2018年轻工行业投资分析报告,2018年6月19日,核心观点：关注消费龙头，重估精益制造，静候造纸跨越关注消费龙头：优选受宏观扰动较少的必选消费品或成长强劲的可选消费品龙头，龙头凭借多项核心竞争力实现市占率加速扩张：（1）技术优势产生消费者可辨识的产品差异；（2）规模优势与优质管理产生消费者可辨识的性价比优势；（3）宏观资金紧张背景下的低成本融资优势。,软体家具： 行业空间比肩定制，CR3约8%竞争格局好，5-8年更新需求旺盛，产品宽价格带升级明显，原材料成本高位回落，渠道红利仍在扩张期。持续看好敏华控股，顾家家居，喜临门中顺洁柔：行业提价逻辑兑现公司销量稳步上行，管理红利逐步释放激励有望再上台阶好太太：晾晒翘楚，晾衣架行业有望维持高增长；智能启航，智能锁开启智能家居更广阔布局晨光文具：一体两翼展翅高飞，从文具到文创龙头，C端消费升级与B端精细服务持续兑现定制家具：当前套餐扎堆并非价格战，目前认为渠道流量的抢夺，未来价格战模式大概率为厨电模式而非白电模式。精装风潮打开工装渠道收入提升空间，行业承压龙头企业表现仍可期待。,核心观点：关注消费龙头，重估精益制造，静候造纸跨越重估精益制造：80后90后逐渐成为主流消费者背景下，小米与网易严选等F2C的业态有望重构价值链，超级平台入口与极致制造能力有望被重估，品牌的内涵在很多细分品类将被重新定义，优选细分行业具备强劲制造能力的公司，强劲制造能力体现在：（1）强大工业设计能力与产品迭代能力；（2）高质量生产与交货能力；（3） 供应链成本控制能力,裕同科技：多重利空逐步消失，管理红利逐步显现，收入步入稳健增长快车道合兴包装：产业链垂直整合修复盈利能力，PSCP以供应链整合行业引领聚合增长永艺股份：携手网易严选彰显制造能力，盈利质量高成本压力减轻,关注消费龙头：三重逻辑筛选,软体家居：继续看好，行业预期差推动整体向好中顺洁柔、好太太、晨光文具,定制家居：价格战未见身影，行业承压龙头表现仍可期待,关注消费龙头：三重逻辑筛选,优选受宏观扰动较少的必选消费品或成长强劲的可选消费品龙头，龙头凭借多项核心竞争,力实现市占率加速扩张：,技术,性价比,低成本融资,技术优势产生消费者可辨识的产品差异；,规模优势与优质管理产生消费者可辨识的性价比,优势；,宏观资金紧张背景下的低成本融资优势。,图1：顾家家居2017Q1和2018Q1情况对比,图2：喜临门2017Q1和2018Q1情况对比,图3：敏华控股2017和2018财年情况对比,继续推荐二季度策略所看好的软体家具软体家具存在预期差，自二季度策略推荐之后表现强势。软体家具存在预期差，表现持续向好。顾家家居、喜临门2018一季报表现超预期，收入分别同比增长34.2%、 83.57%，业绩同比增长42.9%、 23.63%，增长势头强劲；敏华控股2017-18财年营收同比增长超预期达到32.19%，业绩受汇率和原材料价格波动因素同比下降12.35%。软体更新频繁，差异度高，标品属性强。产品端看，软体家具更新周期为5-8年，更新需求旺盛；消费升级促发品类创新，软体家具价格带广，促使消费者容易辩别产品差异度；软体具有明显的标品属性，易产生规模效应，有助于沙发龙头CR3约8%的市占率提升。成本端看，原材料TDI和MDI价格自2018年一季度以来高位回落，贡献毛利率回升空间。渠道端看，门店数量尚未饱和，布局仍可加密下沉，渠道在红利扩张期。持续看好软体家具上市公司：看好内销表现强势，门店拓展得力，全球产能布局初显的敏华控股；聚焦自主品牌建设，新增沙发品类，最受益于原材料价格下滑的喜临门；以及门店数量增长，零售促销得力，产品持续创新，把握并购机遇的顾家家居。,软体家具：二季度策略看好，行业预期差推动整体向好,100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%,0,108642,2017Q1营业收入（亿元）营业收入同比增速,0.00%2018Q1归母净利润（亿元）归母净利润同比增速,40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%,0,10080604020,2017财年营业收入（亿元）营业收入同比增速,-20.00%2018财年净利润（亿元）净利润同比增速,60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%,0,2015105,2017Q1营业收入（亿元）营业收入同比增速,0.00%2018Q1归母净利润（亿元）归母净利润同比增速,图4：中国消费升级背景,图5：消费支出占GDP比例自11年以来上行,细分消费行业龙头：重点关注创新能力强的细分行业龙头,主力消费人群结构调整以及三四线城市人口聚集是消费升级重要驱动力。