东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 造纸 行业 行业研究 报告 证券研究报告 · 行业研究 · 轻工制造 行业 箱板纸投资机会尚未结束，龙头估值有望再提升 增持 （ 首次 ） 投资要点 此轮箱板纸周期可分为四个阶段： 第一阶段：行业底部复苏，龙头初提价： 造纸行业经过 12-15 年下滑期 ，过剩产能得以消化，部分中小企业倒逼退 出市场，行业结构得到逐步改善， 16年初龙头纸企开工率提高，纸品 初 提价，行业呈现复苏态势。第二阶段：成本提升，企业盈利承压： 16 年 9 月开始，进口、国产废纸、动力煤、运输费用走高，企业经营成本增加，期间企业吨净利水平下降，造纸板块估值回调。 第三阶段：箱板纸进入快速提价周期： 受成本上升、环保等影响， 16 年 11 月至17 年春节前，箱板纸价格快速提升，企业盈利水平大幅增加。第四阶段：进入淡季，纸价回落： 纸价前期涨幅过高，春节后淡季开始回落，行业基本面恢复稳定。 旺季到来， 我们 预计 包装纸进入第五阶段上升期： 箱板纸价格 4 月触底回升，一方面是 成本端废纸价格上涨，企业生产压力提升，另一方面由于前期箱板纸 价格 涨幅过大，行业出现恐慌性抢货现象，导致春节后淡季价格迅速回落，目前行业处于正常的运作状态，纸企盈利能力跌回原点，下游客户库存得以消化，价格回升是正常现象， 我们认为箱板纸行业开始进入旺季，下半年经济活动相较上半年更为频繁，加 之环保因素的推动， 行业结构进一步优化， 产品价格会继续上涨，从而催动龙头股价回升， 我们预计 第五阶段的投资机会开始显现。 价格的变化是影响造纸板块估值主要因素 ： 回顾前期箱板纸股价走势，当企业生产成本提升，企业盈利受到抑制，股价下跌。当产品价格提升、成本端稳定，企业盈利水平提升，催动股价上涨。 当 产品价格和成本端同时提升，企业盈利并无大幅改善，但市场对产品价格端更为敏感，板块龙头股价上涨。因此，我们总结箱板纸价格是板块情绪表现的主要催化因素。 环保趋严下，龙头集中度不断提升： CR3 集中度从 09 年25.48%至 16 年 的 48.24%，行业集中度不断提升，随着环保政策越来越严格，执行力度越来越强， 7 月 1 日后无排污许可证的企业面临停产压力，行业龙头集中度将 会继续提升， 龙头 规模优势愈发显 现， 议价能力将得到 持续体现 。 投资建议： 随着 前期行业恐慌性囤库存周期结束，行业恢复理性， 4 月份价格在底部出现反弹。 下半年箱板纸行业进入旺季，产品价格有望再提升，价格的提升是催化造纸板块估值的主要因素，当前市场环境下， 箱板纸行业关注产能规模有优势、管理质地优异的 龙头纸企，重点推荐港股玖龙纸业，关注 理文造纸，以及 A 股山鹰纸业。 风险提示 ： 纸品提 价低于预期、环保执行力度低于预期等 2017 年 7 月 5 日 证券分析师 马莉 S0600517050002 （ 8610） 66573632 maldwzq 证券分析师 汤军 S0600517050001 （ 8610） 66573632 maldwzq 研究助理 史凡可 （ 8610） 66573632 tangjdwzq 行业走势 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 目 录 1. 复盘箱板龙头走势，看未来投资机会 . 4 1.1. 箱板龙头股价走势充分反应行业 基本面变化 . 4 1.2. 旺季即将到来， 预计 包装纸进入第五阶段上升期 . 5 2. 成本上升 +环保趋严 +供需改善共驱行业景气向上 . 6 2.1. 成本提升是包装纸提价的直接原因 . 6 2.2. 环保政策趋严，执行力度大大加强 . 8 2.3. 11-12 年期间新增产能基本消化，短时期供需结构稳定 . 9 3. 进入下半年，箱板纸行业景气有望回升 . 10 4. 重点关注标的 . 12 4.1. 玖龙纸业：国内最大的包装纸龙头 . 12 4.2. 理文造纸：纸品多元化助推公司迈向新台阶 . 