1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拥抱 新 景气 周期 航空行业 2018 年 中期 投资策略 严控供给带来的行业供需大幅改善是我们推荐航空板块的核心逻辑 。在 空域资源紧张 的 背景下 ，民航局 针对机场高负荷运行、航班准点率较低的情况， 开始对航班时刻安排进行总量控制。 我们 预计 行业将逐渐收缩时刻供给（ 18 年夏秋航季已得到验证），而在航空客运需求保持两位数增长率的背景下，行业 供需将大幅改善，尤其是 暑期旺季， 我们认为行业客座率及客公里收益水平有望大幅提升 。 预计 18-19年 行业 迈入 新景气周期 ， 供需大幅 改善 。 根据 我们测算， 18/19年行业供需差为 1.7%/1.6%， 从 供需弱平衡进入紧平衡， 按照 我们的弹性假设， 带动客座率 提升 1.2pts/1.1pts， 票价提升 2.4pts/2.2pts。 航线票价放开提升航企长期盈利稳定性。 此次票价 改革无论从票价放开范围以及数量均超市场预期 ， 我们测算前十大航线提价 10%将为三大航带来的年化业绩贡献为：南航（ 10.1 亿元）、国航（ 14.3 亿元）、东航（ 12.3 亿元）， 前五十大航线提价 10%，南航、国航、东航分别增厚业绩 22.9、 24.9、 20.3 亿元， 核心航线提价将提升航企长期 盈利稳定性 。 油价 并非核心因素， 关键 看供需 。 回顾 过去 航空 业绩表现 ， 我们 发现决定航空业绩的核心因素是供需基本面，油价仅 是 扰动因素。 以 2010年 为例 ， 在 宏观经济的复苏 背景 下， 航空行业需求全面提振，行业 供需大幅改善 ， 尽管 全年油价均价在 80 美元 ， 三大航 仍 创下当时最好业绩。 从 18Q1 看 ， 为 应对油价上涨，航空公司纷纷采取节油措施并引进节油 效果 更好的新机型， 航企 燃油成本上升 幅度 低于市场预期。 当前国际 油价接近 80 美元 ， 燃油 附加费征收在 即 ， 根据我们测算， 燃油附加费能够使三大航覆盖接近 70%的油价上涨成本。 投资 建议： 在民航供给侧改革持续推进以及航线票价放开背景下，我们认为未来两 年航空供需结构持续向好， 迈入新 景气周期 ， 航空公司业绩和估值有望迎来双升。推荐标的上， 我们 看好 具备网络、时刻资源优势的大航，重点推介国内线占比高，业绩弹性大的 南方航空 ，区位优势明显， 业绩改善空间大 的 东方航空， 以及 具备高品质航线的 中国国航 。 风险提示： 宏观经济大幅下行；供给新政执行不及预期；航线票价放开进程不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率大幅贬值。 Tabl e_Title 2018 年 05 月 24 日 航空 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 6.58 10.64 0.29 绝对收益 6.16 4.65 12.06 明兴 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518040004 mingxingessence 相关报告 三大航 08 月生产数据点评：南航增速表现 最 佳 ， 国 航 国 内 线 改 善 显 著 2017-09-16 三大航 06 月生产数据点评：同比增速有所放缓，旺季量价双涨可期 2017-07-18 0%4%8%12%16%20%24%28%2017-05 2017-09 2018-01 2018-05航空 沪深 300 行业深度分析 /航空 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 核心逻辑：严控供给带来行业供需大幅改善 . 4 1.1. 夏秋新航季严格执行新政 . 4 1.2. 供给新政的背后是紧缺的空域资源 . 5 2. 行业供需展 望：供需大幅改善，客座率票价双升 . 7 2.1. 供给增长放缓，需求增长平稳 . 7 2.2. 行业客座率与票价有望双升 . 9 3. 航线票价放开提升航企长期盈利稳定性 . 11 3.1. 票价放 开政策超市场预期 .11 3.2. 核心航线票价放开增厚航企业绩 . 12 4. 油价并非核心因素，燃油附加费征收临近 . 15 4.1. 油价并非影响业绩核心因素 . 15 4.2. 燃油附加费征收在即 . 16 5. 三大航业绩弹性测算 . 18 6. 投资建议：重点推荐三大航 . 18 7. 风险提示 . 