中国正在经历年龄、收入、教育水平的动态衍变，在经济“去杠杆”背景下，中国告别依赖债务刺激投资的增长模式，消费支出的贡献持续提升，消费品行业成长空间广阔。国家政策引导“促消费”更多向大众消费倾斜，4月末政治局工作会议重提“扩大内需”。消费品行业存政策利好刺激，2017-2018年大众消费品行业盈利持续改善，并体现出收入增长、产能扩张的“供需两旺”态势，其后续盈利持续性仍可期待，在当前市场盈利下行周期中具备明显比较优势。持续看好消费升级带来的消费品市场竞争格局持续改善，具有创新能力的细分消费行业龙头有望持续受益。重点关注产品结构调整且涨价逻辑超预期的生活用纸行业龙头中顺洁柔、大力拓展智能家居产品的晾晒龙头好太太以及文具行业龙头晨光文具。,中顺洁柔：产品+渠道提升竞争力，行业比较优势加速弯道超车国内生活用纸行业增速快，市场集中度有望得到加速提升。供给侧改革加速产业结构升级，环保监管政策趋严不断淘汰落后产能，根据2017年主要生活用纸产能数据，CR4集中度约为32.8%，较欧美市场仍有较大提升空间。产品结构调整+终端渠道布局双轮驱动带动公司成长。差异化、多品类发展战略提升公司市场定价能力，满足不同消费需求，高毛利产品占比提升整体毛利水平。云浮12万吨、唐山2.5万吨的高档生活用纸项目缓解产能瓶颈。原材料成本波动可向下游转嫁。生活用纸类产品，尤其是非卷纸类高毛利产品可提价转嫁原材料成本上涨存在明显预期差。随着消费升级进程推进，消费者更加注重产品质量和特性，公司产品提价顺利落地。 预计2018-2020年公司归母净利润为4.29、5.44、6.93亿元，当前股价对应2018年29.0xPE，维持公司买入评级。风险提示：造纸行业环保监管趋严增加行业环保成本；木浆价格继续大幅上涨，公司拓展市场空白进度低于预期。,图6：主营业务收入中非卷纸类产品收入占比逐年提升,表1：公司规模较小但增速较快（2017年，金红叶为2016,细分消费行业龙头：重点关注创新能力强的细分行业龙头,营业收入（亿元）,中顺洁柔46.38,年）恒安国际209.81,维达国际112.73,金红叶97.86,营收增速,21.76%,8.67%,11.83%,2.61%,净利润（亿元）,3.49,37.94,5.19,3.88,净利润增速,34.04%,5.48%,-4.98%,83.86%,毛利率,34.92%,46.91%,29.66%,28.37%,0.00%,10.00%,20.00%,30.00%,50.00%40.00%,60.00%,70.00%,80.00%,100.00%90.00%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,非卷纸类,卷纸,半成品,其他业务,公司主要从事晾衣架等家居产品的研发、生产及销售，是引领中国晾衣架行业发展方向的领军企业，是兼具产品、品牌、渠道优势的“小行业、大龙头” 。智能晾衣机引领“阳台家电行业”发展浪潮。晾晒行业由传统手摇晾衣架逐渐向电动/智能晾衣机升级，随着消费升级及晾晒产品普及度提升，智能晾衣机符合大众消费观念向品牌化、高档化、简易化发展的契机，满足消费者个性化需求。智能晾衣机有望引领“阳台家电行业”发展浪潮，晾晒行业或迎来“量”、“价”双重提升逻辑。“科徕尼”智能锁开启智能家居产业发展新篇章。智能锁市场空间广阔，未来仍为蓝海市场。公司“科徕尼”品牌智能锁已投放市场，智能锁作为智能家居的入口级产品有望进一步打开公司智能家居产品市场空间，预计2018-2020年公司归母净利润分别为2.8、3.7、4.9亿元，当前股价对应2018年34.3xPE，维持公司谨慎增持评级。风险提示：地产政策超预期紧缩，下游家具景气度低于预期；行业价格战风险大；智能家居新品类开发不达预期。