敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 6 日 公用事业 “至暗时刻”已过 改革再添亮点 公用事业 2018 年 下半年 投资策略 行业中期报告 公用事业 ： “至暗时刻”已过，配置价值提升。 2018 开年宏观偏弱，底部位置的逆周期火电股及传统防御性水电股的配置价值提升。 维持公用事业行业“增持”评级，相关推荐标的如下子行业分析。 火电 ： 盈利弹性可见，供给侧改革再添亮点。 逆周期运行的火电 ，当前已走过基本面和估值底部，对煤价的敏感性较强，今年以来动力煤价格已经有一定程度回落，但仍运行在发改委认可的合理区间上限，在降成本的政策主基调下，我们认为后续尚有下行空间，火电盈利改善趋势有望延续。 供给侧改革再添亮点： 自备电厂整治将加速火电去产能，利用小时数有望超预期回升。推荐盈利弹性较强的行业龙头华能国际、华电国际，受益于发电小时数回升显著的地方火电龙头浙能电力 。 水电 ： 丰水期将至，出力进行时 。 根据长短周期判断，预计 2018 年全国水电利用小时大概率不低于 2017年。根据 2018 年上半年平枯期的水电表 现判断， 2018 年丰水期水电出力有望大幅增长。政策支持下，水电消纳更有保障，弃水有望改善，提升水电企业盈利水平； 2020 年部分大型水电机组有望投产，水电行业将迎来新一轮装机成长。建议把握水电极佳的防御价值，警惕增值税优惠政策风险。推荐国投电力、川投能源。 燃气 ： 强调供需平衡，行业改革加码 。 “ 十三五”期间环境约束、政策扶植等因素将促进天然气需求的持续提升，从而拉动燃气公司天然气销售量的增长。在需求高速增长的条件下，冬季“气荒”现象暴露天然气供应不足的问题。我们认为 2018 年下游需求不减，重点关注中上游资源 的拓展和天然气价格改革的执行，此外需警惕油价上引发的天然气价格上涨风险。维持燃气行业“增持”评级，推荐估值低、增长确定性较强的地方燃气龙头 深圳燃气。 风险分析： 电力：动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，行业供给侧改革、电力体制改革、国企改革推进放缓等；燃气： 天然气需求增速低于预期，天然气供给紧缺，天然气价格超预期上涨，管输、配气费进一步下行，天然气价格改革进展低于预期等。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600674 川投能源 9.43 0.74 0.73 0.77 13 13 12 增持 600886 国投电力 7.65 0.48 0.57 0.62 16 13 12 增持 600011 华能国际 6.95 0.12 0.35 0.45 58 20 15 买入 600027 华电国际 4.13 0.04 0.15 0.14 103 28 30 买入 600023 浙能电力 5.20 0.32 0.41 0.56 16 13 9 买入 601139 深圳燃气 7.67 0.40 0.44 0.50 19 17 15 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 06 月 04 日 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016ebscn 车玺 (执业证书编号： S0930518010001) chexiebscn 动力煤价格走势图 3004005006007008009002015-12-092016-02-092016-04-092016-06-092016-08-092016-10-092016-12-092017-02-092017-04-092017-06-092017-08-092017-10-092017-12-092018-02-092018-04-09综合平均价格指数 :环渤海动力煤 ( Q 55 00 K )动力煤价格指数 ( R M B ): C C I5 50 0( 含税 )行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8公用事业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 电力行业 走出“至 暗时刻” ······································ 2018-03-28 清洁是清洁者的通行证 公用事业 2018 年投资策略 ······································ 2017-12-29 又到一年联动时 电价调整与火电股投资机会梳理 ···································· 2017-11-08 渐行渐近的火电“新常态” 电力行业改革“三重奏”系列报告之二 ···································· 2017-08-09 2018-06-06 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 火电 “至暗时刻”已过，供给侧改革再添亮点 . 