敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 5 日 教育 凤凰涅槃 ，鹏程万里 教育行业 跨市场 2018 年 下半年 投资策略 行业中期报告 教育趋势： 鹏程万里，方兴未艾 。 （ 1）长期逻辑：居民人口与教育投入不断提升。（ 2） 中期：教育与科技深度融合， AI 助力精准教学 。 （ 3）短期逻辑：教育政策支持民办教育，公平普惠大势所趋 。 民促法修订草案对教育行业各个细分赛道影响不一，教育信息化和成人职业培训行业处于政策红利期。 研究框架 ：教育服务，科技融合 。 教育产业重度区隔， 我们按照学习体系 （国内和国际） 、商业模式 （ 学校、培训、教育信 息化、在线教育 、出版 ） 、年龄区间 （ 0-6、6-18、 18+岁） 三大 维度将 教育产业划分为数十个细分赛道，每个赛道发展趋势和竞争格局不一 ，我们认为 未来 各个细分赛道有望诞生数十家百亿市值上市公司。其中 5大商业模式 中，学校和培训是教育服务业核心领域 。 （ 1） 学校是重资产、高投入、高度依赖于政府资源的现金流行业。 （ 2） 培训行业的本质是连锁经营服务业，从业公司的成长路径在于“一地成功，异地扩张”。 （ 3） 在线教育本质是“教育 +互联网”，品牌、运营、教研、渠道四大维度必不可少 。 （ 4） 教育信息化依赖于政府和园所院校资源，产品、渠道、数据是 从业企业发展三大关键因素 。 教育赛道：看好培训、学校和教育信息化赛道 。 （ 1）成人职业培训： 1 人才招录培训： 2017 年市场空间约 500 亿元。中公和华图是两大寡头公司， 2017 年收入分别为 40 和 24 亿元。 2 会计培训：会计技能和证书培训 2017 年市场空间约 800 亿元，竞争格局分散。 3 IT 培训： 2017 年 IT 培训行 业市场规模超 500 亿元，未来三年行业复合增速为 25%30%。 （ 2）早教培训： 2017 年早教行业市场空间约 2,000亿 元。 前 8 大 早教 中心 的 教学网点 合计 约 2,400 家 ， CR8 约 22%。 （ 3）中小学培训：政策管控短空长多，长期来看，市场份额有望向优质企业集中。 我们测算 17/20 年K12 课外 培训行业市场规模分别约 7000 亿元和 1.2 万亿元 。 （ 4）学校： 优质的中小学 国际学校 极度稀缺， 大学内生保持稳定增长而外延并购空间广阔。 （ 5）教育信息化： 我们看好强产品、广渠道、多数据的从业公司。 教育资本：港股持续火热， A 股趋 势渐起 。（ 1） A 股市场： 2018 年部分 A 股公司底部至今涨幅均超过 50%。重点公司 18 年 P/E 约 33X，部分公司仍有估值提升空间。 （ 2）港股市场： 全日制民办教育公司在港股集群显现， 8 家学校 2017-2018 年股价均实现大幅上涨。 （ 3）三板市场： 目前新三板教育行业共有 230 家公司。 2017年 总体收入 205 亿元（ +16%） ；总体净利润 18 亿元 （ +22%） 。 （ 4）美股市场： 好未来和新东方股价创历史新高，精锐教育、朴新教育、瑞思学科英语、上海四季等K12 培训机构均选择赴美上市。 （ 5） A 股并购市场： 2018 年出现 3 大并 购案例：中公教育 185 亿元对价借壳亚夏汽车、三垒股份并购美吉姆、神州数码并购启德教育。（ 6）港股并购市场： 港股大学的主要增长驱动力来自于外延并购。 2017 年至今，港股学校类企业已完成 12 起并购案例，涉及总金额超过 33 亿元。 A 股教育 投资建议 。 我们维持 年初至今对于 A 股教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。 （ 1） 龙头主线推荐教育信息化龙头 视源股份 ，建议关注以下龙头公司的并购进程：职业培训龙头 中公教育 借壳 亚夏汽车 、 神州数码 并购留学巨 头 启德教育 、三垒股份 并购早教龙头 美吉姆教育 。 （ 2） 成长主线推荐 开元股份 、 文化 长城 、 百洋股份 、 盛通股份 、 三盛教育 、 科斯伍德 、 立思辰 等。 海外和三板教育 投资建议 。 （ 1）根据光大证券 研究所 海外团队观点， 港股教育 建议关注枫叶教育、宇华教育、中教控股、新高教集团等。（ 2）美股教育建议关注新东方、好未来、瑞思学科英语、博实乐、海亮教育等公司。（ 3）新三板教育建议关注 世纪明德、新道科技、华腾教育、星立方、华发教育 等。 风险提示： 教育政策变化、市场竞争加剧等。 