请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 日常消费 食品、饮料与烟草 从美日贸易战看中国的消费趋势 Table_Summary 报告摘要 中美贸易战再升级。贸易战会给中国经济带来什么，会给中国的消费结构带来怎样的变化。我们试图通过美日在过去几十年间贸易战给日本经济带来的变化，来预测贸易战可能给中国经济结构带来的变化。 贸易受到重挫， 消费成为经济支撑 通过分析我们发现，在美日贸易战期间，外贸受到很大的冲击，消费成为日本经济的重要支撑。特别是在 80 年代，由于日本人均GDP 快速增长，消费呈现繁荣景象。虽然当时外贸受到重挫，国内投资增加对国内消费有挤出效应，但是消费绝对增速并不低，并且在这个期间，日本完成重要的消费升级过程。 消费升级推动消费结构 和种 类的变迁 日本在 70 年代完成电器的普及， 80 年代完成汽车普及。消费从大众品消费向个性化、定制化需求改变，对奢侈品的购买空前热情，本土品牌在这个过程中逐渐崛起。食品饮料作为消费支出的重要部分，在贸易战过程中受国内投资挤出并不明显，从历史上看是持续消费升级的过程。 消费习惯 和消费渠道发生巨变 在 80 年代， 日常消费便利化给零售渠道格局带来重大变革 ,便利店及线上购物崛起 ,对日常生活服务需求提升。 同时 由于外出工作的女性增加，日本家庭饮食由初级农贸产品向餐饮产业转变的趋势，消费者由食材购买更多的转向精加工产品 。 1980 年 -1999 年期间，加工类食品中冷冻食品、饮料、面类、调味品分别增长 212%， 181%、 73%、 64%，为该段时期增速最快品类。把握住机遇的优秀企业如饮料业的三得利、面类日清、调味品行业龟甲万等获得迅速增长。 两个逻辑选股 我们 给予食品饮料行业“买入 ”评级。 目前中国国内的消费水平跟日本 80 年代消费水平接近，我们认为城镇化和消费升级将成为支撑消费的重要推动力。近几年来，中国经济对外贸依存度是下降的，消费越来越多的成为经济的重要支撑。我们认为从长期角度来 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 食品 看好 烟草 看好 饮料 看好 Table_ReportInfo 相关研究报告： 食品饮料：从上周表现看真正的强势股 -2018/06/18 金徽酒：非公开增发加大激励，锁定经销商和核心员工-2018/06/12 伊力特：内外改革并举，疆外市场蓄势待发 -2018/06/05 Table_Author 证券分析师：黄付生 电话： 010-88695133 E-MAIL： huangfstpyzq 执业资格证书编码： S1190517030002 证券分析师：孟斯硕 电话： 010-88695227 E-MAIL： mengsstpyzq 执业资格证书编码： S119011720015 (5%)3%10%18%25%32%17/6/2617/8/2617/10/2617/12/2618/2/2618/4/26食品、饮料与烟草 沪深 300 Table_Message 2018-06-24 行业深度报告 看好 /维持 食品、饮料与烟草 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 看，中美贸易战会给 两国经济 带来不利影响 ，中国消费还有很大潜力，无论从避险角度还是从成长角度，食品饮料板块或是配置的最佳板块之一。 我们看好中国白酒的两端，即能做大做强市场份额持续提升的龙头酒企：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒。以及区域龙头业绩能快速提升的古井贡酒、伊力特、顺鑫农业等。食品方面，我们持续看好受益餐饮产业链和顺应年轻消费者需求的细分行业龙头：双汇发展、伊利股份，收入利润能长期较高增长的安井食品、绝味食品、中炬高新、来伊份等。 风险提示 ： 行业竞争激烈，上市公司业绩受经济波动等因素的影响，国内产能过剩问题严重，食品安全问题等，对其中的风险应予以充分关注。 行业深度报告 P3 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、从美日贸易战看日本消费结构变化 . 4 （一）美日贸易战梳理 . 4 （二）贸易大幅下降，经济快速增长 . 6 （三）物价上涨明显，食品 饮料快速增长期 . 11 （四）消费习惯发生改变，饮食向餐饮产业转变 . 12 二、贸易战下中国消费品何去何从 . 