3 1.1、 火电的“至暗时刻” . 3 1.2、 逆周期运行， 2018Q1 已现盈利改善 . 6 1.3、 煤价在合理区间上限波动，下行尚有空间 . 7 1.4、 供给侧改革 -自备电厂治理将加速去产能，利用小时有望超预期提升 . 9 1.5、 把握逆周期属性及配置价值 . 11 2、 水电 丰水期将至，出力进行 时 . 11 2.1、 平枯期来水偏弱，期待 2018 丰水期表现 . 11 2.2、 多重举措保障消纳，业绩更确定 . 13 2.3、 等待 2020 年的新一轮成长 . 14 2.4、 把握防御价值，警惕增值税优惠政策风险 . 15 3、 燃气 强调供需平衡，行业改革加码 . 17 3.1、 下游需求增量不减，煤改气趋于理性 . 17 3.2、 保障供应，重视储气调峰 . 18 3.3、 行业改革加速，配气费确定性增强 . 19 3.4、 警惕油价上行引发的天然气价格上涨 . 20 4、 公用事业 2018 年投资建议及风险提示 . 26 4.1、 电力行业 . 26 4.2、 燃气行业 . 26 5、 重点推荐公司投资要点 . 27 5.1、 国投电力（ 600886.SH）：水电稳健发展，火电弹性亦存 . 27 5.2、 川投能源（ 600674.SH）：远看中游投产，近看弃水改善 . 28 5.3、 华能国际（ 600011.SH）： 2018 年一季度业绩弹性已现 . 29 5.4、 华电国际（ 600027.SH）：发电央企上市平台，业绩弹性待释放 . 30 5.5、 浙能电力（ 600023.SH）：受益区域市场 发电小时弹性显现 . 31 5.6、 深圳燃气（ 601139.SH）：产业链布局完善，多因素驱动增长 . 32 国投瑞银2018-06-06 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 火电 “至暗时刻”已过，供给侧改革再添亮点 1.1、 火电的“至暗时刻” 我们从四个维度得出火电行业景气度已经见底的结论： PB（二级市场视角）、重置成本（产业资本视角）、机组利用率（技术视角）、产业链利润分配（我们独到的视角），当然不排除短时段内出现更差的状况，但更差的状况大概率不可持续。 PB 作为一种能够 剔除盈利波动干扰的估值指标，在寻找、确认周期性行业底部时较为有效。我们统计了 2000 年至今火电、水电行业 PB 相对于全部 A 股 PB 的相对指标，见下图。 图 1：火电、水电行业相对 PB 走势 0 .2 0 .4 0 .6 0 .8 1 .0 1 .2 1 .4 1 .6 1 .8 2000H12001H12002H12003H12004H12005H12006H12007H12008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018.3火电 PB/ 全部 A 股 水电 PB/ 全部 A 股资料来源： Wind，光大证券研究所 2004 年火电板块相对 PB 见高点，之后在 2016 年底见到低点。 2004年 出现高点的原因是当时在“电荒”影响下，火电行业机组利用率连年快速提升，带来业绩相应快速提升，但 2004 年煤价上行幅度较大，已经吞噬机组利用率提升带来的利润提升 ，而 2003-2004 年开工的大量火电项目给未来数年的火电机组利用率带来大幅下行的预期。 2006 年底低点的出现则源于市场整体估值中枢在 2006 年持续提升，而电力板块作为最后启动的板块，其相对估值出现了低点。目前火电板块的相对 PB 已经接近 2006 年底时的历史低点水平。 重置成本又称现行成本，是指按照当前市场条件，重新取得同样一项资产所需支付的现金或现金等价物金额。 我们一般使用重置成本来寻找公司股价底部 。这种方法的优势在于可以剔除负债率、机组利用率等指标对估值指标的干扰。以华能国际 A 股及 H 股为例，经过测算，我们 得到了其历年来重置成本数据。观察可知，目前该项指标亦处于历史低点附近。 