19 图表目录 图 1： 2018 年夏秋季内航内线航班量同比增速下滑明显 . 4 图 2： 18 夏秋季 21 大协调机场航班量增速明显放缓 . 5 图 3：四大核心机场 18 夏秋航季航班量增速放缓 . 5 图 4： 2018 年夏秋季内航内线航班量同比增速下滑明显 . 5 图 5： 17 年航班正常率同比下降 5.1pts . 6 图 6：近年民航事故征候大幅增长 . 6 图 7：航班量增速持续高于航路里程增速 . 6 图 8：近年临时航路里程增长有限 . 7 图 9：民航旅客周转量（ RPK）与 GDP 增速走势 . 8 图 10：中国人均乘机比仍有大幅提升空间 . 8 图 11：我国人均 GDP 保持较快增长 . 8 图 12：十三五期间高铁分流影响将边际减弱 . 9 图 13：三大航国内线平均航距逐年提升 . 9 图 14：行业准点率与 RPK 增速走势 . 9 图 15：行业供给（ ASK）与需求（ PRK）增速走势 . 10 图 16：行业供需差与客座率率同比拟合度高 . 10 图 17：民航客座率逐年走高 . 10 图 18：航线票价改革历程回顾 . 11 图 19：航线票价市场化范围进一步扩大 . 12 图 20：三大航新航季可放开航线数量 . 12 图 21：三大航前十大航线市场份额（按座位数投放） . 13 图 22：三大航在主要航线市场份额情况（按座位数投放） . 13 图 23： 三大航业绩与国际油价走势 . 15 图 24： 航空指数与国际油价走势 . 15 图 25：航空公司成本结构（以南航 17 年年报为例） . 16 图 26： 18Q1 三大航单位 ASK 燃油成本涨幅低于预期 . 16 行业深度分析 /航空 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 27： 燃油附加费改革历程回顾 . 17 图 28： 航空煤油采购价格与布油走势趋同 . 17 表 1：行业 ASK 增速测算 . 7 表 2：三大航客公里收益与客座率情况 . 10 表 3：航线提价对三大航业绩弹性测算 . 13 表 4：前 50 大航线提价 10%，三大航业绩弹性（亿元） . 14 表 5：三大航燃油附加费弹性测算（假设航空煤油采购价格 5300 元 /t） . 18 表 6：南航影响因素敏感性测算 . 18 表 7：国航影响因素敏感性测算 . 18 表 8：东航影响因素敏感性测算 . 18 表 9：三大航盈利预测 . 19 行业深度分析 /航空 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 核心逻辑 ： 严控 供给 带来 行业供需大幅改善 严控 供给带来的行业供需 大幅 改善是 我们 推荐航空板块的核心逻辑。 在空域资源紧张背景下，民航局针对机场高负荷运行、航班准点率较低的情况，开始对航班时刻安排进行总量控制。我们预计行业将逐渐收缩时刻供给（ 18 年夏秋航季已得到验证），而在航空客运需求保持两位数增长率的背景下，行业供需将大幅改善，尤其是暑期旺季，我们认为行业客座率及客公里收益水平有望大幅提升。 1.1. 夏秋 新 航季 严格执行 新政 18 年夏秋航季时刻总量供给继续严控： 2018 年夏秋航季计划日均整体、国内航班量为 15471、12131 班，同比 +5.7%、 5.5%，增速较 17 年夏秋季 分别下降 2pts、 2.7pts。 此前 市场对于供给 总量 控制存在一定质疑， 主要 考虑到 17/18 冬春 航季 内航 内线 航班 量 同比 +8.2%， 增速并 未 明显下滑 ， 其背后主要 原因是 冬春航季 航班量与夏秋 航季接近 （ 航企 新航线、时刻的 申请 主要在夏秋航季） ， 冬春季 航班量 难以出现大幅调整 ， 而实际 17/18 冬春 航季 国内 航班量环比 下降了 1.7%，下降幅度 为近年 最大。 此次 ， 3 月 25 日 开始执行的夏秋航班计划内航内线航班量 同比增速 较去年同期明显放缓，也进一步 打消了 市场前期的疑虑。 图 1： 2018 年夏秋季内航内线航班量同比增速下滑明显 资料来源： 民用航空预先飞行计划管理系统 ， 安信证券研究中心 分结构 看： 1）繁忙 机场航班量增长进一步放缓 ： 18 夏秋 21 大协调机场航班量同比 +1.3%，增速较 17 夏秋下滑 2.9pts， 其中 一线 机场 北京 首都与上海浦东机场 夏秋 航班量 出现 同比 负增长 ， 分别 -2.1%、 -0.5%，白云 与深圳机场 航班 量分别同比 持平 、 +0.9%， 增速下降 3pts、5.1pts， 核心机场时刻资源 愈发紧张 。 