资料来源： Wind，光大证券研究所预测 注：股价为 2018 年 5 月 31 日收盘价 公司简称 股票代码 市值 收盘价 EPS（元） PE（ X） (亿元 ) (元 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 视源股份 002841.SZ 365 58.79 1.06 1.47 1.99 2.62 55 41 30 23 百洋股份 002696.SZ 59 23.66 0.49 0.80 0.97 1.16 48 30 24 20 开元股份 300338.SZ 67 19.19 0.47 0.74 0.89 1.08 41 26 22 18 盛通股份 002599.SZ 38 12.47 0.29 0.48 0.65 0.79 43 26 19 16 三盛教育 300282.SZ 45 17.83 0.09 0.58 0.60 0.64 198 31 30 28 分析师 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-22169324 kailiuebscn 曹 天宇 ( 执业证书编号：S0930517110001) 021-22169105 caotyebscn 联系人 冷玥 lengyueebscn 相关研报 教育行业跨市场深度研究报告之一 研究框架：三维标准，四分天下 2017-10-26 IT 培训行业之产业篇：百舸争流，一超多强 教育行业跨市场深度研究报告之二 2017-12-09 AI 赋能，云起龙骧 教育行业 2018 年投资策略 2017-12-19 文化长城（ 300089）公司深度报告：并 购翡翠，雄关万里 2018-01-09 IT 培训行业之需求篇：千帆竞发，策马飞舆 跨市场教育行业深度研究报告之三 2018-01-30 开元股份（ 300338）公司深度报告： 恒企中大，砥砺前行 2018-03-02 视源股份（ 002841.SZ）深度报告 源远根深，傲世天下 2018-03-02 早教行业：蒙以养正，一炷心香 跨市场教育行业 深度研究报告之四 2018-04-03 三盛教育 （ 300282）公司深度报告： 三盛和君，乘风而起 2018-4-13 亚夏汽车（ 002607.SZ）深度报告 中公教育借壳 上市 ， A 股 龙头扬帆起航 2018-05-05 2018-06-05 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 教育趋势：鹏程万里，方兴未艾 . 7 1.1、 长期：居民人口与教育投入不断提升 . 7 1.1.1、 人口数量：全面生育政策有望驱使中国人口生育率逐步提升 . 7 1.1.2、 教育支出：焦虑感和危机感有望驱使庞大中产阶层的教育开支持续提升 . 8 1.2、 中期：教育与科技深度融合， AI 助力精准教学 . 9 1.3、 短期：教育政策支持办学，公平普惠大势所趋 . 11 1.3.1、 政策之民办教育：民促法修订草案具备重要指导意义 . 11 1.3.2、 政策之高考教改： 3+3 模式不断推行 . 14 1.3.3、 政策之教育公平：北京学区房逐步降温，上海学额分配 . 14 2、 研究框架：教育服务，科技融合 . 16 2.1、 万亿产值，三大维度，五大模式 . 16 2.2、 细分行业本质：五大模式属性不一，教育服务与新兴科技深度融合 . 18 2.3、 资产证券化：重度垂直，有望诞生数十家百亿市值上市公司 . 19 3、 教育赛道：看好培训、学校和教育信息化三大领域发展趋势 . 21 3.1、 2017 年跨市场财报梳理细分行业，教育产业整体收入和利润均保持快速增长 . 21 3.2、 成人职业培训行业：证书培训中公华图双寡头，技能培训赛道众多百花齐放 . 23 3.2.1、 证书培训：人才招录和 资格认证考试培训赛道 . 23 3.2.2、 技能培训： IT 培训赛道 . 25 3.2.3、 证书和技能培训：会计培训赛道 . 27 3.3、 早教培训行业：蒙以养正，一炷心香 . 28 3.4、 中小学培训行业：短空长多，万亿市场 . 29 3.5、 学校：国际学校需求旺盛，大学并购趋势渐起 . 31 3.5.1、 中小学：国际学校供不应求，轻资产扩张趋势渐起 . 33 3.5.2、 大学：内生保持稳定增长，外延扩张空间巨大 . 35 3.6、 教育信息化：政策红利，生态构建 . 36 4、 教育资本： A 股趋势渐起，港股市场火热 . 40 4.1、 A 股市场：部分个股底部反弹 . 40 4.2、 港股市场：学校集群板块效应明显，连续两年持续暴涨 . 41 4.3、 三板市场： 230 家公司挂牌，巨大集群已现 . 44 4.4、 美股市场：好未来和新东方千亿市值；精锐教育、瑞思学科英语、博实乐等细分龙头登陆美股 . 45 4.5、 并购市场： A 股 2018 年三大并购案，港股大学外延并购已成趋势 . 47 4.5.1、 A 股并购： 2018 年出现 3 大超级并购案例 . 47 4.5.2、 港股并购：外延并购是大学的主要增长驱动力 . 50 2018-06-05 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 5、 教育行业评级分析和投资策略 . 50 5.1、 估值分析： A 股教育板块仍具备估值提升空间 . 50 5.1.1、 估值分析：海外 火热， A 股触底 . 50 5.1.2、 估值预判： A 股估值有望持续反弹 . 51 5.2、 A 股教育投资建议：聚焦龙头，兼顾成长 . 52 5.3、 海外和三板教育投资建议：重点关注港股学校和美股培训板块投资机会 . 52 6、 风险因素 . 55 7、 重点公司介绍 . 56 7.1、 亚夏汽车（ 002607）：中公教育借壳上市， A 股龙头扬帆起航 . 56 7.2、 视源股份（ 002841）：源远根深， 傲视天下 . 