识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 专题研究 |轻工制造 2018 年 05 月 02 日 证券研究报告 Tabl e_Title 轻工制造行业 各板块龙头白马业绩平稳增长，价值投资逻辑获基本面支撑 Table_AuthorHorizont al 分析师： 赵中平 S0260516070005 分析师： 汪 达 S0260517120005 0755-23953620 010-59136610 zhaozhongpinggf wangdagf Table_Summary 造纸以量为核驱动增长，家具客流分化增速趋稳，包装客户结构差异分化明显 本文重点分析造纸，家具，包装行业 2017 年年报与 2018Q1 的业绩情况。造纸价格同比效应减弱，产能增量成为后续公司同比增长核心驱动力；家具业绩开始分化，软体一季报超预期验证二季度策略判断，关注企业多项核心竞争力在流量竞争中的兑现；包装依据客户结构业绩差异度 较大，关注大客户比例降低，行业整合加速，成本高峰期度过后行业集中度 提升的机会。 家具： Q1 分化根源在客流争夺，软体明显超预期；全年业绩逻辑：渠道拓展 +客单价提升抵御地产周期 家具板块一季度营收出现回落，从细分品类来看， 2018 年一季度收入增速 34%，定制家具较成品家具板块快 14.7pct，各大定制家具公司 出现分化，根源则是对流量的把控；软 体家具公司一季报表现超预期。我们认为，一季度在地产销售整体向下 背景下，定制家具增速依旧亮眼 , 软体家具存在预期差，全年预计能通过渠道拓展以及品类扩充提升客单价，维持收入业绩较高增速，抵御地产周期下滑影响。建议关注大浪淘沙后凸显的龙头企业，顾家家居、欧派家居、尚品宅配、索菲亚等。同时，继续看好工装前瞻性布局企业，如志邦股份等。 造纸： Q1 以产能为核心驱动力，龙头优质本色尽显；全年业绩逻辑：产能增量弹性 +产业链延伸提升吨净利 造纸板块一季度基本面持续改善，同比营收增速维持在 18.3%高位，主要纸种价格 中枢上移 ，板块整体主 营业务收入增长较快。在供给侧改革、废纸进口限制、 原材料成本上行以及环保限产等因素推动下，毛利率创历年来新高，我们跟踪的 13 家主流造纸制造领域公司 2017 年等权重平均毛利率为 22.9%，较 2016 年增长 2.5 个百分点， 2018 年一季度毛利率为 22.9%，毛利率水平继续维持在相对高位。供给侧改革淘汰落后产能，废纸、木浆等原材料价格高位震荡以及环保趋严导致行业进入门槛提升逻辑判断，我们认为二季度重点关注上市纸企吨纸盈利变化情况以及行业内潜在产能投产情况，基于产能增量弹性 +产业链延伸提升吨净利，首推太阳纸业。 包装印刷： Q1 成本压力显著；全年业绩逻辑： Q2 起成本 压力回落 +产业加速整合 +议价能力 提升 一季度包装公司成本压力依然显著，纸价上涨减缓略有回落，使得部分公司毛利率略有上升，二季度纸价保持平稳不出现大幅上涨的情况下，公司向下游的价格传导进一步推进，盈利能力有望改善。 龙 头公司营收增速继续分化，瓦楞箱板纸包装受益供给侧改革小企业批量 退出行业，行业集中度有望持 续提升。下游消费品行业客户普遍对本轮供给侧改革造成的纸荒心有余悸，对供货稳定性 需求大幅提升，并淡化对 短期成本考核，下游客户思路转变有助于行业集中度 上行 。客户结构优化，大客户占比降低，带动行业议价能力进一步提升。 风险提示 房地产政策超预期紧缩导致家具行业增速不达预期 ； 经济环境影响家具消费需求；纸品价格下跌、纸浆价格上涨超预期；原材料价格波动、下游客户需求变化。 相关研究 ： 轻工制造行业 :全球木浆产业集中度提升，国际浆价有望趋稳 2018-04-02 轻工制造行业 :企业加税可能性小，中美贸易争端行业影响有限 2018-03-25 轻工制造行业 :定制家具 315 套餐实为引流，行业龙头强者恒强 2018-03-18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 专题研究 |轻工制造 目录索引 一、家具：细分行业出现分化，软体家居行业 表现超预期 . 5 （一）一季度营收增速有所回落，盈利水平持续回落 . 5 （二）细分品类横向对比，软体家居行业表现超预期 . 6 （三）行业竞争加剧导致费用率攀升，定制家具周转效率更优 . 8 （四）房地产销售增速放缓，改善型住房、二次装修、精装市场释放新需求 . 10 二、造纸：以量为核驱动增长，盈利有望再创 新高 . 11 （一）上市纸企收入增速稳定，业绩随主要纸种价格上涨表现可观 . 12 （二）主要纸种产品价格中枢上移带动板块整体盈利能力持续改善 . 14 （三）需求旺季支撑纸价上涨，四季度行业有望继续保持快速增长 . 17 三、包装印刷： 供给侧改革促包装龙头崛起，成本压力有望回 落 . 19 （一）龙头公司营收增速继续分化，瓦楞箱板纸包装受益供给侧改革小企业批量性退出行业，行业集中度有望持续提升 . 19 （二） 行业成本继续承压，二季度起有望成本压力回落 . 21 （三） 标的方面：看好合兴包装、裕同科技 . 22 四、风险提示 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 专题研究 |轻工制造 图表索引 图 1：家具行业上市公司平均收入同比增速 . 