15 4.3. 山鹰纸业：规模优势开始体现 . 17 5. 风险提示 . 20 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 图表目录 图表 1：造纸周期上行主要催化剂 . 6 图表 2：近期国废到厂平均价（元 /吨）及进口美废 #11 到岸价（美元 /吨） . 7 图表 3：国内主要地区动力煤均价（元 /吨） . 7 图表 4：近年环保政策频出 . 8 图表 5：玖龙、理文 2010-2012 年期间新增投放产能 . 9 图表 6：行业主要公司 新增产能计划 . 10 图表 7：龙头集中度逐年提高（百万元） . 11 图表 8：包装用纸近期价格开始回升 . 11 图表 9：公司历年产 能投放情况 . 12 图表 10：公司拥有全国化生产基地 . 14 图表 11：玖龙纸业历年收入及单位分析（亿人民币） . 14 图表 12：理文造纸产能一览 . 15 图表 13：理文造纸分产品收入及毛利率（亿港币） . 16 图表 14：理文造纸历年收入及单位分析（亿港元） . 17 图表 15：公司历史及未来产能扩张 . 18 图表 16：公司主要产品结构（亿元） . 19 图表 17：山鹰纸业历年收入及单位分析（亿元） . 20 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 1. 复盘箱 板龙头走势，看未来投资机会 1.1. 箱板龙头股价走势充分反应行业基本面 变化 包装纸行业经过三年的低谷期后，过剩产能消化基本完毕、进入盈利回升的阶段，主要表现为企业开工率加大，产品价格上涨，单吨盈利水平提升。从股票价格来看，箱板纸龙头玖龙纸业股价从 16 年初至今上涨近 200%，理文 造纸也几乎翻倍，细拆股价上扬时期的波段走势，我们大致把这轮周期 分为四个阶段 。 第一阶段： 16 年 1 月 -16 年 9 月，行业触底反弹，开工率改善，龙头初提价： 玖龙纸业 15 年底率先提价，理文造纸 1 月份跟提，虽然提价的幅度不多，但是显示出龙头纸企的提价趋 势已经慢慢开始。 16 年 1 月-9 月，各大纸企产品价格均提升 150-250 元 /吨不等，企业开工率明显改善。同期，玖龙纸业股价从 3.81港币上涨至最高 7.31港币，涨幅达 86.87%，理文造纸从 1 月份最低点 3.74 港币上涨至最高 6.93 港币，涨幅 85.3%。 第二阶段： 16 年 9 月 -16 年 11 月初：煤炭、废纸价格疯涨，企业盈利承压，股价回调： 受到运输新政影响，造纸企业运输费用大大提升。煤炭行业 9 月也发布行政，对煤炭厂的产量进行限制，同期动力煤价格上涨 38%，另外叠加箱板纸需求旺季到来，废纸价格提升明显。受三重成本因 素的挤压，企业盈利压力剧增，负面情绪反应到股价上，同期玖龙纸业股价回调 17.1%，理文造纸股价回调 21.4%，这一阶段可以总结为成本推动下企业盈利和股票估值的双向下跌。 第三阶段： 16 年 11 月 -17 年 2 月：箱板纸价格飙升，龙头股价创新高： 受到多方位因素的影响（成本提升 +环保趋严），企业盈利压力提升，中小企业由于生产成本和环保压力远远大于龙头纸企，成本快速提升下无法维持正常的公司运转，所以先于龙头企业提价，整个行业呈现价格普提的态势，箱板纸价格从 16 年 11 月 -17 年春节前一路飙升，价格从10 月的 3167 元 /吨 上涨至 17 年 2 月的 4767 元 /吨，每吨最高上涨 1600元。下游分销商和包装厂由于对涨价的预期恐慌开始囤积存货，造成短时间内箱板纸需求形成不符合正常趋势的提升。纸厂库存降到低点， 行业整体形成供不应求的局面。同期，玖龙纸业、理文造纸和山鹰纸业 股价 均 再创新高，分别较 11 月份低点上涨 51.28%、 36.46%和 27.24%。 