -16% 1% 0 911616 杜康 -DR 2011-03-09 -20% 0% 0 912000 大洋集团 2011-04-25 -7% 0% 0 911619 天工 2011-06-24 16% 16% 2 910708 恒大健 -DR 2011-07-19 70% 83% 3 911622 泰聚亨 -DR 2011-09-29 1% 3% 0 910069 新晔 2011-10-05 -29% 0% 0 911626 华运中国 2011-12-30 -5% 0% 0 平均涨幅 14.3% 27.8% 数据来源： Wind、新时代证券研究所 图 7： 康师傅 TDR 上市一年 内 与基础股份溢价 消失 图 8： 中国旺旺 TDR 上市 一年 内 与基础股份溢价消失 数据 来源： Wind， 新时代证券研究所 数据 来源： Wind，新时代证券研究所 图 9： 友佳国际 TDR 上市一年 内 与基础股份溢价消失 图 10： 天工国际 TDR 上市一年 内 与基础股份溢价消失 -10. 0%-5. 0%0. 0%5. 0%10. 0%15. 0%20. 0%25. 0%30. 0%-10. 0%0. 0%10. 0%20 . 0%30. 0%40 . 0%50. 0%60. 0%70. 0%80. 0%2018-06-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 数据 来源： Wind， 新时代证券研究所 数据 来源： Wind，新时代证券研究所 2、 长短期视角下 CDR 对 A 股市场的影响 2.1、 短期： 创新企业以 CDR 回归 将形成板块 联动效应 板块联动效应是指同一类型股票同涨同跌的情况。 从三六零私有化回归，到富士康、药明康德等“独角兽”走绿色通道 IPO，再到小米披露“ CDR+H 股”上市， A 股市场上出现了各类三六零概念股、富士康概念股、小米概念股等等，部分概念股短期内 涨幅巨大，但随着市场情绪降温，大多概念股又回落到初始水平。 借鉴 TDR案例与三六零回归案例 ，预计创新企业以 CDR 回归 A 股市场，短期内将形成板块联动效应。 中国旺旺是在中国领先的食品和饮料制造商，同时也是台企食品巨头之一， 2009年中国旺旺以 TDR的形式回台交所上市，对整个台湾食品指数产生提振作用。 2009年初是台交所大力推行 TDR 的时期，当时投资者们对申购 TDR 热情高涨， 从中国旺旺 TDR 上市前后 对 台湾食品行业股票指数 的影响来 看：上市前三个月，台湾食品指数 与 台湾加权指数 市场表现相似 ，在其上市后六个月，食品行业收 益率 大幅 跑赢台湾加权指数 29.1 个百分点，但在一年后 随着投资者对 TDR 的热情逐步降温，食品行业的年化收益率迅速下降到与台湾加权指数相同水平。 表 4： 中国旺旺 TDR 与康师傅 TDR 上市后对台湾食品行业 收益率的影响 公司 上市日期 代码 食品企业 涨跌幅 上市前三个月 上市后三个月 上市后六个月 上市后一年 中国旺旺 -TDR 2009/4/28 1201 味全公司 19.1% 52.1% 50.2% 53.8% 1203 味王公司 34.1% 42.3% 37.0% 50.5% 1216 统一 18.2% 8.9% 18.2% 12.3% 1213 大饮 25.5% 5.0% 1.0% 43.6% 1217 爱之味 35.2% 52.1% 32.5% 47.5% 1231 联华食品 30.6% 22.4% 7.2% 31.4% TWSE007 台湾食品指数 27.2% 17.5% 63.3% 38.3% TWII 台湾加权指数 31.8% 27.2% 34.2% 44.0% 康师傅 -TDR 2009/12/16 1201 味全公司 -2.1% -5.2% -2.8% -2.3% 1203 味王公司 -3.6% 2.4% -1.7% 3.8% 1216 统一 7.1% -10.5% -13.7% 3.2% 1213 大饮 4.1% 8.2% 24.9% 215.9% -20. 0%-10. 0%0. 0%10. 0%20. 0%30. 0%40. 0%50. 0%60. 0%70. 0%0. 0%50. 0%100 . 0%150 . 0%200 . 0%250 . 