5 图 2：家具行业上市公司平均收入季度同比增速 . 5 图 3：家具公司平均毛利率（年度） . 5 图 4：家具公司平均毛利率（季度） . 5 图 5： 2018 年一季度定制家具收入增速快于成品家具 . 6 图 6： 2018 年一季度定制家具毛利率高于成品家具 . 7 图 7： 2018 年一季度定制家具毛利率略高于去年同期 . 7 图 8： 2018 年一季度定制家具净利润率高于成品家具 . 7 图 9： 2018 年一季度定制家具净利润率低于去年同期 . 7 图 10： 2018 年第一季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数 . 8 图 11：家具公司平均三项费用率（年度） . 8 图 12：家具公司平均三项费用率（季度） . 8 图 13：家具公司平均净利润率（年度） . 9 图 14：家具公司平均净利润率（季度） . 9 图 15：家具公司平均加权 ROE . 9 图 16：家具公司平均 ROIC . 9 图 17：家具板块存货周转天数 . 10 图 18：家具公司平均应付 &应收账款周转天数（年度） . 10 图 19：家具业销售与房地产投资增速 . 10 图 20：造纸公司平均收入年度同比 . 12 图 21：造纸公司平均收入季度环比 . 12 图 22： 2010 年以来造纸板块落后产能淘汰总量接近 4000 万吨 . 13 图 23：原材料废纸纸浆价格回升（元 /吨） . 13 图 24：白卡纸企业库存 呈现下降趋势 . 14 图 25：保定库木浆库存近期显著回升 . 14 图 26：瓦楞纸社会库存量维持稳定 . 14 图 27：白板纸社会库存量 逐步减少 . 14 图 28：废纸及木浆价格维持高位稳定（元 /吨） . 15 图 29：包装纸价格高位波动（元 /吨） . 15 图 30：文化纸价格仍处于相对高位（元 /吨） . 15 图 31：生活纸价格触底反弹（元 /吨） . 15 图 32： 造纸板块公司毛利率持续攀升 . 16 图 33： 造纸板块三项费用率稳中有降 . 16 图 34： 造纸板块净利润率继续上行 . 16 图 35：造纸板块应收账款周转天数（天） . 17 图 36：造纸板块应付账款周转天数（天） . 17 图 37：造纸行业 PPI 持续攀升（ %） . 17 图 38：主要包装公司单季度收入增速同比 . 19 图 39：主要包装公司营业收入增速同比 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 专题研究 |轻工制造 图 40：海外市占率格局情况 . 21 图 41：包装行业单季度毛利率情况 . 21 图 42：纸包装原材料价格情况 . 22 表 1： 供给侧改革驱动环保从严执行，推动行业内向龙头聚集 . 18 表 2： 纸产品需求淡旺季分布明确 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 专题研究 |轻工制造 一、家具： 细分行业出现分化 ， 软体家居行业表现超预期 （一） 一季度营收增速有所 回落 ，盈利水平持续回落 家具板块公司主营业务收入维持 快速 增长。 剔除部分 板块内多主业 经营 企业，我们跟踪的 22家主流家具制造领域公司 2017年等权重平 收入增速为 27.3%，较 2016年 提升 3.3个百分点，增速依然维持在较高水平。 但 2017年 第 四 季度同比增速已有小幅下行趋势 ， 增速为 22.5%，同比下滑 3.9个百分点， 2018年 一季度等权重平均收入增速为 25.3%，同比回落 10个 百分点。 图 1：家具行业上市公司平均收入同比增速 图 2：家具行业上市公司平均收入季度同比增速 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 家具板块公司 毛利率 持续 回落 ，单季度环比亦 持续 走低。 近五年来家具行业毛利率持续上行，但 2017年由于 受到上 游、中游大宗产品价格上涨 以及部分企业受汇率波动影响 ，对 盈利水平形成压力 ，我们跟踪的 22家主流家具制造领域公司 2017年等权重平均毛利率为 36.3%，较 2016年小幅回落 1个百分点。 分季度看 ， 2017年家具公司第 四 季度毛利为 35%，同比 下降 2.3个 百分点， 2018年 第一季度进一步下滑至34.1%，同比回落 1.2个百分点。 图 3：家具公司平均毛利率（年度） 图 4：家具公司平均毛利率（季度） 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017收入年度同比增速 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0% 收入季度同比增速 31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017毛利率（年度） 25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%39.0%毛利率（季度） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 专题研究 |轻工制造 （二）细分品类横向对比， 软体家居行业表现超预期 定制家具 一季度收入回落放缓，软体行业表现超预期 。 