请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 Table_MainInfo Table_Title 时人不识凌云木，直待凌云始道高 指数投资专题研究（二）： ETF 摘要 ： 1、 ETF（ Exchange Traded Funds，交易所交易型基金） ，中文全称为 “交易型开放式指数证券投资基金 ”。 ETF 是一 种特殊的开放式指数基金，通过复制标的指数来构建跟踪指数变化的 证券 组合 ，以实现与跟踪指数相同的投 资收益。它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以 一篮子股票换取基金份额或以基金份额换回一篮子股票的方式向基金管理公司申购或赎回 ETF，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖 ETF 份额。 2、 2008 年金融危机以来，在全球金融市场波动加剧、风险增大的背景下， ETF产品逐渐受到市场青睐，成为全球投资者进行资产配臵和风险管理的有力工具。 全球 ETF 产品种类日益丰富，数量和资产规模不断增长， 2017 年底，全球 ETP（主要为 ETF 和少量的 ETC、 ETN 产品）数量突破 6,354 只，资产总规模达到近 4.76 万亿美元。我国 ETF 市场也取得了巨大的成就，截至 2018 年4 月 底 ，在沪深交易所挂牌上市 ETF 的数量共 177 只，投资标的基本涵盖了股票、债券、货币、黄金等多种类型，资产总规模约为 4,369 亿元。 3、 ETF 作为一种特殊的指数型投资产品，具有指数型产品所共有的分散投资、透明度良好、操作简单等优势，而且相比于传统指数基金， ETF 还具有跟踪误差更小、透明度更高、交易成本低，交易便利、流动性好和税负低等优势。 4、 ETF 按照投资标的的不同可以分为股票 ETF、债券 ETF、商品 ETF 和货币ETF；根据投资市场的不同可以分为单市场 ETF、跨市场 ETF 和跨境 ETF。其中股票 ETF 又可以细分为规模 ETF（宽基 ETF）、行业 ETF、风格 ETF、主题ETF、策略 ETF、区域 ETF 等。 5、 ETF 相对于其他投资产品的优势以及其丰富的产品种类，使得它在全球市场上都得到广泛的应用。 无论 是长期投资 还是 短期投资， ETF 都 是一种 有效的投资工具。 ETF 还 能 帮助投资者快速实现对某一特定资产类型或具有某一特定规模、行业、地区、板块、主题等特征的资产 配臵。 6、 ETF 的双重交易机制，使其能够在一、二级市场间进行折溢价套利。 ETF作为一种追踪指数的产品，可以和指数成份股、股指期货以及 ETF 期权等产品组合，进行套期保值或风险对冲套利活动。 ETF 和融资融券业务结合能够实现杠杆做多或者做空，大大提升资金使用效率。在我国， ETF 的认购机制使其还能作为大小非减持和其他股票减持的工具。 7、 近年来，我国 ETF 产品不断创新 ，出现了更多的跨市场、跨境 ETF 以及我国所特有的 国企改革 ETF、 国开债 ETF 等 。 2018 年 ，我国已有的 ETF 产品会继续壮大，而在 ESG 类 ETF、 外汇 ETF 以及 ETF 衍生产品上有更多创新发展。同时， 为了适应 ETF 市场快速发展的步伐， 交易制度会继续完善，投资者教育活动也会持续加强，引导更多投资者参与到 ETF 市场中。 Table_FirstInfo 发布时间： 2018 年 05 月 25 日 Table_Index 主要数据 上证 综指 /深圳成指 3154.65/10564.13 沪深 300 3827.22 上证总市值 (万 亿元 ) 32.65 上证流通市值 (万 亿元 ) 27.69 上证市盈率 15.43 深圳综合市盈率 28.49 Table_PicStockA Table_PicIndex 主要指数走势图 0%6%13%19%26%32%17/5/24 17/6/24 17/7/24 17/8/24 17/9/24 17/10/24 17/11/24 17/12/24 18/1/24 18/2/24 