1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告· 宏观 研究· 宏观点评 宏观点评 20180619 Table_Main 外患当前，内需 如何 单骑救主？ 中美贸易摩擦和个税法修正 案 点评 事件 中美贸易摩擦升级 ： 6 月 15 日美国政府发布 加征关税的商品清单，将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%的关税 ； 6 月 16 日 国务院关税税则委员会 决定 对原产于美国的 659项约 500亿美元进口商品加征25%的关税。 个税法迎 1980 年出台以来第七次大修 ： 个人所得税法修正案草案 19 日提请十三届全国人大常委会第三次会议审议。个税起征点由每月 3500元提高至每月 5000 元（每年 6 万元）；工资薪金、劳务报酬、稿酬和特许权使用费等四项劳动性所得首次实行综合征税；首次增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除。 观点 美国挑起贸易摩擦，意在遏制中国崛起 。 特朗普挑起贸易冲突，既有中期选举、兑现竞选承诺的政治因素考虑 ，更是为了 遏制 “ 中国制造 2025”战略规划 ，维护自身在全球的领导地位。 中美贸易摩擦 持续升级， 间接影响更大 。 500 亿美元出口额的下降将会使经济增速下降约 0.08 个百分点。 短期内经济增长下行压力加大， 内需对于经济稳定的重要性越发凸显。从出口依赖度角度观察，美国开征惩罚性关税的行业隶属于“中国制造 2025”计划重点发展的行业，战略性意义重大，潜在 冲击和影响更大 。 个税改革情理之中，“扩大内需”势在必行 。 回顾去年底以来的高层表态，本次个人所得税法修正案草案的提出可谓“水到渠成” 。 结合 4 月23 日中央政治工作会议重提“扩大内需”，减税无疑是短期内提高居民消 费率最有效的手段。 个税 改革大势所趋， 力度空前 。 我国目前 采用分类征收制（即对纳税人不同来源、性质的所得项目，规定不同的税率），难以体现纳税人整体负担水平，容易导致实际税负的不公平 。本次改革符合 “逐步建立综合与分类相结合的个人所得税制，合并部分税目作为综合所得，适时增加专项扣除项目，合理确定综合所得适用税率” 的改革目标，从六大措施看力度超预期。 对财政收入影响有限 ， 利好大众消费 。 从 总量上看 ， 我们判断减税对于财政收入影响有限 。 个税改革有助于减小收入差距，提振中低群体可支配收入，利好大众消费。 资本市场影响几何 ？ 一方面， 随着贸易摩擦升级， 经济增长承压，权益市场波动性进一步增大，风险情绪的提升利好债市， 维持下半年 10Y国债 3.4%-3.6%判断； 另一方面，个税 政策红利的释放 带来结构性利好，消费板块特别是大众消费品相关个股存在阶段性行情 。 风险提示： 经济下行超预期，个税改革进展不及预期。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 肖雨 021-60199793 xiaoydwzq Table_Report 相关研究 1、宏观周报 20180617：地方债发行“好戏”在后面 2018-06-18 2、宏观点评 20180615：财政仍未发力，基建尚在探底2018-06-15 3、固收点评 20180612：社融回落下的被动式宽松 2018-06-12 4、宏观专题报告 20180606：从民间投资看经济去杠杆的底线2018-06-10 5、宏观点评 20180608：顺差缩减成为“新常态”？ 2018-06-10 Table_Author 2018 年 06 月 19 日 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观点评 事件 ： 6 月 15 日 ， 美国政府发布加征关税的商品清单，将对从中国进口的约 500亿美元商品加征 25%的关税； 6 月 16 日国务院关税税则委员会决定对原产于美国的 659项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税。 6 月 19 日 ， 个人所得税法修正案草案提请十三届全国人大常委会第三次会议审议。个税起征点由每月 3,500 元提高至每月 5,000 元（每年 6 万元）；工资薪金、劳务报酬、稿酬和特许权使用 费等四项劳动性所得首次实行综合征税；首次增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除；此外， 为堵塞税收漏洞，个税法修正案草案拟首次增加反避税条款 。 现简评 如下 ： 1. 美国挑起贸易摩擦，意在遏制中国崛起 回顾近 30 年来中美贸易史，摩擦冲突不断。特朗普上台不久，美国再度挑起贸易冲突，将矛头指向中国。事实上，这背后既存在着一些经济基本面因素，还包含政治因素的考虑。 