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 第四阶段： 17 年 2 月 -4 月：春节后进入淡季，行业恐慌消除，下游包装厂消化库存，纸价暴跌： 17 年 2 月春节后，包装纸行业进入淡季，前期行业恐慌造成的下游囤货现象得到缓解，箱板纸价格从春节 后开始回落，到 4 月初每吨箱板纸下跌约 1000 元 /吨，废纸价格也有一定幅度的回落，但整体来看企业盈利水平有大幅的下滑。同期玖龙纸业和理文造纸股价分别下跌 19%和 23.15%，产品价格的大幅下跌充分反应到股价走势上。 1.2. 旺季即将到来， 预计 包装纸进入第五阶段上升期 通过对此轮周期板块龙头股价走势及行业基本面的变化分析 ， 我们可以得出以下结论 。 1、成本提升，企业盈利受到抑制，股价下跌。 2、产品价格提升、成本端稳定，企业盈利水平提升，催动股价上涨。 3、产品价格和成本端同时提升，企业盈利并无大幅改善，但市场对产品价格更为敏 感，板块龙头股价上涨。因此，我们总结箱板纸价格是板块情绪表现 的主要催化因素。 旺季到来， 预计 包装纸进入第五阶段上升期： 箱板纸价格 4 月触底回升，一方面是成本端废纸价格上涨，企业生产压力提升，另一方面由于前期箱板纸价格涨 幅过大，行业出现恐慌性抢货现象，导致春节后淡季价格迅速回落， 行业 恢复 正常的运作状态， 纸企盈利能力跌回原点，下游客户库存得以消化，价格回升是正常现象。我们认为箱板纸接下来会继续保持提价周期，企业盈利回逐步回升，主要基于以下几点逻辑： 1、季节性因素： 三季度旺季，经济活动频繁，箱板纸需求增加。 2、环保 因素： 6 月 30 日排污许可证申请，部分落后产能淘汰， 7 月 1 日后，环保部开始针对有排污许可证的企业进行复查，环保政策不断施压。 3、行业仍处高景气，龙头优势明显： 伴随行业结构逐步改善，集中度提升，龙头规模优势愈发体现，议价能力加强。综合来看， 我们预计第五阶段总体表现为箱板纸价格持续走高，企业盈利相较二季度 增加，龙头股价有望持续走强 。 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 2. 成本上升 +环保趋严 +供需改善共驱行业景气向上 此次造纸行业周期的改善主要来源于三个方面 。 第一 、 生产成本增加 ， 废纸 、 煤炭 、 交通运输成本造成企业生产经营压力加大 。 第二 ， 环保政 策趋严 ， 中央巡视组数轮不间断核查 ， 环保部发文排污许可证新规等 ， 中小企业面临出清 。 第三 ， 上轮新增产能投放经过三年消化期基本完毕 ， 下轮新增新产能投放期还未到来 ，所以，行业我们认为行业周期尚未结束，企业盈利有进一步的提升空间。 图表 1：造纸周期上行主要催化剂 资料来源 ： 中国造纸协会 ， 公司公告 ， 东吴证券研究所整理 2.1. 成本提升 是 包装纸提价 的 直接原因 废纸、能源是箱板纸主要成本来源，以景兴纸业为例，近三年其生产成本中， 原材料占比 61%以上，能源动力成本占 19%以上。 2016 年下半年以来，废纸和能源价格均呈明显上涨趋势。 在环保政策趋严的压力下，大量小纸厂关停，国内废纸供应量减少；国外废纸方面，由于前期箱板纸景气低，国外废纸供应减少，随着国内箱板纸进入上升周期，造成 2016 年下半年废纸价格持续上涨， 2016 年 6月开始， 废纸进口成本增加。 进口美废 11#价格从 170 美元 /吨上涨至今年 3 月 295 美元 /吨，同期国废黄板纸 A 类均价也由 1182.5 元 /吨上涨一度突破 1800 元 /吨。春节后废纸价格回落再反弹， 6 月份最新报价美废11#295 美元 /吨，国废 1852.5 元 /吨，重回前期高点。 