57 7.3、 开元股份（ 300338）：恒企中大，砥砺前行 . 58 7.4、 文化长城（ 300089）：并购翡翠，雄关万里 . 59 7.5、 百洋股份（ 002696）：并购火星，星火燎原 . 60 7.6、 盛通股份（ 002599）：并购乐博布局素质教育， STEAM 赛道空间广阔 . 61 7.7、 三垒股份（ 002621）：拟并购早教龙头美吉姆，布局留学和早教 . 62 7.8、 三盛教育（ 300282）：拟剥离精密制造业务，聚焦教育主业 . 63 7.9、 佳发安泰（ 300559）：紧抓“新高考”改革机遇，有望迎来新的业务增长点 . 64 7.10、 新开普（ 300248）：顺利推进完美校园，积极布局职业教育 . 65 7.11、 立思辰（ 300010）：聚焦教育业务，加码 K12 语文教培 . 66 7.12、 凯文教育（ 002659）：国际教育龙头企业 . 67 7.13、 科斯伍德（ 300192）： 7.5 亿元现金并购龙门教育 . 69 7.14、 新道科技（ 833694）：优质高校信息化供应商 . 71 7.15、 世纪明德（ 839264）：政策红利驱动游学 B 端巨头业务爆发 . 72 2018-06-05 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1： 2011-2017 年北京市新生婴儿数量（单位：万人） . 7 图 2： 2011-2017 年上海市新生婴儿数量（单位：万人） . 7 图 3： 2011-2016 年广州市新生婴儿数量（单位：万人） . 8 图 4： 2011-2016 年深圳市新生婴儿数量（单位：万人） . 8 图 5：美国 19972017 年消费品和服务的价格变化 . 8 图 6：教育行业正从 IT 时代走向 DT 时代 . 9 图 7：“ AI+教育”技术之智能阅卷 . 10 图 8： AI 与教育产业的深度融合 . 11 图 9： 2016-2018 教育行业重大政策 . 12 图 10：教基一厅（ 2016） 1 号文件 . 15 图 11：改革前后名额分配综合评价录取的分配办法 . 16 图 12：中国教育市场总规模（单位：亿元） . 17 图 13：教育行业架构图 . 18 图 14：教育行业五大商业模式研究框架 . 18 图 15：跨市场教育行业 2017 年各细分行业营业收入占比情况 . 22 图 16：跨市场教育企业 2017 年营业收入前 20 名及增长情况（右轴）（扣除出版行业） . 22 图 17：跨市场教育企业 2017 年净利润前 20 名及增长情况（右轴）（扣除出版行业） . 22 图 18： IT 行业企业数量 . 26 图 19： IT 行业从业人数 . 26 图 20： IT 培训重点公司营业收入情况（百万元） . 26 图 21： IT 培训重点公司净利润情况（百万元） . 26 图 22：早教行业主要机构包括早教中心、托育机构、学前培训 . 28 图 23： 2017 年中小学培训板块营业收入前 10 名及同比增长率（单位：亿元） . 31 图 24： 2017 年中小学培训板块净利润前 10 名及同比增长率（单位：百万元） . 31 图 25： 2017 年中国学校数量（单位：所） . 32 图 26： 2006-2017 中国出国留学学生数量（单位：万 人） . 34 图 27： 2007-2017 年国际学校在校生数量（单位：万人） . 34 图 28： 2010-2017 年国际学校数量变化 . 34 图 29： 2017 年国际学校类型分布 . 35 图 30： 2017 年新增国际学校类型分布 . 35 图 31：中国财政性教育支出及占 GDP 比重 . 37 图 32：中国教育信息化投入资金估算（亿元） . 37 图 33： 2017 年教育信息化公司营业收入 Top10（单位：百万元） . 38 图 34： 2017 年教育信息化公司净利润 Top10（单位：百万元） . 38 图 35： 部分主板涉 教育公司 2018 年年初至今股价涨跌幅（ %） . 41 图 36： A 股教育（ 930717）、中小板指、上证综指、创业板指 2018 年初至今涨跌幅（ %） . 41 2018-06-05 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37：港股 8 家民办全日制教育公司营业收入比较（单位：亿港元） . 42 图 38：港股 8 家民办全日制教育公司净利润比较（单位：亿港元） . 42 图 39：港股 8 家民办全日制教育公司 2017 财年毛利率净利率比较（单位： %） . 43 图 40：新三板教育企业 2017 年营业收入前 20 名及增长情况（右轴） . 45 图 41：新三板教育企业 2017 年净利润前 20 名及增长情况（右轴） . 45 图 42：精锐教育 FY2015-2018H1 营收（单位：亿美元）及增速 . 46 图 43：精锐教育 FY2015-2018H1 净利润（单位：万美元）及增速 . 46 图 44：美股中概股教育行业公司 5 月 31 日市值排序（单位：亿美元） . 46 图 45：教育行业并购总金额（单位：亿元）