基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 基金研究 证券 研究报告 2018 年 05 月 18 日 作者 吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516120001 wuxianxingtfzq 18616029821 相关报告 1 基金研究：基金资产配置的行业选择能力评价体系 2018-05-08 2 基金研究：海外创新基金研究系列之综述 美 国 基 金 市 场 图 鉴 2018-04-27 3 基金研究：债券基金评价如何本土化 2018-03-22 什么因素 会 影响 个人与机构投资者 的申购 行为 ？ 本文研究了影响个人和机构投资者申购基金份额的主要因素，主要分成 基金 总份额增长 （个人和机构投资者 申购 合并） 的影响因素 、个人投资者 申购行为的影响因素、 机构投资者 申购行为的影响因素 三个部分，每一部分中，从 基金、基金公司和基金经理 三大类影响因素进行分别讨论，并定量化的分析了各因素对最终申购行为的影响力度。 全部份额申购的影响因素 个人投资者 申购的影响因素 机构投资者 申购的影响因素 短期业绩排名 正向 正向 正向 长期业绩排名 正向 正向 正向 基金规模 无 无 正向 风格稳定性 无 无 正向 红利 正向 无 正向 基金公司规模 负向 负向 负向 基金经理业绩 正向 正向 正向 基金经理年限 无 无 无 资料来源： Wind，天风证券研究所 风险 提示 ： 本文根据市场统计，不构成投资建议 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 基金总份额增长与哪些因素有关 . 5 1.1. 基金份额增长总览 . 5 1.1.1. 各类基金份额增长与市场环境 . 5 1.1.2. 份 额增长的季度分布 . 7 1.2. 总份额增长与基金的特点 . 7 1.2.1. 总份额增长与业绩排名 . 7 1.2.2. 总份额增长与基金规模 . 8 1.2.3. 总份额增长与风格稳定性 . 9 1.2.4. 总份额增长率与红利 . 10 1.3. 总份额增长与基金公司的特点 . 11 1.4. 总份额增长与基金经理的特点 . 12 1.4.1. 总份额 增长与基金经理业绩 . 12 1.4.2. 总份额增长与基金经理工作年限 . 13 1.5. 回归分析 . 14 2. 个人投资者持有份额增长与哪些因素有关 . 15 2.1. 个人投资者持有基金份额增长总览 . 15 2.1.1. 个 人投资者持有各类基金份额增长与市场环境 . 16 2.2. 个人投资者持有份额增长与基金的特点 . 17 2.2.1. 个人投资者持有基金份额增长与业绩排名 . 17 2.2.2. 个人投资者持有份额增长与基金规模 . 17 2.2.3. 个人投资者持有基金份额增长与风格稳定性 . 18 2.2.4. 个人投资者持有基金份额增长率与红利 . 19 2.3. 个人投资者持有份额增长与基金公司的特点 . 20 2.4. 个人投资者持有基金份额增长与基金经理 . 20 2.4.1. 个人投资者持有份额增长与基金经理业绩 . 20 2.4.2. 个人投资者持有基金份额增长与基金经理工作年限 . 21 2.5. 个人投资者持有份额回归分析 . 22 3. 机构投资者持有份额增长与哪些因素有关 . 22 3.1. 机构投资者持有基金份额增长总览 . 22 3.1.1. 机构投资者持有各类基金份额增长与市场环境 . 23 3.2. 机构投资者持有份额增长与基金的特点 . 23 3.2.1. 机构投资者持有基金份额增长与业绩排名 . 23 3.2.2. 机构投资者持有份额增长与基金规模 . 24 3.2.3. 机构投资者持有基金份额增长与风格稳定性 . 25 3.2.4. 机构投资者持有基金份额增长率与红利 . 26 3.3. 机构投资者持有份额增长与基金公司的特点 . 27 3.4. 机构投资者持有基金份额增长与基金经理 . 27 3.4.1. 机构投资者持有份额增长与基金经理业绩 . 27 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 3.4.2. 个人投资者持有基金份额增长与基金经理工作年限 . 28 3.5. 机构投资者持有份额的回归分析 . 29 4. 总结 . 29 图表目录 图 1：基金份额增长与市场环境（亿份） . 6 图 2：基金份额增长的季度分布 . 7 图 3：份额增长与业绩排名 . 8 图 4：基金份额增长与分红 . 11 图 5：个人投资者持有基金份额增长与市场环境（亿份） . 