,图7：公司智能类产品销售收入占比2017年已提升至47.10%,图8：2016年中国智能锁市场渗透率仅为2%,细分消费行业龙头：重点关注创新能力强的细分行业龙头 好太太：晾晒龙头，智能启航,0%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,2014,2015,2016,2017,手摇晾衣架,智能晾衣机,落地晾衣架,外飘晾衣架,智能家居产品,其它,0.00%,80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%,90.00%,中国,欧美,日本,韩国,智能锁市场渗透率,晨光文具：从文具到文创龙头，C端消费升级与B端精细服务持续兑现一体：传统业务稳健发展。公司全面推进传统业务大众产品、精品文创产品、办公用品及儿童美术产品的销售，完善产品布局，向中高端转型拉动客单价提升，助力品牌升级。同时，聚焦渠道质量提升，预计18年仍将对1-1.5万门店升级，支撑传统业务收入保持增长。一翼：C端顺应消费升级，渠道拓展提速。顺应消费升级，精品文创拓展提速，推动九木杂物社收入快速增长，2018Q1九木门店数量达到32家，维持全年新开100家门店的目标并开放加盟模式。未来全国有上千家购物中心可供入驻，收入提升空间较大。一翼：B端加大市场拓展，规模效应助力盈利水平提升。18年预计将加速与新并购欧迪的业务融合，加强大客户挖潜，同时积极完善仓储布局，加大区域覆盖满足市场需求，助力提升办公直销领域市场占有率和品牌影响力。考虑到未来客户构成改善，以及规模提升后对供应商议价能力的提升，预计科力普的盈利水平将持续向好。风险提示：新业务拓展不达预期，文具市场竞争加剧；科力普业务拓展速度放缓，原材料价格上涨影响文具产品毛利率。,2,25,32,125,200,140120100806040,2016,2017,2018Q1,2018E,图10：九木杂物社门店数量,0%,160%140%120%100%80%60%40%20%,0,1412108642,2013,2014,2015,2016,2017,晨光科力普营业收入(亿元),同比增速,图9：2013-2017科力普营收及增速,细分消费行业龙头：重点关注创新能力强的细分行业龙头,定制家具比肩厨电不全似白电，不易发生价格战。定制家具行业库存压力小，产能拓展速度与行业增长步伐一致，同时，消费群体对定制家具的价格敏感度较白电价格战时低，品牌意识较强，且定制家具仍有渗透率提升的空间，因此不易发生白电式价格战。定制家具套餐销售引流，提升客单值，并非价格战。定制家具销售常以套餐形式反推动客单价提升，同时规模效应导致单位成本下降，因此毛利率未必大幅降低。目前各公司套餐覆盖的产品和服务有区别，消费者难以对比。未来定制家具行业存在发生价格战的可能，但大概率不会出现恶性价格战。目前定制家具企业主战场仍处于第一阶段渠道份额上的抢夺，加强对流量入口的把控。定制家具同质化程度高，新房装修占比高且传统渠道布局趋于饱和，所以未来价格战有开打的可能性。但定制家具比肩厨电，不全似白电，因此我们认为未来定制家具大概率不会发生恶性价格战。依然看好龙头企业持续发展：以索菲亚、欧派家居、尚品宅配等为代表的一线品牌能凭借其在品牌、渠道、资金、信息化上的优势，与非龙头企业之间的领先差距将进一步扩大，有望占得先机，高速发展。,定制家具：厨电模式非白电模式，当前套餐扎堆非价格战,34%33%32%,35%,图12：索菲亚衣柜产品的毛利率未因套餐而下降41%40%39%38%37%36%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,65%,20%10%0%,30%,图11：空调、厨柜及衣柜售价占人均GDP百分比100%90%80%70%60%50%40%,空调：2001年,28%厨柜：2017年,10%衣柜：2017年,定制家具：价格战未见身影，行业承压龙头表现仍可期待,24.16%,11.06%,26.09%,37.78%,11.87%,16.93% 16.92%,38.32%30.94%,45.78%,55.39%,0.00%,10.00% 