我们跟踪的 9家主流定制家具企业（索菲亚、好莱客、欧派家居、尚品宅配、志邦股份、我乐家居、金牌厨柜 等 ） 2017年 等权重平均收入增速为 33.5%， 同比提升 4.5个百分点， 2017年第四季度起，地产周期影响显现，第四季收入增速为 28.4%，同比下滑 10.6个百分点 ， 2018年伊始各大定制家居公司积极调整营销策略，同时 2017年新增门店于一季度起陆续开始贡献收入， 2018年 一季度收入同比增速为 34%，同比下滑 10个百分点，但下滑趋势有所放缓。 2017年 13家成品家具公司 收入增速为 23%，同比上升 2.4个百分点，2018年一季度收入增速为 19.3%， 同比下滑 5.8个百分点，细分来看，软体家居企业表现超预期， 顾家一季度公司实现营业收入 18.52亿元（ YoY+34.22%），床垫龙头喜临门一季度实现营业收入 8.88亿 元 （ YoY+83.57%） ，为我们跟踪的家居企业中最高，也 符合我们二季度策略中 提到的 软体家具行业存在预期差的观点。 定制家具 盈利能力有所提升，成品家具盈利能力受原材料影响较大。 定制家具企业 2017年整年及 2018年 一季度 盈利能力 均 优于另外 13家成品家具制造企业。 9家定制家居企业 2017年 毛利率为 37.2%， 同比下滑 0.4个百分点，但 超过同期成品家具企业毛利率 1.5个百分点 ， 2018年 一季度定制家居企业毛利率为 35.4%，同比提升 0.6个百分点 ， 超过同期成品家具企业毛利率 2.3个百分点 ， 二者 差距持续扩大。 图 5： 2018年 一季度 定制家具收入增速快于成品家具 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018.1-3定制家具公司 成品家具公司 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 专题研究 |轻工制造 图 6： 2018年 一 季度定制家具毛利率高于成品家具 图 7： 2018年 一 季度定制家具毛利率略 高 于去年同期 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 定制家具净利润率 仍然 高于成品家具。 2017年定制家具公司净利润率为 12.4%，高于同时期 13家成品家具公司 3.1个百分点 ， 其中 2017年 四季度 净利润率为 14.3%，同比 下滑 0.2个百分点， 高于同时期 13家成品家具公司 7.6个百分点 ； 2018年 一季度定制家具公司净利润率为 4.7%，同比下滑 1.3个百分点 ， 高于同时期 13家成品家具公司 0.2个百分点。纵向对比来看， 2017年 定制家具净利润率 高于 去年同期 0.3个百分点，成品家具制造企业净利润率则较去 年同期下降 1.1个百分点 ； 2018年一季度 定制家具净利润率 低于 去年同期 0.1个百分点，成品家具制造企业净利润率则较去年同期下降 2.1个百分点 ； 定制家具公司盈利能力 仍 优于成品家具。 图 8： 2018年 一 季度定制家具净利润率高于成品家具 图 9： 2018年 一 季度定制家具净利润率低于去年同期 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 定制家具公司和成品家具公司 2018年一季度应收账款周转天数 56.12天，同比增长较大。 2017年应收账款周转天数 33.64天，较 2016年有所上升。 对比 9家定制家具公司和 13家成品家具公司数据，定制家具公司 由于 以销定产的模式 ， 存货和应收账款周转天数均显著低于成品家具公司，在经营和资金效率上更有优势。 30.00%31.00%32.00%33.00%34.00%35.00%36.00%37.00%38.00%定制家具公司 成品家具公司 20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%定制家具公司 成品家具公司 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%定制家具公司 成品家具公司 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%定制家具公司 成品家具公司 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 专题研究 |轻工制造 图 10： 2018年 第一 季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 （三） 行业竞争加剧导致费 用率攀升，定制家具周转效率更优 2018一 季度家具板块三项费用率小幅上升。 我们跟踪的 22家主流家具公司 2018年一 季度销售费用率、管理费用率、财务费用率均值分别为 17.6%、 10.6%和 1.4%，三项费用率同比 均有小幅上升。 