16 图 6：个人投资者持有份额增长与业绩排名 . 17 图 7：个人投资者持有基金份额增长与分红 . 19 图 8：个人投资者持有基金份额增长与市场环境（亿份） . 23 图 9：机构投资者持有份额增长与业绩排名 . 24 图 10：个人投资者持有基金份额增长与分红 . 26 表 1：各类基金历年份额变动表（亿份） . 6 表 2：份额增长与业绩排名 . 7 表 3： 份额增长与基金规模 . 8 表 4：份额增长与风格暴露及风格稳定性 . 9 表 5：份额增长与风格暴露绝对值 . 9 表 6：长期风格稳定性与长期份额增长 . 10 表 7：基金公司规模与份额增长 . 11 表 8：主动股票型基金份额增长与基金经理业绩 . 13 表 9：混合偏股型基金份额增长与基金经理业绩 . 13 表 10：主动股票型基金份额增长与基金经理工作年限 . 14 表 11：混合偏股型基金份额增长与基金经理工作年限 . 14 表 12：自变量描述 . 15 表 13：基金总份额影响因素回归结果 . 15 表 14：个人投资者持有各类基金历年份额变动表（亿份） . 16 表 15：个人投资者持有份额增长与业绩排名 . 17 表 16：份额增长与基金规模 . 17 表 17：个人投资者持有份额增长与风格暴露及风格稳定性 . 18 表 18：个人投资者持有份额增长与风格暴露绝对值 . 18 表 19：长期风格稳定性与机构投资者持有份额长期增长 . 19 表 20：个人投资者持有基金公司规模与份额增长率 . 20 表 21：个人投资者持有主动股票型基金份额增长与基金经理业绩 . 20 表 22：个人投资者持有混合偏股型基金份额增长与基金经理业绩 . 21 表 23：个人投资 者持有主动股票型基金份额增长与基金经理工作年限 . 21 表 24：个人投资者持有混合偏股型基金份额增长与基金经理工作年限 . 21 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 25：个人投资者持有份额影响因素回归结果 . 22 表 26：机构投资者持有各类基金历年份额变动表（亿份） . 23 表 27：机构投资者持有份额增长与业绩排名 . 24 表 28：份额增长与基金规模 . 24 表 29：个人投资者持有份额增长与风格暴露及风格稳定性 . 25 表 30：机构投资者持有份额增长与风格暴露绝对值 . 25 表 31：长期风格稳定性与机构投资者持有份额长期增长 . 26 表 32：个人投资者持有基金公司规模与份额增长率 . 27 表 33：机构投资者持有主动股票型基金份额增长与基金经理业绩 . 27 表 34：机构投资者持有混合偏股型基金份额增长与基金经理业绩 . 28 表 35：机构投资者持有主动股票型基金份额增长与基金经理工作年限 . 28 表 36：机构投资者持有混合偏股型基金份额增长与基金经理工作年限 . 28 表 37：机构投资者持有份额影响因素回归结果 . 29 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 基金的规模增长 主要 来源于 两个方面： 基金单位净值的增长与基金份额的增加， 一般来说基金的单位净值增长已经受到足够的关注， 我们 也 已经 对基金单位净值增长 有很多的研究，包括基金的选股能力、择时能力等等，具体可以参见 我们其他的 基金研究专题报告，然而 对于基金份额增加 的 研究 却 寥寥无几。 其实， 基金份额的 申购与赎回 反映的是投资者对于这只基金的态度，基金的份额 申购的 越多，说明人们越 关注这只基金，越看好这只基金的基金经理、策略定位等等 。 同时基金规模的增长也是基金公司的重要目标 。 下面本文研究了份额增长较快的基金有哪些特点。 首先，本文研究时对基金池做了一定的筛选，最终基金池中共包含 2243 只基金： 1. 剔除了所有的分级基金，因为分级基金母基金的份额变化不仅仅会受到 投资者 申购赎回 的影响，还会受到分级基金 AB 份额的影响， 同时还存在 一些上折下折等分级基金独有的 事件 ，一旦这类事件 发生 ， 也会 很大程度上 影响分级基金的份额，然而 这些事件 其实并不能反映出投资者对于母基金的看法，因此这些事件 会影响我们的 分析。 2. 剔除了所有的封闭型基金，只保留开放型基金，因为封闭 型 基金不允许申购 和 赎回，份额增长将会总是为 0。 3. 对于多只收费方式不同而其他方面完全相同的基金， 数量上 只算作一只基金， 份额上记为这几 只基金份额之和。因为这几只基金的管理方式相同，基金业绩、分红、风格等方面 的特点 都几乎一模一样，所以应该当成一直基金来对待。虽然投资者会根据自己的情况选择不同的收费方式，但是投资者对于基金的认可程度是相同的。 