2018-06-06 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 2：华能国际 A 股、 H 股重置成本历史走势（元 /千瓦） 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 3 ,0 0 0 3 ,5 0 0 4 ,0 0 0 4 ,5 0 0 5 ,0 0 0 5 ,5 0 0 6 ,0 0 0 6 ,5 0 0 7 ,0 0 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017A H资料来源： Wind，光大证券研究所 我们对于火电行业机组利用率的结论是：已经见底，但持续、大幅反转仍未可及。从有统计数据至今约 20 年时间，我们观察到火电行业机组利用率经过了 2.5 个完整周期： 1995-2004：该周期内的主要驱动力包括亚洲金融危机导致的电力供应过剩、“三年不建火电” +“加入 WTO”带来的供需失衡以及 2003-2004年为缓解“电荒”上马的大量新项目导致供需再度失衡； 2005-2011：该周期内主要驱动力包括 2003-2005 年大量新项目投产与重化工业增速放缓、电力需求弹性系数下行之间的矛盾；次贷危机、“四万亿”对国内电力需求的相继影响、电力行业固定资产投资增速开始负增长等。如果不是 2012 年经济“增长方式转换”的出现，本周期应该还能持续 2-3 年； 2012 至今： 2012 至 2016 年，火电机组利用率经历了一轮前所未有的下行。驱动力主要是： 1、 2012 年经济“增长方式转换”、“三期叠加”导致电力需求弹性进一 步、超预期下降； 2、 2015-2016 年火电项目审批权限下放至地方后，大量火电新项目的出现。由于 2017 年火电供给侧改革的出现，我们基本认定 2016-2017 年是本轮火电机组利用率的底部。即便如此，利用率短期内明显回升仍然非常困难，请参见我们 2017年的供给侧改革系列报告 火电供给侧改革：近忧着远虑，亡羊思补牢 、 火电供给侧改革：渐行渐近的火电“新常态” 。 2018-06-06 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 3：火电行业机组利用率历史走势 4 , 7 1 95 , 9 9 1 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017（小时）全部发电设备平均利用小时 火电设备平均利用小时亚洲金融危机导致利用率低点，催生“三年不建火电”经济过热，宏观调控。即上一轮著名“电荒”时期盲目建设带来恶果，“看不见的手”失灵新常态下，火电同样面临产能过剩，调控虽然已经开始，但我们预计火电利用率将长期维持在“ 4 时代”火电平均5053全部平均4959- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017火电电量增速 - 火电装机增速（右） 火电装机增速 火电发电量增速简单的说，装机增速低于发电量增速时，发电机组利用率便出现上升，反之则下降。发电量增速与装机增速之差可以认为近似等于机组利用率变动幅度供给侧改革介入3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 （小时）资料来源： Wind，光大证券研究所 产业链利润分配是我们一直使用的一个指标。见图 4。从这个角度来看，火电行业景气度处于底部区间无疑，但走出底部的过程，却没有可以完全参照的历史阶段。每个阶段都有各自不同的内、外部经济环境以及上下游产业政策趋势。 由图 4 可见，煤 -发电 -电网产业链利润分配符合我们对于火电行业是“强周期”、“逆周期”行业的判断和定位，且目前发电行业尤其是火电行业处于产业链相对弱势地位，“处于底部区域”这一结论在逻辑上没有问题。 2018-06-06 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 4：电力行业产业链利润分配历史走势 0%20%40%60%80%100%1998-021998-061998-101999-031999-071999-112000-042000-082000-122001-052001-092002-022002-062002-102003-032003-072003-112004-042004-082004-122005-052005-092006-022006-062006-102007-032007-072007-112008-42008-82008-122009-52009-92010-22010-62010-102011-32011-72011-112012-42012-82012-122013-52013-92014-22014-62014-102015-32015-72015-112016-42016-82016-122017-52017-9煤炭 