7.47%,20.00%,30.00%,40.00%,50.00%,60.00%,TOP3,TOP5,TOP10,TOP30,TOP50,TOP100,2014,2015,2016,2017,地区,时间,实施对象,比例,浙江,2016/10/1,全省新建住宅,100%全装修,山东,2017/1/1,全省设区城市新建住宅,100%全装修，2018年无毛坯房,上海,2017/1/1,新建商品房,外环线内100%全装修,海南,2017/7/1,全省商品住宅,100%全装修,天津,2020/1/1,装配式建筑的,保障性住房和商品住宅,100%全装修,表2：全国各地全装修政策（部分）,图13： 2014-2017年房地产市占率对比,顺应地产集中度和精装化提升，工装渠道发力贡献收入增长房地产行业集中度大幅增长：2017年房地产TOP20合计销售收入达到4.34万亿元，市场占比达到32.46%，且跨年度看，各个梯次的房地产企业市占率持续增长，大型房地产企业的精装修比例较高，集中度提升带动精装份额进一步扩大。精装化比例提升：从政策制定来看，国家层面要求到2020年，新开工全装修成品住宅面积达到30%。从消费者来看，目前80、90后开始逐步成为房地产市场的主力消费群体，对精装修接受程度高且需求明显。工装渠道打开收入持续增长空间，看好已有工程业务布局家具企业：精装比例提升对厨柜、卫浴、地板等零售市场有一定冲击，但房地产商倾向于选择品牌商进行合作，因此已有工程渠道布局家居企业有望借助精装房趋势，弱化零售端的影响，维持收入增长。,全装修领域：精装化为趋势，工装渠道助力收入持续增长,重估精益制造：F2C下的商业格局重构,包装：成本压力缓解修复盈利，行业整合助力龙头步入快车道合兴包装、裕同科技、永艺股份,全,总代理国,省代理,市县代理,零售店铺,工厂,消费者,小米、网易严选,F2C,产品设计与迭代,制造与交货供应链管理,重估精益制造：F2C有望重构价值链 80后90后逐渐成为主流消费者背景下，小米与网易严选等F2C的业态有望重构价值链，超级平台入口与极致制造能力有望被重估，品牌的内涵在很多细分品类将被重新定义。 优选细分行业具备强劲制造能力的公司，强劲制造能力体现在：（1）强大工业设计能力与产品迭代能力；（2）高质量生产与交货能力；（3） 供应链成本控制能力图14：F2C模式下的商业重构,2016-01,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,图15：原材料价格变动（瓦楞、白卡）,8007006005004003002001000,14121086420,进口数量（万吨）,进口平均单价（美元/吨）,8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,瓦楞纸：出厂平均价（元/吨）,白卡：出厂平均价（元/吨）,图16：瓦楞原纸进口情况,包装：成本压力缓解修复盈利，行业整合助力龙头步入快车道 包装：行业正经历四大关键变化 变化一：成本上行压力大幅减弱，企业探索原材料进口途径整体来看，今年以来白卡纸、瓦楞纸等包装用纸的价格趋于稳定，而包装公司的价格传导经过近一年时间也基本传导到位，未来成本压力将有所减轻。同时，包装行业积极开拓海外进口渠道，以瓦楞原纸为例，17年进口约64万吨，大幅超过16年。目前，瓦楞原纸进口价格3200元/吨，低于国内4300元/吨左右，具有较强的成本优势。,图18：合兴包装前五大客户占比,图17：裕同科技前五大客户收入占比,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2013,2014,2015,2016,2017,前五大客户收入占比,其他,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2013,2014,2015,2016,2017,前五大客户收入占比,其他,包装：成本压力缓解修复盈利，行业整合助力龙头步入快车道 包装：行业正经历四大关键变化 变化二：客户结构分散化，价格传导机制愈发流畅包装龙头公司客户结构多元化、分散化。从2013年到2017年，裕同科技前五大客户收入占比从66%降至54%，合兴包装前五大客户收入占比从38%降至26%。