4. 本文研究 的基金类别包括以下四种： 指数型基金（包括被动指数和指数增强型基金）、主动股票型基金、混合型基金和纯债型基金四类。因为另类投资型基金的数量较少，历史数据较少，受众面小，暂时不做研究。而货币型基金本文也暂且不做研究，因为货币型基金的业绩表现、风格等方面均差异不大。 还需要说明的是，本文统计各类型基金 份额 增长 时，只对 上一年 已存在的基金进行计算 ，目的是分析基金 投资者申购行为，新发 认购行为暂不分析 。例如：假设股票型基金在2010 年有一只，份额为 10 亿份，在 2011 年份额增长为 11 亿份，同时 2011 年新发行了一直 10 亿份的基金，那么我们仍然认为 2011 年的份额 增加了 1 亿 ，而不是 11 亿 。 本文并没把 新发行基金的份额 纳入 。 基金的投资者 主要包括机构投资者、个人投资者、管理人员工、联接基金这四种。其中联接基金一般为 ETF 的持有者，而大部分基金并没有联接基金这一类的股东。而管理人员工持有的份额占比一般都很小，小于 1%，很难对基金的份额产生很大的影响。因此 下面本文将 根据基金持有者身份，分成三个部分 进行研究， 包括 基金 总份额增长（个人和机构投资者申购合并）的影响因素 、个人投资者 申购行为的影响因素、 机构投资者 申购行为的影响因素 三个部分 。在每个部分中我们主要从三个方面进行研究，基金本身的特点 （ 例如基金排名、规模、风格和分红，基金公司的特点 ） ，基金公司的规模，和基金经理的特点（ 例如基金经理的业绩排名和任职经验等 ） 。 1. 基金 总份额 增长与哪些因素有关 1.1. 基金 份额增长 总览 1.1.1. 各类基金份额增长与市场环境 一般来说，牛市中人们会更热衷于购买股票仓位高的基金，熊市中 人们会留有现金或者购买风险低的基金。下面我们画出了基金份额增长与市场环境的关系 。 从图中可以看到，指数型基金的份额变化一直不大，份额的波动基本上与市场的波动方向一致。混合型基金的份额变化与市场的关系就没那么清晰，很多时候当市场表现好时，混合型基金的份额反而会下降，例如 2014 年底沪深 300 出现 上涨，但是混合型基金的份 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 额 却反而下降 ， 再比如 2017 年 市场处于慢牛状态 ， 而 混合型基金份额 却 大幅降低 。这可能是因为当牛市来临， 基金发行火爆，银行从自身利益最大化的角度往往是建议客户赎回老产品（特别是股票仓位不高的混合型基 金），购买新发产品 。 而 在市场趋势不明朗的阶段，投资者 才 更愿意投资混合型基金。债券型基金的份额增长与沪深 300 明显呈相反的走势， 2015 年下半年股灾时，债券型基金份额增长一枝独秀，而后 2017 年股市进入慢牛状态，债券型基金的份额快速下降，这 一现象也 与我们的常识相符，债券作为风险远低于股票的投资工具，在股票市场低迷的时候，更加 受到 投资者的 青睐。 主动 股票型基金的份额变动一直较小，且份额变动基本上与市场波动相似。 图 1： 基金份额增长与市场环境 （亿份） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 下表为各类基金历年份额变动的平均数，我们发现不同类型的基金在不同年份中的份额 变动 差异很大。指数型基金份额在 2007 年 平均 增长了 213 亿份，而后增长速度一直在下降，从 2011 年 起 增长 为负，近两年来份额减少的速度有所减缓。债券型基金份额 增长变化不大，有正有负，主要受到市场环境的影响。混合型基金每一年的份额 增长 均为负，可能是由于存在一些追逐热点、创新产品等现象，投资者更倾向于购买新发行的混合型基金，而非有一定历史的混合型基金，导致了混合型基金的份额在不断减少。股票型基金的份额变动有正有负，份额在 2012、 2013 和 2016 年有一定的增长，这三个年份中市场较为震荡，没有明确的趋势。 表 1： 各类基金历年份额变动表（亿份） 指数型 债券型 混合型 主动股票型 2007 213.76 -1.57 -2.44 2008 45.30 -4.72 4.31 2009 4.53 -0.44 -7.06 -3.88 2010 4.06 -1.09 -2.17 -6.39 2011 -1.08 -2.18 -1.03 -4.93 2012 -5.96 -0.35 -2.60 16.09 2013 -8.71 -1.72 -3.42 5.17 2014 -2.15 1.18 -2.04 -7.29 2015 -14.67 1.70 -6.68 -5.59 2016 -0.10 0.85 -0.37 1.32 2017 -0.13 -6.52 -1.75 -1.76 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0100020003000400050006000-60-50-40-30-20-1001020沪深 300 指数型 债券型 混合型 主动股票型 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.1.2. 