0%2018-06-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 1217 爱之味 -8.4% 4.3% 4.8% 28.9% 1231 联华食品 7.7% 3.8% 17.5% 100.7% TWSE007 台湾食品指数 4.7% -6.1% -1.9% 24.6% TWII 台湾加权指数 4.2% -0.7% -3.8% 13.3% 数据来源： Wind、新时代证券研究所 三六零是中国最大的互联网安全服务和产品提供商， 在 A 股具有极大稀缺性， 三六零回归在短期内对 参股三六零以及信息安全的股票形成联动效应。 江南嘉捷 于2017 年 11 月 2 日公告三六零借壳上市的方案，并于 11 月 7 日正式复牌，随后连续录得 18 个涨停。 三六零 回归，一方面对直接或间接参股三六零私有化的 A 股公司产生强烈带动情绪，比如雅克科技、天业股份在江南嘉捷复 牌前后一个星期获得了巨大涨幅；另一方 面也提振了信息安全板块的公司的估值，比如中科曙光、卫士通、美亚柏科等公司均获得了 10%以上的超额收益。 但三六零 回归 对板块 的 带动情绪仅持续了两个星期， 随着资本市场情绪平复， 大部分 概念股 的股价又 回落到初始水平。 表 5： 江南嘉捷复牌 前后一个星期参股三六零股票与网络安全概念股涨幅表现俱佳 代码 证券简称 复牌 前一星期 复牌 一星期 复牌 二星期 复牌 三星期 复牌 一个月 参股三六零概念 002409.SZ 雅克科技 33% 61% -18% -16% -10% 出资 2 亿元参与三六零私有化并购基金 600807.SH *ST 天业 15% 35% -9% -14% -15% 出资 6.995 亿元参与三六零私有化 300360.SZ 炬华科技 6% 17% -4% -20% -8% 间接持股三六零 000839.SZ 中信国安 6% 17% -19% -10% -15% 下属控股子公司持有三六零股权 4.46% 300015.SZ 爱尔眼科 2% 5% -3% -2% 6% 间接持股三六零 002516.SZ 旷达科技 -3% 3% -13% 0% -3% 间接股东 002489.SZ 浙江永强 2% 2% -6% 0% -2% 间接持股三六零 600153.SH 建发股份 0% -1% -3% 3% -5% 间接持股三六零 002555.SZ 三七互娱 -1% -2% -4% -7% 2% 孙公司参与三六零私有化 002445.SZ 中南文化 -1% -2% -14% -3% -5% 间接持股三六零 000917.SZ 电广传媒 3% 7% -12% -6% -6% 间接持股三六零 平均涨幅 6% 13% -9% -7% -5% 股票代码 股票简称 复牌 前一星期 复牌 一星期 复牌 二星期 复牌 三星期 复牌 一个月 603019.SH 中科曙光 13% 28% 5% -12% 0% 网络安全概念 300546.SZ 雄帝科技 10% -1% -13% -8% -3% 600487.SH 亨通光电 10% 18% 7% -4% 0% 002268.SZ 卫士通 10% 2% -4% -2% 3% 300188.SZ 美亚柏科 10% 7% 2% -7% 10% 002212.SZ 南洋股份 10% 1% -4% 4% 3% 300369.SZ 绿盟科技 2% 15% -2% -13% -4% 300588.SZ 熙菱信息 8% 9% -16% -10% -6% 300659.SZ 中孚信息 8% 9% 1% 0% 0% 002439.SZ 启明星辰 7% 13% -2% -4% 4% 300229.SZ 拓尔思 6% 12% 11% -8% 11% 平均涨幅 9% 10% -1% -6% 2% 上证指数涨幅 0% 2% -1% -2% -1% 2018-06-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 数据来源： Wind、新时代证券研究所 2.2、 长期： CDR 或 重塑 A 股市场科技股票估值体系 鼓励创新企业境内上市的 CDR 制度，一方面不仅能引导海外龙头科技企业回归国内资本市场，为国内投资者提供一个投资优质科技企业的渠道；另一方面，随着阿里、京东、百度、小米等大型试点红筹企业回境内上市完毕后，预计更多符合要求的创新企业将逐步上市， A 股 或 将形成一个由创新企业组成的新经济板块，而目前创新型 科技 类 企业是 新经济 企业的代表，势必会对 A 股现有科技类企业的估值产生影响。 