期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 7 页 国泰君安 期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 中美贸易战 之 ： 风云再起 近期报告： 20180605:豆油 ：短期调整 后期 仍有上升空间 20180611： 豆粕： 短期偏弱 运行 后期 等待天气驱动 20180613:USDA 豆类 供需报告 6： 中性偏多 反应 平淡 市场 聚焦贸易战 再谈 “贸易战 ”驱动 逻辑 与 策略 吴光静 021-52138195 Wuguangjing015010gtjas 证书编号 投资 要点： 表 ：贸易战 情景 假设、价格 预判 和对应 策略 情景 假设 价格 预判 对应 策略 美国 如期 对前期 清单中的全部商品加税，中方 对等反击，即 中国对进口 美国大豆加征 25%关税 预计美豆价格偏弱 运行，等待企稳（ 由于 美豆已经提前下跌 10%，所以我们暂时对美豆的判断为可能还要一个小幅下跌过程） 预计连豆类 价格将会补涨（ 由于目前 连豆类价格中基本上没有贸易战预期，而且还因为抛储等原因影响，出现 提前 下跌的现象， 由此 预计国内豆类价格将会补涨） 对于事件驱动 逻辑交易者 ， 考虑 买入 DCE豆粕 、 DCE豆一 和 DCE豆油 期货 策略 ； 如果 内外价差过大， 对于套利套保 者 ，可采取 “做空压榨利润 ”的 策略： 即 卖出DCE豆粕 和豆油，买入 CBOT大豆 。 中美双方 均 仅对 部分 商品 加税 ；中国加税清单 中 不包括大豆 预计 美豆价格反弹 ； 国内豆粕和 大豆价格可能先小幅下跌（ 由于 国内豆粕 价格从 6月 13日 开始 重新 交易贸易战逻辑，所以如果 不对 美豆加税的话， 这部分 的贸易战 升水 将会 被挤出 ，所以可能先小幅下跌） ， 然后 再 跟随 美豆 价格 上涨 （ 这时候 的逻辑转变为进口成本逻辑） 。 对于 豆油 而言， 目前的价格中基本上没有 包含 贸易战升水 ， 所以对于 豆油的 影响 有限 对于事件驱动 逻辑 交易者而言，可以 先短线做空 DCE豆粕，并 适时平仓； 对于 趋势交易者 而言 ， 可以 先等待国内豆粕价格 先挤出 贸易战升水，再逐步建立多单 。 2018.06.14 期货研究 商品期货 国泰君安期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 期货 研究 国泰 君安期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 1. 事件回顾 2018 年 5 月 29 日（美国 当地时间 ） ， 美国白宫发布针对中国知识产权保护措施的声明，将在 6 月 30 日之前宣布投资限制和出口管制措施，并将于 6 月 15 日公布被征收 25%关税的 500 亿美元商品的名单 。 2018 年 6 月 3 日（北京 时间 ） ， 中美 贸易磋商之后， 中方就中美经贸磋商发表声明：一方面落实华盛顿共识，在农业能源等领域进行沟通， 但细节还有待确认；另一方面，如果美国出台包括加关税在内的贸易制裁措施，则双方谈判的经贸成果将不会生效 。 2018 年 6 月 13 日 （北京 时间 ） ， 美国 记者微博称， 美国贸易代表纳瓦罗表示 6 月 15 日起对最初圈定的1.3 万种中国进口商品中的“一部分”征收关税； 6 月 30 日起投资限制生效 。 从国内豆粕价格表现来看， 6月 13 日 和 6 月 14 日 （ 截至 收稿时止） ， 国内豆粕 重新 回归 “贸易战 ”逻辑 ，即：国内豆粕价格走强， 而美豆 价格 继续 走弱。 2018 年 6 月 15 日（美国 当地时间 ） ， 美国 按照原先声明，将 做出是否 对相关商品 加征 关税的决定 。 