供给侧改革 中央巡视组去 10 月派出 10 余组巡视组核查个地方污染严重企业 中小企业迫于环保压力无限期停产或关停 订单向优势企业集中，龙头纸企排单较满， 开工率提升，库存处于近几低位 环保政策趋严 结构性改善 行业景气向上 环保部 1 月发文，以火电、造纸行业为试点， 2017 所属行业所有企业需完成排污许可证的申请与核发 行业集中度提高，龙头企业规模优势开始体现 龙头纸企议价能力提高，产品价格普提，部分纸种创历史新高 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 图表 2： 近期国废到厂平均价 （元 /吨） 及进口美废 #11 到岸价 （美元 /吨） 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 动力煤价格提升，纸企能源动力成本增加： 2016 年下半年，国内煤炭价格增幅较大。煤炭行业去产能积极推进， 2016 年 1-11 月，全国退出煤炭产能近 3 亿吨， 2016 年原煤产量下降 9%。同时在高温扩大需求、补库存需求增长以及运输成本上升的多重影响下，煤炭价格自 16 年 8 月以来价格上涨，国内主要地 区动力煤均价由 400 元 /吨一度上涨至 600 元/吨。进入 2017 年动力煤价格小幅回调，但仍维持在 540 元 /吨以上的高位，相较 16 年以前纸企的能源动力成本有较大幅度的提高。 图表 3： 国内主要地区动力煤均价 （元 /吨） 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 公路治超新规出台，运输成本提高。 不仅是生产成本压力提升， 企业经营也受到一些政策的影响。 2016 年 9 月公路治超新规出台，对运输车辆外廓尺寸、车货总重量、处罚金额做出了更严格 的规定，对不同运输量货车的车货总质量的上限规定普遍降低 10%以上，公路货车运输运费单价预计上涨 33%以上。 运输成本上涨增加了纸企的运输费用，结合废纸、动力煤成本的上涨， 16 年下半年至今纸企的生产经营成本都有较大幅度的提升，因此，提高产品价格是纸企可以生存下去的唯一方式。 2.2. 环保政策趋严，执行力度大大加强 自 15 年 7 月中央出台环境保护督查方案以来， 16 年中央巡视组经过数次环保督查，对造纸、火电等重污染行业进行严格审核，查处大批排污不合格的中小企业。以东莞市为例，东莞市政府公告从 15 年至 16年 5 月关停 72 家造 纸厂，淘汰落后产能 530 万吨。除东莞市外，其他地区均有不同程度的关停，环保政策和执行力度的趋严为造纸行业加快了落后产能出清的步伐，使得龙头企业的规模优势得到不断体现。 2017 年 1 月 5 日，环保部发文，以火电、造纸行业为试点，要求各个企业在 6 月 30 日前完成排污许可证大的申请和发放， 7 月 1 日以后，无证的企业将不得生产经营。此次排污许可证的申请设计各个企业的排污量，排放方式、排放地点等做了细化的分录，较之以往更为严格，并且规定了明确的时间点，这对行业格局的改善起到关键性作用。 图表 4：近年环保政策频出 事件 时间 省份 成果 环境保护督察方案(试行 )出台 2015 年 7 月 将环境问题突出、重大环境事件频发、环境保护责任落实不力的地方作为先期督察对象。 环保督察试点 2016 年 1 月 河北 第一次环保督察 2016 年 7 月 -8月 内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广西、云南、宁夏 责令整改 9617 家，立案处罚 2659 家，拘留 310 人，约谈 2176 人，问责 3422人。其中江苏、广西地区责令整改案件较多 第二次环保督察 2016 年 12 月 北京、上海、湖北、广东、重 庆、陕西、甘肃 责令整改企业 11962 家，立案处罚 6310家，拘留 265 人，约谈 4666 人，问责 3121人。其中广东省在涉及企业和个人最多。 空气质量专项督查 2017 年 2 月 -3月 北京、天津、河北、山 西、山东、河南 28 个督查组共检查了 4077 家企业 (单位 )，发现 2808 家企业 (单位 )存在环境问题，占被检查企业 (单位 )的 68.87%。 第三次环保督察 2017 年 4 月 -5月 天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州 立案处罚 4388 家，立案侦查 231 件，拘留 273 人；约谈 4494 人，问责 2976 人。 