15 （一）乡村消费崛起带来的机会 . 15 （二）贸易战或抬高食品价格， 食品板块抗通胀性特点显现 . 18 （三）国内去杠杆提振消费 . 19 三、从两个逻辑选股 . 20 行业深度报告 P4 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 从美日贸易战看日本消费 结构变化 中美贸易战再升级。 贸易战会给中国经济带来什么，会给中国的消费结构带来怎样的变化。 我们试图通过美日在过去几十年间贸易战给日本经济带来的变化，来预测贸易战可能给中国经济结构带来的变化。 通过分析我们发现，在美日贸易战期间， 外贸受到很大的冲击， 消费成为日本经济的重要支撑 。 特别是在 80年代，由于日本人均 GDP快速增长，消费呈现繁荣景象。虽然当时 外贸受到重挫，国内投资增加 对国内消费有挤出效应 ，但是消费 绝对增速并不低 ， 并且 在这个期间， 日本 完成重要的 消费 升级 过程 。 日本在 70年代完成电器的普及， 80年代完成汽车普及。 消费从大众品消费 向个性化、定制化需求改变，对奢侈品的购买空前热情，本土品牌在这个过程中逐渐崛起。 食品饮料作为消费支出的重要部分， 在贸易战过程中 受 国内 投资 挤出 并不明显，从历史上看是持续消费升级的过程。在 80年代，食品饮料购买渠道发生重大转变，从超市化向便利店转变。 日本家庭饮食由初级农贸产品向餐饮产业转变的趋势 ，消费者由食材购买更多的转向精加工产品 。 目前 中国 国内的消费水平跟日本 80年代消费水平接近， 我们认为城镇化和 消费升级将成为支撑消费的重要推动力。 近几年来，中国经济对外贸依存度是下降的，消费越来越多的成为经济的重要支撑。我们认为 从长期角度来看，中美贸易战会带来两国经济的“两败俱伤”，中国消费还有很大潜力，无论从避险角度还是从成长角度， 食品饮料板块或是配置的最佳板块之一。 （一） 美日贸易战梳理 美日贸易争端由来已久， 1960-1990年间，美国和日本之间集中出现了七个回合的贸易摩擦： 1968年关于纺织品， 1976-1977年关于彩色电视机， 1976-1978年关于钢铁，1979-1981年关于小汽车， 1985年关于汇率， 1987-1991年关于半导体 。 美日贸易战主要是 随着日本产业结构的演变，引发贸易摩擦的领域从轻工业、重化工业演变到高新技术产业，再到金融、宏观领域。 总的来讲，美日贸易摩擦在 60年代初起始， 70-80年代升级， 80年代末 90年代初进入白热化阶段，最终于 90年代中期后以日本经济步入衰退期而逐渐缓和，持续时间长达 30余年。 目前国内的经济发展水平与日本 80年代比较相近，且日本 80-90年代初贸易战最为行业深度报告 P5 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 激烈，所以我们重点观察 1980-1990年贸易战下，日本宏观经济及消费领域的变化。 图表 1： 美日贸易战梳理 时间 行业 美国采取的具体保护措施 日本应对方式 结果 50 年代起 纺织品 多边与双边贸易谈判、基辛格外交渠道、 Mills 配额法案即1980-1971 年通过商法案、 1956年农业调整法 204 条（美国与韩国台湾香港等达成协议后有权单方对日施加配额），对敌国贸易法案232 条协定等 要求以多边、 GATT 框架内方式解决纺织品问题；自愿出口限制；轻工业向重工业转型，将纺织工业转移到东南亚 1957 年日美纺织品协议、 1962 日美棉纺织品短期协定、 1963 日美棉纺织品长期协定、 1972年美日纺织品贸易协定 60 年代起 钢铁 要求自愿限制出口、 1977 反倾销起诉、 301 条款等 自愿限制出口 1968 年日本钢铁产品协议、 1974 年自愿限制出口、 1976 年美日特殊钢铁进口配额限制协定、1978 年美国钢铁启动价格制度。 70 年代起 彩电 美国国际贸易委员会作出不利日本的裁定、饭轻笑反补贴调查 自愿限制出口、政府鼓励厂家海外投资 80 年代起 汽车 1980 年卡特汽车行业救济政策、要求自愿限制出口、开放市场等 日本汽车厂家到美国投资建厂、自愿限制出口、开放市场 1981 年日美汽车及零部件协议 半导体 301 条款、反倾销诉讼、禁止日资在美投资与并购、贸易制裁性关税等 第三国出口价格管制、对美出口产品价格控制、日本市场份额 20% 1987 年日美半导体协议 电信 301 条款、里根特使、系统性全行业的市场开放等 移除贸易壁垒 系统性全行业的市场开放 全行业 1980 国家贸易评估报告、超级 301条款等迫使日本启动谈判；美国国务院、财政部和贸易代表处三个部门为主到进行多个部门谈判 日本承诺 10年投入 430万亿 公共投资、审查土地税收体系、修正大店法、增强反垄断法、修改专利法、修改不理外企投资的相关法律、调查商品价格并控制公共用品价格 美日结构性障碍协议 资料来源： WIND，太平洋证券整理 80年代开始的 美日贸易战 正处于 日本制造业的鼎盛时期， 当时美元处在强势地位上，导致美国出口放缓， 1980年代美国对日本贸易逆差占美国逆差超过 40%。 