随着时间 的临近， 中美 贸易 争端 风云再起。 2. 事件点评 2.1 “贸易战”逻辑 演变 从 3 月 23 日 至今，中美贸易战事件 对于 豆类价格 的 驱动逻辑实际上经过 多次 变化，国内外豆类价格表现、市场预期均出现不同的变化， 国内 豆类价格我们以 连 豆粕作为观测指标，国外豆类价格我们以美豆作为观测指标，我们梳理如下： 表 1： 贸易战演变逻辑 时间 价格 表现 市场预期 驱动 逻辑 2018.3.23-4.9 连 豆粕走强，美豆 相对偏弱（ 4.4 当天 美豆出现急跌，4.9 当天连粕 出现跳空高开并 触及 涨停板 ） 国内外 对于贸易战均有 预期， 主要表现双方 言辞 激 烈交锋等 “贸易战逻辑”： 如果 双方对等加税 ，美豆 由于出口成本提高 导致 出口需求下降，导致美豆价格下跌；国内 则 由于进口成本提高 以及供应 不足 导致 价格上涨 2018.4.10-5.4 连豆粕回调 ，但仍以横盘为主； 美豆 也以区间运行为主 贸易战预期 缓和 ，但是贸易战预期 仍在 仍属于 上述 “贸易战 逻辑 ” 2018.5.7-5.18 连豆粕 连续下跌，美豆 同样连续下跌 国内外 预期出现不一致的情况：国内 对于 贸易战担忧解除，而 美国 则继续担忧贸易战 对于 连豆粕的驱动逻辑变成：贸易战 停战 的逻辑；对于美豆的驱动逻辑则依然遵循贸易战 逻辑 2018.5.21-5.25 美豆 上涨，连 豆粕跟随 美豆上涨 在 中美联合声明发布后，国内外对于贸易战忧虑均解除 美豆 驱动逻辑 变成 ：贸易战 停战 的逻辑 ；而连豆粕由于已经提前反应， 所以 这一阶段 的 驱动逻辑就变成：进口 成本 驱动逻辑，即跟随美豆上涨而上涨 2018.5.29-6.12 美豆 下跌，连豆粕也下跌 在 美国白宫声明之后，贸易战忧虑重燃，但是国内外市场 预期 再次出现分化：美国 继续 担忧贸易战，而国内并 无 担忧情况 美豆 的驱动逻辑则重回贸易战逻辑；但是连豆粕的驱动 逻辑 则没有重回贸易战逻辑，而是继续遵循 进口 成本驱动 逻辑，即跟随美豆的下跌而下跌 2018.6.13- 至今（ 截至 收稿） 连豆粕小幅 走 强 ，美豆继续大幅下跌 在美国记者 微博 称： 美国将征收部分关税之后，国内外市场预期回归 一致， 即 对于贸易战 均 再次担忧 驱动 逻辑重回 “贸易战 逻辑 ” 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 7 页 国泰君安 期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 2.2 “贸易战”逻辑 小结 从上文对于 国内外 豆类 价格表现以及相关驱动逻辑的梳理，我们可以总结出，从 3 月 23 日“贸易战”首次 爆发以来，经过中间的协商、反复 等 过程，国内外豆类市场驱动逻辑主要有两种： 第一， “贸易战 逻辑 ”，价格表现 为：国内上涨，美豆下跌。 第二， “进口 成本逻辑 ”，价格 表现为：国内豆粕 跟随美豆的 节奏 而运行，美豆涨国内也涨，美豆跌国内 也 跌。 此外 ，在上述 两个 主要的驱动逻辑之外，还 需要注意 的是 “压榨 利润逻辑 ”，即当国内外价差过大的时候，会出现套利套保交易者， 通过压榨利润 逻辑去轧平国内外过大的价差 ，即通过“卖出国内豆粕豆油，买入美豆 ”的操作 去轧平过大的价差，这样 就会 限制国内豆粕 价格 的上涨空间。 从 市场预期来看，国内外 对于 贸易战的 预期有 一致的时候也有不一致的时候： 如 3 月 中旬至 5 月 上旬，国内外对于贸易战均有预期；而 5 月 中旬至 6 月 12 日 ，国内外对于贸易战的预期则出现 不一致 的情况：美国 对于 贸易战有预期， 而国内则没有预期。 由于 市场预期的不同，导致 驱动 价格的逻辑也有所 不同 。