份额增长的季度分布 下面我们详细研究了年度份额增长排在前 10%的基金，下图为这些基金在每个季度下份额 增长 的箱形图，从下图中可以看出，一季度和三季度份额 增长 偏高，二季度份额变动最小 ，四季度份额 增长 偏低 ，且大多为负， 属于比较“动荡”的季节。 图 2： 基金份额 增长 的季度分布 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2. 总 份额增长 与基金的特点 1.2.1. 总 份额增长与业绩排名 直觉告诉我们，基金在过去一段时间的 业绩排名越高 ，就会有 越 多人去申购这只基金 ，因此我们 研究了基金的短期业绩和长期业绩与份额增长的关系。 这里的短期业绩我们计算了当年以来的业绩同类排名，长期业绩我们计算了近三年的业绩同类排名，分别以百分数的形式表示。同时，我们还 计算 了 每个季度内 基金份额增长的排名，也以百分数的形式表示 。下面我们将 基金 按照 份额增长排名分成 10 组，在每一组内计算 基金的 短期和长期业绩排名的平均数 。 为了保留足够多的数据量，本节使用的是基金季度份额增长。 从下表中可以看出，份额增长排名越高，当年以来业绩排名越靠前， 尤其是对于份额增长率排名最靠前的 10%的基金，他们无论是当年的业绩排名还是近三年的业绩排名都在前 30%左右， 说明投资者在申购基金时，十分关注基金的同类业绩排名。 从份额增长平均数一列我们可以发现，份额的增长 的集中度很高，只有 第一组内 基金能够获得投资者的青睐 ，而除此之外的基金份额大概率都会下降或者基本保持不变。 表 2： 份额增长与业绩排名 份额增长排名分组 份额增长平均数 （亿份） 当 年以来业绩排名 近三年业绩排名 0-10% 4.75 30.71% 31.00% 10%-20% 0.49 43.30% 39.59% 20%-30% 0.14 50.12% 47.81% 30%-40% 0.03 54.38% 56.22% 40%-50% -0.12 48.29% 51.76% 50%-60% -0.24 54.58% 54.43% 60%-70% -0.46 52.94% 52.90% 70%-80% -0.95 52.94% 50.07% 基金研究 | 基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 80%-90% -1.97 54.55% 47.36% 90%-100% -8.78 55.25% 41.70% 资料来源： Wind，天风证券研究所 既然我们发现份额增长快的基金中，短期和长期业绩都排在前 40%， 下面我们将进一步研究 当基金业绩排名在前 40%时，排名的提升对份额增长是否还会有明显的边际效用。下图我们换了一个视角，从 短期业绩排名 的角度 进行分组， 将基金分成 10 组， 并计算每一组中的份额变化平均数 与份额变化数量平均数 。 下图的单调性很明显，如果想要做到显著的扩大基金份额，就必须要将业绩排名做到前 10%，才能有明显的份额增长。 而当基金业绩排名不在前 10%时，基金份额 平均来看 都会下降。 图 3： 份额增长与业绩排名 资料来源： Wind， 天风证券研究所 其实这一结果与我们的直觉相符，每个季度结束之后，投资者会关注基金的业绩排名，但是往往只能记住前几名的基金和几位明星基金经理。而排名在 20%之后的基金很难会让人印象深刻， 再加上每次新发行基金的 抽血效应 ，就造成大部分基金份额都在下降的现象 。 1.2.2. 总 份额增长与基金规模 上一节中我们研究了份额增长与业绩的关系，发现只有当业绩排名十分亮眼时，才能够吸引投资者的注意，那么基金规模是否也会成为一个吸引投资者的因素呢？因为一般来说投资者在选择基金时，会关注基金的规模，如果基金规模较大，说明购买这个基金的投资者多，也就更容易让人觉得“值得托付”，下面 我们 研究 份额增长与基金规模是否有关。 与前文的方法类似， 按照份额增长排名分组，计算每一组内的基金规模平均数，如下表。从表中可以发现，份额增长最快和最慢的组中，规模都比较大，但整体来看，基金的份额增长与基金规模没有明确的关系。 表 3： 份额增长与基金规模 按份额增长排名 规