80年代后期美国和日本高技术 制造业的分工与竞争关系引起美国政府的国家安全问题担忧。 为了扭转美元的强势地位，以及美国贸易长期逆差局面， 1985年， 里根政府 通过同日本签订 广场协议 强迫日元升值， 1987年，里根对日发起了二战后美国首例贸易制行业深度报告 P6 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 裁 。一年后国会以压倒性多数通过了包含超级 301条款的 1988综合贸易法案。 此外， 在半导体产业，里根政府也曾因国家安全问题禁止日资在美国的投资并购。 “广场协议”指的是在 1985年 9月，由美、德、法、英、日五国财政部长及中央银行行长在纽约广场饭店（ Plaza Hotel）举行会议，所达成关于五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字的协议。 “广场协议”签订后的 10年间，日元币值平均每年上升 5%以上， 为 了刺激国内内需，日本政府采取大量释放流动性的办法来 对抗外需的下滑 ， 日本经济迅速泡沫化，并在五年后崩溃，日本因此进入“失去的十年”。 （二）贸易大幅下降，经济快速增长 贯穿整个 80年代，日本经济经历三个阶段： -第一阶段， 高新技术产业的崛起 80年代初期，日本产业开始转型，经济主导由 重化工产业转变为以电子技术产业为中心的新兴知识密集型产业， 电子技术和航空等高技术制造工业 崛起，日本 出口 顺差迅速扩大 。 图表 2： 80 年代日本净出口占 GDP 的比重 资料来源： WIND，太平洋证券整理 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016日本净出口占 GDP比重 行业深度报告 P7 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 -第二阶段，“广场协议”后日元升值， 贸易大幅下降，内需 支撑经济 1985年 日本签订“广场协议”后， 日元 开始 升值，仅三个月从 1美元兑 250日元到 1美元兑 200日元。日元升值导致日本的出口 受到重创， 日本经济开始向内需主导型经济转型 ，政府公共设施方面投资加大，通过金融和土地政策刺激房地产 。 政府扩大内需的政策推高日本国内的资产价格， 房地产价格开始飞涨（日本大城市商业地价指数 38.4上涨到 103.0），当时仅东京的房地产价格总额就相当于整个美国的价格总额。 从短期来看， 内需转型 有效的支撑了经济，国内消费者需求增加，设备投资增加，在短期内实现 设备投资与 GDP之比的猛增。 图 表 3： 80 年代 日本 股市大幅上涨 图 表 4： 日本房地产价格飙涨 资料来源： WIND，太平洋证券整理 资料来源： WIND，太平洋证券整理 -第三阶段，经济“硬着陆” ，产业空心化 为了 平抑国内资产价格上涨，日本出台强势政策，先后 5次提高 利率（ 3.25%到 6%），出台 地价税（不论地价涨跌，凡是持有地产的人都要向政府缴纳地价税） 等措施。房地产价格随后应声而落， 连内需的转型也遇到了瓶颈 。国内 产能过剩，特别 是 半导体、电子技术制造工业 等产业 ，只有汽车的普及度还有上升空间。 由于昂贵的地价、地租，还有劳动力价格上升，竞争激烈的传统制造业企业开始向其他国家转移， 日本出现产业空心化。 80年代 后 ， 日本工业呈现大幅下滑，大量的产业转移到其他国家， 日本成为美国和英国以外全球第三大投资国家。 下图为日本在80年代对美国的投资， 增速一度达到 300%以上。 