目前 为止， 市场 预期 分为 两种情况： 一是 国内外预期一致的情况；另一种就是国内外预期不一致的 情况 。 在 双方预期一致的情况下，又分为两种情况，即双方均有预期 和 均无预期。而 双方 预期 不一致 的情况 目前 只出现了 一种 情况， 即 美国有预期，而国内没有预期 ， 目前 还 没有出现国内有预期 而 美国无预期的情况。对于 本次 贸易战中的 “市场 预期 -驱动 逻辑 -价格 表现 ”三者 之间的关系，我们梳理如下表所示： 表 2： 贸易战中“ 市场预期 -驱动逻辑 -价格表现 ”小结 预期 情况 驱动 逻辑 价格 表现 国内外 预期一致 对于 贸易战均有预期 贸易战逻辑 国内 价格上涨，美豆价格下降 对于 贸易战均无预期 进口成本 逻辑 国内 价格跟随美豆价格运行 ： 美豆补涨，国内跟涨 国内外 预期不一致 国内认为 贸易战 不会 开战；美国则 对于 贸易战有所预期 进口 成本逻辑 国内 价格跟随美豆价格运行：美豆下跌，国内跟跌 2.3 “贸易战” 变化小结 从 3 月 23 日 “贸易战 ”开始 至今， 豆类 市场以及相关情况均出现了一些变化，我们总结如下： 第一、 由于 “贸易战”阶段 的不同，市场预期发生 了 不同 变化，由此导致 豆类 价格驱动逻辑 也 在不停转换。驱动 逻 辑 本身 的 理解较为简单，但是驱动逻辑 不停 地转换 则相对 难以 把握。 第二、 国内外 市场对于 “贸易战 ”的预期 出现不一致的情况，这个变化是我们最初没有设想到 的。总体 而言，美国 基本上都有 贸易战预期 （只有 5 月 20 日 中美联合声明发布之后的一周美国没有贸易战担忧 ） ，而国内 自从 5 月 7 日 以后就基本上没有贸易战 预期 。 第三、 对于 第一次贸易战（ 3 月 23 日 ） ， 美 豆 市场基本上 没有太大 的反应， 而 对于 第二次 贸易战（ 5 月29 日 ） ， 美豆反应强烈 ： 5.29-6.13 期间 ， 美豆 价格在 12 个 交易日中有 10 个 交易日连续下跌，跌幅约 10%。 国内 市场则相反，对于第一次贸 易战反应强烈： 3.23-4.9 期间 ，连豆粕涨幅约 13%。对于 第二次贸易战 ， 国内市场基本没有太多反应。 第四、 对于第一次 贸易战，国内以抛储玉米 以及 明确今年大豆补贴金额 为主 ， 当时国内豆类价格快速上涨，但是国内却没有出台抛储大豆等相关政策 。对于 第二次贸易战， 在国内豆类价格都已经相对偏低的情况下， 国内 依然出台 抛储大豆和抛储豆油 的相关 政策 ： 6 月 7 日 ，国内启动大豆抛储 30万吨， 抛储时间定在 6 月 14 日 ； 6 月 12 日 ，国内 再次 启动豆油抛储 5 万吨 ，抛储时间为 6 月 22日 。 由此， 国内豆一、豆粕 、 豆油价格 再次 出现急跌 的 情况，也就是说国内价 格 又 出现了 提前 下跌 的 情况 。 根据 6 月 14 日 最新 公告 ， 国内 将 继续 抛储大豆 30 万吨，抛储时间为 6 月 20 日 。 第五、 国内 政策 出现 反复：在第一次贸易战期间， 国内 对于 进口 美国 高粱征收“反补贴、反倾销” 税收 ，而 后期则取消 该项 政策 。 2.4 “贸易战”策略 小结 由于 “贸易战”复杂 多变，所以我们对于 第二次 贸易战 中美国 是否会在 6月 15日 （ 美国 当地时间） 加 征期货 研究 国泰 君安期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 关税等 以及对 于价格的 影响以及 采取的策略 只能 分 情景进行 分析 ， 我们分为 以下几种情况 ， 如下表所示。 