客户分散化更有利于公司长期稳健发展，同时包装公司相对于中小客户更具议价权，价格传导机制愈发流畅。合兴包装，通过收购原国际纸业在中国和东南亚的瓦楞纸箱业务，实现外资客户体系的切入。裕同科技立足原有的A客户、华为等消费电子大客户，成功导入小米产业链、亚马逊等新客户，同时通过内生、外延、合作等多种方式积极拓展烟酒包装业务，未来将形成多领域的客户结构。,微透镜3D印刷技术,表面精细整饰（FSF）技术,一物一码的智能包装技术,全降解环保包装材料,包装：成本压力缓解修复盈利，行业整合助力龙头步入快车道 包装：行业正经历四大关键变化 变化三：平台化力量崛起，行业横向整合进行时供给侧改革之下小厂商退出市场，中型厂商承压之下催生报团取暖需求，龙头公司尝试平台化商业模式进行横向整合，其中以合兴包装和裕同科技为代表。合兴包装推行“包装联合网”、裕同科技推行的“裕包联”平台，通过输出管理和技术实现中型产能整合。 变化四：消费升级趋势显著，中高端包装龙头充分受益消费升级背景下，精致高档的包装即是消费者对消费品档次的需求使然，无疑也是企业品牌提升产品定位的重要手段。华为、小米、OPPO、VIVO等公司，逐渐在包装盒方面向苹果靠拢；国内香烟产品，也从传统的纸浆盒向精品盒进行尝试；喜宴、宾宴对于酒包的要求也越来越高。以裕同科技、合兴包装为代表的龙头企业，凭借技术研发实力，在中高端包装制造工艺上领先同行，有望和中小企业进一步拉开差距。图19：裕同科技中高端包装技术（部分）,图20：合兴包装生态圈布局,收购合众创亚，切入外资客户体系，打开东南亚原纸进口通道。公司收购原国际纸业在中国和东南亚的瓦楞纸箱业务：1）合众创亚（亚洲）拥有大量外资客户，本次收购将有利于切入外资客户市场，而收购东南亚公司则有利于公司抓住制造业向东南亚迁移的机遇；2）双方生产端、营销端优势互补，填补空白市场产能布局，同时打开东南亚原纸采购通道，降低原材料采购价格。PSCP供应链平台整合产业资源，贯彻“百亿制造、千亿服务”战略。公司通过PSCP平台整合行业优质产能，向中小企业输出信息化优势、管理优势，精准提升包装行业供需匹配，促进规模效应的形成。截止2017年末，公司供应链业务所拥有的合作客户已经达到700多家，实现交易额11.36亿，同比增长397.31%。2018年上半年，公司PSCP业务依然保持高速增长。预计公司并表后2018-2020年收入分别为95.0、 128.67、 153.7亿元，EPS分别为0.20元、 0.30元、 0.39元， 维持买入评级。风险提示：原材料价格大幅上行；双方资源整合协同效应不及预期；PSCP新业务推进不及预期。,包装设计,包材选择,包材生产,集中采购,智能包装,平台服务,优化服务,整合产能,智能包装集成服务（IPS）,并购整合标的公司,包装产业供应链云平台（PSCP）,更新改造项目,增加客户粘性提供优质客户资源,消化现有产能对落后产能升级,包装：成本压力缓解修复盈利，行业整合助力龙头步入快车道 合兴包装：产业链垂直整合修复盈利能力，PSCP以供应链整合行业引领聚合增长,包装：成本压力缓解修复盈利，行业整合助力龙头步入快车道,裕同科技：多重利空逐步消失，管理红利逐步显现，收入步入稳健增长快车道汇兑风险逐步缓解，消费电子客户依赖逐步减轻。1）一季度人民币大幅升值后，二季度汇率逐步趋稳、美元有所走强；另外公司积极采用套保工具控制风险，汇兑风险基本可控。2）积极拓展新领域、新客户，对于原A客户、华为、三星的依赖程度逐步降低。信息化、系统化降低复杂结构成本，管理红利逐步显现。1）公司与SAP合作落地信息系统，打通各项信息化平台，未来管理效率预期提升；2）传统BG管理结构转变为区域制，区域资源调用效率提升。客户拓展加速，收入步入增长快车道。消费电子领域，拓展小米、谷歌、哈曼等新客户，寻找结构增量机会。其他领域，立足技术研发优势，通过内生、外延、合作等多种方式积极拓展烟酒类、化妆品、大健康等领域客户，逐步发展成为多领域的纸包装龙头公司。预计公司2018-2020年收入分别为88.7、 106.3、 126.9亿元，EPS分别为2.73元、 3.28元、 3.87元，维持买入评级。风险提示：A客户等大客户下半年订单不及预期；原材料成本继续上行；公司客户拓展不及预期。