资料来源 ： 环保部 ， 法制日报 ， 东吴证券研究所 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 2.3. 11-12 年期间新增产能基本消化 ， 短时期供需结构稳定 2009 年受到 4 万亿经济刺激计划影响，下游宏观经济表现活跃，刺激上游包装纸价格一路上涨， 09 年包装纸大批新增产能开始建设，经过一到两年的建设期，新增产能集中在 2011 年和 2012 年投放。以龙头纸企为例，玖龙纸业 10-11 年总计有 233 万吨新投放产能，理文造纸 11 年有 125 万吨投放产能 ， 大量新增产能的投放 导致行业供需短时期内严重失衡，供大于求的局面致使产品价格快速下跌，企业盈利能力大幅下滑，行业迈入过剩产能消化 期。经过 3 年的消化，纸价维持低位，中小企业因为经营不善陆续关停，行业格局得到进一步优化。 图表 5：玖龙、理文 2010-2012 年期间新增投放产能 公司 投产日期 地点 产能 玖龙纸业 2012 年 11 月 重庆 55 万吨涂布灰底白板纸、食品级、医药级白卡纸 2012 年 7 月 天津 55 万吨涂布灰底白板纸、食品级、医药级白卡纸 2011 年 6 月 东莞 55 万吨涂布灰底白板纸、食品级、医药级白卡纸 2011 年 6 月 东莞 25 万吨环保型文化用纸 2011 年 6 月 天津 40 万吨再生牛卡纸 2011 年 6 月 天津 40 万吨牛卡纸 2011 年 6 月 东莞 40 万吨轻涂牛卡纸 2011 年 6 月 太仓 43 万吨轻涂牛卡纸 2011 年 6 月 太仓 20 万吨环保型文化用纸 2010 年 12 月 太仓 40 万吨牛卡纸 2010 年 12 月 太仓 30 万吨低克重高强瓦楞芯纸 2009 年 9 月 天津 45 万吨卡纸 2009 年 9 月 天津 35 万吨高强瓦楞芯纸 理文造纸 2014 年 6 月 江西 35 万吨 PM19 造纸机 2014 年 6 月 重庆 30 万吨 PM20 造纸机 2013 年 5 月 江西 35 万吨 PM18 造纸机 2011 年 11 月 重庆 15 万吨 PM16 造纸机 2011 年 8 月 广东 60 万吨 PM17 涂布白板纸 2011 年 8 月 广东 50 万吨 PM5 造纸机 2010 年 6 月 重庆 25 万吨 PM6 造纸机 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 下一轮产能集中投放期是 18 年底： 随着行业盈利能力的不断改善，龙头企业开始规划新建箱板纸产能以求规模的扩大。从龙头企业公告的数据来看，大部分新建产能都集中在 18 年底和 19 年初投放，其中玖龙纸业规划建设 235 万吨， 山鹰纸业规划 120 万吨，太阳纸业规划 80 万吨包装纸项目。在这之前并没有过 多的新增产能投放导致行业供需失衡，因此这轮行业周期还未到达拐点。 图表 6：行业主要公司新增产能计划 公司 投产日期 地点 产能 玖龙纸业 2017 年 6月 越南 35 万吨卡纸 2018 年 6月 沈阳 35 万吨箱板纸 2018 年 Q4 泉州 35 万吨箱板纸 2018 年 Q4 重庆 55 万吨箱板纸 2018 年 Q4 河北永兴 50 万吨箱板纸 2018 年 Q4 沈阳 60 万吨箱板纸 山 鹰纸业 2019 年 Q1 120 万吨箱板纸 太阳纸业 2018 年 Q3 80 万吨箱板纸 资料来源 ： 公司公告 ， 东吴证券研究所 3. 