2） 非核心 机场 国内 航班量 增速 亦 同比 下滑： 18 夏秋一线、二线、非一二线机场航班量同比增速分别为 -0.3%、 4.9%、 13.9%，增速较 17 年夏秋分别下降 1.4pts、 3.4 pts 、 2.5 pts。 8.2% 7.5% 7.7% 5.7% 8.8% 8.1% 8.2% 5.5% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2016冬春 2017夏秋 2017冬春 2018夏秋 国内航企航班总量同比增速 内航内线航班总量同比增速 行业深度分析 /航空 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 18 夏秋季 21 大协调机场航班量增速明显放缓 图 3： 四大核心 机场 18 夏秋 航季航班量增速放缓 资料来源： 民用航空预先飞行计划管理系统 ， 安信证券研究中心 注：同比 数据采用 周国内航司国内航班离场计划航班量 资料来源： 民用航空预先飞行计划管理系统 ， 安信证券研究中心 注：同比 数据采用 周国内航司国内航班离场计划航班量 图 4： 2018 年夏秋季内航内线航班量同比增速下滑明显 资料来源： 民用航空预先飞行计划管理系统 ， 安信证券研究中心 注：同比 数据采用 周国内航司国内航班离场计划航班量 1.2. 供给 新政的背后是紧缺的空域资源 准点率 下行与安全 红线 高压是此次供给新政出台的背景。 17 年 航班正常率为 71.7%， 同比-5.1pts， 民航 出行服务体验面临 较大 压力 ； 同时 ， 随着 航班量的 快速增长 ， 民航 保障能力承受着巨大压力， 民航 事故征候 增速逐年 攀升， 使得行业 面临安全红线高压。正 是 在此背景下，民航 总局控总量 调结构新政出台。 紧缺 的空域资源与快速增长的航空需求矛盾将导致时刻增长长期受限。 我国可用的空域资源及提升空间均非常有限。我国民航可用的空域主要由航路、航线、终端管制空域以及一些临时调配空域组成，除此之外均为军方控制或其他用途。目前我国空域民航使用范围只有约20%，其余 80%为军用或者处于控制范 围，一般情况下民航飞机不得进入，而美国空域民用空域比例约在 85%至 90%。 2012-2016 年 ，我国航路里程的复合增速仅 3.4%， 而 航班 起降架次 增速 达 9.9%， 在 空域资源放开推进十分缓慢 背景下，我们 认为 行业 供给总量控制将持续较长一段时间 。 4.7% 4.2% 3.8% 1.3% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2016冬春 2017夏秋 2017冬春 2018夏秋 21大协调机场航班量同比增速 -3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%北京首都 上海浦东 广州白云 深圳宝安 17夏秋航季 18夏秋航季 1.0% 1.1% 1.6% -0.3% 9.4% 8.3% 8.7% 4.9% 17.9% 16.4% 14.9% 13.9% -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2016冬春 2017夏秋 2017冬春 2018夏秋 一线机场国内航班量同比 二线机场国内航班量同比 非一二线机场国内航班量同比 行业深度分析 /航空 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 17 年 航班正常 率 同比 下降 5.1pts 图 6： 近年 民航事故征候大幅增长 资料来源： 民航局， 安信证券研究中心 资料来源： 民航局， 安信证券研究中心 图 7： 航班量增速持续高于航路里程增速 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 临时航线使用里程 增长 有限 。 临时航线的使用是突破目前空域限制的方法之一。所谓临时航线，是指在军航相关部门的支持下，通过民航与军航部门的协调，在原本属于军航使用的空域内划设的归民航在特定时间内使用的航线。临时航线可以利用军方闲臵的空域，实现航路的“截弯取直”飞行。但最近 8 年，由于多方因素的影响，临时航线使用里程增长并不明显。 