2017年全年 销售费用率、管理费用率、财务费用率均值分别为 14.6%、 8.3%和 1.0%， 销售费用率和管理费用率同比 均有小幅上升 ，管理费用率有所下降 。 2017年第四季度销售费用率同比持平，管理费用率同比下降，财务费用率同比较大提升。 图 11：家具公司平均三项费用率（年度） 图 12：家具公司平均三项费用率（季度） 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 2018一季度净利 率有所下滑。 一 季度受三项费用率上升影响， 家具公司平均净利 率下滑至 4.6%，低于 2017年 一季度 5.9%的净利率 水平。 2017年平均净利率 10.5%，同比下降 0.6个百分点 。 2017年四 季度净利 率为 10.0%， 同比下降 1.8个百分点 。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1定制家具公司 成品家具公司 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2012 2014 2016 2018.1-3销售费用率 管理费用率 财务费用率 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%销售费用率 管理费用率 财务费用率 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 专题研究 |轻工制造 图 13：家具公司平均净利润率（年度） 图 14：家具公司平均净利润率（季度） 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 2017年 主流家具公司的净资产回报率和投入回报率 因新上市公司较多影响 ， 有较大下滑 。 我们跟踪的 22家公司 2017年 加权 ROE的均值为 16.1%，同比下降 6.4个百分点 。 ROIC均值为 14.8%， 同比下降 3.7个 百分点 。 图 15：家具公司平均加权 ROE 图 16：家具公司平均 ROIC 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 2018年一季度 存货周转天数和应收账款的周转天数 小幅 下滑 ，应 收 账款周转天数小幅 提升 。 我们跟踪的 22家主流家具制造领域公司 2018年一 季度等权重平均存货周转天数、应付账款周转天数、应收账款周转天数分别为 143.6天、 79.13天、 54.12天， 存货周转天数和应 付 账款的周转天数 同比 小幅 下滑，应收 账款周转天数 同比 小幅 提升 。 2017年全年 等权重平均存货周转天数、应付账款周转天数、应收账款周转天数分别为 99.01天、 62.35天、 33.64天， 存货周转天数 同比 下降 ， 应付账款周转天数 和应收账款 周转天数 同比小幅上升 。 6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017净利润率（年度） 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1净利润率（季度） 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016加权 ROE 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ROIC 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 专题研究 |轻工制造 图 17：家具板块存货周转天数 图 18：家具公司平均应付 &应收账款周转天数（年度） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 （四） 房地产销售增速放缓，改善型住房、二次装修、精装市场释放新需求 家具板块具有地产后周期属性，根据我们的测算，房地产投资增速与家具行业零售增速具有正相关关系， 2012年开始二者增速呈强相关关系，相关系数为 0.64。2018年 1-3月，全国房地产开发投资同比名义增长 10.4%，依然保持 平稳 增长。 今年1-3月房地产销售累计同比增速为 3.6个百分点，增速持续放缓， 但 商品房销售面积与家具业销售存在 6-12个月的时滞，并且家具销售的波动幅 度明显小于地产销售，我们强调，改善型住房和二次装修市场将持续 释放刚需，对家具实际需求抑制有限，此外精装趋势日益明显也将为家具公司提供新流量入口。 图 19：家具业销售与房地产投资增速 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 我们认为 ， 地产政策调控主要打击的是投资投机需求，对家具实际需求抑制有0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00存货周转天数 0.0020.0040.0060.0080.00100.00应收账款周转天数 应付账款周转天数 05101520253035402011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02房地产开发投资完成额累计同比（ %） 家具制造 :主营业务收入累计同比（ %） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 24 专题研究 |轻工制造 限，更多的是对市场情绪的影响。 