表 3：贸易战 情景 假设、价格 预判 和对应 策略 情景 假设 价格 预判 对应 策略 1、 美国 如期 对前期 清单中的全部商品加税，中方 对等反击， 同样 对前期 清单中全部商品加税 ，即 中国对进口 美国 大豆加征 25%关税 预计 美豆价格偏弱 运行，等待企稳（ 由于 美豆已经提前下跌 10%，所以我们暂时对美豆的判断为可能还要一个小幅下跌过程 ， 至于 何时 止跌，还需要再行观察 ） ； 预计 连豆类 价格将会补涨（ 由于目前 连豆类价格中基本上没有贸易战预期，而且还因为抛储等原因影响，出现 提前 下跌的现象， 由此 预计国内豆类价格将会补涨） 对于 事件驱动 逻辑 交易者 ， 可 考虑采取买入 DCE豆粕 、 DCE豆一 和 DCE豆油 期货 的策略 ； 如果 内外价差过大， 对于 套利套保 者 ，可采取 “做空 压榨利润 ”的 策略： 即 卖出DCE豆粕 和豆油，买入 CBOT大 豆 。 2、 美国仅仅对部分商品加税 ，符合目前预期；中国也对部分商品加税， 其中 包括大豆 与第一种 情境 基本 相同 与第一种情境 基本 相同 3、中美双方 均 仅仅 对 部分 商品 加税 ；中国加税清单 中 不包括大豆 预计 美豆价格反弹 ； 国内豆粕和 大豆价格可能先小幅下跌（ 由于 国内豆粕 价格从 6月 13日 开始 重新 交易贸易战逻辑，所以如果 不对 美豆加税的话， 这部分 的贸易战 升水 将会 被挤出 ，所以可能先小幅下跌） ， 然后 再 跟随 美豆 价格上涨 （ 这时候 的逻辑转变为进口成本逻辑） 。 对于 豆油 而言， 目前 的价格中基本上没有 包含 贸易战升水 ，所以对于豆油的 影响 有限 对于事 件驱动 逻辑 交易者而言， 可以 先短线做空 DCE豆粕，并 适时平仓； 对于 趋势交易者 而言 ， 可以 先等待国内豆粕价格 先挤出 贸易战升水，再逐步建立多单 （此时 建立多单的逻辑就是进口成本逻辑， 跟随 美豆上涨 ） 4、 中美双方均不加税 美豆 快速反弹，连 豆粕 先跌后涨（ 先 跌的逻辑是 挤出 贸易战升水，后涨的逻辑是跟随的进口 成本 逻辑） 与 第三 种情境基本 相同 5、其他 情景： （ 1）中美 双方均宣布加税，但加税时间不确定，即可能双方先加税，但是后期有可能再度取消加税 ， 即 呈现 “打打 停停 ”的 格局 ； （ 2）中美双方均宣布加税， 但中国出台更多的政策调控措施 ； （ 3）其他 可能性。 由于 这些情况可能发生，但是 对应 的价格还不太好判断， 只能在 相关情况发生时再做判断。 在 不确定性太大 的 情况下，我们则 尽量 采取保护性措施， 如 采取期权策略保护等。在 获取 收益的同时，尽量规避风险。 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 7 页 国泰君安 期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何 第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户 ，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本 报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版 、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货产业服务 研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 期货 研究 国泰 君安期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 国泰君安期货产业服务研究所 上海市静安区延平路 121 号 31 楼 电话： 021-52137126 传真： 021-52138150 金融理财部 产业发展部 上海 市 延平路 121 号三和大厦 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