进入下半年 ，箱板纸行业景气有望 回升 长期逻辑 ： 需求保持低增长 ， 集中度不断提升 ， 环保继续出清中小产能 ： 箱板纸行业集中度较高 ， 并且还在不断优化的过程 ，玖龙、理文、山鹰 09 年销量合计占行业总销量的 25.48%，到了 2016 年， CR3 总销量达到 2236 万吨，占当前箱板行业总销量的 48.24%，随着环保政策越来越严格，执行力度越来越强， 7 月 1 日后无排污许可证的企业面临停产压力， 且后续 将继 续 面临排污证复查， 严格的环保政策将持续下去， 行业龙头集 中度未来将会继 续提升，规模优势愈发显现，龙头议价能力将得到改善，下半年存在较大的提价 预期。 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 图表 7：龙头集中度逐年提高（百万元） 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 玖龙纸业 销售收入 132.47 179.62 244.18 273.02 288.59 290.26 302.24 322.62 销量（万吨） 527 643 760 890 1040 1100 1220 1310 行业占比 14.77% 16.77% 18.70% 21.27% 25.25% 25.05% 26.96% 28.26% 理文造纸 销售收入 85.94 99.11 119.68 121.25 134.96 136.93 149.57 166.26 销量（万吨） 300 358 350 365 481 506 544 563 行业占比 8.41% 9.34% 8.61% 8.72% 11.68% 11.52% 12.02% 12.15% 山 鹰纸业 销售收入 26.94 37.46 39.74 41.43 65,。 78 77.35 97.87 121.35 销量（万吨） 82 90.35 87.87 102 243 235 304 363 行业占比 2.30% 2.36% 2.16% 2.44% 5.90% 5.35% 6.72% 7.83% CR3 行业占比 25.48% 28.46% 29.48% 32.43% 42.83% 41.92% 45.70% 48.24% 资料来源：中国造纸协会，公司公告，东吴证券研究所 短期逻辑 ： 旺 季到来 ，进入 补库存周期 ， 价格回升 ： 箱板纸价格经过前期下跌至 3600 元 /吨后， 行业逐步恢复理性，库存开始慢慢消化，期间中小企业盈利压力加大， 4 月中旬开始 箱板纸价格开始 回升，截止 6月 16 日，箱板纸价格相较前期低点上涨 500 元 /吨，最新报价 4130 元 /吨，瓦楞纸上涨 860 元 /吨，最新报价 3708 元 /吨，接下来行业即将进入旺季，并且伴随废纸价格的不断上涨，箱板纸价格有望在旺季继续提升。 图表 8：包装用纸近期价格开始回升 资料来源：卓创资讯，东吴证券研究所 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 4. 重点关注 标的 这轮周期中 ， 箱板纸行业龙头玖龙纸业 、 理文造纸的股价表现最为充分 ， 两者又是箱板纸行业前二 的龙头企业 ， 无论是产能规模 ， 成本优势 上相较其他企业都有很大的差距 。山鹰纸业 2013 年重组成为业内第三大箱板纸公司， 近年 产能规模及内部管理均大幅改善。 因此 ，对箱板纸行业投资的标的中，重点关注产能规模优势较大，管理水平优异的龙头企业，港股 玖龙纸业、理文造纸，以及 A 股山鹰纸业。 4.1. 玖龙纸业： 国内最大的包装纸龙头 玖龙纸业控股股东起步于废纸回收（全球最大的废纸回收公司美国中南）， 2006 年登陆港交所主板，借助资 本市场平台优势以及全球银行融资平台，在随后的 8 年间高速发展基本完成核心产能区域布局，产能从2006 财年 330 万吨快速发展至 2016 财年 38 台纸机、总设计产能 1373万吨（卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保型文化用纸分别为每年 723 万吨、 340 万吨、 260 万吨及 45 万吨）。越南在建 35 万吨产能有望与 6-7 月逐步投产，此外，公司拟利用自有资金在国内新建 200 万吨产能（泉州、沈阳、河北永新），计划于 2018 年底陆续投产。 