2018年伊始，合肥、南京、兰州等地通过人才引进和限售替换限购等方式，试探性放松楼市调控政策。在此之前，住建部于 18年工作会议中明确计划棚改 580万套，超出市场普遍预期（ 500万套），全年新开工、投资及销售面积增速预期向上修正， 18年地产政策正在发生边际改善，更强调保障合理需求，有利于家具等地产后周期板块悲观预期的修正。 通过以上总结可以看出， 17年家具行业整体发展趋势较好，保持了快速增长的态 势和业绩表现，但四季度开始地产调控影响显现，收入端出现放缓，叠加 原材料成本上升、汇率影响，竞争加剧等因素，行业整体利润率小幅 度下降。 17年 7家定制家居企业陆续上市，借助上市契机，积极拓展渠道以及增强自身品牌影响力， 实现了不俗的表现。 一季度家具行业出现明显分化，在地产销售整体向下的大背景下，定制家具以及软体家具表现强势。 细分来看，我们认为 在渠道以及品类的多方位竞争下，各大公司主战场出现分化， 分化的根源则是对流量的把控，传统 渠道方面欧派、索菲亚等龙头企业深耕市场多年，渠道数量护城河明显 ， 尚品宅配凭借商超以及线上的渠道形成独特优势，而志邦股份借助且工装渠道布局占得一席之地。各大公司正积极向装修流程更前段进行截流，厨柜企业向木门领域延伸，衣柜企业向厨柜拓展，尚品宅配则通过软件优势打造整装云平台，赋能家装企业布局装修入口。 一季度软体家具企业 表现超预期 ， 符合我们二季度策略观点，整体行业存在预期差。 首先，软体家具行业地产关联度较低，更新周期较频繁， 产品多样价格带广， 需求端存在预期差。 其次，渠道端存在预期差， 目前软体家具公司在家居卖场普遍仅有 1-2家门店，而不同品类的软体家居可支撑 2-4家家门店（休闲沙发、功能沙发、床垫等），渠道红利 被低估。再者， 沙发行业集中度待提升，上市公司少，竞争格局较好。根据 测算，国内沙发龙头 CR3=10.6%左右，相较美国 CR3=40%，行业集中度提升空间较大。沙发行业龙头上市公司数量少，仅有顾家家居与敏华控股 2家，相较定制家具板块 9家上市公司，行业竞争格局较好。 综上所述， 家具行业虽然具有后地产周期属性，但随着 一 季报发布完毕，家具板块特别是定制家具 和软体家具 龙头业绩增速依旧 亮眼 ， 由于定制家具符合现代消费习惯、渗透率低、品牌认知逐渐提升， 软体家具存在预期差， 全年预 计能通过渠道拓展以及品类扩充提升客单价维持收入业绩较高增速，抵御地产周期下滑影响。行业方面， 改善型住房、二次装修、精装市场释放新需求 ， 18年地产政策更强调保障合理需求， 有助地产 市场的悲观预期有望修正。 建议关注大浪淘沙后凸显的龙头企业，行业龙头无论在渠道拓展、品类拓展、营销拓展上均占规模优势，在国内环保趋严和消费升级推动行业集中度提升的背景下，大企业强者恒强。 软体家居行业竞争环境目前优于定制家居，龙头优势更显， 推荐标的：顾家家居、欧派家居、尚品宅配、索菲亚等 。 同时 ，继续看好工装前瞻性布局、工装业务利润合理、品牌力强劲以及资金实力雄厚的龙头企业， 如志邦股份等 。 二、造纸：以量为核驱动增长，盈利有望再创新高 在供给侧改革、废纸进口 限制、周期性需求增加、 原材料成本上行以及环保限产等因素推动下， 2017年以来造纸行业主要纸种价格持续上涨，板块业绩向好。从纸价上涨推动因素来看，废纸进口 限制、 环保监管持续加码，供给端持续收缩，行 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 24 专题研究 |轻工制造 业集中度进一步提升，增强龙头话语权。成本因素推动 PPI筑顶后环比变化减弱，各类纸种库存持续消化 。 基于行业驱动因素不变，景气度延续高位判断， 建议二季度标配 造纸板块 ，下半年旺季行情仍可期待，重点关注产能增量及产业链上下游整合逻辑带来的增长核心驱动力。 （一）上市纸企收入增速稳定，业绩随主要纸种价格上涨表现可观 造纸公司收入 快速增长 。 我们跟踪的 13家主流造纸制造领域公司 2017等权重平均收入增速为 24.9%，较 2016年提高 10.4个百分点，近三年来保持了良好的增长势头（ 2012-2017年分别为 2.6%、 9.0%、 4.3%、 6.2%、 14.5%、 24.9%）。受造纸行业季节性因素影响， 2018年一季度营收 环比减少 9.2%， 同比营收增速维持在 18.3%高位， 主要纸种价格依然维持高位，板块整体主营业务收入增长较快。 图 20： 造纸公司平均收入年度同比 图 21： 造纸公司平均收入季度环比 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 2017年以来行业 发展态势良好 得益于 产品价格上涨 。 本轮纸产品价格上涨主要推动因素：供给侧持续改革、 排污许可证制度加快不合规产能出清 联合作用于减小有效产能；原材料纸浆及废纸价格 2017年