18/3/24 18/4/24 18/5/24上证50 上证180 沪深300深证100R 中小板综Table_Report 相关报告 咬定青山不放松，任尔东西南北风 指数化投资专题研究：概述， 2018.3.12 Table_Author1 联系方式 研究员： 刘涛 执业证书： S0020515050001 电话 ： 021-51097188-1957 邮箱 ： liutaogyzq 联系人： 房倩倩 电话： 021-51097188-1935 执业证书： S0020118030028 邮箱： fangqianqiangyzq 地 址 中国安徽省合肥市梅山路 18 号 安徽国际金融中心 A 座国元证券 （ 230000） 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 第一部分 ETF 的发展历史与现状 .4 1.1 ETF 的诞生 .4 1.2 全球 ETF 市场的发展概况 .5 1.2.1 资产规模和数量快速增长 .5 1.2.2 ETF 市场集中度高 .7 1.3 中国 ETF 市场的发展概况 .9 第二部分 ETF 的特点与分类 . 12 2.1 ETF 的特点 . 12 2.1.1 ETF 的优势 . 12 2.1.2 ETF 与其他投资产品的对比 . 13 2.2 ETF 的 分类 . 15 2.2.1 按照资产标的划分 . 15 2.3.2 按照投资市场划分 . 16 2.3.3 按照运作方式划分 . 17 第三部分 ETF 的运作 . 17 3.1 ETF 的运作 . 18 3.2 ETF 特殊的交易机制 . 18 3.2.1 一级市场交易 ETF 的申购与赎回 . 19 3.2.2 二级市场交易 . 20 3.3 实物申购赎回机制的重要性 . 21 3.4 ETF 的市场参与者 . 21 第四部分 ETF 投资 . 23 4.1 ETF 的风险与收益 . 23 4.1.1 ETF 的风险 . 23 4.1.2 ETF 产品的风险等级 . 23 4.1.3 我国不同 ETF 产品的回报与费用 . 24 4.2 ETF 的评估与表现 . 24 4.2.1 ETF 的评估 . 24 4.2.2 我国市场 ETF 产品的 表现 . 25 4.3 ETF 的投资应用 . 26 4.3.1 长期投资 . 26 4.3.2 短期投资 . 27 4.3.3 资产配臵 . 27 4.3.4 构建套保组合 . 27 4.3.5 风险对冲与套利 . 28 4.3.6 结合融资融券实现杠杆做多或做空 . 28 4.3.7 合理避税 . 28 4.3.8 减持个股换购 ETF . 28 4.4 ETF 的风险对冲 与套利策略 . 29 4.4.1 ETF 风险对冲和套利的主要模式 . 29 4.4.2 利用 ETF 进行套利的主要优势 . 34 4.4.3 ETF 风险对冲与套利的风险 . 35 第五部分 ETF 对证券市场的影响 . 35 第六部分 总结与展望 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表目录 表 1： ETF 规模地区分布 .8 表 2：全球前十大 ETF 发行商资产规模和资金净流入情况 .9 表 3：我国市场各类 ETF 中资产规模最大的产品 . 11 表 4： 2018 年以来我国各类 ETF 中总交易额最大的产品 . 12 表 5： ETF 与其他基金产品的比较 . 15 表 6：我国各类 ETF 产品的风险、收益与费用 . 24 表 7：跟踪同一标的指数的传统指数基金与 ETF 的平均跟踪误差对 比 . 26 表 8：跟踪同一标的指数的 ETF 中跟踪误差最小的产品 . 26 表 9： Delta 中性策略 . 34 图目录 图 1： ETF 的发展历史 .5 图 2：全球 ETP 资产规模和数量 .6 图 3：全球 ETP 资金净流入 .7 图 4： 2017 年不同类别 ETP 资金流入 .7 图 5： 2017 年 ETF 资金流入地区分布 .8 图 6：我国 ETF 市场发展趋势 . 10 图 7：我国市场 ETF 资产规模构成比例 . 