图表 9：公司历年产能投放情况 年份 新增纸 机（台） 造纸机数目 当年新增产能 总设计产能（万吨） 2007 3 13 共新增 120 万吨。 450 11 号新增 50 万吨涂布白板纸， 16号、 17 号新增 70 万吨高强芯瓦楞纸。 2008 6 19 共新增 255 万吨。 705 东莞： 12、 13 号新增卡纸 80 万吨，18 号新增 35 万吨低克重高强瓦楞纸， 19 号新增 45 万吨卡纸； 太仓：改造 8 号机，增加 5 万吨至50 万吨， 20 号新增 45 万吨卡纸， 21号新增 35 万吨低克重高强瓦楞纸。 越南： 10 万吨。 2009 2 21 共新 增 80 万吨。 802 重庆： 22 号新增 45 万吨卡纸， 23号新增 35 万吨高强瓦楞芯纸。 2010 2 23 共新增 80 万吨。 882 天津： 25 号新增 45 万吨卡纸， 26号新增 35 万吨高强瓦楞芯纸。 2011 6 29 共新增 260 万吨。 1145 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 东莞：改造 3 号机增至 40 万吨。新增 27 号机生产涂布灰底白板纸， 28号机生产环保文化用纸，产能分别为55 万吨和 25 万吨。 太仓：改造 20 号、 21 号机至 43 万吨和 20 万吨。 29 号、 30 号机新增70 万吨。 天津： 31 号新 增 40 万吨再生牛卡纸，32 号新增 40 万吨牛卡纸。 2012 2 31 - 1145 2013 3 34 共新增 110 万吨。 1255 重庆： 33 号新增 55 万吨生产涂布灰底白板纸、食品级医药级白卡纸 天津： 34 号新增 55 万吨生产涂布灰底白板纸、食品级医药级白卡纸 2014 3 37 共新增 95 万吨。 1350 泉州： 35 号新增 35 万吨牛卡纸， 36号新增 30 万吨环保牛卡纸 乐山： 38 号新增 30 万吨高强瓦楞芯纸 2015 1 38 共新增 35 万吨。 1373 沈阳： 37 号新增 35 万吨牛卡纸 2016 - 38 - 1373 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 龙头优势显著 ： 公司享有卓有成效的管理团队（三费控制极好）、大规模原料采购以及完整产业链所带来的成本优势。原料采购端美国中南提供了强有力的美国废纸资源，国内废纸采购也已经提高至 40%左右，能够有效利用国内外不同废纸供应渠道， 优化原料成本 能力强 ，包括价格波动期间。 率先完成产业布局，财务弹性助推盈利 ： 公司在中国的造纸机遍布各制造业中心，已建立起配合未来进一步扩张业务的高效率的基础设计及必要的资源（包括 充足的土地储备，共 1279 万平米）。通过十年完成布局，公司的资产负债率进入下降通道，伴随着行业周期性复苏的来临，玖龙纸业的财务弹性将极大助推公司盈利能力进入快车道。 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 图表 10： 公司拥有全国化生产基地 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 16 财年毛利率创高点，吨净利仍有提升空间 ： 受益于供给侧秩序得以不断改善：政府致力于淘汰所有主要制造业地区内的低效及落后产能，并提升新产能审批门槛（新产能投放必须经过政府的严格审批）；以及部分中小企业因财务问题而破产（ 2014 下半年盈利低点也是受该因素影响），玖龙 15/16 财年 毛利率提升至 18.26%均创近五年高点 ，但吨净利仍有提升空间 。 2017 年春节后箱板 /瓦楞纸迅猛回调， 伴随着下半年旺季到来， 预计全年吨净利水平有望超过 350 元。 