从海外上市的红筹企业以及海外科技龙头企业来看，包括阿里巴巴、腾讯、苹果、Google、 Facebook 等代表成熟型 科技龙头企业，其估值大多在 30-50 倍的区间 。对比 A 股电子计算机的龙头企业，目前估值多数在 20-40 倍，而电子与计算机行业平均估值分别为 42 倍和 58 倍，均高于 A 股科技龙头。 那么阿里、京东、百度等新经济龙头回归后，其估值从短期和长期来看或许会呈现两种情况： （ 1） 短期： CDR 目前与基础证券暂不可自由转换， 在现有 A 股的估值体系下，参照三六零私有化回归，其估值 在 短期内一度超过 100 倍，截至 2018 年 6 月初仍有70 倍估值。因此红筹企业以 CDR 形式回归，短期在市场情绪的刺激下，其估值 将与基础证券产生一定溢价 。 （ 2） 长期： 随着更多新经济企业逐步上市，以及红筹企业估值逐步向海外成熟市场估值靠拢（参考三六零，目前估值正逐步回归）， 或会重塑 现有 A 股 的 科技股估值体系 。目前 A 股电子计算机行业股票的平均估值要高于海外龙头科技企业的估值， 主要是过去 A 股市场上优质的科技企业较为 稀缺 ，因此部分股票获得了较高溢价，随着 CDR 为投资者提供了投资优质创新企业的渠道， 龙头企业的锚定效应更强，稀缺性溢价炒作会减少， 长期来看 CDR 将对 A 股市场估值体系起到改善作用。 表 6： 海外上市的红筹企业与海外科技龙头的估值多数在 30-50 倍区间 代码 企业名称 市值（亿元人民币） PE（ TTM） 海外上市的红筹企业 BABA.N 阿里巴巴 33,198 51 0700.HK 腾讯 32,176 39 BIDU.O 百度 5,883 25 JD.O 京东 3,647 316 NTES.O 网易 2,047 27 海外科技龙头 AAPL.O 苹果 60,306 18 GOOGL.O GOOGLE 50,088 47 FB.O FACEBOOK 35,034 31 NVDA.O 英伟达 10,190 42 MSFT.O 微软 49,976 68 数据来源： Wind、新时代证券研究所 注：时间截至 2018 年 6 月 11 日 表 7： A 股科技龙头估值在 20-40 倍区间，电子与计算机行业平均估值要高于龙头估值 代码 名称 市值 (亿元人民币） PE(TTM） 002415.SZ 海康威视 3,603 37 000725.SZ 京东方 A 1,395 20 600703.SH 三安光电 876 25 002475.SZ 立讯精密 787 46 2018-06-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 002230.SZ 科大讯飞 759 172 000938.SZ 紫光股份 693 46 002236.SZ 大华股份 696 29 300433.SZ 蓝思科技 649 34 002008.SZ 大族激光 639 34 002456.SZ 欧菲科技 521 56 电子行业平均估值 42 计算机行业平均估值 58 NASDAQ 整体估值 37 数据来源： Wind、新时代证券研究所 注：时间截至 2018 年 6 月 11 日 2018-06-14 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研 报的风险等级为 R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 孙金钜， 新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。上海财经大学数量经济学硕士，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。 2016 年、 2017 年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自 2011 年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（ 2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。