,图22：裕同科技客户战略版图,图21：人民币兑美元汇率波动,7.006.806.606.40,7.20,6.206.005.805.602015-01-01,2016-01-01,2017-01-01,2018-01-01,中间价:美元兑人民币,消费电子,原有客户：华为、联想、三星、索尼任天堂、索尼等戴尔、惠普、联想等,新客户：小米、亚马逊、哈曼等,烟酒,创新业务（,云创等）,泸州老窖、古井贡酒、西凤酒、洋河等,大健康、化妆品等东阿阿胶、施华洛世奇等,2017Q1,2017Q2,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q3,2017Q4,2018Q1,图24：永艺股份国内、国外客户情况,20%15%10%5%0%,45%40%35%30%25%,50%,2001000,500400300,图23：公司营收进入快速增长通道营业收入（百万元）600,同比增速,永艺股份：携手网易严选彰显制造能力，盈利质量高成本压力减轻制造与交付能力强大，携手网易严选发力内销市场。公司自16年三季度开始，营业收入增速大幅提升，并维持在30%以上。外销方面，公司积极拓展美国Handy Living、 Southern Motin等新客户；内销方面，公司与网易严选等公司取得突破性合作进展，彰显公司强大的制造能力、交货能力。国内办公椅市场规模约200多亿元，集中度极低，龙头有望凭借精益制造水平、F2C趋势提升市场占有率。精益生产体系不断提高运营效率，SAP系统强化管理水平。公司以ACE精益生产体系十二大工具实施精益制造，提高生产效率，以实现成本领先优势；信息化建设快速推进，顺利实施SAP，提升公司管理水平。汇率、原材料价格多因素利好，盈利性逐步恢复。1）公司海外收入占比高，一季度人民币大幅升值后，二季度汇率逐步趋稳并有所贬值回调。2）18年初至今海绵、纸箱等原材料价格趋稳并小幅回落，公司成本压力大幅减轻。风险提示：境外市场贸易政策变化；内销市场拓展前景具有不确定性。,海外,国内,线上网易、必要、我趣、安吉购,线下长三角、珠三角等地，485家经销商,美国的 Handy Living、 Southern Motin、MAC；日本的 Officecom；英国的Furniture Choice；等等。,精益制造：网易严选、小米等平台兴起，制造业迎来新机遇,静候造纸跨越：供需紧平衡下的龙头增长,造纸：供需面仍维持紧平衡，龙头纸企盈利稳步增长太阳纸业,废纸进口下降,环保及行业政策趋严,静候造纸跨越周期,供给侧,需求侧,供需面维持紧平衡,木浆新产能投产受限，落后产能逐步淘汰,依赖进口木浆，对外依赖度65%,商品浆产能投产放缓，国际浆价高位企稳,排污许可证环境承载能力,环保壁垒资金壁垒,行业进入壁垒,外废管控趋严环保督查回头看中小纸企盈利能力下滑进口纸及纸板增速下降至23.6%大厂盈利稳定,国废价格居高不下原材料价格中枢稳中有升落后产能持续淘汰纸企投产意 新增产能以愿下降 大纸企为主成品纸进口总量冲击可控行业集中度提升成品纸产能投放低于预期,行业进入壁垒限制产能无序投放,下游行业需求有韧性包装纸行业需求增速预计保持在6%左右下半年需求旺季有望与补库周期重合,投机需求影响边际减弱,静候造纸跨越周期,2009-02,2009-06,2009-10,2010-02,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-06,2012-10,2013-02,2013-06,2013-10,2014-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,图25：纸及纸板下游消费需求有韧性,图26：造纸及纸制品产成品库存同比增速（%）,造纸：供需面仍维持紧平衡，龙头纸企盈利稳步增长,151050-5-10-15,20,3025,造纸及纸制品业:产成品存货:同比,投资者对造纸行业担忧集中体现于行业周期性波动对龙头纸企盈利的冲击，但我们认为：供给侧改革下行业竞争格局已明显改善，且行业新增产能投放低于此前预期，龙头纸企通过产业链整合维持盈利稳定性。未来应重点关注龙头纸企产能稳定释放带来的盈利增长。