10 图 8： 2005 年 2018 年 4 月我国 ETF 市场成交额 . 11 图 9： 2018 年以来各类 ETF 产品的成交额 . 12 图 10：美国市场股票 ETF 的交易过程 . 19 图 11：中国 ETF 市场的交易过程 . 19 图 12： ETF 二级市场交易示意图 . 20 图 13：沪深两市主 要 ETF 产品的跟踪误差 . 25 图 14：折溢价套利 . 30 图 15：日内波段套利的两种方式 . 31 图 16： ETF 事件套利策略 . 31 图 17： ETF 期现套利策略 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 第一部分 ETF 的发展历史与现状 ETF，是 Exchange Traded Funds 的英文缩写，即 “交易所交易型基金 ”，中文全称为 “交易型开放式指数证券投资基金 ”。 ETF 是一种特殊的开放式指数基金，通过复制标的指数来构建跟踪指数变化的组合证券，以实现与跟踪指数相同的投 资收益。它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以 一篮子股票换取基金份额或以基金份额换回一篮子股票的方式向基金管理公司申购或赎回 ETF，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖 ETF 份额。 ETF 交易时不一定按照其份额基金资产净值来交易，而是取决于它拥有的一篮子股票的价值，即 “份额基金净资产值 ”， 并且 ETF 的份额供求变化等因素也可能影响 ETF 的市场价格。尽管 ETF 价格偶尔会偏离基金的标的价值的轨道，但其自身的套利机制又 能 确保不会偏离太多。 1.1 ETF 的诞生 通常认为，我们现在所定义的 ETF 最早出现在 20 世纪 90 年代初的加拿大和美国。然而早在 20 世纪 70 年代末，主要的美国证券交易机构（如 NYSE，纽约证券交易所；AMEX， 美国证券交易所）就已经能够提供组合交易或程序交易的服务，通常是 S&P500指数成份股的股票组合。随着芝加哥商品交易所（ CME）推出 S&P500 股指期货合约， 期货合约和股票组合之 间的套利得以实现， “期货转现货（ EFP） ”交易模式下的组合交易也成为可能。这些发展都增加了组合交易或程序交易的吸引力，越来越多的机构投资者采用组合交易和套利交易技术，中小投资者对通过可交易的组合或一篮子产品的兴趣也大大提升，进而推动了可交易证券组合产品的开发和创新。 1989 年，指数参与份额（ IPS）在美国证交所和费城证交所（ PHLX）上市交易，这种合成工具旨在复制指数 S&P500 的表现。虽然之后也有追踪其他指数的 IPS 出现，但S&P500 IPS 的交易最为活跃。 IPS 的特征与某些期货合约相似，而作为期货合 约必须在商品期货交易委员会规定的期货交易所进行交易。因此芝加哥商品交易所和商品期货交易委员会（ CFTC）联合对两家证券交易所提起了诉讼，并取得了最后的胜利。尽管投资者对 IPS 的出现抱有很大的兴趣，两家证券交易所还是在败诉后终止了 IPS 的交易。 当人们在美国试图寻找能够作为证券进行交易的 IPS 替代品时，第一个类似股票的指数基金产品 多伦多指数参与份额（ TIPs）于 1990 年 3 月 9 日在多伦多证券交易所推出。 TIPs 追踪多伦多证交所 35 指数（ TSE-35），在证券交易所交易，只收取很低的管理费用，而且基金经理能 够出借基金持有的股票。这些特征使得 TIPs 受到了投资者的追捧。随后在 1994 年，又出现了追踪多伦多证交所 100 指数（ TSE-100）的 HIPs。尽管这些产品取得了巨大的成功，但它们过于低廉的费率最终使得证交所和它的一些会员们蒙受损失。 2000 年， TIPs 和 HIPs 被终止。而当 TIPs 在多伦多繁荣发展的同时，全球第一只真正意义上的 ETF标普 500 存托凭证（ SPDR S&P 500）也于 1993 年在美国证券交易所（ AMEX）问世，由美国道富金融集团公司（ State Street）负责管理。