1）选择以中国作为贸易战的对象，具有“损失小降逆快”的效果。 无论按照美国口径还是中国口径，我国都是美国贸易逆差的最大来源国，而贸易逆差占比远超排名第二的墨西哥。特朗普为兑现竞选时的承诺 降低贸易逆差，中国自然是个不容忽视的选项。然而，在总体贸易份额占比方面，中国虽然已经超过加拿大成为美国第一大贸易伙伴国，但中美贸易额在美国贸易总额中的比重并未超过 20%，较之贸易逆差的比重要逊色不少。直观上，对于美国而言，向中国发起贸易战，在自身损失相对较小的条件下，预期有望大幅度减少贸易逆差。 2）国会中期选举压力迫使特朗普兑现承诺。 自 2017 年 1 月特朗普就任美国总统以来，特朗普 政府一直把缩小贸易逆差列为“美国优先”贸易政策的重点，承诺要缩小美国与中国之间巨额的贸易逆差。今年 11 月美国将迎来国会中期选举，决定着民主、共和两党在国会的控制权， 5 月份 就开始 进入中期选举的密集投票期。为了给中期选举造势，在拿下税改胜利后，特朗普还需打“贸易保护牌”来寻求竞选承诺的兑现。毕竟，这关系到其未来两年能否顺利推行诸多政策，以及后续连任目标的实现。 3）美国希望借机遏制中国的快速发展势头，维护自身在全球的领导地位。 近些年中国的快速发展已经引起了美国的忧虑，美国对中国的战略定位逐渐发生改变。无论是美国 自身的国家安全战略，抑或是美国国防战略报告，都多次将中国列为首要战略竞争对手 1。 美国决定 加征关税的行业基本都在“中国制造 2025”计划重点发展的目录中。1 新闻链接： news.sina/o/2018-01-20/doc-ifyqtycx0600527.shtml。 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观点评 对于这些涉及到“关税制裁”的行业，美国强调是“ 301 调查”的结果，其实是借知识产权之名来行产业保护之实。以高铁装备为例，美国并没有像样的高铁产业，无法提供足够的理由来表明所谓的“贸易制裁”存在事实依据。我们判断，即使中美之间的贸易逆差不断减少，今后美国挑起的贸易争端可能越来越多。 图 1：美国 加征关 税行业分布情 况 数据来源：国务院， USTR，东吴证券研究所整理 2. 中美贸易摩擦持续升级， 间接影响更大 中美贸易摩擦拖累经济增长 。 作为全球经济体量和贸易体量最大的两个国家，中美两国之间的任何经济波动不仅会对两国国内造成较大影响，全球经济也将遭受冲击。2017 年中美贸易逆差约为 3,750 亿美元，考虑到 2017 年我国净出口拉动实际 GDP 增长0.6 个点，如果在其他条件不变的情况下， 500 亿美元出口额的下降将会使经济增速下降约 0.08 个点 。 今 天凌晨特朗普 总统 要求美国政府制定拟加征关税的 2,000 亿美元中国进口商品清单，意味着贸易摩擦可能持续升级，外需不确定性增 大，短期内经济增长下行压力加大 。 相关行业出口依赖度偏高， 中方 潜在损失较大。 从出口依赖度角度观察，在遭到 美国 贸易制裁的行业中，几乎所有行业对美出口依赖度均大于美国对中国的出口依赖度，尤其表现在航空产品、新能源汽车等部门，出口依赖度超出了 30%。这意味着，美国开征 的惩罚性关税将对相关行业发展带来较大 威胁。考虑到这些行业隶属于“中国制造2025”计划重点发展的行业，对于中国的战略性意义重大。美国为遏制中国发展，选择这些行业进行贸易制裁，可能得到“事半功倍”的效果。 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观点评 图 2：遭贸易制裁行业的中美出口依赖度对比 （ 2016 年数据 ） 数据来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 3. 个税改革 在情 理之中 ， “扩大内需”势在必行 本次 个人所得税法修正案草案的提出 可谓 “水到渠成”。 早在 2017 年 11 月，财政部税政司的所得税处分拆为个人所得税处和企业所得税处；支撑个税改革的个人收入和财产信息系统也于 今 年初在国务院文件中首次被提出 2。 今年 3 月 5 日， 国务院总理李克强 在作政府工作报告时就表示：“ 提高个人所得税起征点，增加子女教育、大病医疗等专项费用扣除，合理减负，鼓励人民群众通过劳动增加收入、迈向富裕。 ”这意味着个税改革早已纳入国务院的工作日程，呼之欲出。 5 月 3 日，财政部副部长程丽华在国务院新闻办举行的国务院政策例行吹风会上透露，个税改革方案目前已上报国务院 3。而 5 月 25 日，国务院总理李克强主持召开国务院全体会议 ，再次提出“ 深化个人所得税改革 。 扩大内需，消费先行。 4 月 23 日中央政治工作会议再次提出“扩大内需”，考虑到三大攻坚战之首的“防范化解重大风险”刚开始，重回“基建 +地产”老路无异于饮鸩止渴。