火电 水电 电网上一次“至暗时刻”，历时约 5 年资料来源： Wind，光大证券研究所 1.2、 逆周期运行， 2018Q1 已现盈利改善 在煤 -发电 -电网产业链中，价格传导模式为“市场煤、计划电”，尽管新一轮电改逐步 在将 电价推向市场化，但当前综合电价市场化程度尚不高，煤炭价格波动难以有效传导至电价，这就导致了火电行业在宏观经济偏弱的时期，由于下游电力需求增速下滑导致煤炭需求偏弱、市场煤价下行，此时相对稳定的电价水平促使火电盈利能力提升 （尽管煤电联动政策存在，但电价的调整总是滞后，且要顾忌此前电价调整的“欠账”），造就了火电运行的逆周期属性。 走过底部的火电行业，由 于逆周期运行 ， 在经济下行阶段，将受益于成本敏感性高于电量敏感性这一特性 ，如图 5、图 6。 图 5： 低毛利率状态下煤价和 机组 利用率各下跌 1%对业绩的影响对比图 0510152025303540455055606570758085909510010 20 30 40 50 60 70 80 90 100总收入煤炭成本折旧成本人工等其它成本毛利利用率下降 1% 对毛利的影响= （ 1*30 ） / （ 100*10 ）=3%煤价下降 1% 对毛利的影响= （ 1%*70*100 ） / （ 100*10 ）=7%资料来源：光大证券研究所 （ 千瓦时 ） （元） 2018-06-06 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 6： 高毛利率状态下煤价和 机组 利用率各下跌 1%对业绩的影响对比图 0510152025303540455055606570758085909510010 20 30 40 50 60 70 80 90 100总收入煤炭成本折旧成本人工等其它成本毛利利用率下降 1% 对毛利的影响= （ 1*55 ） / （ 100*25 ）=2.2%煤价下降 1% 对毛利的影响= （ 1%*45*100 ） / （ 100*25 ）=1.8%资料来源：光大证券研究所 供需两端共同促使市场动力煤价下行， 2018 年 2 月初至 4 月中旬， 5500大卡动力煤价格指数下行 约 200（元 /吨 ） ，降幅约 25%。 综合 2018 年相对低价的长协煤比例同比增加，火电行业 2018 年第一季度单位燃煤成本已现回落。电价方面， 2017 年 7 月 1 日燃煤火电上网电价得以上调， 2018 年市场交易电价水平有所回升。上述因素共同导致火电一季度盈利环比改善，我们认为该趋势后期将大概率延续。 图 7： 2010-2018 年火电行业盈利能力变化 0%5%10%15%20%25%30%2010Q12010Q1-32011Q12011Q1-32012Q12012Q1-32013Q12013Q1-32014Q12014Q1-32015Q12015Q1-32016Q12016Q1-32017Q12017Q1-32018Q1毛利率（整体） 净利率（整体） 扣除非经常损益后的净资产收益率（摊薄，整体）资料来源： Wind，光大证券研究所 1.3、 煤价在合理区间上限波动，下行尚有空间 2018 年 2 月至 4 月中旬动力煤价格下降 25%后， 4 月下旬开始出现一定程度回升， 市场煤价始终运行在发改委确定的合理区间上限。 （元） （ 千瓦时 ） 2018-06-06 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 此前国家发改委发布的 关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录 ，将煤价分为绿色、蓝色、红色三个区间。当动力煤价格位于绿色区域（ 500-570元 /吨），充分发挥市场调节作用，不采取调控措施 ； 当价格位于蓝色区域（ 570-600 元 /吨或 470-500 元 /吨），重点加强市场监测，适时采取必要的引导措施；当价格位于红色区域（ 600 元 /吨以上或 470 元 /吨以下），启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。 具体的响应机制包括价格异常上涨时，投放煤炭储备 ，加强中长期合同履约监管等 。 我们认为，在 “三去一降一补”仍为政策主基调的形势下，电价上调的空间非常有限， 如果煤价长时间运行在合理区间之上，国家将采取相应的调控措施促使煤价下行。 