基于 SPDRs需 求的不确定性和费用上的考虑，美国证券交易所选择了以单位信托的结构推出 SPDR S&P500。它特殊的信托结构和交易过程也为之后推出的 ETF 产品（如中等市值 SPDR、Diamonds）所沿用。 1996 年，巴克莱全球投资公司（ Barclay Global Investors, 简称 BGI）最先选择了以共同基金（美国等国家的主流基金，类似于我国的开放式基金）而不是单位信托的形式推出国际股权基准股票（ World Equity Benchmark Shares，简称 WEBS），这也是第一个追踪非美国市场指数的 ETF。 虽然市场对 ETF 产品的兴趣浓厚，这些新出现的基金仍然花费了数年才真正取得成功。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 随着 1999 年 3 月纳斯达克 100 指数追踪 ETF俗称 Qubes（代码： QQQQ）的上市， ETF 市场经历了一次快速扩张。仅在 Qubes 上市交易的第二年，它的每日平均交易就达到了 7,000 万份额，大约占纳斯达克交易量的 4%。 Qubes 的火爆也引发了投资者对其他 ETF 产品的关注， ETF 管理的资产在 2000 年翻了不止一倍，年末总资产量达到 700亿美元。在这之后， ETF 的资产总量始终处于高速增长中。与此同时， ETF 也在朝着多元化的方向发 展，各类投资标的和投资策略的 ETF 产品相继推出（图）。经过二十多年的发展， ETF 已经逐渐成为金融市场不可或缺的指数投资工具。 图 1： ETF 的发展历史 资料来源： ETF 投资：从入门到精通、国元证券研究中心 1.2 全球 ETF 市场的发展概况 2008 年金融危机以来， 在全球金融市场波动加剧、风险增大的背景下， ETF 产品逐渐受到市场青睐，成为全球投资者进行资产配臵和风险管理的有力工具。金融危机之后，大量资金从传统的主动管理基金退出，转而流入费率更低的 ETF，导致 ETF 资金规模快速扩张。根据 Blackrock 的数据显示，全球 ETF 的规模从 2009 年的 1.14 万亿美元增长到 2017 年的 4.76 万亿美元， 9 年时间规模暴涨了 3.2 倍。 ETF 作为一种指数型投资工具，具有高效率、低成本、跟踪指数误差小的优势。它的出现彻底颠覆了全球资产管理行业的传统思维模式，是过去二十多年金融市场最为成功的创新型产品之一。 1.2.1 资产规模和数量快速增长 ETF 产品经过二十多年的发展，产品种类日益丰富，数量和资产规模不断增长，整个行业进入快速发展的成熟阶段。 2000 年之前是 ETF 发展的起步阶段， ETF 尚未得到市场的广泛认可，无论在数量还是规模上都发展较慢。截至 2000 年，市场上也仅有 100 多只 ETF，资产规模不足 800 亿美元。 2000 年至 2005 年， ETF 进入了平稳发展的创新时期，数量和规模都有稳定的增加，数量逐渐突破 500 只，规模年增长额也达到千亿美元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2005 年之后， ETF 迎来了高速发展。即使在 2008 年全球金融危机时期， ETF 产品数量依然保持增长。在全球资产大幅缩水的情况下， ETF 资产规模仅缩水 10.8%。在全球经济不景气、金融市场波动加剧的背景下， ETF 更加受到市场青睐，资 产规模大幅攀升。根据 BlackRock 数据显示，截至 2017 年底，全球 ETP（主要为 ETF 和少量的 ETC、 ETN产品）数量突破 6354 只，资产总规模达到近 4.76 万亿美元，实现了数量和规模的快速增长。 图 2：全球 ETP 资产规模和数量 资料来源： BlackRock、国元证券研究中心 自 2008 年以来，全球 ETP 连续 10 年持续实现资金净流入。 2017 年资金流入 6330亿美元，相比 2016 年提高了 67%，刷新了年度资金净流入的记录。这源于 ETP 产品种类日益丰富，有股票、固定收益、商品、黄金、大类资产配臵以及低风险策略等大量的产品供投资者选择，能够满足投资者多样化的投资需求。