资本市场所忽略的行业变化主要体现在以下几个方面：竞争格局持续优化带动定价权提升：龙头纸企通过限产停机等方式调节市场预期，产品定价权越来越强；产业链一体化整合带动盈利空间提升：龙头纸企以自建或并购方式推动产业链整合，降低原材料价格波动影响；龙头纸企成长质量提升：主要体现在资产负债率的下降，盈利能力的稳定和资产周转率的提升；下游需求存在韧性：2014年以来下游行业增速随宏观经济环境有所下滑，但造纸行业整体仍保持3%-5%增长；库存周期有望与需求旺季重合：当前行业处于去库存阶段，6月份多家龙头纸企主动停机，行业库存去化加速，本来降库存周期或明显短于此前一年半左右的降库周期，有望于三季度末四季度初伴随下游需求回暖进入补库周期。,15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%,20.00%,纸及纸板消费量同比增速,GDP增速,太阳纸业：增量产能如期投产，企业盈利增长确定性强本轮造纸行业牛市核心驱动因素供给侧改革+环保趋严依然存在，龙头纸企盈利能力持续改善当中。产业链延伸整合，对冲上游原材料成本波动影响。历经十年时间，公司老挝基地30万吨化学浆项目逐步进入设备调试和投料阶段，预计在2018年二季度末达到试产状态，项目及其配套项目完全达产后的年产能将接近50万吨，有效提升公司的的木浆自给率，降低原材料价格波动影响。公司2018年增量产能如期投产。本部20万吨高档特种纸、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目贡献2018年增量利润，公司原材料自给率提升，ROE有望维持在2017年水平，预计2018-2020年公司归母净利润分别为28.2、34.5、38.3亿元，当前股价对应2018年9.6xPE，维持公司买入评级。风险提示：经济增速下滑导致下游需求低于预期；行业价格战激烈，主要纸种价格回落；新产能投放进度不及预,造纸：供需面仍维持紧平衡，龙头纸企盈利稳步增长,期。图27：公司浆纸产能持续扩张,图28：太阳纸业ROE高于同业水平（%）,0,100,700600500400,2013,2014,2015,2016,2017,2018E,铜版纸,非涂布文化纸 生活用纸,牛皮箱板纸,淋膜原纸,静电复印纸,工业原纸,溶解浆,化机浆,化学浆,-10.00%,-5.00%,3000.00%200,20.00%15.00%10.00%5.00%,25.00%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,太阳纸业,晨鸣纸业,华泰股份,博汇纸业,玖龙纸业,山鹰纸业,中报前瞻从上市公司一季报披露的中报预告来看，各细分板块龙头公司具有较高的成长性。定制衣柜企业索菲亚预计中报实现净利润3.68-4.27亿元，变动区间25-45%；纸包装龙头合兴包装预计中报实现净利润0.92-1.14亿元，变动区间30-60%；造纸企业中太阳纸业预计中报实现11.37-14.00亿元，变动区间30-60%；3D技术独角兽易尚展示预计中报实现净利润1648-2060万元，变动区间100-150%。表3：2018年中报业绩预告一览,证券代码,证券简称,净利润预告变动幅度,净利润预告变动区间,家居包装造纸其他,风险提示,宏观方面，经济增速下行导致下游需求回落；环保政策放松导致环保成本下降，小产能重新复产，供给侧改革进度不及预期，落后产能淘汰受阻。,行业方面，地产调控政策超预期紧缩可能导致家具行业整体景气度低迷；精装房占比提升压低定制家具企业盈利空间；造纸行业供给端新增产能超预期释放，原材料木浆及废纸价格持续高位导致行业盈利能力回落；上游材料价格的超预期波动可能影响包装行业的短期盈利；包装行业相对分散，产品提价周期较长，原材料价格上涨转嫁传到存在时滞影响行业盈利能力；彩票行业作为政府高度监管的领域，个别黑天鹅事件可能导致行业政策的突然转向；,公司方面，家具企业销售端快速增长与生产端不匹配导致生产出错率快速增长，生产成本及产品交付周期提升，部分家具企业上市后期间费用增长导致利润增速下降；纸价超预期下跌导致吨纸盈利下降，溶解浆产品价格下跌，纸企新增产能投放进度受到国家或地方环保政策限制影响。,谢谢观看,THANK YOU,