图 8： 近年动力煤价格走势（元 /吨） 3004005006007008009002015-12-092016-02-092016-04-092016-06-092016-08-092016-10-092016-12-092017-02-092017-04-092017-06-092017-08-092017-10-092017-12-092018-02-092018-04-09综合平均价格指数 : 环渤海动力煤 ( Q 55 00 K )动力煤价格指数 ( R M B ): C C I5 50 0( 含税 )资料来源： Wind，光大证券研究所 表 1： 煤价下行火电公司盈利弹性比较 公司 到厂标煤单价下降 20 元 /吨 归母净利绝对增量（亿元） 相对 2017 年增幅 增厚 EPS（元） 华能 国际 12.21 68.09% 0.080 华电国际 5.57 129.57% 0.057 国电电力 3.87 17.42% 0.020 大唐发电 6.35 37.10% 0.048 浙能电力 3.88 8.95% 0.029 上海电力 0.81 8.69% 0.033 深圳能源 0.55 7.35% 0.014 广州发展 0.41 6.05% 0.015 京能电力 1.96 36.62% 0.029 内蒙华电 1.21 23.48% 0.021 长源电力 0.60 （ 2017 年亏损） 0.054 华电能源 0.89 （ 2017 年亏损） 0.045 资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-06-06 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 1.4、 供给侧改革 -自备电厂治理将加速去产能，利用小时有望超预期提升 我国的自备电厂诞生于 20 世纪 80 年代末 90 年代初 ，当时经济发展拉动电力需求快速增长，“独家办电”的体制下电力严重短缺，故政府开始 出台措施鼓励“多家办电” ，其后 各地高能耗企业纷纷开办自备电厂，解决公有电网电力供应不足、可靠性不高或者用电难、用电贵等问题。 自备电厂主要集中在钢铁、电解铝、石油化工、水泥等高载能行业，主要分布在资源富集地区和部分经 济较发达地区。机组类型以燃煤机组为主，燃煤自备机组占 70%以上。 早年 我国对自备电厂规划和运营缺乏相应的政策法规，监督审查也存在较多漏洞，客观上“纵容”了自备电厂的 不规范发展。伴随国内电力行业的发展成熟， 低电价利益驱动下的自备电厂所带来的问题逐步暴露，包括未履行社会责任、低环保投入等。 截至 2016 年 末 ，全国企业自备电厂装机容量超过 1.42 亿千瓦，较 2015年同比增长 16%，占全国电力总装机的 8.6%。其中，自备煤电机组装机容量 1.15 亿千瓦，占全部自备机组装机总容量的 81%。 2015 年新一轮电力体制改革 推行以来，自备电厂治理逐步提上日程，2015 年后国家发改委、能源局相继出台了一系列有关自备电厂监督整治的政策，直至 2018 年 3 月下发的 燃煤 自备电厂 规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿） ，将自备电厂整治措施具体化，意在彻底解决自备电厂的问题， 加快化解煤电行业产能过剩 ， 力促供给侧改革见 到 实效 。 表 2：新一轮电改以来自备电厂相关政策梳理 发布时间 文件名称 发布机构 主要内容 2015.03 关于进一步深化电力体 制改革的若干意见 国务院 加强和规范自备电厂监督管理。规范自备电厂准入标准，自备电厂的建设和运行应符合国家能源产业政策和电力规划布局要求，严格执行国家节能和环保排放标准，公平承担社会责任，履行相应的调峰义务。拥有自备电厂的企业应按规定承担与自备电厂产业政策相符合的政府性基金、政策性交叉补贴和系统备用费。 2015.11 关于加强和规范燃煤 自备电厂监督管理的指导意见 国家发改委 国家能源局 强化规划引导，科学规范建设 ， 禁止以各种名义在总量控制规模外核准 ； 加强运行管理，参与辅助服务 ； 承担社会责任，缴纳各项费用 ， 足额缴纳国家重大水利工程建设基金、农网还贷资金、可再生能源发展基金、大中型水库移民后期扶持基金和城市公用事业附加等依法合规设立的政府性基金以及政策性交叉补贴 ， 合理缴纳备用费 ； 推进环保改造 ， 提高能效水平 ， 淘汰落后 等。 2017.07 关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见 国家发改委 国家能源局 规范自备电厂管 理。燃煤自备电厂要纳入国家电力建设 规划，不得以任何理由在国家规划之外审批燃煤自备电厂，京津冀、 长三角、珠三角等区域禁止新建燃煤自备电厂。燃煤自备电厂要严 格执行国家节能和环保排放标准，公平承担社会责任，履行相应的调峰义务。 