从不同类型产品来看，股票型 ETF 的资金流入规模最大。根据 Blackrock 统计数据显示， 2017 年全球股票型 ETF 资金净流入量为 4666 亿美元，占总资金流入量的 73.72%。大部分流入了发达市场，特别是美国股票 ETF 更受全球资金热捧，流入美国股票 市场 ETF 的资金量占股票 ETF 总资金流入量的 42.03%；流入固定收益 ETF 的资金净流入量为 1562 亿美元，占总资金流入量的 24.68%；商品和其他 ETF 的资金净流入量为 101 亿美元，占资金总流入的 1.6%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 3：全球 ETP 资金净流入（单位：十亿美元） 资料来源： BlackRock、国元证券研究中心 图 4： 2017 年不同类别 ETP 资金流入 资料来源： BlackRock、国元证券研究中心 1.2.2 ETF 市场集中度高 按照上市地点来看， ETF 产品的地区集中度高。美国是 ETF 规模最大的国家，从表中可以看出，截至 2017 年底，美国拥有的 ETF 资产规模达到 3.42 万亿，占全球 ETF 的71.84%，形成一家独大的格局；其次是欧洲和亚太地区，规模占比分别为 16.46%和 8.93%；其他地区规模 占比只有 2.78%。 2017 年流入美国 ETF 市场的资金达到 4709 亿美元，占全球总资金流入量的 74.39%，是紧随其后的欧洲 ETF 市场资金流入量的 5 倍，远超其他地区。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 1： ETF 规模地区分布（截至 2017 年底） 单位：十亿美元 股票 ETF 固定收益 ETF 商品 &其他 ETF 总计 规模占比 美国 2,771 554 93 3,418 71.84% 欧洲 526 182 74 783 16.46% 加拿大 81 33 3 117 2.46% 亚太 389 10 26 425 8.93% 拉丁美洲 6 0 0 6 0.13% 中东 &非洲 7 0 2 9 0.19% 总计 3,781 780 198 4,758 100% 规模占比 79.47% 16.39% 4.16% 100% 资料来源： BlackRock、国元证券研究中心 图 5： 2017 年 ETF 资金流入地区分布（十亿美元） 资料来源： BlackRock、国元证券研究中心 从发行商来看， ETF 的寡头垄断格局明显。截至 2017 年，全球前十大 ETF 发行商所管理的规模几乎占到全球的总额的 70%，而 ETF 行业的龙头老大 BlackRock 市场份额为 28.43%。全球规模前十大 ETF 发行商 2017 年均实现了资金净流入，流入总规模达到 4390 亿美元，占全球总流入量的 69.38%。其中，贝莱德（ BlackRock）、先锋基金（ Vanguard）和道富全球资产管理有限公司（ State Street Global Advisors）作为 ETF 行业传统三巨头分别实现了 2030 亿美元、 1394 亿美元和 415 亿美元的大幅资金净流入，加起来超过全球 ETF 总流入规模的一半，远远超过其他发行人资金净流入的规模。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 2：全球前十大 ETF 发行商资产规模和资金净流入情况 发行人 资产管理规模 （十亿美元） 市场份额 2017 年净流入量 （十亿美元） 资金流入占比 年净流入量 / 资产管理规模 BlackRock 1352.48 28.43% 203.03 32.07% 15.01% Vanguard 856.91 18.01% 139.40 22.02% 16.27% State Street Global Advisors 624.69 13.13% 41.47 6.55% 6.64% Invesco PowerShares 139.00 2.92% 9.59 1.51% 6.90% Charles Shwab