因此， 这一次提出 扩大内需 ，不应该是一味增加政府投资，盲目上马“铁公基”项目，而应该在 结构上做文章， 即“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，既要结构性去杠杆，又要保证稳增长。因此， 居民消费是 政策调整的 关键点， 而 减税无疑是短期内提高居民消费率最有效的手段。 2 cailianpress/single/246616.html。 3 mil.news.sina/2018-05-03/doc-ifzyqqiq4344911.shtml。 020406080高性能医疗器械生物医药新材料农机装备工业机器人新一代信息技术新能源汽车航空产品高铁装备中国 美国%5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观点评 4. 个税修正案改革力度空前 改革个税法案是大势所趋 。 我国税收收入中 ， 所得税 （ 包括企业所得税、个人所得税）是第二大税类， 2017 年占 比为 27.86%，其中个人所得税近 1.2 万亿元，占全部税收收入的 8.3%。 个人所得税的征收目的在于调节居民收入分配，缩小贫富差距。从世界范围来看，个人所得税的税制模式分为三类：分类征收制、综合征收制和混合征收制。目前，我国个人所得税的征收采用分类征收制 （即对纳税人不同来源、性质的所得项目，规定不同的税率），缺点是难以体现纳税人整体负担水平，容易导致实际税负的不公平，其改革方向是由分类征收制向分类与综合相结合的模式转变 ，不过这种转变应当是逐步推进的。原财政部部长楼继伟曾撰文指出“ 逐步建立综合与分类相结合的个人 所得税制，合并部分税目作为综合所得，适时增加专项扣除项目，合理确定综合所得适用税率 ” 4。因此这次税制改革可以算得上税制改革进程中的重要一步。 六项改革措施力度空前。 相比于现行的个人所得税法，本次修正案主要包括 5 个方面： 1） 完善有关纳税人的规定。 现行个人所得税法规定的两类纳税人实质上是居民个人和非居民个人，但没有明确作出概念上的分类。因此草案借鉴国际惯例，明确引入了居民个人和非居民个人的概念 ， 从而更好地行使税收管辖权，维护国家税收权益。 2）对部分劳动性所得实行综合征税。 现行个人所得税法采用分类征税方式，将应税所得分为 11 类，实行不同征税办法。而 草案将工资、薪金所得，劳务报酬所得，稿酬所得，特许权使用费所得等 4 项劳动性所得纳入综合征税范围，适用统一的超额累进税率。 3）优化调整税率结构。 综合所得税率方面，以现行工资、薪金所得税率（ 3%至 45%的 7级超额累进税率）为基础，将按月计算应纳税所得额调整为按年计算，并优化调整部分税率的级距；经营所得税率方面，以现行个体工商户的生产、经营所得和对企事业单位的承包经营、承租经营所得税率为基础，保持 5%至 35%的 5 级税率不变，适当调整各档税 率的级距。 这将大幅降低中低收入群体和小微企业主的个税负担。 4）提高综合所得基本减除费用标准。 现行个人所得税法规定工资、薪金所得的基本减除费用标准为3500 元 /月，草案将上述综合所得的基本减除费用标准提高到 5000 元 /月（ 6 万元 /年）。这一标准综合考虑了人民群众消费支出水平增长等各方面因素，并体现了一定前瞻性。5） 设立专项附加扣除。 草案在明确现行的个人基本养老保险、基本医疗保险、失业保险、住房公积金等专项扣除项目以及依法确定的其他扣除项目继续执行的同时， 增加规定子女教育支出、继 、 续教育支出、大病医疗支出、住房 贷款利息和住房租金等与人民群众生活密切相关的专项附加扣除。 既考虑了个人负担的差异性，又符合个人所得税基本原理，有利于税制公平。 6）增加反避税条款。 为了堵塞税收漏洞，维护国家税收权益，草案参照企业所得税法有关反避税规定，针对个人不按独立交易原则转让财产、在境外避税地避税、实施不合理商业安排获取不当税收利益等避税行为，赋予税务机关按合理方法进行纳税调整的权力。 4 资料来源：楼继伟：深化财政体制改革 、 建立现代财政制度，中国财经报， 2014 年 10 月 16 日。 6 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观点评 表 1： 个人所得税法修正案主要变化内容 修改时间 2011 年 2018 年 税级数 7 7 个税起征点 3500 元 5000 元 税率以及税距变动 工资、薪金所得税率按照 3&至 45%的 7级超额累进税率，按月计算应纳税所得额。 按年计算应纳税所得额，并优化调整部分税率的级距。具体是：扩大 3%、 10%、 20%三档低税率的级距， 3%税率的级距扩大一倍，现行税率为 10%的部分所得的税率降为 3%；大幅扩大 10%税率的级距，现行税率为 20%的所得，以及现行税率为25%的部分所得的税率降为 10%；现行税率为 25%的部分所得的税率降为 20%；相应缩小 25%税率的级距， 30%、 35%、 45%这三档较高税率的级距保持不变。 税收分类 采用分类征税方式，将应税所得分为 11类，实行不同征税办法。 