74.8% 72.3% 68.4% 68.3% 76.8% 71.7% 0.640.660.680.70.720.740.760.782012 2013 2014 2015 2016 2017航班正常率 航班正常率 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016事故征候 事故征候增幅 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2012 2013 2014 2015 2016航路里程增长率 航班量增长率 行业深度分析 /航空 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 近 年临时航路里程增长有限 资料来源： 民用航空预先飞行计划管理系统 ， 安信证券研究中心 2. 行业 供需展望： 供需 大幅改善，客座率票价双升 2.1. 供给 增长放缓，需求 增长 平稳 预计 18-20 年 行业 ASK 平均 增速 10.5%，较 15-17 年运力 投放增速放缓。 根据三大航飞机引进计划指引，以及我们 日利用率 、航距等指标的假设，我们测算 18-20 年 行业的 ASK 增速 分别为 11.3%、 11.6%、 8.6%， 较 15-17 年平均 13.6%行业 ASK 增速 有所放缓。 表 1：行业 ASK 增速 测算 16A 17A 18E 19E 20E 三大航机队规模增速 5.4% 7.5% 8.5% 8.5% 6.6% 三大航座位数增速 7.4% 8.4% 8.8% 9.1% 6.7% 三大航飞机日利用率增速假设 -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% 三大航航距增速 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 三大航 ASK 增速 10.0% 8.5% 8.8% 9.1% 6.7% 行业 ASK 增速 14.1% 13.1% 11.3% 11.6% 8.6% 资料来源： Wind，安信证券研究中心 预计 18-20 年 行业 RPK 平均 增速 13.3%，继续保持平稳增长。 根据 航空 RPK 增速 与宏观GDP 增速 拟合关系，我们假设 18-20 年 GDP 增速 保持 6.7-6.8%， 我们测算 行业 RPK 增速将保持在 13%以上， 继续 保持稳健增长。 1080 1296 1400 1441 1295 1158 979 1343 020040060080010001200140016002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017临时航路里程（万公里） 行业深度分析 /航空 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 民航 旅客周转量（ RPK） 与 GDP 增速 走势 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 长期 看， 航空 出行渗透率仍 有 较大提升空间。 目前我国 人均乘机比 约 0.35 次 ， 大幅 低于 美国 （ 2.54 次 ） 、 日本（ 0.93 次 ） ，亦 低于全球水平（ 0.5 次 ） ， 未来随着居民收入水平提升，在消费升级驱动下， 航空 出行渗透率仍有较大提升空间 。 图 10：中国 人均乘机比仍有大幅提升空间 图 11： 我国人均 GDP 保持 较快增长 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 高铁分流 影响边际减弱。 高铁对于民航旅客的分流主要体现在 “十二五 ”期间 ， 2011-2015 年高铁 新增里程达到 1.5 万 公里 ， 四纵四横高铁 干线 网络的建成对航空旅客造成了一定分流影响，期间民航旅客增速较十一五回落 3.4pts， 展望 十三五，随着高铁新增里程的下降，以及航空公司 航距的 的 提升，高铁对于民航的分流将边际减弱。 目前 民航局与铁总 正 在大力推进空铁联运， 未来 空铁合作将进一步激发出行需求 。