2018.03 燃煤 自备电厂 规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿） 国 家发改委 提出八项 24 条主要任务，包括：全面清理违法违规燃煤自备电厂，坚决淘汰燃煤自备电厂落后产能，限期整改未公平承担社会责任问题，严格执行政策性交叉补贴政策，严格依规限期完成环保改造，承担电网安全调峰及清洁能源消纳责任 等 。 资料来源： 国家发改委， 国家能源局， 光大证券研究所整理 我们认为，自备电厂整治将从两个方面加速去产能：（ 1）国家命令停建停运， 清理违法违规燃煤自备电厂 ， 淘汰燃煤自备电厂落后产能 ；（ 2）2018-06-06 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 自备电厂规范化运营后成本增加，业主自愿关停，包括开始缴纳 政府性基金及附加 、 系统备用费 、 政策性交叉补贴 ，进行 环保改造 ， 承担电网安全调峰及清洁能源消纳责任等 。 由于自备电厂长期脱离监管，对于散布在各地区、各行业中的自备电厂缺乏细节统计数据，全国自备电厂的装机结构、运营情况等无从统计获知。根据政策要求我们难以 统计 自备电厂将要淘汰的 规模，我们以淘汰容量1000-10000 万千瓦为区间， 1000 万千瓦规模为间隔进行自备电厂淘汰后的全国火电利用小时增量敏感性分析，测算结果如下表。假设全国有 7000 万千瓦自备电厂可淘汰，这些机组在运时平均年发电小时为 6000h，则全部淘汰后全国火电平均利用小时数可增加 405h。在 4000h 成为“十三五”火电“新常态”的基础上，增幅相当显著。 表 3： 燃煤自备电厂淘汰全国火电平均利用小时敏感性测算 全国火电平均利用小时增量 全国自备电厂淘汰容量（万千瓦） 淘汰机组在运时利用小时 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 4000 36 74 112 150 189 229 270 312 354 398 4500 41 83 125 169 213 258 304 351 399 447 5000 46 92 139 188 237 287 338 390 443 497 5500 50 101 153 206 260 315 372 429 487 547 6000 55 110 167 225 284 344 405 468 531 596 6500 59 120 181 244 308 373 439 507 576 646 7000 64 129 195 263 331 402 473 546 620 696 7500 68 138 209 281 355 430 507 585 664 745 资料来源： 光大证券研究所 表 4： 2020 年 煤电机组利用率敏感性分析 2020 年全社会总用电量（亿千瓦时） 68,000 68,500 69,000 69,500 70,000 70,500 71,000 71,500 72,000 72,500 73,000 2020年煤电装机（万千瓦） 95,000 4,301 4,354 4,407 4,459 4,512 4,565 4,617 4,670 4,723 4,775 4,828 理想区间 100,000 4,086 4,136 4,186 4,236 4,286 4,336 4,386 4,436 4,486 4,536 4,586 105,000 3,892 3,939 3,987 4,035 4,082 4,130 4,178 4,225 4,273 4,320 4,368 110,000 3,715 3,760 3,806 3,851 3,897 3,942 3,988 4,033 4,079 4,124 4,169 我们预测的区间 115,000 3,553 3,597 3,640 3,684 3,727 3,771 3,814 3,858 3,901 3,945 3,988 120,000 3,405 3,447 3,489 3,530 3,572 3,614 3,655 3,697 3,739 3,780 3,822 125,000 3,269 3,309 3,349 3,389 3,429 3,469 3,509 3,549 3,589 3,629 3,669 130,000 3,143 3,182 3,220 3,259 3,297 3,336 3,374 3,413 3,451 3,490 3,528 供给侧改革要竭力避免的区间 资料来源： 国家发改委，国家能源局， 光大证券研究所 预测 注： 2020 年我国煤电机组规模目标为 11 亿千瓦，全社会用电量目标为 6.8-7.2 万亿千瓦时