将工资、薪金所得，劳务报酬所得，稿酬所得，特许权使用费所得等 4 项劳动性所得（以下称综合所得）纳入综合征税范围，适用统一的超额累进税率。 纳税人界定 规定了两类纳税人：一是在中国境内有住所，或者无住所而在境内居住满一年的个人，从中国境内和境外取得的所得，缴纳个人所得税；二是在中国境内无住所又不居住，或者无住所而在境内居住不满一年的个人，从中国境内取得的所得，缴纳个人所得税。 明确引入了居民个人和非居民个人 的概念，并将在中国境内居住的时间这一判定居民个人和非居民个人的标准，由现行的是否满 1 年调整为是否满 183 天，以更好地行使税收管辖权，维护国家税收权益。 专项附加扣除 包括个人基本养老保险、基本医疗保险、失业保险、住房公积金等专项扣除项目以及依法确定的其他扣除项目。 增加规定子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等与人民群众生活密切相关的专项附加扣除。 数据来源： 财政部， 东吴证券研究所 整理 5. 个税改革影响有多大 ? 总量上看，减税对于财政收入影响有限。 随着经济下行压力增大， 减税降费在刺激内需的同时，必然引发 对 于财政收入 减少 的 担忧。 基于 4 个原因，我们判断个税改革对于财政收入和政府债务负担的影响较小： 1） 目前我国个税体量较小， 17 年 个人所得税近 1.2 万亿元，占全部税收收入的 8.3%，而占全部财政收入的比重仅为 6.9%。 极端情况下 ， 假设个税改革导致 18 年个人所得税收入 相比 17 年 减少了 10%，也仅拖累全国财7 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观点评 政收入下降 0.7 个百分点 （ 18 年 1-5 月财政收入同比增长 12.2%）； 2） 个税修正案加强了税收监管和纳税人身份确定，有助于打击偷税逃税行为，在降低税率的同时扩大了税基 ； 3）个税改革从草案提交到正式实施仍然有一个过渡期，因此对于全年个税收入增速的拖累作用进一步降低； 4）居民收入水平的不断提高也在一定程度上对冲了纳税人群的减少。回顾个税改革历史， 2005 年 8 月和 2011 年 6 月先后两次提高起征点或缩减税档，均未造成个人所得税收入的大幅减少。 图 3： 除 2012 年个税收入下降 3.86%外 ， 前两次个税改革影响较小 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 个税改革有助于减小收入差距，提振中低群体可支配收入，利好大众消费。 一般来说，居民消费率取决于居民收入、收入分配差距和消费倾向三个因素。短期来看增强消费倾向难度较大，而提高居民收入和减少收入差距两个途径 可操作性 较强。 本次税改提出了 “综合征税、调整税率结构、提高起征点、设立专项附加扣除”等四项具体措施，预计将显著降低中等以下收入群体税负，提高居民可支配收入、增强消费能力。 随着 “个税改革和精准扶贫”双管齐下，大众消费行业有望迎来新一轮利好。 - 1 0-50510152025303502 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 020032004200520062007200820092010201120122013201420152016个税收入总额 个税收入同比增速（右轴）亿元 %8 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观点评 图 4：个税改革有助于 增加居民可支配收入，刺激消费 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 6. 资本 市场影响几何 ？ 综合贸易摩擦和个税改革两个事件 ， 我们认为市场影响主要体现在两个方面 ： 一是随着贸易摩擦升级 ， 经济增长承压 ， 权益市场波动性进一步增大 ， 风险情绪的提升利好债市 ， 维持下半年 10Y 国债 3.4%-3.6%判断 ； 二是个税改革力度超预期 ， 政策红利的释放带来结构性利好 ， 消费板块特别是大众消费品相关个股存在阶段性行情 。 7. 风险提示 经济下行超预期，个税改革进展不及预期 。 05101520252003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03城镇居民人均可支配收入 : 累计同比城镇居民人均消费性支出 : 累计同比%9 / 9 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点 或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 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