02040608010012014016018020019701972197519771979198219841987198919911994199619992001200420062008OECD实际房价指数 :季调 :日本 行业深度报告 P8 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图 表 5： 80 年代日本工业指数 图 表 6： 日本对美国投资 资料来源： CEIC，太平洋证券整理 资料来源： WIND，太平洋证券整理 贸易战发生 后 ， 日本经济仍保持了较快的增长（ 最低值 2.6%，最高值 9.7%） ，特别是人均 GDP增长，人均 GDP从 1985年的 1.1万美元快速提高到 1995年的 4.3万美元，增长了。雇员的薪金水平也是快速增长的时期，为消费升级提供保障。 图表 7： 80 年代 日本经济 保持 高 速发展 资料来源： WIND，太平洋证券整理 图 表 8： 日本人均 GDP 快速增长 图 表 9： 日元在 80 年代大幅升值 -500-400-300-200-1000100200300400-6000-4000-20000200040006000800010000120001400016000198319861989199219951998200120042007201020132016日本 :国外对国内直接投资 :美国 日本 :国外对国内直接投资 :美国 :同比 -15-10-50510152025300200004000060000800001000001200001400001600001955/031957/061959/091961/121964/031966/061968/091970/121973/031975/061977/091979/121982/031984/061986/091988/121991/031993/061995/091997/122000/032002/062004/092006/122009/032011/062013/092015/12日本 :GDP:现价 日本 :GDP:现价 :同比 行业深度报告 P9 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： WIND，太平洋证券整理 资料来源： WIND，太平洋证券整理 投资、出口、消费三驾马车来看，投资和消费承担了经济增长的重担，出口下滑非常明显。 从私人消费和政府消费占 GDP的比重数据可以看到， 1980年 -1990年期间政府消费占 GDP的比重较过去上了一个台阶。 私人消费一直对经济是重要支撑，稳定在55%-60%的水平上。 出口在贸易战中受到比价大的挫折， 日本在 70-80年代一直为出口主导型经济，1985年日本的净出口额占 GDP比重为 2%。而广场协议签订之后的 5年里，受日元升值的影响，日本出口下滑。 1985-1990年，日本净出口从顺差 6.7万亿日元降至逆差 3.8万亿日元。 出口下滑的趋势大约维持了 5年，随后在 1991年开始回升， 1992年恢复到顺差 8150亿日元。 图表 10： 私人消费稳定，政府消费不断攀升 资料来源： WIND，太平洋证券整理 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000 日本 :人均 GDP 0501001502002503001979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000美元兑日元 0%10%20%30%40%50%60%70%-5%0%5%10%15%20%25%19551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017日本 :GDP:现价 :政府消费：占 GDP比 日本 :GDP:现价 :商品和服务 :净出口：占 GDP比 日本 :GDP:现价 :私人消费：占 GDP比 行业深度报告 P10 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 由于出口下滑，国内工业呈现产能过剩，日本工业在整个 80年代保持稳定略有下滑的态势。 图表 11： 日本工业在整个 80 年代保持稳定略有下滑 资料来源： CIEC，太平洋证券整理 日本在签订了“广场协议”后日元升值，导致日本的资金面变得更加宽松，无风险利率水平更低，资产价格上涨更快。因此日经 225指数从 1984年 12月份的 11542点上涨到 1989年 12月份的 38915点，形成了巨大的资产泡沫。 1989年，日本政府开始施行紧缩的货币政策，虽然戳破了泡沫经济，但股价和地价短期内下跌 50%左右，银行形成大量坏账，日本经济进入十几年的衰退期。 图表 12：资产价格在广场协议后被推高 资料来源： CIEC，太平洋证券整理