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E民航旅客 RPK增速 GDP增速 2.54 0.93 0.5 0.35 00.511.522.53美国 日本 全球平均 中国 人均乘机比 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0100002000030000400005000060000700002007 2009 2011 2013 2015 2017人均 GDP(元 ) 同比增速 行业深度分析 /航空 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： 十三五期间 高铁 新增里程 减少 图 13： 三大航 国内线平均航距逐年提升 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 短期 看，随着行业准点率的 提 升，航空需求增长 出现 回暖。 自 民航 新政 （ 115 号文 ） 执行 以来， 民航 准点率 提升 明显， 17Q4 与 18Q1 平均 准点率 分别 达到 85.6%（同比 +6.2pts） 、 81.1%（同比 +5.9pts），民航 服务体验的提升 亦带动 行业需求的回暖 ， 17Q4 与 18Q1 行业 RPK 增速 达 15.1%、 12.6%， 而 民航局在 17 年底 召开的年度工作会议中明确提出 2018 年全年航班平均正常率的 目标是 不低于 75%， 我们 认为 行业高准点率 为 需求提升提供 保证 。 图 14： 行业准点率 与 RPK 增速 走势 资料来源： 民航局， 安信证券研究中心 2.2. 行业客座率 与票价有望双升 供需剪刀差扩大：预计 18-19 年行业供需差均为 1.7%、 1.6%。 我们测算 18、 19 年的需求增速 (RPK)为 13.0%、 13.3%，供给增速（ ASK）为 11.3%、 11.6%，供需差为 1.7%、 1.6%，相较于 12-17 年 的供需弱平衡，预计 18-19 年 行业 供需 出现 明显改善。 1446 1300132013401360138014001420144014602013 2014 2015 2016 2017三大航平均航距（ KM） 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.00.05.010.015.020.025.0RPK增速（左轴， %） 准点率（右轴， %） 行业深度分析 /航空 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15： 行业 供给（ ASK）与 需求（ PRK） 增速 走势 资料来源： 民航局， 安信证券研究中心 预计供需改善带动 18-19 年行业客座率提升 1.2 个百分点、 1.1 个百分点。 参照经验数据，客座率变化与供需差的弹性系数约为 0.7，根据未来两年行业供需差，我们测算 18-19 年行业客座率提升 1.2 个百分点、 1.1 个百分点，对应客座率水平达 83.9%、 84.8%。 图 16： 行业供需 差与客座率率同比拟合度高 图 17： 民航客座率逐年 走高 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 预计 18-19 年票价水平提升 2.4%、 2.2%。 参照在供需改善较好的年份（ 2010 与 2011）客座率与票价的弹性， 并考虑 到高铁的影响， 我们假设二者弹性系数为 2，即客座率提升 1 个点带来票价 2 个点提升，预计 18-19 年票价水平提升 2.4%、 2.2%。 表 2： 三大航客公里 收益与客座率情况 三大航平均客公里收益 客公里收益同比 客座率变动 2007 0.64 2008 0.63 -1.6% -2.1% 2009 0.56 -11.0% 1.8% 2010 0.64 14.2% 4.1% 2011 0.69 7.7% 1.5% 2012 0.68 -2.7% -0.6% 2013 0.60 -10.7% 0.2% 2014 0.59 -1.4% 0.2% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017A 2018E 2019E民航 RPK增速 民航 ASK增速 y = 0.6845x - 0.0001 R² = 0.9985 -3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%-4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00%客座率同比 供需差 84.4% 85.5% 65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E民航客座率（ %） 民航客座率（ %）