图表 11： 玖龙纸业历年收入及单位分析（亿人民币 ） 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17E 17/18E 营业收入 141.14 131.29 179.46 243.87 271.70 287.39 289.29 300.93 320.93 418.95 464.10 yoy -6.98 36.69 35.89 11.41 5.78 0.66 4.02 6.65 30.54 10.78 净利润 18.77 16.61 21.66 19.68 14.20 15.61 17.55 14.12 11.22 43.46 52.44 yoy -11.49 30.42 -9.17 -27.83 9.89 12.47 -19.58 -20.53 287.34 20.66 销售毛利率 20.35 17.89 21.8 17.33 15.96 16.03 16.42 15.67 18.26 20.12 21.05% 销售净利率 13.34 12.54 12.36 8.25 5.34 5.51 6.16 4.82 3.56 9.70 10.57 销量（万吨） 430 527 643 760 890 1040 1100 1220 1310 1330 1360 吨收入 3282 2491 2791 3209 3053 2763 2630 2467 2450 3150 3413 吨净利 436 315 337 259 160 150 160 116 86 327 386 资料来源： Wind，东吴证券研究所 （ 玖龙年报期为上年 6 月 30 日至下年 6 月 30 日 ） 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 投资建议： 对于玖龙纸业盈利预期，我们认为 16/17,17/18 全年销售量 1310、 1330 吨， 净利润 43.46、 52.44 亿元 人民币 （含汇率损益） ,当前公司总市值 502 亿港币、对应 17、 18 年 10、 8 倍 PE，处于历史估值偏下水平 。 从长远看，玖龙纸业已经完成基地布局，具备配合未来进一步扩展业务的高效率基础设施及必要 的资源（包括充足的土地储备，共 1279 万平米），一旦行业需求状况改善至可以合理的进一步发展时，公司更容易以较低的投入抢占先机。 4.2. 理文造纸： 纸品多元化助推公司迈向新台阶 理文造纸成立于 1994 年，由一间小型公司发展成为全球具领导地位的箱板原纸及纸浆生产商之一。目前在中国拥有 5 间厂房，策略性地选址于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江，合计拥有包装用纸产能 560 万吨（越南 40 万吨），纸浆产能 18 万吨，生活用纸产能 35.5 万吨。此外江西省 40 万吨产能亦将于 8 月份投产，届时公司包装纸年总产能将达到 600 万吨。 图表 12： 理文造纸产能一览 地区 产能（万吨） 其他 2017 年新产能（生活用纸） 东莞潢涌 59 11 万吨生活用纸（ 2 台生产线） 广东洪梅 230 江苏常熟 112 重庆永川 90 15 万吨浆 11 万吨生活用纸（ 2 台生产线） 13.5 万吨生活用纸 江西九江 32 11 万吨生活用纸（ 2 台生产线） 40 万吨包装纸（ 17 年 8 月投产） 越南后江 40 万吨包装纸（ 17 年 Q1 末） 合计 520 33 万吨生活用纸， 80 万吨包装纸 资料来源 ： 公司公告 ， 东吴证券研究所 造纸 行业 2017 年 7 月 5 日 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 拓展业务，生活用纸业务爆发式增长 ： 为了进一步拓展业务，公司于 2015 年进军生活用纸领域。除了逐步增强建立产品品牌，公司于 2015年四季度生产并正式推出自有品牌【亨奇】系列生活用纸。公司位于重庆的 8 台纸机共计 35.5 万吨生活用纸产能已于 16 年全面投入生产销售，此外，公司